美团研究报告：从社会责任及生产效率优化看美团的成长空间.docx

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1、美团研究报告：从社会责任及生产效率优化看美团的成长空间1 外卖：提高餐饮行业生产效率的同时提供新的就业岗位1.1 供给侧：我国餐饮行业规模庞大且分散，外卖提高了生产效率1.1.1 餐饮是社零消费的重要组成部分，供给侧分散且竞争激烈是我国餐饮最大的特点我国餐饮行业规模大，玩家众多且更换率高。2021 年预计我国餐饮行业恢复至 2019 年的水平，规模达 4.7 万亿，占社会消费品零售总额10.7%，是居民消费支出的重要组成部分，据“十四五”商务发展规划预测，至2025年中国社零总额将达到 50 万亿元，2021-2025 年 CAGR 为 5%。餐饮占社会消费品零售总额的比例将提升至 11.9%

2、。截至疫情前，2015-2019 年餐饮行业CAGR为9.7%，增长稳健。与欧美等国家相比，餐饮商家分散且竞争激烈是我国餐饮最大的特点。对比美国61%及日本 53%的连锁化率水平，2021 年中国餐饮行业连锁化率仅为18%，2020年百强企业营收占比仅为 7.8%；此外，对比疫情爆发前的的2019 年，美国餐饮行业共有70 万家餐饮商户，市场规模为 5.5 万亿人民币；而我国共有服务齐全的餐饮门店712万家，对应市场规模为 4.7 万亿人民币。由此可见，我国餐饮行业供给侧分散且开店及关店的流动性很大，玩家众多且竞争激烈。1.1.2 餐饮商户通常处于高毛利、低净利的生存状态房租和人力是最大的成本

3、。我们通常按照同一品牌下的门店数量及开店城市数量将商户分为 KA 商家、CKA 商家及普通商家。门店成本主要包括食材采购成本、人力成本、房租成本及折旧水电等其他成本。尽管不同商家的门店模型略有不同，但是总体来看，房租及人力均是最大的成本开支。在疫情爆发之前的2019年，中国百强餐饮企业净利为 6.3%，门店净利一般约为10%，而餐饮门店毛利水平一般超过 50%，快餐及饮料等品类可高达 70%以上。通常房租成本低于人力成本，但随着一二线城市房租成本的不断上涨，部分门店的房租成本开始超过人力成本。我国餐饮行业产业链较长，且较为非标准化。从供应链来看，可以为商户提供供应链服务的业态众多，不同类型的商

4、户往往基于自己的生存状况选择更为经济的采购方式。而以外卖、点评团购及餐饮 SAAS 为代表的互联网平台已经成为餐饮产业链必不可少的一部分。商户痛点较为明确。由于国内餐饮商户竞争激烈，基于同一个LBS的地理围栏内同样品类且品质相似的门店数量较多，因此餐饮商户大多存在以下几个痛点：1）租金和人力成本上涨，2010-2020 年一二线城市的门店租金涨幅较大，一二线城市大多有100%-400%的涨幅；2）客户需求多变且不稳定；3）缺乏科学的运营能力。而互联网平台通过多维度向 B 端赋能的方式，针对不同类型的商户推出不同类型的产品及服务，可以不同程度解决商户痛点。1.1.2 外卖增加了商户的收入及利润，

5、促进了生产的规模化外卖不是简单的流量分配，为商户增加了收入及利润。外卖行业具备30-50定律，即对于正餐门店而言，外卖占比 30%的时候收益水平最佳，对于快餐门店而言，外卖占比 50%的情况下门店收益水平最佳。外卖同时拉动了餐饮大盘的增长。2010 年-2012 年是团购领域“百团大战”时期，餐饮大盘一定程度受到了拉动，而 2013-2014 年餐饮行业恢复平静。外卖领域经历了 2012-2014 年的前期探索，2015-2018 年是外卖行业快速发展阶段，美团、饿了么及百度外卖竞争激烈，据中国连锁经营协会2015 年餐饮行业增速16%，远高于 2013-2014 年的 9%，外卖对餐饮行业的

6、渗透率也从2015年的4%增长到 2018 年的 11%，可见外卖是餐饮大盘增长的催化剂之一，拉动了餐饮商户的收入及社会零售总额。外卖使得餐饮的流量不再完全依赖于地理位置上的流量分发，此前，街角的门店房租租金较高，但是同时可以获取更多的线下曝光，随着外卖行业的发展，客流量不再完全依赖于商户付出租金溢价而带来的优势，同时可以从线上获取用户，从这个角度而言，外卖是基于商户菜品、口碑等变量的基础上对空间的改造，使商户可以更多聚焦在菜品品质与服务质量上，并且通过数字化的运营能力提高经营效率。外卖不仅可以为商户带来增量收入，还可以显著提升利润率水平。对于典型的二线城市普通中小正餐商家，通常是夫妻老婆店，

