温氏股份研究报告：周期轮回_畜禽养殖龙头重回增长.docx

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1、温氏股份研究报告：周期轮回_畜禽养殖龙头重回增长1. 温氏股份：30 年励精图治，铸就畜禽养殖龙头1.1 潜心养殖三十年，成就猪、鸡业务并驾齐驱的养殖巨头1.1.1 猪鸡养殖业务贡献九成以上营收，由华南大本营向全国扩张公司成立近 30 年，依托“公司+农户”模式快速扩张，为中国生猪、肉鸡养殖双龙头。 温氏股份始建于 1983 年，专注于生猪、肉鸡的养殖及销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子、 肉鹅的养殖及其产品销售。此外，公司不断布局畜禽屠宰、食品加工、农牧装备制造、兽 药生产、生鲜食品及金融投资等，至今已发展成为一家以畜禽养殖为主业，辅以相关配套 业务的跨地区现代化农牧企业集团。公司采用紧密型“

2、公司+农户”经营模式，在过去 20 年以上的时间中保持了养殖规模的快速扩张发展。截至 2021 年末，公司已在全国 20 多个 省（市、自治区）拥有控股子公司 402 家、合作农业（家庭农场）约 4.54 万户，员工约 4.4 万名。2021 年， 公司出栏商品肉猪 1322 万头（排名全国第三）、商品肉鸡 11 亿羽 （排名全国第一）。2022 年 1-5 月，公司销售商品肉猪 677.4 万头（全国第二），同比 +84.3%，销售商品肉鸡 4.02 亿羽（全国第一），同比+1.5%。主要产品为肉鸡和肉猪，兼营产品有肉鸭、鸡蛋、肉鸽、原奶及其乳制品、生鲜肉食品及 其加工品、农牧设备和兽药等。

3、“天露黄鸡”“天露黑鸡”配套系于 2014 年通过国家畜禽遗 传资源委员会审定，成为国家畜禽新品种配套系。同时公司亦有御品 180、天露鲜猪、供港乳 鸽等冷鲜产品，原味酸牛奶、低温鲜牛奶等乳制品，天露腊肉、乳鸽皇等熟食，在多个领域均 有相关产品。畜禽养殖业务贡献公司九成以上收入。公司养殖业务收入占主营业务收入的比例超过 96%。养殖业务中，以肉猪和肉鸡养殖为主，其中，2021 年肉鸡类养殖收入占养殖业务收 入的 48.5%，肉猪类养殖收入占养殖业务收入的 47.2%。公司养殖业务由华南大本营向全国扩张，遍布全国 20 多个省市。从区域构成看，公司 以国内市场为重心，2021 年主要销售区域集中

4、在华南（36.70%)、华东(27.47%)、西南 (15.79%)、华中（11.61%）地区，收入合计占比约 92%。公司创办于广东省，因此华南 地区为公司第一大销售区域，近年来，公司产业布局不断向全国扩张，华南区域收入占比从 2015 年的 58%降至 2021 年的 37%。目前公司在全国范围内均有合作农户，养殖产能 布局全国 20 多个主要省市，且大多靠近销区。1.1.2 发展历程：三十年栉风沐雨，横向扩张与纵向延伸并举公司深耕养殖业 30 余年，产业链不断延伸。1983 年温北英停薪留职，联合温鹏程等 共七户八人入股集资 8000 元，创办了勒竹畜牧联营公司（温氏股份前身）。1989

5、 年勒竹 鸡场采取对农户保价回收肉鸡的政策，并创立了“公司+农户”的模式。1994 年起公司开 始布局养猪业务，确立猪鸡业务双轮驱动战略。2002 年公司上市肉鸡突破 100 万羽。2012 年，公司成功改制为广东温氏食品集团股份有限公司，2013 年公司上市肉猪突破 1000 万 头，2015 年公司在深交所创业板上市。上市成功后公司继续高速发展，2018 年集团上市 肉猪突破 2000 万头。同年公司创立温氏食品品牌，开始布局生鲜食品连锁经营业务，产业 链不断延伸。1.2 践行全员股份合作制，温氏家族掌握公司经营控制权公司股本结构较为分散，实际控制权由温氏家族掌握。公司是一家典型的家族企业

