行为金融学精品文稿.ppt

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1、行为金融学第1页，本讲稿共20页5、现代标准金融学现代标准金融学承袭了承袭了“理性人理性人”的基本分析假定和新古典经济学竞的基本分析假定和新古典经济学竞争性市场可以形成争性市场可以形成均衡均衡并实现资源最并实现资源最优配置的基础上提出了有效市场假说，优配置的基础上提出了有效市场假说，建立了现代标准金融学完整的理论体建立了现代标准金融学完整的理论体系。系。经济学理论（标准金融理论）的基础假设经济学理论（标准金融理论）的基础假设-理性人理性人1、投资者理性（两层含义）：、投资者理性（两层含义）：投资者的信念更新遵循贝叶斯法则投资者的信念更新遵循贝叶斯法则（即人们根据新的信息从先验概率（即人们根据新

2、的信息从先验概率得到后验概率的方法）；得到后验概率的方法）；给定信念下的选择偏好（投资决策）给定信念下的选择偏好（投资决策）可以用期望效用最大化来表示。可以用期望效用最大化来表示。2、理性预期、理性预期人们对未来的预期（认知）是没有人们对未来的预期（认知）是没有偏差。偏差。二、行为金融学的理论基础二、行为金融学的理论基础（一）有限套利（二）有限理性（一）有限套利（二）有限理性（三）前景理论（三）前景理论有限套利（有限套利（limitedarbitrage）套利是指在两个不同的市场上以有套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获

3、利的行为。实质是相似的资产以获利的行为。套利的前提是完全竞争市场和存在套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。可替代的资产。套利行为是保证市场有效和市场均套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。衡的条件。二）有限理性（二）有限理性（Boundedrationality）标准金融学中（完全）理性人特征标准金融学中（完全）理性人特征理性人对各种决策的理性人对各种决策的结果结果具有具有完全完全而准确而准确的了解；理性人具有的了解；理性人具有完全意完全意志能力志能力以保证其效用函数具有有序以保证其效用函数具有有序性和单调性；理性人具有性和单调性；理性人具有充分计算充分计算能力能力；理性人具有；理性

4、人具有完全记忆能力完全记忆能力；对影响决策的一切因素具对影响决策的一切因素具有完全信有完全信息息；理性人进行；理性人进行决策不需要任何时决策不需要任何时间，都是瞬间完成间，都是瞬间完成的；的；第2页，本讲稿共20页理性人理性人使用边际分析方法使用边际分析方法，通过比较边际收益和，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；边际成本的大小进行决策；理性人是理性人是自私自私的，单方面追求自身利益最大化；的，单方面追求自身利益最大化；理性人的理性人的决策不受道德影响决策不受道德影响；理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主

5、体。也包括家庭、企业以及其他组织等主体。（完全）理性人假说的评价完全）理性人假说的评价优点：优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的经济理论体系由此得以建立理论体系由此得以建立缺点：忽视人所具有的生理、心理、缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观情感、态度及价值观对理性人假说的批评对理性人假说的批评霍桑实验（社会人假说）霍桑实验（社会人假说）有限理性假说有限理性假说（3）有限理性（）有限理性（Boundedrationality）假说假说赫伯特赫伯特西蒙西蒙（Her

6、bertSimon）认为现实生活中作为认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的理性之间的“有限理性有限理性”的人的人。西蒙的。西蒙的有限理性假说有限理性假说对理性人假说提出了系统的对理性人假说提出了系统的批评批评：决策者的理性能力是有限的决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）（生理心理学）环境的复杂性环境的复杂性自利与利他自利与利他(有限自利有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成大程度上是注意广度的局限性所造

7、成的结果。的结果。思考的成本思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工能信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理人的记忆能力是有限的。（认知心理学）学）有限理性的决策标准有限理性的决策标准满意满意信息有限、预测的困难以信息有限、预测的困难以及及穷尽所有可能结果的困难性穷尽所有可能结果的困难性决定了不可决定了不可能在所有方案中选择出能在所有方案中选择出一个最优方案一个最优方案，只，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人令人满意的决策准则满意的决策准则，作出令人满意的适，作出令人满意的适度的决策。度的决策。（三）