7、由于同质化严重且竞争激烈，常见的经营状态是：日订单量大概 70 单，客单价约21 元，原料成本占比35%，人力成本占比 27%，房租成本占比 14%，最终门店净利只有4%，不考虑老板人力的机会成本，通常老板的月收入（即门店净利）只有2000 元左右。通常这类门店只有堂食情况下的人力产能并未打满，还有充足的人力可以负责外卖接单及打包，因此假设门店新增 30 单外卖订单，即外卖订单占比 30%，在外卖技术服务费及履约服务费率共 24%的情况下，门店净利可以翻倍达 4000 元以上，门店净利率提升至8.6%。外卖促进了生产规模化及供给侧繁荣。如果按照品类和品质两个维度进行分类，目前大部分分类处于需求

8、拉动的阶段。受到更多用户认可的餐饮门店也拥有了自己的 FywH 增长飞轮，即订单量越多的商户是用户满意度更高的商户，同时商户也可以提高自己生产要素的规模效应，包括原材料的采购成本、房租成本、人力成本等。与线下众多传统行业一样，除了有好的产品，也还要更广泛的触达用户，特别是当两个商家创造的用户价值较为相似的情况下，广告营销对商户的价值便开始凸显，而收入多的商户拥有更多的资源去做营销活动，通过营销活动拉新的首单用户，再通过产品力吸引用户进行复购。此前，国家市场监管总局针对美团“二选一”的行为进行了反垄断调查及行政处罚。我们认为反垄断可以进一步确保平台进行流量分发过程中可以保证公平，使得商户不会因为

9、只能在一个平台上曝光，而过度关注流量的获取，而是公平的拥有获取用户的机会，从而更多重视餐品质量，来促进餐饮供给侧的长期繁荣，反哺平台提升平台的订单量。同时，外卖可以部分程度上类比为本地属性更强的即时性电商，但更多的是基于 POI 在特定地理围栏内的分发，供给可以认为是有限集，而传统电商是全国范围内的供给，特别是在服饰等领域供给几乎可以视为是（相对）无限集合。因此，用户对餐饮门店具备基础认知，所以也不全依靠平台的流量分发，也依靠商户本身的竞争力。1.1.3 美团构建了完善的商户赋能矩阵，与餐饮商户共同完成数字化转型除了美团外卖及点评团购的订单赋能外，美团还通过商户运营后台、SaaS平台、供应链等

10、产品综合向商户赋能。既包括了用户及订单的获取，同时也包括了经营数据提供、用户运营、经营培训、供应链管理等可以助力商户运营提效的各个方面。助力商户数字化转型的同时，也通过数据、培训、方法论等方式帮助商户运用科学的管理手段进行线下前厅及后厨运营管理。自 2015 年起，美团持续利用投资收购与自建向结合的方式，布局连接线上和线下的 SAAS 硬件产品。部分硬件产品可以与大众点评及外卖打通，为商户提供前厅管理、生产管理、供应链管理、成本管理、营销方案及供应链金融等解决方案，助力产业转型升级。1.2 用户侧：人们对饮食的需求日益提升，使频次提高有抓手1.2.1 “吃饭”相比电商，是高频且刚需的场景202

11、1 年，“吃饭”大盘约 10 万亿，“在家吃饭”5.4 万亿，“在外吃饭”4.7万亿。如果按照品类和品质两个维度进行分类，目前大部分分类处于需求拉动的阶段。相比其他零售商品购买，“吃饭”是高频且刚需的场景，总体而言用户满足方式分为“在家吃饭”及“在外吃饭”。在家吃饭2021 年市场空间约5.4万亿，包括 3.2 万亿的粮油、食品饮料及酒水零售，以及2.2 万亿的生鲜零售。在外吃饭2021 年市场空间约为 4.7 万亿，其中包括 2.27 万亿的堂食、9300 亿的外卖及1.5万亿的团餐。不同场景的本质是人货场的分配，以及伴随人货场及供应链的分配而来的，产业链不同环节价值的分配。比如，外卖利用了

12、餐厅的物理空间（厨房房租）和劳动力产能进行“货”的生产，而用了办公室、家里或者其他场所的“场”来享用，并没有使用餐厅的前厅空间及服务，而享用了配送服务；而 C的预制料包利用了中央厨房及部分用户的空间进行加工，同时利用用户所在的空间作为用餐的场，因此在餐食服务环节上成本加成应该低于外卖。所以本质上，外卖的用户支付价格应为对房租和劳动力成本的加成和定价。我们选取一线城市：北京，上海，新一线城市：南京，成都，二线城市：无锡，合肥，三线城市：漳州，湖州的华莱士、杨铭宇黄焖鸡米饭、曼玲粥店、蜜雪冰城和星巴克进行堂食和外卖的用户实付价格比较。在门店选择上，我们尽可能选取八个城市中均有门店的商户，使得到店定