6、， 上市前践行全员持股制度，股权结构相对分散，公司持股员工超 6800 名，持有公司股票的 员工众多，利于员工激励和共享公司发展成果。截至目前，公司未有持有公司超过 5%股份 的单一股东，实际控制人为温氏家族 11 名成员（温鹏程、梁焕珍、温均生、温小琼、温志 芬等），合计持有公司股份 16.74%。总体而言，公司股权结构相对稳定。公司自 2020 年起进行组织框架调整及管理变革，拆分各业务条线管理工组，促使各 业务条线分工明确，专业度提升。公司将原养猪事业部一分为三，成立猪业一部、猪业二 部、中芯种业（促进种猪业务发展），有利于管理规模控制以及养殖精细化程度提高；另 有养禽事业部、水禽事业部

7、、大华农、投资管理事业部，以及温氏乳业、南牧设备等业务 公司。在公司组织架构调整后，公司的内部管理效率和精细化程度不断提升，公司发展规 模不断扩大。1.3 畜禽周期轮回，业绩底部回暖可期肉鸡销量稳健增长，生猪出栏量恢复上行。 2015-2018 年间，公司肉鸡产量相对稳 定，在7.4-8.2亿只之间波动，生猪出栏量维持较快增速，2015-2018年复合增速达到13.3%。 2018 年生猪出栏量达到顶峰 2230 万头，位居全国第一，产量绝对领先（彼时牧原股份生 猪出栏规模位居行业第二，约 1100 万头）。而非洲猪瘟爆发之后，受疫情影响公司生猪产 能受损明显，出栏大幅下滑，2020 年跌至

8、1000 万头以下。2021 年二季度起，公司生猪 生产逐步回归正常，月度出栏量恢复上行。2021 年全年，公司生猪出栏 1321.7 万头，同 比+38.5%，2022 年 1-5 月，公司实现商品肉猪出栏 677.4 万头，同比+84.3%。 而公司商品肉鸡出栏量在 2019 年后恢复增长，由 2018 年的 7.48 亿羽增长至 2021 年 11.01 亿羽。2021 年 1-5 月，公司销售商品肉鸡 4.02 亿羽，同比+1.5%。利润端波动受鸡猪养殖行业周期等影响。2016-2021 年，公司营业收入从 593.55 亿 元增长至 649.65 亿元，年复合增长率 1.82%，整体

9、呈稳健增长态势。公司归母净利润波动 较大，主要受鸡猪养殖行业周期影响。2016-2020 年，公司业绩虽有明显周期性，但未出 现过年度亏损。2019 年在非瘟爆发的背景下，猪、鸡价格均大幅上行，公司归母净利润提 升至 139.7 亿元，同比+252.9%。2021 年后，在生猪价格暴跌、公司养殖成本尚在高位 的背景下，业绩出现上市以后首次年度亏损，归母净利润为-134.0 亿元。 2022 年一季 度，猪价二次探底，鸡价持续低迷，公司单季度亏损 37.6 亿元。毛利率周期性波动，费用水平相对稳定。公司两大主业生猪、肉鸡养殖均存在明显周 期性，毛利率随畜禽养殖景气波动明显。2019 年在猪、鸡景

10、气均向上的背景下，公司整体 毛利率水平达到 27.7%。2020 年国内新冠疫情爆发，黄羽肉鸡行业景气断崖式下跌，公司 肉鸡业务毛利率大幅下滑。2021 年黄鸡毛利水平有所改善，但猪周期高位回落，叠加高企 的生产成本，公司整体毛利率大幅下行至-8.3%。 公司生产产品主要为初级农产品，销售费用率相对较低，近五年稳定在 1.2%-1.4%之 间。2020 年以前公司财务费用率处在较低水平，2021 年随着生猪养殖大幅亏损，现金流 情况有一定压力，财务费用上行至 1.8%，预计后续在猪价企稳上行，经营性现金流转正的 背景下，公司财务费用率水平有望下行。2. 生猪：新周期徐徐开启，修炼内功再起航2.