8、前景理论（三）前景理论（ProspectTheory）关于不确定性决策，长期占统关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是治地位的理论是vonNeuman和和Morgenstern于于1944提出的期望效用提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理论。理论。第3页，本讲稿共20页期望效用理论认为，决策者一般按照期期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。望效用最大化原则进行决策。根据投资者在确定性收益带来的根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：偏好选择来判断风险态度：风险厌恶风险厌恶

9、风险偏好风险偏好风险中性风险中性预期效用理论的悖论“阿莱悖论（Allais Paradox,1988年诺贝尔奖）”第一个决策在A和B之间选择A.确定性收益1亿元；B.以0.1的概率获得5亿元，以0.89的概率获得1亿元，以0.01的概率获得0.第二个决策在C和D之间选择C.以0.11的概率获得1亿元，以0.89的概率获得0。D.以0.1的概率获得5亿元，以0.9的概率获得0.根据预期效用理论，认为A优于B的受试者，应该在C和D之间选择C.试验结果显示大部分的受试者认为A优于B，而D优于C.前景理论前景理论(ProspectTheory)前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)

10、提出。前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景”(Prospect)（即各种风险结果）的选择。前景理论认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律：一是情绪情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难认知困难。卡尼曼前景理论的两大定律：卡尼曼前景理论的两大定律：（1）人们对损失和）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快失的痛苦要远远大于获得的快乐。乐。（2）在面临获得时，）在面临获得时，人们往往小心翼翼，

11、不愿冒风人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们通险；而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。常会变成冒险家。第4页，本讲稿共20页“选美竞赛选美竞赛”理论理论Keynes认为从事职业投认为从事职业投资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登资就像是参加选美竞赛：报纸上刊登100张张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的照片，要求参加竞赛者选出其中最美的6个，个，谁的选择结果谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好与全体参加竞赛者的平均爱好与全体参加竞赛者的平均爱好与全体参加竞赛者的平均爱好最接近最接近最接近最接近，谁就得奖。，谁就得奖。结果：每一位参加竞赛者结果：每一位参加竞赛者都不选他自己认为最美

12、的都不选他自己认为最美的6个，而选他认为个，而选他认为一般人可能认为最美的一般人可能认为最美的6个。个。作为一个股市投资者，从选美比赛中学到哪作为一个股市投资者，从选美比赛中学到哪些东西？些东西？“空中楼阁空中楼阁”理论理论Keynes认为认为把握群体心把握群体心把握群体心把握群体心理对投资成败极端重要理对投资成败极端重要理对投资成败极端重要理对投资成败极端重要。认为。认为在股市上最精在股市上最精在股市上最精在股市上最精明的认知是预测群众心理明的认知是预测群众心理明的认知是预测群众心理明的认知是预测群众心理和他们将要采取的和他们将要采取的没有道理的行动。该理论完全抛开股票内在没有道理的行动。该

13、理论完全抛开股票内在价值，强调价值，强调心理构造出来的心理构造出来的心理构造出来的心理构造出来的“空中楼阁空中楼阁空中楼阁空中楼阁”。成功的投资者要能判断成功的投资者要能判断哪哪种情形下种情形下适宜建筑适宜建筑“空中楼阁空中楼阁”，哪种股票哪种股票适宜建筑适宜建筑“空中楼阁空中楼阁”，并抢先买进。，并抢先买进。“空中楼阁空中楼阁”，理论对你有何启示，理论对你有何启示？有效市场假说（有效市场假说（Efficientmarkethypothesis,EMH）：）：若资本市场在证券价格形成中充分而准若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率确地反映了全部信息，则认为市场