13、价更为严格，数据更具有代表性；为了更真实的衡量用户外卖客单价，假定用户会员红包的核销率为80%，用户购买会员券的成本是 10 元，则单会员红包购买成本为 2.08 元；为了更为真实的模拟用户下单场景，我们同时考虑不同用餐人数、优惠菜品、满减组合、起送门槛等情况进行综合分析来观测平均水平。经过对比发现，除了成都外卖实付客单价高于堂食最多，为5.76元，北京低于堂食客单价最多，为 2.39 元外，其他城市大多分布在低于堂食1 元至高于堂食3元的区间。考虑到 KA 商家用户的外卖服务给付成本高于普通商家，且由于选取门店大多数是偏快餐类，用餐服务需求较少，按照3km 的配送成本相比，还具备一定的价格空

14、间。1.2.2 从 Kano Model 的拆解看用户对外卖的需求逐步提高，使得提频有抓手用户对外卖的需求在不断升级，因此随着场景的扩充用户数量及用户频次具备提升空间。如果按照品类和品质两个维度进行分类，目前大部分分类在特定的地理围栏里面处于需求拉动的阶段。而“多、快、好、省”是电商类产品的基本用户价值，基于 Kan Md，将外卖在这几个方面的用户价值进行拆解。用户对外卖最基础的需求是准时性及食品安全；而高性价比、低客单价、多用餐时段及优质餐品的交付是期望属性，随着订单规模的扩大以上每一个用户需求均得以被更好的满足，从而也获取了相应的用户；魅力属性更多针对的是一些特定群体的偏小众需求，但是同样

15、也是拉动用户频次和平台毛利的重要组成部分，主要包括：超短时间送达、远距离配送、特殊场景和特殊餐食。1.2.3 白领和校园是外卖的两大重要场景，Z 世代对外卖依赖度更高目前外卖主要服务于城镇市场，我国 2021 年网民数量达10.32亿，其中城镇网民达 7.84 亿，而 2021 年城镇人口数量达 9.14 亿人。外卖从白领市场和高校市场起步，因此在这两个重要场景渗透率较高，我们用城镇职工养老保险参保人数估计白领市场用户大盘，用在校大学生人数估计高校市场用户大盘，2021年这两部分用户大盘为 5.22 亿；其他城镇网民为 2.6 亿人；外卖用户大盘为5.28亿人。根据国家统计局、人力资源和社会保

16、障部、教育部、CNNIC 等对城镇化水平和网民数量的预估，我们预测 2025 年白领及高校市场大盘5.9 亿人，其他城镇网民达2.58 亿人，预计外卖对两部分用户的渗透率依次可达94%及17%，外卖行业用户规模达 6 亿人。深受“懒人经济”影响的 Z 世代”将逐步成为消费主力，外卖是其高频且刚需的场景。根据美团外卖数据，占比最高的两个年龄段为18-25 岁、26-30岁，分别为 36.1%、22.5%。后续随着“Z 世代”逐渐步入社会、外卖消费频次与金额亦有望被拉动。1.2.4 城镇化对订单拉动效果显著，节后订单恢复强劲精细化动作在业务一线更为落地，高质量增长具备确定性。我们通过商户侧调研发现

17、美团大概从 18 年开始外卖运营逐步变得精细化，从作战视角的城市策略、地推策略及补贴策略逐步开始侧重精细化运营。早期是通过门店装修和菜品图片质量的管控来提升门店转化率，从 21 年底开始更为落地，一方面是代运营能力输出对商户进行赋能、后台数据产品完善及业务团队的进化；另一方面也包括新项目、套餐用户分层和场景运营，其中拼好饭通过套餐+社群运营的方式抢占用户心智，精细化运营拉动补贴率降低具备强确定性。2020 年 65%的外卖订单量分布在一线、新一线及二线城市，人口向中心城市聚集及城镇化改造有望拉动订单增长。从 2016 年至 2021 年，我国城镇人口数量由8.19亿人增长至 9.14 亿人，城

18、镇化对外卖规模拉动效果明显。根据商户侧草根调研，2022年初低级别城市订单增速较快，部分城市可达 25%左右，一二线城市新城区也快于旧城区。今年商户侧及用户侧春节补贴预算低于去年，但是订单恢复速度较去年同期相当。根据 Quest Mobile 数据，2022 年 1 月及 2 月美团三大APP（美团、美团外卖、大众点评）平均 DAU 为 2021 年 12 月的 91.2%，而相比之下，2021 年1 月及2 月美团三大APP 平均 DAU 为 2020 年 12 月的 84.5%，需求韧性进一步增强。后续随着精细化运营的落地，我们预计 6-8 月及 11-12 月叠加需求旺季，增长可期。1.

