乳制品行业深度报告：横看成岭侧成峰_乳业全景剖析.docx

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1、乳制品行业深度报告：横看成岭侧成峰_乳业全景剖析1. 乳制品产业链拆解乳制品行业可拆解为奶牛养殖、乳品加工、零售分销三大环节。上游养殖业周期属 性强，牧场进行乳牛养殖，出售原奶。中游为乳制品加工业，加工企业购入生鲜乳或大 包粉，将其生产为液体乳、乳粉、奶酪等产品。下游通过线上线下多渠道将产品销售至 消费者手中，消费属性强。我国乳制品产业链的发展并不均衡，中游企业加工能力强， 但养殖与销售环节相对薄弱。1.1. 上游：规模化牧场提升奶源质量，养殖业应对饲料成本上涨1.1.1. 牧场标准化规模化程度提升三聚氰胺事件为行业分水岭，推动小规模养殖户出清。2008 年，三聚氰胺事件严重 侵蚀了消费者信任

2、，下游销售受到冲击，处于被动地位的上游奶农倒奶、杀牛现象频发。 2009 年，我国牛奶产量首次出现负增长，并在此后几年维持低增速。三聚氰胺事件后， 国内愈发重视奶源质量，一批小型养殖户破产退出，规模化程度提升。我国存栏量不足 20 头奶牛的养殖场占比从 2002 年的 97.9%下降至 2016 年的 95.9%，而 200 头以上的奶 牛存栏量的养殖场占比从 2002 年的 0.07%增至 2016 年的 0.51%。标准化集约模式提升奶牛单产能力，规模化牧场扩群增产满足增量需求。大规模牧 场管理规范、产奶量稳定、原奶质量高、抗风险能力强。截至 2020 年，中国规模化牧 场占比已达 67%

3、，Frost & Sullivan 预计至 2025 年将进一步提升至 75%。伴随规模化养 殖技术日益成熟，2015 年后奶牛数量逐年减少，而奶牛单产能力逐年提升，至 2021 年 达 5.94 吨/头/年。未来，国内原奶的需求增量将主要依靠规模化牧场的扩群增产实现。1.1.2. 饲料成本推升原奶价格，养殖业提升原奶自给率2020 年以来饲料价格持续上涨，养殖业成本高企。饲料成本占奶牛养殖成本的六成 以上，其中玉米、豆粕、菜粕等精饲料占比超 40%。受疫情反复导致种植业受损、粮食 物流不畅、粮企囤货等，叠加近期俄乌冲突影响粮食进口节奏，2020 年以来国内饲料价 格持续上升。截至 2022Q

4、1，国内玉米与豆粕的均价达 2.89/4.22 元/千克，较 2020 年初 分别累计上涨 29.5%与 38.3%。纵观原奶价格走势，近十年主要发生三次明显的上涨潮，分别在：1）2009 年 7 月 至 2011 年 3 月；2）2012 年 11 月至 2014 年 2 月；3）2020 年 5 月至今。2020 年 5 月至 今，原奶价格累计上涨 18%，主因饲料价格上涨及需求景气。截至 2022Q1，生鲜乳价 格为 4.23 元/公斤，仍处高位但相比 2021 年有所回落。进口大包粉价格抬升，国内原奶自给率提升是长期方向。疫后原奶需求旺盛，国内 原奶价格持续上涨，推动大包粉的进口量突破

5、新高，2021 年达 127.5 万吨，叠加新西兰 原奶产量下降，国际奶粉价格同样高涨。国家大力倡导我国提升原奶自给率，制定 2020 年原奶自给率维持在 70%以上的目标，而 2017 年以来我国原奶自给率长期低于 70%的 战略目标。高产量、高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖，是促进乳制品 行业发展的不可缺少的一环。1.2. 中游：行业集中度高，龙头加快奶源布局双寡头格局稳固，马太效应明显。中游乳企竞争格局稳定，2021 年伊利股份、蒙牛 乳业分别以 25.8%、22.8%的市占率位列行业前两位，CR5 为 57.8%。伊利股份、蒙牛乳 业两家全国性乳企产品结构丰富，渠道铺设完善

6、；光明乳业、新乳业等区域性乳企主要 在重点区域内拥有先发优势及品牌力，消费者忠诚度高，近年来凭借位置优势发力低温 乳品提升竞争力；而燕塘乳业、天润乳业等地方性乳企经营区域仅为部分省份及周边地 区。乳制品监管趋严，龙头在原奶收购、产品研发、品牌力建设等方面具备明显的规模 优势，市场份额将持续向头部乳企集中，马太效应明显。头部乳企加速布局优质奶源，加强上游控制力。近年来，乳企纷纷通过持股或战略 合作方式布局上游奶源，满足自身需求。2010 年，光明投资 8200 万新西兰元收购新莱 特乳业 51%的股份，开创了中国乳企走出去的先河。2013 年起伊利开启全球化进程，截 至 2021 年末旗下参控股