14、是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。的证券交易不可能获得超额利益。全部信息全部信息 公公 开开 信信息息强式有强式有效性效性半强式有半强式有效性效性弱式有弱式有效性效性 历历史信息史信息历史信息 公开信息 全部信息 第5页，本讲稿共20页启发法的种类启发法的种类Kahneman和和Tversky（1974）指出人们通常具有四）指出人们通常具有四种启发式推理方式。种启发

15、式推理方式。代表性启发法代表性启发法可得性启发法可得性启发法锚定与调整启发法锚定与调整启发法“资产配置之谜”金融分析师们通常建议在一些资产组合中采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这与CAPM“资产组合分离式原则”相矛盾，因为分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率，同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合，以反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。资产组合的金字塔结构资产组合的金字塔结构资产组合的金字塔结构资产组合的金字塔结构Wall（1995）提出了行为资产组合的金字塔结构，金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相

16、关的投资需求上构建起来的。Wall认为，金字塔是按证券资产增值的潜力排列的。见图1。传统的资产组合理论Markowitz于1952年提出的“均值方差组合模型”（Mean-variance Portfolio Theory）是在不能卖空和没有风险借贷的假设下，以单个证券期望收益率的均值和方差找出投资组合边界(efficient frontier),即一定收益率水平下方差最小的投资组合。第6页，本讲稿共20页马科维茨资产组合理论（MPT）假设投资者是理性的、是风险回避的；假设投资者是理性的、是风险回避的；以期望收益率以及其方差作为度量资产组合特性的方法；以期望收益率以及其方差作为度量资产组合特性的

17、方法；提出有效边界和均值提出有效边界和均值-方差资产组合理论：在给定风险水平上，投资者将选方差资产组合理论：在给定风险水平上，投资者将选择期望收益率最高的资产组合，或者在给定期望收益的水平上，投资者将择期望收益率最高的资产组合，或者在给定期望收益的水平上，投资者将选择风险最小的资产组合。选择风险最小的资产组合。以均值以均值-方差分析作为指导原则的投资者们必须把资产组合作为一个整体来方差分析作为指导原则的投资者们必须把资产组合作为一个整体来看待和评估：在构建资产组合时，他们要考虑不同资产之间的协方差，关看待和评估：在构建资产组合时，他们要考虑不同资产之间的协方差，关心作为整体的资产组合的收益和方

18、差。心作为整体的资产组合的收益和方差。第7页，本讲稿共20页套利通常是有限的：简答套利通常是有限的：简答在大多数情况下，在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的对冲交易。进行无风险的对冲交易。有时不良替代品的相对价格变动可能使有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟，即使能找到完全相同的替代情况更糟，即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临其它的风险。品，套利者也还得面临其它的风险。三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石 为什么1、金融资产定价是微观金融学的核心、金融资产定价是微观金融学的核心问题问题标准金融学资产定

19、价的方法有两标准金融学资产定价的方法有两类：均衡定价法：类：均衡定价法：经济学中的一般均衡定价法经济学中的一般均衡定价法金融资产的均衡定价金融资产的均衡定价:CAPM无套利定价法：无套利定价法：（复制技术）通（复制技术）通常应用于金融衍生产品；常应用于金融衍生产品；证券市场的典型特征证券市场的典型特征:不确定性不确定性和和信息信息非对称性非对称性CAPM（以及（以及APT、Black-scholes期期权定价公式）等都是在权定价公式）等都是在存在不确定性存在不确定性而而不存在信息非对称不存在信息非对称假设下研究资产定价假设下研究资产定价问题的。问题的。有效市场假说则考虑了信息非对称有效市场假说

20、则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：对资产价格的影响，并指出：市场市场处理信息的能力非常强处理信息的能力非常强，交易者分，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。同质信念）。具有理性预期的交易者具有理性预期的交易者具有理性预期的交易者具有理性预期的交易者是有效市场是有效市场的的“缔造者缔造者”，他们明察秋毫、无，他们明察秋毫、无所不通，使所不通，使有效市场消除了信息非有效市场消除了信息非对称对称！这样，有效市场假说下的资！这样，