19、3 骑手侧：配送是外卖平台的核心竞争力，也创造了新的工作岗位1.3.1 配送是外卖平台的核心竞争力外卖行业经历了前期激烈的竞争，总体而言分为三个阶段：第一阶段比拼B端供给，供给可以同时实现品类和品质满足的玩家有优势；第二阶段比拼C端流量，依赖流量和商户供给的飞轮，建立强者恒强；而目前已经进入了第三阶段，比拼端配送服务体验，骑手连接了 B、C 两端，是保证用户体验及商户体验最重要的一环。1.3.2 外卖创造了薪酬具备强竞争力的新工作岗位“网约配送员”新职业技能标准确立，相应的职业培训及保障正逐步健全。外卖提高了生产要素的规模效应，而生产要素里面也包括了人力，因此也一定要创造新的工作岗位，从而保障

20、就业的同时提高社会整体的生产效率。据2021年度美团骑手权益保障社会责任报告，美团牵头申报“网约配送员”新职业，完成国家职业技能标准和职业培训包研制工作，是人力资源和社会保障部“新就业形态技能提升和就业促进项目”首批试点企业，通过线上线下相结合的方式，不断完善骑手职业技能培训体系。2021 年 12 月，人力资源和社会保障部正式发布网约配送员国家职业技能标准，将网约配送员职业分为五个等级，明确了各等级需掌握的工作内容、技能要求和相关知识，并提出网约配送员需要具备订单接收与验视、订单配送、安全质量与管理、异常管理、客户服务与开发、管理培训六大技能。目前，美团外卖为骑手提供了 100%覆盖网约配送

21、员五级标准的课程和培训，骑手可通过线上线下结合的学习达到各个等级的知识及技能要求。与其他相关职业相比，网约配送员具备很强的薪酬竞争力。选取二、三线各十所具有代表性的城市，并对其外卖员和其他可选择岗位（包括保安、清洁、电工、建筑施工人员）的薪酬水平组织调研，从调研结果中可知外卖员的薪酬水平普遍高于其他可选择岗位，具体表现为最低工资高基础生活得以保障，最高工资多生活品质得以提高。最低薪资方面。在二线城市，作为外卖骑手的月最低薪酬普遍能够达到6,800元人民币。综合调研城市平均最低薪酬，外卖员能够达到保安、保洁工资的1.9/2倍，相较其他可选择岗位优势显著。该优势在三线城市被进一步地放大，在一些城市

22、，外卖骑手的最低工资分别能达到清洁、保安岗的 2.8/3.5 倍。除部分南方城市建筑工人的薪资较高，外卖骑手的薪酬保障水平高于其他可选择岗位。最高薪酬方面。在三线城市，外卖员的平均最高工资基本可达其他可选择岗位的1.5 倍及以上。在一些北方城市，例如大庆、鞍山、吉林，外卖员的最高薪酬是成为清洁工的 4.9/5.5/4.4 倍，如今越来越多的女性加入外卖骑手行列。基于用户心智的养成，外卖单量在一、二线城市较多。在受调研城市中，二线城市外卖骑手的最高工资较三线城市录得 7.1%涨幅，除清洁岗位，成为全部可选择岗位中工资最高、涨幅最高的岗位。总而来说，相比于基础岗位，外卖骑手最低薪酬具备优越性，最高

23、薪酬的优越性甚至更大。而与缴纳社保的京东物流自营配送员相比，美团在大部分城市的薪酬具备较强的竞争力。京东物流采用自营模式。根据京东物流在港交所上市的招股说明书披露，截至2020 年 12 月 31 日，京东物流运营团队（包含配送、仓库运营和其他客户服务人员）人数达到 246,818 人，约占员工总人数的 95.4%。按照最新披露的2021年度业绩公告估算，京东物流拥有一线员工超过 30 万人，并承诺为员工提供完备的福利保障和具有竞争力的行业薪酬。工资水平方面。根据调查结果，在受调研的 20 城中，成为京东物流配送员的最低薪酬和最高薪酬均稍逊色于美团外卖骑手，具体表现为在二、三线城市美团外卖和京

24、东物流的最低工资分别为 7,397/6,492 和 6,365/5,792 元人民币，即相比于京东物流快递员，美团外卖骑手在二、三线城市分别可多获得 16%和12%的工资。能多获得一成工资的现象在最高薪酬方面表现得更加显眼，在二、三线城市美团外卖和京东物流的最高工资分别为 12,722/11,881 和 11,138/10,139 元人民币。在东北（大庆、鞍山）和东部沿海城市（丽水、宁德），美团外卖骑手的最高薪资最多能够达到 14,000 以上，使得美团外卖在三线城市的最高薪酬已经超过京东物流在二线城市才能达到的水准。调研中，小部分城市出现京东物流的工资稍高于美团外卖的现象。二线城市里，温州受