7、优然牧业、赛科星、中地乳业、恒天然、Westland 等规模化牧 场。同于 2013 年，蒙牛以 32 亿港元的代价从 KKR 和鼎晖投资手中收购现代牧业 28%的股权。截至 2021 年 6 月 30 日，蒙牛已持有现代牧业 51.4%的股权。2018 年，蒙牛收 购中国圣牧旗下圣牧高科 51%的股权，战略布局有机奶源。相较于资源雄厚的两大龙头， 其他乳企在奶源控制上略显弱势。1.3. 下游：人均消费未达饱和，消费者提出更高要求乳制品零售额增长稳健，疫后饮奶意识提升。2016-2021 年，中国乳制品零售额的 年均复合增速为 4.2%，至 2021 年实现 4425 亿元。据2020 中国奶

8、商指数报告，疫后 民众健康意识提高，乳制品提升免疫力成为共识。疫情期间 56.4%的公众增加了乳制品 摄入量。伴随饮奶意识及饮奶人群渗透率提升，欧睿预计至 2024 年我国乳制品零售额 将突破 5000 亿元。人均乳制品消费仍有提升空间。1）从国内看，中国居民膳食指南建议成人每天 应摄入 300g 液态奶或相当于 300g 液态奶蛋白质含量的其他奶制品；但是根据2021 中 国奶商指数报告，目前仅有 30.5%的公众达到乳制品摄入量标准，仅有 3.6 亿人坚持每 天摄入乳制品。2）对标国际，2017-2021 年我国人均牛奶消费量逐年提升，但相比成熟 国家仍较低。2021 年我国人均牛奶消耗量

9、为 10.04 千克，而同期日本、美国、英国分别 实现 32.13 千克、63.08 千克、92.07 千克，渗透率空间广阔。需求呈现健康化、功能性趋势。据益普索，消费者对乳品提出更高要求，44%与 33% 的消费者期待更健康的牛奶与酸奶，对乳品的需求关键词主要包括“成分天然”、“高品 质”、“新鲜”等。据乳业资讯网，消费者的健康认知在加速升级，2021 年低糖/无糖低温 酸奶销售额同比增长 49%，而全糖低温酸奶销售额则同比下滑 17%。此外，高品质白奶 渗透率和销售额在常温液态奶中增长最快。商超为下游主力渠道但增速放缓，线上渠道提速。在液态奶销售渠道中，商超贡献 超半数的销售额占比，但近年

10、来销售增速有所放缓，传统渠道遭受挑战；而线上网购、 新零售等渠道销售增长迅速，疫后此趋势更加明显。据伊利集团消费趋势报告，2021H1 液态乳制品销售额增速排名第一的渠道为网购（yoy+39.5%），而大卖场和大超市销售额 分别同比下滑 5.6%/5.8%。2. 从产品变迁纵观行业发展历程：横向品类扩张，纵向技术推动早在 1926 年，我国就建成第一家乳制品加工厂“百好乳品厂”，其创始者吴百亨被 誉为我国乳品工业的奠基人。但由于养殖技术的落后、消费习惯、经济水平的影响，此 后行业经历了漫长的起步期。1997 年之后，伴随技术发展、居民可支配收入提高及消费 观念改变，我国乳制品市场逐渐出现突破性

11、发展。以产品与技术发展为线索，可以将中 国乳制品产业发展分为四个阶段：1）1997-2005 年，常温白奶时期；2）2005-2008 年，口味导向时期；3）2008-2015 年，酸奶时期；4）2015 年-至今，低温化时期。第一阶段（1997-2005）常温白奶时期。受技术限制，上世纪八、九十年代国民乳制 品消费以巴氏奶为主。巴氏奶保质期短，早年运输设备落后，因此牛奶消费区域受到严 重限制。1997 年，中国引入超高温瞬时灭菌（UHT）技术及利乐无菌包装技术，常温奶 保质期延长至 6 个月以上，大大扩展了销售范围，打破乳制品行业瓶颈，巴氏奶份额逐 渐被挤压。本阶段产生了蒙牛、伊利等乳企，产

12、品以白奶为主。据农业部，1999 年中国 常温奶和巴氏奶销售额占比为 21%/60%，而 2004 年占比为 66.7%/18.1%。第二阶段（2005-2008）口味导向时期。此阶段营销盛行，与时下流行热点配合，迎 合消费者口味多元化需求，效果出众。伊利 QQ 星、爽歪歪、真果粒等风味奶及乳饮料 大量涌现，乳企积极横向扩张。伴随产品创新，行业竞争加剧，蒙牛酸酸乳与伊利优酸 乳正面交锋，依靠赞助超级女声打响知名度。2006 年蒙牛推出真果粒，2008 年伊利 推出谷粒多牛奶，填补了谷粒、果粒奶的空白。为统一产品品质，与国际接轨等，2008 年 4 月新国标 GB/T 21732-2008含乳饮