21、有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。金融理论核心与基石。2、有效市场是资产定价模型成立的前、有效市场是资产定价模型成立的前提条件提条件虽然资本资产定价模型（虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。质性信念假设）与市

22、场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。的基本假设也不成立。第8页，本讲稿共20页代表性启发可能导致的偏差代表性启发可能导致的偏差简答简答代表性启发与贝代表性启发与贝叶斯公式的预测在某些特定场合可能是叶斯公式的预测在某些特定场合可能是一致的，但很多情况下会导致出现严重一致的，但很多情况下会导致出现严重的偏误。对结果的先验概率不敏感的偏误。对结果的先验概率不敏感对样本规模不敏感（小数定律）对样本规模不敏感（小数定律）对偶然性的误解（赌徒谬误）对偶然性的误解（赌徒谬误）有效性幻觉有效性幻觉对均值回归的误解对均值回归的误解锚定与调整启

23、发法锚定与调整启发法1）定义）定义在判断过程中，人们通常会在判断过程中，人们通常会根根据最初得到的信息设定一个判断的初始值据最初得到的信息设定一个判断的初始值（锚点，参考点（锚点，参考点），然后），然后根据进一步的信根据进一步的信息息进行调整，形成比较理想的判断。进行调整，形成比较理想的判断。2）锚定与调整可能导致的偏差）锚定与调整可能导致的偏差调整不充分：调整不充分：“价格粘性价格粘性”，“货币幻觉货币幻觉”倾向于高估复杂系统成功的概率和低估其倾向于高估复杂系统成功的概率和低估其失败的概率失败的概率框架依赖（框定效应）：框架依赖（框定效应）：就是指人们会就是指人们会因为因为情境或问题表达的不

24、同情境或问题表达的不同，而对同一，而对同一事物表现出事物表现出不同的判断或偏好不同的判断或偏好（受到了（受到了表达方式的引导），从而做出不同的选表达方式的引导），从而做出不同的选择。择。过度自信的动态性：过度自信的动态性：人们经常过于相信人们经常过于相信自己判断的正确性，这种信念自己判断的正确性，这种信念不能通过不能通过不断的学习来进行修正不断的学习来进行修正，从而导致动态，从而导致动态的过度自信。的过度自信。过度自信的后果：过度自信的后果：导致人们导致人们高估自己的高估自己的判断判断、低估风险低估风险和和夸大自己控制事情的夸大自己控制事情的能力能力。过度自信的原因过度自信的原因：（：（1）人

25、们对）人们对证据强度证据强度的变化的变化高度敏感（比如代表性启发），而对高度敏感（比如代表性启发），而对证据的分量或预测有效性的变化不十分敏感。证据的分量或预测有效性的变化不十分敏感。（2）问题的难度问题的难度随问题难度增加，过度自信的程度也增随问题难度增加，过度自信的程度也增加（源于锚定效应）。加（源于锚定效应）。（3）知识幻觉知识幻觉信息量的增加会使人们认为自己预测的准信息量的增加会使人们认为自己预测的准确度增加确度增加专业知识专业知识：专家比新手更加过度自信：专家比新手更加过度自信（Yates,1990）（4）控制幻觉）控制幻觉人们经常人们经常会相信自己会相信自己对某对某件无法控制的事情

26、件无法控制的事情有影响力有影响力。造成这种幻觉。造成这种幻觉的原因有：的原因有：主动性选择主动性选择会使人们认为自己有控制力会使人们认为自己有控制力（比如自己选择彩票号码）（比如自己选择彩票号码）第9页，本讲稿共20页过去出现的正面结果过去出现的正面结果会比负面结果更能会比负面结果更能增强人们的控制幻觉增强人们的控制幻觉任务熟悉程度和参与程度任务熟悉程度和参与程度。人们对一项。人们对一项任务越熟悉或者参与程度越深，就越能任务越熟悉或者参与程度越深，就越能感受到自己对任务的控制力感受到自己对任务的控制力信息的掌握信息的掌握关于自信的情绪周期（关于自信的情绪周期（7C）轻视（轻视（Contempt