25、制于样本数量，京东物流最低、最高工资均高于美团外卖具有偶然性。京东物流济南公司由于急招快递员，因此开出诱惑性的最高薪资。三线城市中连云港和安庆市，京东物流有更好的生活保障。1.3.3 骑手保障正在逐步健全在体验基础之上的效率才能带来长期的正循环。从竞争的角度，外卖的最核心竞争要素已经经历了从商户过渡到流量，再到目前由骑手完成的履约服务体验是平台保持增长的最关键因素之一。骑手工作体验的增强会拉动服务质量的增强，而骑手又连接了BC 两端，因此会提高 BC 两端的体验，平台在全、快、准几个维度寻找更合理的考核指标及数值，在保证体验及承担社会责任的基础上提高效率。美团已经从工作保障、体验提升、职业发展

26、及生活关怀4 个方面增加对骑手的关怀。第一，目前相关保险缴纳服务已经全面打通，同时，骑手的保障范畴有望继续扩大，保障金额也有望进一步提高；第二，已通过智能头盔等多种形式降低安全事故发生，通过骑手驿站等形式保障骑手工作体验。1.3.4 规模化及智能化有望提高配送效率订单的规模化及骑手配送旅程的节点式优化有望进一步提高配送效率。订单量的增加会拉动单一地理围栏内订单匹配密度的增强，进而降低每一订单配送的平均时长，从而提高效率。在一个骑手的旅程中，到店取餐时间占比50%，最后一公里的交付时间占比 30%，通过商家取餐柜、用户取餐柜、无人车及无人机配送的方式，同样可以提高配送效率。商户出餐柜有效提升出餐

27、、取餐效率，提升门店堂食体验，降低取餐错误率，降低骑厨纠纷。美团商户出餐柜（双面版）可直接连接厨房与取餐区，商户可在厨房直接将制作完成餐食存入柜中格口，骑手/自提用户可从外侧取餐区自助完成格口取餐。亦有语音对讲，支持商户与骑手、商户与自提用户的无接触沟通，大幅提升商户出餐效率，同时还可确保格口及厨房的卫生安全。智能取餐柜可以同时提高配送效率及保证食品安全。采用线上外卖平台APP与取餐柜相结合的方式，可为外卖用户短时间储存食物，并减少外卖骑手配送时间，智能取餐柜通常内置冷热链功能，可加热可冷藏，防止因存放时间长，餐品变冷或饮品融化等问题。美团投资+自建的方式布局无人车和无人机配送技术，解决配送的

28、最后一公里问题。计划三年内在顺义区一地部署 1000 台自动驾驶配送车，全国共达到万台无人配送车投入运营，实现多城市、多场景、全天候覆盖。1.4 美团：强组织及运营能力构建了强壁垒1.4.1 增长核心驱动要素一个新的业态在快速成长的用户渗透期往往伴随着一些用户补贴和激励，特别是新用户占比较高的阶段，使得用户得以触达到新的业态对其产生了解，这与线下新店开业的大促活动类似。因此，在上一个阶段，依靠用户激励平台获取了大量用户，而目前市场竞争格局较为稳定，进入到稳定成长期，业务增长也切换到了精细化运营的阶段。目前，场景及频次的扩充是提高收入的主要驱动因素，而补贴的提效是提高经营效率的主要抓手，比如下午

29、茶及夜宵扩充了外卖的品类供给，拼好饭用新的产品形态扩充了外卖的价格供给。美团快速响应纾困御寒政策，短期让利商户有助于提高订单量，中长期市场定价叠加深耕细作经营效率有望提升。美团快速响应，3 月1 日在其官方公众号发布商户纾困政策，在 70%的商户费率透明化的基础上进一步推行费率改革；对疫情地区及困难商户进行技术服务费封顶的帮扶；同时赋能商户，对商户提供硬件产品与培训支持，商户线上运营能力的提升有望拉动订单量的增长同时提高商户的利润水平。商户的健康有序发展其实是平台的供给侧繁荣，利于平台的长期发展。而从B端来看，外卖平台的本质是信息的撮合和餐食的分配，平台起分配作用。而商户是平台上的供给，也是平

30、台完整性不可或缺的一部分，因此商户增收与餐品质量提升对平台起到反哺作用。而外卖平台因为可以满足即时性、确定性和多样性的用户需求，对餐饮商户的增收效果也越来越强。1.4.2 组织能力及运营能力形成强护城河，美团外卖增长强劲外卖是一个需要总部团队及区域团队强协同，且线上及线下团队强协同，美团在历史的业务发展过程中，已经建立了强执行力的组织以及协作机制，对商户及用户具备强认知，组织及运营能力是美团的基石壁垒。同时领先的规模优势进一步增强了外卖业务的网络密度效应，形成了业务壁垒。根据中国连锁餐饮协会的预测 2021-2025 年我国的餐饮行业年复合增速预计为8%，2025 年达 6.2 万亿，我们预计