13、料发布，自 2008 年 11 月 1 日起实施。据欧 睿，2008 年风味乳饮料销售额达 390 亿元，销量接近 45 万升。第三阶段（2008-2015）酸奶时期。2008 年常温型利乐冠包装面世，无需防腐剂即 可拥有六个月的常温保存期，在技术层面为常温酸奶出世扫清最后的障碍。2009 年光明 推出常温酸奶莫斯利安颠覆传统酸奶储存模式，突破低温酸奶保质期短、贮存要求高的 限制。蒙牛、伊利分别于 2013、2014 年推出纯甄、安慕希，进入常温酸奶市场。2008- 2015 年，酸奶销量从 267 万吨上升至 647.7 万吨，CAGR 为 13.3%。2011-2015 年，酸 奶市场发展

14、迅速，市场规模增速明显高于白奶。第四阶段（2015-至今）低温化时期。消费观念趋向健康化,低温巴氏奶回归市场。 整体液奶市场步入成熟期，增速放缓；细分品类上 2015 年起巴氏奶市场增速高于同时 期的液奶整体与常温白奶。重新回归的低温巴氏奶与第一阶段初期有所不同，在奶源、 冷链运输、渠道等方面都有所升级，特别是冷链运输的成熟成为低温奶兴起的技术基础。 本阶段代表产品有蒙牛每日鲜语、伊利透明小白袋、光明新鲜牧场和君乐宝悦活鲜牛奶 等。低温巴氏奶受制于奶源、工厂区域，冷链运输成本较高等，市占率较高的为光明、 三元、君乐宝等区域性乳企。3. 品类全貌：常温白奶+酸奶稳坐大头，奶酪增长可期2021 年

15、，酸奶 及乳饮料 /常温白奶 /巴 氏奶 /奶粉 /奶酪的 市场规模分别 为 1536/1092.4/414.6/219.6/122.7 亿元，常温白奶与酸奶占据主要市场。从增速看，2016-2021 年常温白奶及奶粉增长平稳；酸奶及乳饮料市场在高基数上实现 7.7%的年复合增速；巴 氏奶快速起量，2016-2021 年 CAGR 接近 10%；奶酪品类实现 23.2%的高速增长。展望 未来，欧睿预计 2021-2026E 常温白奶/奶粉增速将保持稳健；酸奶及乳饮料/巴氏奶在产品创新升级、功能性营养性强化的趋势下实现 7.6%/8.4%的复合增速；奶酪继续保持高 增，CAGR 达 15.1%。

16、3.1. 常温牛奶：进入价增阶段，双巨头争夺市场份额常温奶增长稳健，长期占据市场主流。2007-2021 年，中国常温白奶市场规模 CAGR 为 6.35%。截至 2021 年底，常温白奶零售额达 1092.4 亿元，占据液态奶市场规模的 40.2%。常温奶能在常温下保存 1-8 个月，保质期较长。中国大型原奶牧场和工厂多位于 气候适宜养殖的北方地区，而人口多分布于南方，消费和生产的分布不均是常温奶长期 占据主流的原因。从量价齐升到价增驱动，产品持续升级。2015 年之前，伴随渠道下沉、购奶人群增 长带来销量增长，同时产品升级下平均零售价持续提升。2015 年起，低温产品崛起，常 温奶销量增速

17、开始回落，2017-2018 年呈负增长；而单价仍维持中低单位数的增长，常 温白奶从量价齐升转向价增。2020 年，疫情促使消费者的健康意识提升，更加重视白奶的营养价值，销量增速达 4.7%，提升明显。价增阶段，乳企推出高端系列产品，拓宽价格带。2005 年蒙牛推出特仑苏，成为中 国首个高端乳品品牌。次年，伊利金典奶诞生。光明升级优加牛奶系列，三元推出有机 系列，新希望推出千岛湖牧场/大理牧场纯牛奶。高端奶的蛋白质含量达 3.8g-4g/100g， 高于国家标准 2.8g/100g，营养价值更高。龙头推出高端奶基础款产品后，持续打造有机 系列、梦幻盖系列，进行品质升级与包装升级。伊利、蒙牛双寡

18、头格局稳定。2020 年，以零售额计，常温白奶 CR2 达 85.7%，伊 利和蒙牛的市占率分别为 43.4%和 42.3%。高端产品方面，特仑苏和金典保持强劲增长， 2021 年特仑苏销售额增速达 32.8%，单品零售额突破 300 亿元，稳固全球 UHT 奶第一 品牌；金典在有机奶系列持续发力，2021 年金典有机液体乳零售额同增 41.5%，在对应 的细分市场以零售额计的市占率达 51.4%，位居首位。3.2. 酸&乳：顺应健康化、功能性趋势，寻找高端差异化新方向酸+乳增速有所放缓，低温乳品渗透率下滑。2005 年，蒙牛酸酸乳借助“超级女声” 打入消费者心智，开启了常温乳饮料的口味导入期

19、。2009 年莫斯利安面世后，常温酸奶 增长迅猛。而伴随中国的冷链物流日渐成熟，低温酸奶和低温乳饮料的渠道铺市率明显 提升，成为更多大众消费者的选择。经历过增长红利期后，酸奶和乳饮料的增速于 2018 年之后放缓，至 2021 年市场规模为 1536 亿元。低温乳方面，2021 年单价提升和城镇化 带来的购买人群增加对低温乳品分别有 2.7%和 2.9%的正贡献，但单次购买量和购买频 次同比下滑 3.5%和 6.2%，整体销售额仍下滑 6.1%。市场格局稳定，安慕希龙头地位稳固。酸奶及乳饮料的竞争格局较为稳定，2019 年 以来，以零售额计（下同），安慕希/纯甄/蒙牛/君乐宝/冠益乳位列前五名