27、）谨慎谨慎（Caution）自信（自信（Confidence）深信深信（Conviction）安心（安心（Complacency）关注关注（Concern）投降（投降（Capitulation）。）。思考：请用情绪周期解释股市波动思考：请用情绪周期解释股市波动u频繁交易对投资收益不利频繁交易对投资收益不利u交易成本高，买卖错股票交易成本高，买卖错股票u（为什么频繁交易对投资者不利（为什么频繁交易对投资者不利）心理账户对个体决策的影响机制心理账户对个体决策的影响机制心理帐户对个体决策行为心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效应：非替的影响机制表现为以下几个心理效应：非替代性效应、沉

28、没成本效应、交易效用效应。代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。（1）非替代性）非替代性(non-fungibility)效应效应所谓非替代性效应，是指个体会把所谓非替代性效应，是指个体会把资金划分到不同心理账户，而每个心理账户资金划分到不同心理账户，而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之中的资金都具有不同的功能和用途，彼此之间不能替代。间不能替代。（2）沉没成本）沉没成本(sunkcost)效应效应沉没成本效应则是指人们沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候，不仅要分析各种因素在做某项决定的时候，不仅要分析各种因素的利弊，而且还要考虑过去在这件事情上的的利弊，而且还要考虑过去

29、在这件事情上的投入程度投入程度。（3）交易效用（）交易效用（transactionutility）效应）效应交易效用交易效用交易效用交易效用是指个体由于交易的成本是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致所引起的愉悦与不或收益与心理价位不一致所引起的愉悦与不愉悦愉悦。第10页，本讲稿共20页心理账户的特点：心理账户的特点：（1）每一项资金（资产）每一项资金（资产）都被放入一个心理账户，该账户包含着进行都被放入一个心理账户，该账户包含着进行相应决策的成本和收益（效用）核算。相应决策的成本和收益（效用）核算。（2）各个心理账户通常）各个心理账户通常是独立的、被分割的。是独立的、被分割的。（3）人

30、们通过心理预算）人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。为什么投资者的行为资产组合成金字塔型为什么投资者的行为资产组合成金字塔型：产品多样性，心理账户，不同的投资目标：产品多样性，心理账户，不同的投资目标代表性思维在金融市场上的表现代表性思维在金融市场上的表现在金融市场上投资者在金融市场上投资者通常错误地认通常错误地认为公司过去的经营业绩能够代表未为公司过去的经营业绩能够代表未来的业绩来的业绩，而忽视不支持这种观点，而忽视不支持这种观点的信息的信息好公司未来的业绩不一好公司未来的业绩不一定会一直好下去定会一直好下去。投资者投资者认为股票价格的

31、走势能够在认为股票价格的走势能够在未来重演未来重演，从而喜欢追逐价格走势，从而喜欢追逐价格走势处于上升通道的股票处于上升通道的股票追涨。追涨。共同基金的投资者也会犯同样的错共同基金的投资者也会犯同样的错误误，“势头投资势头投资”。不幸的是，就长期而言，不幸的是，就长期而言，公司的经营状况和股公司的经营状况和股价表现将向均值回复。价表现将向均值回复。高速成长的公司面临的高速成长的公司面临的竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。竞争不断加剧，增长速度会逐渐放缓。综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”三种心理效用，行为金融学将财富变化（损益）的效用价值函数画成如下图所示的情形：-10-50

32、收收益益损损失失效用效用（价值）（价值）1020第11页，本讲稿共20页价值函数是以参考点为拐点的“S”形函数：价值函数是定义在相对于某个参考点的收益和损失上的，在损失部分是下凸函数，在收益部分是上凸函数。参考点决定投资者的相对损益投资者心理上对损益的判断：取决于参投资者心理上对损益的判断：取决于参考点和实际资产价格的偏差。考点和实际资产价格的偏差。投资者常用的参考点：投资者常用的参考点：股票的买入价股票的买入价投资者的心理价位投资者的心理价位投资者持有股票时，若实际市场价格高投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相