31、外卖行业 2025 年市场规模将达2.2万亿，对餐饮行业渗透率为 35%。基于多重强壁垒，美团外卖市占率不断提升，日均交易笔数由2016年434万单增长至 2021 年 3936 万单，2018 年-2021 年的CAGR 为31%，年GTV从2016年的 587 亿增长至 2021 年的 7021 亿，2018 年-2021 年的CAGR为35%，取得了稳健高速增长。基于以上对餐饮行业及外卖渗透率的预测，我们预计2021年-2025年美团外卖订单量的 CAGR 将保持 20%-25%的高基数上的稳健增长，2024年日均订单量将达到 7204 万单。得益于满足客户需求的场景不断扩充，以及对商户

32、订单贡献不断增多及综合赋能的不断增强。美团外卖的 AOV 从 2016 年的 37 元提高至了2021 年的48.9元，货币化率从 9%提高至 2021 年的 13.7%，在线营销服务收入占比逐步提升，由2018 年的 6%提升至 2021 年的 12%。平台价值对餐饮行业的价值日益凸显，未来仍有优化空间。通过订单规模效应及运营效率和组织效率的不断优化，餐饮外卖分部的经营利润亦从 2019 年的 14 亿元增长至 2021 年的 61.74 亿元，经营利润率从2019年的2.6%增长至 2021 年的 6.4%，对应单均经营利润从2019 年的0.16 元优化至2021年的 0.43 元。我们

33、预计经过补贴效率、配送效率及组织效率的多重提升有望拉动单均 UE 逐步优化，预计 2025 年单均 UE 将实现 1 元。1.4.3 2022-2025 年核心假设及业绩预测基于以上对行业趋势及用户价值的分析，我们预计2022-2024 年外卖对白领及高校人群的渗透率达 93.4%、93.6%及 93.8%；而对其他城镇网民的渗透率达16.3%、16.6%及 16.9%，进而外卖行业用户大盘依次达5.5 亿人、5.6亿人及5.8亿人。基于以上核心假设，我们预计 2022-2024 年外卖日均订单量分别为4732万单、5990 万单及 7204 万单；单均 UE 分别为 0.49 元、0.64

34、元及0.85元。餐饮外卖分部营业收入分别为 1169 亿元、1535 亿元及1871 亿元，yy 分别达21%、31%及 22%；餐饮外卖分部的 Nn-GAAP 经营利润分别可达84 亿元、139亿元及224 亿元。2 到店酒旅：助力商户线上线下一体化，连接商户及用户2.1 到餐及到店：用户侧辅助用户快速决策，商户侧平台多模块赋能获取增量销售额2.1.1 用户侧：完整准确的商户信息库及评价体系为用户决策提效每款成功的互联网产品都有其独特的产品调性，也就是可以形成明确的用户心智，该产品可以解决哪些问题和痛点。而对于大众点评而言，从C端视角来看，不同于小红书及抖音等具备强内容社区属性的互联网产品，

35、其最大的产品价值是通过提供真实准确的商户信息及用户评价，打破信息的不对称，用户得以快速找到符合需求的门店。美团的到店业务涵盖了绝大多数餐饮和综合服务类目，除了到餐业务外，还包括到店综合服务中的休闲/玩乐、美容美发、医美、医疗/牙科、运动健身、学习培训、宠物、婚庆摄影、养车用车、家居装修等众多本地生活品类，为消费者和商家提供完善的线上服务。2021 年美团平台活跃商家数目达880 万家，年交易用户达6.9 亿，处绝对领先地位。大众点评 APP 作为美团到店业务的主要入口，2022 年2 月的MAU达6604万，排除春节的扰动，2021 年 12 月的 MAU 为 6757 万，位居本地生活APP

36、第一名，与其他玩家的领先优势显著。2021 年 12 月人均单次使用时长为2.46分钟，人均单日使用时长为 11.47 分钟，与用户价值相对应，产品定位在满足用户快速搜索及快速决策的需求，为用户“省时间“。大众点评通过评价数量、其他消费者反馈、账号信誉及对其他消费者的帮助程度等建立会员体系，激励用户贡献内容，构建平台真、准、快的内容及搜索生态，同时内容本身也具备规模壁垒。与抖音及小红书的种草拔草的产品逻辑不同，在“用户旅程地图”中，大众点评更多针对的是较为确定性的需求，而抖音及小红书此类内容社区更为聚焦在不确定的需求激发。相比大众点评人均单次使用时长约2.5 分钟，单日使用时长约 11.5 分

37、钟；小红书的人均单次使用时长约6分钟，抖音约 7 分钟；而单日使用时长分别约为 55 分钟及 105 分钟，用户使用习惯具有很大不同，大众点评是“省时间”的平台，而小红书及抖音作为内容社区，满足用户“消磨时间”的需求。抖音本地生活在“同城”分类下，聚焦在美食、休闲玩乐、游玩、丽人/美发、住宿。这些领域所特有的高频、刚需的性质正好与本身的流量优势形成互补，将纯种草的内容结合购买路径，搭建了线上线下交易闭环；与抖音本地生活的直接推广宣传相比，小红书的推荐更为间接，仍然是纯种草的内容，尚未上线购买路径。2.1.2 商户侧：助力商户打破信息差的同时，矩阵式的赋能是美团在商户侧的长期壁垒从“千团大战”时