20、。其中，安慕 希位居龙头，2021 年市占率达 19.6%。而颠覆性品牌莫斯利安的市占率逐年下滑，至 2021 年为 3.7%。3.2.1. 常温酸奶：产品创新驱动，向健康化发展便利的储存条件和较低的乳糖含量，拓展消费场景。常温酸奶率先突破了低温酸奶 的冷链限制，满足了冷链设备不完善的城乡消费需求，便利性和易于储存性也强化了休 闲属性和礼赠属性。同时，常温酸奶乳糖含量较低，更加适合乳糖不耐受人群饮用。 乳企纷纷布局，独特益生菌和高营养含量为主要卖点。光明首创的莫斯利安主打“长 寿村特殊菌种”，反响热烈。2013 年，伊利、蒙牛、君乐宝纷纷跟进开创自主常温酸奶 品牌。安慕希富含希腊菌种，拥有 3

21、.1g 乳蛋白。纯甄由进口丹麦菌种发酵而成，以添加 物少，品质纯粹为特色。开啡尔添加 kefir 菌群发酵，拥有 3.0g 乳蛋白。常温酸奶的升级发展伴随口味及包装的创新与变迁。常温酸奶的口味从单一向混合 谷物、水果发展，包装从利乐钻向利乐冠、PET 瓶变迁，扩展了多种 SKU，产品持续升 级和创新，强化休闲属性，便利性和个性化突出。被常温白奶替代的趋势显现，消费者更加注重常温酸奶的功能性。疫情驱动消费者 意识到乳制品提升免疫力的功能。2020 年后常温白奶替代常温酸奶的趋势显现，整体酸 奶和乳饮料行业的销售额增速回落至-3.7%（常温酸奶占到行业销售额的近一半）。即使 2021 年有所恢复，

22、预计未来销售额也无法恢复至疫情前的双位数增长。伴随健康意识提 升，越来越多消费者在挑选酸奶时更加注重营养成分和对肠胃、免疫力的调节作用。高端化品质升级，走向健康化、营养化。针对消费者对酸奶的需求变迁，乳企在常 温酸奶上也转向新的差异化方向，即强化产品的功能性和营养性，纷纷推出 0 蔗糖、高 蛋白质含量系列。高端新品成为常温酸奶维持生命力的重要驱动力。3.2.2. 低温酸奶：消费者教育强化活菌效果冷链设备发展拓展低温酸奶销售半径，渠道下沉仍有可为。2015 年国家层面提出实 施城乡冷链物流基础设施补短板的要求后，我国冷链基础设施建设加速推进，至 2021 年 中国冷库总量已达 7719 万吨。伴

23、随冷链设备发展，低温酸奶的销售半径得以进一步扩 大，在低线城市和农村市场仍有渗透率提升的空间。常低温酸奶营养价值差异不大，最大优势在于低温酸奶保留活性乳酸菌。低温酸奶 与常温酸奶在蛋白质、脂肪、钙、钠等营养物质的含量上并没有明显差别，但低温酸奶 保留了活性乳酸菌，调节肠道菌群平衡，而经历二次巴氏灭菌的常温酸奶中乳酸菌失活。乳企自主研发菌种突破技术桎梏，更适合国人体质。国内乳企生产酸奶大多使用进 口品牌的乳酸菌菌种，缺乏“良菌”。近年来，乳企通过自主研发乳酸菌菌种，打破了国 内乳企依赖“洋菌种”的桎梏。光明是国内首家获得国际专利菌株授权的乳企，先发布 局自有菌株的研发工作，并已将植物乳杆菌 ST

24、-III 和干酪乳杆菌 lc2w 等专利技术应用 于 7 日改善计划益菌多发酵乳、畅优等产品中。蒙牛、伊利、新希望等乳企也加大对乳 酸菌技术的研发重视度，先后研制出更适合国人体质现状，功能更加有效的菌种，并运 用于欧式炭烧酸奶、欧式炭烧酸奶、活润等酸奶产品。强化消费者教育突出低温酸奶功能性，健康概念推动产品创新。以往大多数消费者 并没有意识到常温酸奶与低温酸奶在乳酸菌功能上的差异。因此，越来越多低温酸奶品 牌在宣传上强调产品对肠道健康的作用，加强消费者引导。同时，低温酸奶向口味丰富、 无添加、个性化等方向演变，产品升级主打无添加、0 糖等健康概念，焕发新的市场活 力。3.2.3. 低温乳饮料：