33、对损失。则，投资者遭受相对损失。人们心理所设定的参考点通常是动态变化的 参考点的动态变化：参考点会随着股票价参考点的动态变化：参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降低。低。市场形势好转，投资者预期股票价格会市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了解，以至于继续上涨，就一直不获利了解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。最后，参考点就是每天的市场价格。股市持续下跌时，投资者的参考点随市股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，马时

34、，才会再次以购买价作为参考点，马上卖出股票。上卖出股票。由于参考点的动态变化，因此，投资者在收益区也可能表现出风险偏好，在损失区也可能表现出风险厌恶。决策权重函数决策权重函数决策权重函数决策权重函数人们倾向于高估低概率事件、低估中高概率事件，而在中间阶段人们对概率的变化相对不敏感。但对极低概率赋予0的权重，而对极高概率赋予1的权重。决策权重函数概率决策权重函数概率p的一个非线性函数，这的一个非线性函数，这个函数单调上升，它系统性地给小概率事个函数单调上升，它系统性地给小概率事件过多的权重，给大概率事件过小的权重。件过多的权重，给大概率事件过小的权重。人们倾向于高估低概率事件、低估中高概率事件，

35、而在中间阶段人们对概率的变化相对不敏感。但对极低概率赋予0的权重，而对极高概率赋予1的权重。第12页，本讲稿共20页前景理论中假定的决策权重函数1.分离多个获得：分离多个获得：当两个以上的事件都是获当两个以上的事件都是获得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己得时，人们会倾向将获得分开计算，使自己比较快乐。比较快乐。2.整合多个损失：整合多个损失：当两个以上的事件都是损当两个以上的事件都是损失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己失时，人们会倾向将损失合并计算，使自己少难过一些。少难过一些。“我们不要让痛苦分阶段，既然痛苦不可避我们不要让痛苦分阶段，既然痛苦不可避免，就应让痛苦一次到位，剩下的就都

36、是好免，就应让痛苦一次到位，剩下的就都是好的了。的了。”收益收益损失损失效效用用账户分开核算账户分开核算账户合并核算账户合并核算第13页，本讲稿共20页金融泡沫金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格大于实际价了一个连续的上涨之后，市场价格大于实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣投资者的非理性分析金融市场中有限注意：关注显著信息和疏忽隐晦信息 信息层叠，都是观察他人的信息或公共的信息进行决策而忽略自己的信

37、息声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员为成为群体失败中的一员“共同承担责备效应共同承担责备效应”(声誉效应声誉效应)的存在的存在导致了羊群行为。导致了羊群行为。委托代理中的委托代理中的委托代理中的委托代理中的风险转嫁风险转嫁风险转嫁风险转嫁导致金融泡沫导致金融泡沫导致金融泡沫导致金融泡沫口头信息传递的影响，媒体的传播信息，口头信息传递的影响，媒体的传播信息，口头信息传递的影响，媒体的传播信息，口头信息传递的影响，媒体的传播信息，社会的传播社会的传播社会的传播

38、社会的传播泡沫的特征泡沫的特征在市场周期的顶端，这种疯狂会传到几乎社在市场周期的顶端，这种疯狂会传到几乎社会的每一个角落，会的每一个角落，“永不落幕永不落幕”牛市神话牛市神话吸引越来越多的人参与其中，交易账户激增，吸引越来越多的人参与其中，交易账户激增，每个家庭都在参与市场狂欢。这时存在各种每个家庭都在参与市场狂欢。这时存在各种非理性特征：非理性特征：1.乐观的预期乐观的预期2.大量盲从投资者的涌入大量盲从投资者的涌入3.价格对价值的严重背离价格对价值的严重背离4.庞氏骗局庞氏骗局5.泡沫破裂和经济冲击泡沫破裂和经济冲击如何利用行为金融学的知识进行投资如何利用行为金融学的知识进行投资第14页，