38、期开始，到店业务经历了激励的竞争。2010年团购模式被引入国内，2010 年 3 月 4 日美团网上线，2011 年初多家网购网站掀起“千团大战”，全国团购网站数量最高达 5877 家。美团以消费者与商户体验为重点，通过首推“未消费过期包退”政策、建立呼叫中心、推出商家半自动借款系统等措施成功获得用户信任，在众多竞争对手中脱颖而出。美团头部地位稳固，互联网多玩家入局尝试。2015 年10 月8日，美团与大众点评在各项因素影响下正式宣布合并为“美团点评”，成为一个吃喝玩乐一站式服务平台，合并后的新美大不断巩固团购市场地位。2019 年起，抖音、哈啰、快手、美团等陆续探索本地生活业务，抖音通过“抖

39、in Ciy-城市美好生活节”与各地商家进行线上互动，针对本地门店区域化营销推出营销工具“抖店”；快手在部分一二线城市开展“本地生活”入口内测进行尝试，并宣布与美团互联互通，美团将在快手开放平台上线美团小程序，为美团商家提供套餐、代金券、预订等商品展示、线上交易和售后服务等完整服务能力。助力商户打破信息差的同时，矩阵式的赋能是美团在商户侧的长期壁垒。基于大众点评及 B 端 SAAS，美团形成了闭环的商户侧赋能，亦为商户与平台长期合作意愿很强的基础。商户侧的价值体现为：提高收入及利润、提高投入产出比及提升运营能力。而同时，商户痛点明确，如缺乏管理能力、对用户喜好迭代的把握力不足等等，而美团通过整

40、体的赋能实现了帮助商户更好的诊断自己的生意及市场变化，获取收入。2.1.3 美团到店：预计广告收入占比有望进一步提升美团为商户提供了多样的交易类及广告类产品组合。包括针对新商户的新店宝，按年收费，上海地区 19800 元/年；针对餐饮商户的旺铺宝，按年收费，上海地区 3600 元/年，按功能对流水收取 3-6%的扣点；以及商户通产品，针对餐饮版商家，上海地区 9800 元/年，对流水收取 3-6%的扣点；针对部分品类的非餐饮商家，上海地区 5000-50000 元/年，对流水收取 6-15%的扣点。同时提供按照 CPM/CPC/CPT 付费的广告类产品，主要产品有推广通、品牌秀、智选展位及霸王

41、餐，分别为商户提供端内搜索展位、推荐展位、联盟展位；直播模块、开屏广告及 annB 位等。自 2015 年美团及大众点评合并以来，美团到店酒旅业务增速迅速。该分部营业收入由 2016 年的 70.2 亿增长至 2021 年的 325 亿元，5 年复合CAGR为36%；随着动销商户的逐步渗透以及营销产品的逐步完善，该分部的在线营销服务收入占比亦由2016年的 30%提升至 2021 年的 51%，并有望进一步增加。同时，到店酒旅业务也是此前美团主要的经营利润来源，2021 年经营利润为 140.9 亿元，经营利润率为43.3%。2.1.4 本地生活总体渗透率还较低，线上化空间较大相较国内实物商品

42、对零售行业 25%的线上渗透率而言，到餐行业的线上渗透率只有 10%-15%，到综业务的线上渗透率低于 10%，仍有较大的线上渗透空间。而大众点评作为垂直领域的内容营销平台，为商户提供了精准营销的渠道。长尾餐饮商户的渗透及到综商户品类的扩充有望成为增长的主要驱动因素。据公司2021财年年报，2021 年休闲娱乐、健身、养老、医疗、宠物增长强劲；手工活动、录音棚、光影互动馆、减压体验馆是新的消费趋势。对于供给侧，在大众点评的投入来自于商家的营销预算。本地生活垂直领域众多，医美 2020-2021 年在平台增速较高，医美行业2021 年市场空间约2270亿，营销费用率达 40%；而母婴行业 202

43、1 年市场空间约4.8 万亿，营销费用率约为 20%。另外，据艾瑞咨询预测，宠物行业 2021 年市场大盘3500亿，健身运动为 3770 亿，婚庆摄影为 1.67 万亿。2.2 酒店及旅游：酒店行业较为分散，高星酒店渗透有望驱动美团 OTA 业务增长稳步增长及行业分散是我国酒店行业的特点。疫情前的2019 年，我国酒店行业总规模约 6800 亿，疫情前的年化增长率维持在4%-8%，行业发展较为成熟，处稳定增长阶段。与美国连锁化率 70%的分布不同，我国酒店的连锁化率仅为28%，行业 CR3 仅为 5%，行业较为分散。酒店分为豪华型、高端酒店、中端酒店及经济型酒店，其中中端酒店的增速较快，疫情