25、顺应零糖趋势，线上营销引流低温乳饮料市场增长稳健，优益 C 品牌力卓越。2015-2019 年我国低温乳酸菌饮品 市场复合增长率为 7.56%，欧睿预计至 2024 年市场规模将增至 280.5 亿元。目前国内主 流产品以养乐多、蒙牛优益 C、伊利每益添、君乐宝每日活菌、味全等为代表。据中国 品牌力指数，优益 C 连续 6 年蝉联我国乳酸菌饮料品牌第一位，养乐多自登陆大陆后品 牌力持续上升，至 2022 年已与优益 C 接近。突出促消化特点，顺应零糖趋势。与其他乳品品类类似，低温乳饮料通过突出促进 肠胃蠕动，利于消化的功能性，强化品类特点。蒙牛优益 C 添加自有菌种 LC37，每瓶 含 500

26、 亿活性益生菌，即便经过胃酸和胆盐，仍能有足够数量的活菌到达肠道；并推出 控糖及 0 脂肪配方。伊利推出每益添，添加丹麦进口菌种，全面提升消化功能，于 2022 年 4 月推出零蔗糖新品。君乐宝主打“益生菌益生元的双益搭配”概念，添加肠道全覆盖的 AB 全效菌；并再度加码 0 糖 0 脂款每日清零。线下为基，线上营销引流。以养乐多为例，2020 年 1-9 月养乐多在中国的超市、个 人商店、便利店的渠道占比超 90%；截至 2022 年 3 月末，线下网点布局超 24 万家门 店。线下渠道为低温乳品的销售基础，同时线上渠道成为品牌营销的重要阵地。蒙牛优 益 C 与小红书携手举办主题营销活动，强

27、化消费者对产品的功能认知，并通过户外媒体 组合投放，累计覆盖社区楼宇超 300 万家。伊利每益添打出“冠名+代言+话题+活动” 多位一体的组合拳，冠名拜托了冰箱 6，合作微博、抖音美食类 KOL 矩阵，结合各 种话题和活动，传播白色活性乳酸菌产品特质。光明植物活力开展一物一码活动与线上 小游戏，形成稳定的粉丝群。3.3. 低温鲜奶：全国乳企积极发力，区域乳企突出差异化活性物质保留度高，冷链保存，保质期 5-15 天。巴氏奶通过高温短时间巴氏杀菌 技术对液体奶进行灭菌处理，能够最大限度地保留鲜奶中的营养成分和活性物质，包括 免疫球蛋白、乳铁蛋白、乳过氧化酶等。相比常温保存、保质期在 1-6 个月

28、的 UHT 奶， 巴氏奶需要 0-6 摄氏度冷链保存，保质期在 5-15 天，因此具有运输半径短、区域属性强的特点。超巴奶放开为全国乳企入局奠定基础。2020 年 3 月市场监督总局在食品生产许 可分类目录中新增“高温杀菌乳”品类，且指出在国标发布之前可按经备案的企业标 准许可生产，超巴奶的生产许可被完全打开。超巴奶的保质期介于巴氏奶与 UHT 奶之 间，一般为 15-28 天，能够保留 70%以上的的活性物质。超巴奶放开一定程度上弱化了 低温鲜奶的区域属性，产品的销售半径得以拓展，为全国性乳企入局奠定基础。 市场规模超 400 亿元，渗透率提升空间广阔。工艺技术进步、冷链运输完善、生鲜 电商

29、发展，叠加消费力提升下，2016-2021 年中国低温鲜奶市场以 10.4%的 CAGR 增长， 截至 2021 年市场规模已超 400 亿元。对比海外国家，中国的人均巴氏奶消费量明显较 低，渗透率提升空间广阔。以发展成熟的英国为例，2020 年英国人均巴氏奶消费量是中 国的 43 倍。一方鲜奶养一方人，竞争格局区域割据。低温鲜奶对品质要求高，以奶源地为圆心， 冷链为半径的区域性特征明显。得益于先发布局，光明在华东区域以鲜奶起家，品牌力 强劲，护城河高；而西北区域的鲜奶龙头为新希望，华北地区消费者偏爱三元。近年来 蒙牛、伊利等全国性乳企也积极布局鲜奶业务。得益于光明的先发布局，华东区域的消 费

30、者对低温鲜奶的认知度和接受度明显更高。2020 年，上海的鲜奶渗透率已达 72%，远 高于全国平均的 31%。全国乳企打造高端产品线，区域性乳企强调“鲜”价值。2018 年，蒙牛和伊利相继 推出低温鲜奶产品。蒙牛通过每日鲜语和现代牧场打造高端和中端产品线，按收入计 2021 年市占率达 13.4%。面对全国性乳企的布局，区域性乳企在先发品牌优势的基础上 突出更新鲜的特点，形成差异化竞争。光明旗下致优和特品保质期为 7 天，保留更多营 养成分；新乳业开辟黄金 24 小时系列，强化极致新鲜理念。（报告来源：未来智库）3.4. 奶酪：强成长性，本土品牌崛起正当时3.4.1. 成长性显著，对比海外空间