39、本讲稿共20页无交易定理（Tirole 1982;Milgrom and Stockey 1982）当交易的唯一动机是信息当交易的唯一动机是信息优势时优势时，则在理性预期均衡状态下不会有交不会有交易发生易发生。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。三、Grossman-Stiglitz 悖论如果在有效市场上，价格已经完全反映有关的信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。“赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中，赢得拍卖品的中

40、标者出价高于其他中标者，但可能对拍卖品估价过高，支中标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。卖品的收益会低于正常收益甚至为负。“股票溢价之谜”（equity premium puzzle）指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。所谓的“封闭式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出的，它指封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值。虽然有时候基金份额同资产净值比较是溢价交易。但是，实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。动量效

41、应(momentum effect)是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应（winner-loser effect）。第15页，本讲稿共20页易得性偏差易得性偏差人们倾向于人们倾向于对容易获得和对容易获得和掌握的信息更加关注，掌握的信息更加关注，而不是去寻找其他相而不是去寻找其他相关的信息。关的信息。代表性启发代表性启发1）

42、人们倾向于）人们倾向于根据样本根据样本根据样本根据样本是否代表（或者说类似于）总体是否代表（或者说类似于）总体是否代表（或者说类似于）总体是否代表（或者说类似于）总体来判断来判断其出现的概率。其出现的概率。2）人们在不确定的情况）人们在不确定的情况下，会下，会关注一个事物与另一个事物的相关注一个事物与另一个事物的相关注一个事物与另一个事物的相关注一个事物与另一个事物的相似性似性似性似性，以推断以推断以推断以推断第一个事物与第二个事物第一个事物与第二个事物发生可能的类似之处。有时，人们发生可能的类似之处。有时，人们假定假定假定假定将来的模式会与过去相似（历史会重演）将来的模式会与过去相似（历史会

43、重演）将来的模式会与过去相似（历史会重演）将来的模式会与过去相似（历史会重演），并寻求熟悉的模式来作判断，并不考，并寻求熟悉的模式来作判断，并不考虑这种模式产生的原因或重复的概率。虑这种模式产生的原因或重复的概率。在判断过程中，人们通常会在判断过程中，人们通常会根据最初得根据最初得到的信息设定一个判断的初始值（锚点，到的信息设定一个判断的初始值（锚点，参考点参考点），然后），然后根据进一步的信息根据进一步的信息进行进行调整，形成比较理想的判断。调整，形成比较理想的判断。锚定与调整启发法锚定与调整启发法晕轮效应：又称晕轮效应：又称“光环效应光环效应”或或“成见成见效应效应”，常表现在一个人对另一

44、个人或，常表现在一个人对另一个人或事物的某种事物的某种印象决定了他的总体看法印象决定了他的总体看法，而看不准对方的真实品质，形成一种好而看不准对方的真实品质，形成一种好的或坏的的或坏的“成见成见”（错觉）。（错觉）。由于晕轮效应的存在，投资者往往会高由于晕轮效应的存在，投资者往往会高估或低估股票在某些方面的表现。估或低估股票在某些方面的表现。稀释效应稀释效应(Dilutioneffect)稀释效应：掌握稀释效应：掌握与问题非相关的信息与问题非相关的信息会会产生产生稀释相关信息稀释相关信息的作用，导致相关信的作用，导致相关信息的有效性减弱，息的有效性减弱，削弱我们对问题实质削弱我们对问题实质的判