44、前的 2016-2019 年年复合增速达20%。美团酒店间夜数量增速较快，2016-2021 年 CAGR 为30%。2.3 到店酒旅分部核心假设及盈利预测行业 OTA 化率提高及高星酒店渗透是美团酒店业务增长的抓手。美团OTA业务从低级别切入，快速抢占市场。据我们草根调研，与携程商务出行场景占比80%相比，美团 40%为商务场景，60%为休闲旅游；同时本地场景的占比达50%以上，显著高于携程的占比；美团的用户画像较携程更为年轻，客单价水平也低于携程。目前，我国的 OTA 预定占比约为 35%，未来 OTA 化率提高及高星酒店渗透有望驱动美团酒旅业务的增长。我们预计餐饮门店的渗透及到综场景的扩

45、展，叠加高星酒店的渗透及疫情的复苏有望拉动到店酒旅分部 2022-2024 年实现 20%、22%及25%的营业收入增速，同时公司该分部的 OPM 在 2021 年提高到了 43.3%，考虑到疫情因素，我们预计公司 2022-2024 年的 OPM 分别为 43%、43%及 43.5%。基于以上假设，预计公司到店酒旅分部的 Nn-GAAP 经营利润 2022-2024 年分别可实现167 亿、204亿及258亿元。3 社区电商：从餐厅到厨房，拓展用户用餐满足场景3.1 用户价值：助力品牌下行，提供更为丰富的供给生鲜及 FMCG 的下游是广义的餐饮行业（既包括在外吃饭，也包括在家吃饭），可类比电

46、商是不同时效和价格的供给组合，生鲜零售及FMCG零售也是同样，烹饪提供了最便宜的解决方案，同时耗时最长；外卖提供了快速方便的解决方案同时价格最高，预制菜及便利店鲜食为择中选择。而基于食材的配送时效及 kO 数量，亦形成了用户需求满足矩阵。商超O2O模型提供了快速且 kO 最多的解决方案，2021 年市场大盘约3600 亿，京东到家及美团闪购是主要玩家；前置仓模式提供了半小时-1 小时送达服务，kO在5000-10000 左右，核心玩家有叮咚买菜、美团买菜、每日优鲜及朴朴买菜，2021年市场规模约 500 亿；社区电商提供了价格较低的满足方式，kO 相比之下较少，时效为次日达，2021 年市场规

47、模约 2800 亿，主要玩家为美团优选、多多买菜、淘菜菜、兴盛优选及京喜拼拼。可见美团在 O2O 零售、前置仓模式及社区团购模式领域均有布局。对于供给较为充分的一二线城市用户而言，社区电商更多满足了用户“省”和“快”（方便）的需求，而对于供给还有较大空间的下沉城市而言，社区电商满足了“多”和“快”的需求。通过低损耗的供应链及仓储物流的规模效应来实现品牌和供给的下行，为下沉市场带来了更为优质的供给。随着互联网的逐步渗透及县域商业体系的逐步建立，县城消费方式开始转变，电商类线上产品在县城的渗透逐步提高。根据艾瑞咨询2021年中国县城生鲜消费升级报告，作为核心生鲜购买群体的县城主妇目前的主要生鲜购买

48、途径为大中型商超、电商平台、蔬菜或水果连锁店以及社区团购平台。相比其他消费人群，电商平台和社区团购平台是更受县城主妇喜爱的在线生鲜消费方式，使用电商平台购买生鲜用户占比 53%，使用社区团购平台占比43%。社区团购有助于消除城乡消费差距。相比一二线城市居民的消费结构复杂多样，食品外卖消费占比仅 20%-25%，而对于县城居民而言得益于居住成本较低，生鲜消费占比较高，食品食材占消费支出比例为40%-50%，同时得益于低物价，对食品食材品质有所要求。3.2 社会价值：助力农产品销售，提供小镇就业机会社区团购通过供应链流通环节改造的方式，减少生鲜流通过程中的损耗，利用规模效应帮助农产品上行。传统生鲜

49、零售从小农户生产端至消费者大概历经农村合作组织、一批、二批、零售终端及消费者 5 个环节，每个环节分拣运输过程中均存在 5%-20%不等的损耗，社区团购缩短流通环节降低损耗率，同时也减少加价率，使用户可以高性价比的购买。此外，拼多多打造千余个“多多农园”项目，美团旗下美团优选“农鲜直采”以科技创新助力农产品“出村进城”，京东的“京喜农场”、“1000 万新农人”计划，社区团购玩家在农产品“上行”方面创造社会价值，为农民创造额外收入。调动闲置但有效的社会资源，提供小镇就业机会。美团优选提供大量自提点站长的灵活就业岗位，增加物流、仓储、食品加工方面的工作机会，增加小镇居民获取收入的渠道，提高社会资源的分配效率。3.3 商业价值：零售布局的“三驾马车”之一，建立长期有望复用的能力模