31、可期营养价值高，符合乳制品发展趋势。中国居民膳食指南 2022 版指出，以钙含量为 基准，三片奶酪片相当于 300 毫升液态乳制品。奶酪品类可分为零食奶酪和餐桌奶酪。 零售奶酪主要受到有孩家庭的偏爱，丝状奶酪更受青少年家庭的偏好，不同奶酪在饮食 功能中担任不同的角色，以满足各类消费人群的需求。奶酪品牌也针对消费人群和场景 做出更细致的划分，推陈出新。成长性显著，成为乳制品行业增长最快的细分品类。我国奶酪市场规模已从 2016 年的 42.1 亿元增至 2021 年的 122.7 亿元，CAGR 达 23.9%，明显高于乳制品整体和其 他细分品类的增长率。据欧睿预测，2022-2025 年我国奶

32、酪市场将继续以 14.5%的年复 合增速增长，至 2025 年规模超 200 亿元。对比海外国家，中国人均奶酪消费量潜力大。2021 年中国奶酪产品的人均消费量约 为 0.13 千克，远低于美国（17.89 千克）、英国（11.14 千克），相比日本（2.71 千克）也 有明显差距。作为传统奶酪消费国，2018 年以来美国、英国的奶酪零售额占比已超过液 奶位居乳制品品类第一；而中、日、韩等亚洲国家受传统饮食习惯影响，乳制品消费以 液奶和酸奶为主。随着居民消费水平提升、儿童对零食奶酪的偏好、消费场景拓展，叠 加品牌持续加强消费者教育，高营养价值的奶酪产品正在逐步被中国消费者所接受。 2020 年

33、奶酪在中国城市家户的渗透率为 23%，到 2021 年渗透率接近 30%，提升空间广 阔。3.4.2. 本土品牌崛起，常温奶酪棒展空间，持续创新驱动发展市场集中度高，妙可蓝多已成第一大品牌。经历过激烈的竞争后，中国奶酪市场格 局相对稳定。以销售额计，2021 年，中国奶酪市场 CR2 为 54%，妙可蓝多和百吉福市 占率分别为 30.8%和 23.2%。有孩家庭是主要的奶酪消费群体，妙可蓝多破圈儿童奶酪市场。家庭育儿精细化趋 势下，2020 年儿童奶酪在奶酪市场中占比达 62%。2018 年，妙可蓝多与动漫 IP 汪汪队 达成深度合作，在天猫平台首发儿童奶酪棒，并将产品要素融入了汪汪队立大功动

34、 画中，一举破圈，精准营销效果显著。后续，妙可蓝多继续选择与皮卡丘、宝可梦、哆 啦 A 梦等众多大热 IP 合作。奶酪品牌争相产品创新，开辟细分赛道。龙头品牌之一的百吉福 2021 年 10 月推出 “果心棒棒奶酪”，首次将夹心口感引入奶酪棒。伊利推出妙芝“口袋芝士”瞄准女性市 场，2021 年 6 月推出咔芝脆新口味，将芝士与坚果进行跨界联合。妙飞针对儿童因摄 入糖分过多导致的肥胖、龋齿问题，2021 年 1 月推出“0 蔗糖奶酪棒”，在补钙、营养、控制体重上做到多效合一。常温奶酪棒进一步打开市场空间，渠道下沉迅速铺货。常温产品能够弥补运输和储 存的限制，铺货渠道、消费场景更加多样化。妙可蓝

35、多秉持“低温做精，常温做广”的 战略，于 2021 年 9 月首批推出常温奶酪棒，打破冷链运输的限制实现渠道下沉，将产 品覆盖至母婴店、夫妻店等网点，渠道空间广阔。3.5. 奶粉：量缓价增，国产品牌崛起3.5.1. 量缓价增，政策刺激行业洗牌中国人口出生率下降，奶粉市场规模降速。近年育龄妇女规模下降、年轻人和婚龄 和育龄推迟、生育成本高企等多重因素下，我国出生率明显下降。2016 年国家放开二胎 政策，2021 年出台三孩政策，但政策刺激未能扭转出生率的下滑周期。2017 年以来， 奶粉市场规模增速持续下降。截至 2020 年底，中国奶粉市场规模为 1764 亿元，同比增 长 4.4%。消费升

36、级带动价增，高端化趋势显现。伴随人均可支配收入提升，婴幼儿奶粉零售 价格持续增长。截至 2022 年 5 月底，国产品牌婴幼儿奶粉零售价达 218.4 元/公斤；海 外品牌婴幼儿奶粉零售价为 268.5 元/公斤。2014-2018 年高端/超高端婴配奶粉市场规模 CAGR 分别为 20.5%/39.5%，而普通婴配奶粉增速仅为 5%；且 Frost & Sullivan 预计高 端化趋势将延续。新国标+二次配方注册制再促行业洗牌。2021 年 2 月，奶粉新国标出台，具体实施 时间为 2023 年 2 月。新国标相比原先的标准更加严格，在分类上将两段调整为 1-6 个 月、6-12 个月、1