45、断。的判断。损失厌恶：人们对财富的减少损失厌恶：人们对财富的减少(损失损失)比对财比对财富的增加富的增加(收益收益)更为敏感，而且损失的痛苦更为敏感，而且损失的痛苦要远远大于获得的快乐。要远远大于获得的快乐。后悔厌恶：当人们后悔厌恶：当人们作出错误决定后作出错误决定后往往会往往会后后悔不已悔不已，感到自己的行为要承担引起损失的，感到自己的行为要承担引起损失的责任，会比损失厌恶更加痛苦责任，会比损失厌恶更加痛苦认知失调：在认知失调：在同一时间有着两种相矛盾的想同一时间有着两种相矛盾的想法法，因而会导致产生一种不舒服的感觉。，因而会导致产生一种不舒服的感觉。第16页，本讲稿共20页确认偏差：一旦人

46、们形成一个信念较强确认偏差：一旦人们形成一个信念较强的假设或设想，他们就会有意识地寻找有的假设或设想，他们就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据，不再关注利于证实自身信念的各种证据，不再关注那些否定该设想的证据，并人为地扭曲新那些否定该设想的证据，并人为地扭曲新的信息。的信息。从众（羊群效应从众（羊群效应Herdeffects）与众）与众从从（1）从众（羊群效应）：是指个体在）从众（羊群效应）：是指个体在社会群体的压力之下，放弃自己的意见，社会群体的压力之下，放弃自己的意见，转变原有的态度，采取与大多数人一致转变原有的态度，采取与大多数人一致的行为。的行为。顺从：受到群体压力而表现出符合

47、顺从：受到群体压力而表现出符合外界要求的行为，但外界要求的行为，但内心仍然坚持自己内心仍然坚持自己的观点和意见的观点和意见，仅仅作出表面上的顺从。，仅仅作出表面上的顺从。从众行为则是出自内心的自愿从众行为则是出自内心的自愿。内心。内心自愿，行动自觉。自愿，行动自觉。3、从众（羊群效应、从众（羊群效应Herdeffects）与）与众从众从（2）众从：在某些情况下，群体中的）众从：在某些情况下，群体中的绝大多数人可能会反过来听从少数人的绝大多数人可能会反过来听从少数人的意见，这种与从众相逆的行为被称为众意见，这种与从众相逆的行为被称为众从从在赚了钱之后在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱感觉是在玩赌场的

48、钱感觉是在玩赌场的钱感觉是在玩赌场的钱，同，同时进时进一步加重其过度自信一步加重其过度自信一步加重其过度自信一步加重其过度自信的程度，就愿的程度，就愿意冒更大的风险意冒更大的风险“赌场的钱效应赌场的钱效应”。失败者并不总是回避风险，人们通常会失败者并不总是回避风险，人们通常会抓住机会弥补损失抓住机会弥补损失“尽量返本效应尽量返本效应”。在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们在经历了亏损之后感觉受了伤害，人们会变得不愿冒风险会变得不愿冒风险“蛇咬效应蛇咬效应”。个人通常使用个人通常使用心理会计账户心理会计账户心理会计账户心理会计账户来处理事情，即来处理事情，即在我们的头脑里，会在我们的头脑里，会分别

49、为不同用途的资金分别为不同用途的资金分别为不同用途的资金分别为不同用途的资金（或资产）建立不同的账户（或资产）建立不同的账户（或资产）建立不同的账户（或资产）建立不同的账户，并，并通过心理预通过心理预通过心理预通过心理预算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配，这种账户被称之为心理账户这种账户被称之为心理账户享乐编辑假说（享乐编辑假说（Thaler，1990）：情感体情感体情感体情感体验验验验在人们的心理核算中在人们的心理核算中起着重要作用。起着重要作用。起着重要作用。起着重要作用。人们人们

50、并不追求并不追求理性认知上的理性认知上的理性认知上的理性认知上的效用最大化，而是追效用最大化，而是追求求情感满意上的情感满意上的情感满意上的情感满意上的效用最大化。这种心理账户效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为核算规则被称之为“享乐编辑享乐编辑”（hedonicediting）。）。第17页，本讲稿共20页u代表性思维（代表性启发）：代表性思维（代表性启发）：人们在不人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个事确定的情况下，会关注一个事物与另一个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物发生可能的类似之处。物发生可能的类似之处。有时，人们假有时，人