37、2-36 个月三段；在元素上针对营养成分的含量要求进行了调整；在检 测方法上进行更新。新国标落地后，奶粉企业纷纷着手对新产品进行原辅料选用、新配 方设计和创新研发、生产工艺和技术等方面的调整，倒逼国产奶粉企业高质量发展。同 时，新国标为二次配方注册制提供了标准依据。2017 年后的首次配方注册制，促使大量 中小品牌供给出清。我们预计新国标和二次配方制的监管规范将促进行业洗牌，提升市 场集中度。母婴渠道占比超半数，奶粉品牌积极布局。按零售销售额计，2014 年母婴渠道占比 为 35%，到 2018 年提升至 52%，Frost & Sullivan 预计 2023 年将进一步提升至 60%。母

38、婴店已取代 ka 成为婴配奶粉的主导渠道，各品牌也积极进行铺货和布局。2020 年 3 月 伊利成立母婴系统“领婴汇”俱乐部，聚焦实力雄厚的连锁门店，从营销、渠道、运营、 大数据四大领域定向赋能。飞鹤与孩子王、爱婴岛等核心系统门店开展深度合作，并推 出贝迪奇、臻爱倍护、精粹益加等母婴专供产品。2022 年 1 月君乐宝携“君保利”项目 入局大连锁，渗透喜阳阳爱婴、河北爱尚婴、沈阳妈咪购等连锁渠道。3.5.2. 第二增长曲线，成人奶粉成人奶粉成为新的突破口。成人奶粉品类包括全家奶粉、中老年奶粉、学生奶粉、 女士奶粉、特殊人群奶粉等。凯度数据显示，2021 年成人奶粉销售额同比增长 6.5%， 高

39、于液态乳品销售额增长率。惠氏、雀巢、伊利、雅士利、飞鹤等品牌正积极布局成人 奶粉，挖掘产品的差异化卖点，作为第二增长曲线的补充。 受众扩大化，产品丰富化，功能细分化。2021 年成人奶粉 6.5%的销售额增长中， 购买频次/中国城市家庭数量增加/渗透率提升分别贡献 1.5%/2.9%/2.8%的增长，受众逐 渐扩大。同时成人奶粉品类不断丰富，从牛奶粉扩展至羊奶粉、骆驼奶粉等。功能上向 专业化发展，包括强健骨骼、守护心血管健康、增强免疫活力、促进肠道健康等方面。4. 乳企视角：组织架构与人才激励奠定经营基本盘4.1. 组织架构：全国乳企以品类划分事业部，光明区分常/低温营销中心龙头以产品品类为基

40、础构建事业部，利于部门间运营效率提升。蒙牛历经四届管理 层变革，与之伴随组织架构调整，从三大产品事业部到直线职能横向管理，再回到常温、 低温、冰品、奶粉、鲜奶五大事业部。伊利于 1999 年成立中国第一个液态奶事业部，目 前拥有液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大事业部。光明将常温与鲜奶分部门运营，新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。光明乳业 于 2017 年对营销中心重新定位，新划设新鲜营销中心分部，与常温业务分部门运营； 2021 年成立种植事业部，打造全产业链生态体系。公司经营业务分为常温营销中心、新 鲜营销中心、随心订营销中心、奶粉营销中心、电商营销中心、原料奶酪营销中心、生 产中心、物

41、流事业部、海外事业部、奶牛事业部、牧业事业部等。新乳业起源于新希望 集团的乳业事业部，2006 年完成公司化，以“鲜战略”为品牌纲领，在职能机构上未针 对品类做特定区分。燕塘乳业于 2021 年对内部管理机构进行组织调整，成立营销、生 产、牧业、技术中心四大事业部，有效缩短了管理链条。4.2. 股权激励：企业绑定核心人才，锚定长期发展伊利股权激励领先同行，激励人数多，业绩目标明确，保障企业长期活力。伊利于 2006 年、2016 年、2019 年分别实施股权激励计划。2006 年首次发放的股票期权占总股 本的 9.68%，在管理和激励机制上领先同行。2014 年推出员工持股计划，将于 2014

42、-2023 年每年实施一期。2016 年公司针对 294 位核心业务及技术人员推出 4500 万份股票期权 和 1500 万股限制性股票，绑定核心团队。2019 年公司发放 1.52 亿股限制性股票，激励 对象为 478 人，为三次中规模最大。公司股权激励计划的行权条件对应了具体的业绩目 标，锚定长期业绩空间。蒙牛采取限制性股票、购股权、可转债等员工激励，激励形式多样。2013 年，公司 推出限制性股票激励计划，授予对象包括公司董事、高管、雇员及集团经销商；并于 2017 年将此项计划延长至 2023 年，2022 年再将股权激励计划延长三年至 2026 年。为绑定高 管及雇员利益，公司于 2

43、016 年起推出购股权计划；2022 年授出 3178.3 万股股权。2021 年 1 月 24 日，公司发布 40 亿元的 5 年期定息可换股债券，作为雇员激励计划下认购的 金融投资产品，与“五年再创一个新蒙牛”战略目标相呼应，此次满足激励条件的员工 共计 424 人。光明共推出两期股权激励计划，业绩目标相对保守反映国企属性。公司于 2010/2014 年分别推出一期/二期股权激励计划，激励对象为高管、中层管理人员及子公司高管、核 心营销、技术和管理骨干 104/210 人。一期对应的目标营收及归母净利增速为 15%-20%； 二期对应的业绩目标略低于一期，营收/扣非净利润增速分别为 15%

44、/12%，反映国资委对股权激励的限制。因此业绩目标仅作为公司长期发展的判断，并不具有较强的参考价 值。新乳业股权激励注重三年稳健成长。新乳业 2020 年向 41 位高管及员工发放 1378 万 股限制性股票，占总股本的 1.6141%。以 2020 年为基准，2021-2023 年每年的收入、净利 润增长率不低于 25%可达成 100%解除限售；不低于 20%可达成 80%解除限售。4.3. 人均薪酬：光明居首，伊利、蒙牛接近2018-2021 年光明乳业人均薪酬明显领先同行，三年平均复合增长率达 11.1%，截 至 2021 年底人均薪酬达 28.7 万元。2021 年伊利、蒙牛人均薪酬水

45、平接近，分别为 17.9、 16.8 万元。2018-2021 年，蒙牛人均薪酬较为平稳，CAGR 为 3.2%；而伊利实现稳步提 升，CAGR 达 17.8%。燕塘乳业的员工总数最少，2021 年为 1578 人，人均薪酬为 14.2 万元，与全国乳企差距不大。新乳业的员工数量与光明乳业接近，2021 年为 11399 人； 而人均薪酬与其他乳企差距较大，以 1.8%的 CAGR 从 2018 年的 8.2 万元增至 2021 年 的 8.6 万元。5. 重点企业分析5.1. 伊利股份龙头迈入千亿时代，盈利能力持续提升。2021 年实现营业收入 1101.44 亿元，同比 增长 14.1%；

46、其中液奶收入 849.1 亿元，同比增长 11.54%。2021 年常温液奶继续保持行 业领导者地位。公司归母净利率从 2019 年的 7.75%提升至 2021 年的 8.03%，盈利能力 持续提升。，2022年 1-2 月收入同比增长 15%以上，实现开门红。1月白奶业务同增 12.6%， 金典同增 15.1%，基本盘表现亮眼。1-2 月金领冠销售收入同增 30%以上，增速引领行 业。 深度分销与渠道下沉助力渗透率提升。公司深化全渠道战略布局，积极挖掘渠道发 展潜力，在夯实现有渠道的基础上，尝试并探索构建新零售模式，通过数字化系统的支 持，整合线上线下渠道资源，敏捷、精准服务消费者。公司常

47、温液态乳的市场渗透率逐 年提升，2021 年已达 85.4%。奶粉和奶制品加速增长，值得期待。2021 年伊利继续发力奶粉业务，重点突破母婴 渠道。2021 年奶粉业务实现营收 162.1 亿元，取得同比 25.8%的增长；实现婴配粉品牌 增速市场第一，以零售额计算，市占率跃升行业第二，成人粉保持市场第一。2022 年初 伊利成功收购澳优，双方将在婴配奶粉、羊奶粉方面协同发展，加速提升奶粉业务市场 份额。2021 年奶酪业务营收同比增长超 150%。疫情考验下公司依旧经营稳健，为实现 “2025 年全球乳业前三，2030 年全球乳业第一”快马加鞭。5.2. 蒙牛乳业利润率稳定，多元业务齐发力。

48、2021 年蒙牛实现营收 881.41 亿元，液态奶/冰淇淋 / 奶 粉 / 其 他 业 务 的 收 入 分 别 为 765.14/42.4/49.49/24.38 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 12.9%/61.0%/8.2%/126.3%。常温奶业务连续 5 年双位数增长，特仑苏突破 300 亿元，成 为全球乳业第一大单品；低温鲜奶业务市场份额进一步提高，每日鲜语保持低温鲜奶第 一品牌；雅士利成人粉收入增长超 76%，成为新的业务增长点。2021 年实现利润率 5.7%， 相比 2019 年提升 0.51pct。 渠道效率提升，OPM 增厚，五年再造一个新蒙牛。2020 年，公司提出

49、“2025 年， 再创一个新蒙牛”的战略目标，通过全品类多元化布局迈向下一征程。2021 年公司销售 费用率为 26.7%，同比下降 1.7pct，展现出渠道 RTM 改革成效。公司将持续提升费用投 放效率，注重品牌价值营销，继续增厚 OPM。5.3. 妙可蓝多跃升国内奶酪龙头，疫情下奶酪收入维持高增。据欧睿统计，2021 年妙可蓝多以 28%的市占率（按销售额计）位居国内奶酪零售市场第一。2021 年实现营业收入 44.78 亿元，同比增长 57.31%；实现归母净利润 1.54 亿元，同比增长 160.60%。其中奶酪板块规模持续扩大，2021 年营收同增 60.77%，贡献总营收的 74.62%。产品结构提升带动 毛利率同比提升 3.14pct 至 48.51%。 低温做精，常温做广。2021 年公司推出金装奶酪棒、0 添加奶酪棒、常温奶酪棒、 “