11、1 行业：史诗级猪周期落幕，新周期蓄势待发稳定消费求撑起生猪万亿市场空间。 中国猪肉消费产量基本进入存量市场状态，人均 消费量相对稳定，且农村居民人均消费水平较之城市居民消费已不存在明显差异。从总量 角度看，自 2010 年后中国猪肉产量超过 5000 万吨后，在 2019 年受非瘟影响之前基本维 持相对稳定的状态。2014 年达到峰值 5821 万吨，2016-2018 年均维持在 5400 万吨左右。 2019 年非洲猪瘟爆发后，全国猪肉产量大幅下跌至 4255 万吨，同比-22%。从生猪产量 的角度看，2012-2018 年全国生猪出栏水平基本维持在 7 亿头左右，2018-2019 年

12、下滑至 5.44、5.27 亿头。2021 年生猪供给快速恢复，全国全年生猪出栏量恢复至 6.7 亿头，同比 +27.4%。若以 7 亿头生猪总需求，120kg/头的单头体重，15 元/kg 的生猪价格进行测算， 则中国生猪养殖行业市场规模达到 1.26 万亿。生猪养殖正规模化、巨头化。我国生猪养殖曾长期以散养为主，规模化养殖程度较低。 随着经济、技术的高速发展，2005 年后我国规模化养殖程度迅速提升，并成为新的趋势。 近年来，在非瘟疫情、政策扶持、资本加持三种力量的推动下，我国养猪业规模化、集约 化的进程明显加速。同时，我们注意到，在单户养殖规模扩大的同时，头部猪企占比迅速 提升。2015

13、-2020 年，养猪规模10000 头出栏量的养户占比由 9.8%提升为 18.1%。生猪养殖“巨头化”时代或加速到来。 在政策助推、资本助力下，头部猪企纷纷抓住 机遇，大多快速从非瘟影响中走出，实现产能的快速扩张与更替（2019-2020 年产能受损 后，部分大型猪企依靠外购母猪、仔猪快速提升产能与生猪出栏量）。从生猪出栏量来看， 2017 年全国前十大猪企生猪出栏量仅占全国总量的 6.3%，而 2021 年该比重达到了 14.4%， 2022 年一季度进一步增长至 14.8%。从产能来看，未来 3-5 年养殖集中度提升的速度或 更加迅猛。在资本市场大幅扩张的融资支持下，上市猪企生产性生物资

14、产较非瘟前均得到 了大幅增长。据新牧网统计，截止 2021 年末，全国 TOP12 猪企能繁母猪存栏量占全国能 繁母猪存栏量的 18.2%，中国生猪养殖“巨头化”时代或加速到来。环保之风再起，规模化趋势难以逆转。非洲猪瘟爆发后，2019-2020 年生猪价格持续 处于高位，恢复生猪生产为各地方政府工作重点。而进入 2021 年下半年后，随着生猪产能 与供给的快速恢复，生猪价格大幅下行。2022 年一季度处于供给明显过剩，行业持续亏损 的状态。在此背景下，全国多地开始加大对于畜禽养殖污染的治理力度，一些环保不达标 的养殖场纷纷被拆除。尽管在非瘟疫情后，基于外购仔猪占比提升、快速扩张后人效降低、

15、育种体系仍未从非瘟影响中彻底恢复等多重因素的影响，规模养殖的成本控制水平相较于 散养户出现明显下滑，市场对于“规模不经济”的谈论也逐步增多。我们认为，规模养殖 企业当前的成本劣势，更多是非瘟期间大踏步扩张所产生的后遗症，目前正在快速恢复之 中，部分降成本进程较为领先的规模猪企，养殖成本已接近甚至低于散养户水平。但在融 资能力、拿地能力、扩张速度等诸多方面依然有绝对的优势，同时在国内经济进入高质量 发展的背景下，粗放式养殖模式注定是不符合时代发展规律的，规模化趋势难以逆转。猪价触底反弹，新周期大幕拉开。 作为存量行业，需求端保持相对稳定，且生猪生产需要较为固定的时长（由能繁母猪 补栏到商品肉猪出

16、栏大致需要 10 个月时间）。生猪价格波动主要遵循“盈利供给”的蛛 网模型。在没有疫病等外力的冲击之下，“生猪价格上涨养殖规模扩大生猪供给过剩 生猪价格下跌”是行业内典型内生价格周期波动主因。能繁母猪存栏自 2021 年 7 月开始下滑，至 2022 年 4 月至高点累计下滑 8.5%。 本 轮能繁母猪周期在 2021 年 6 月达到高位 4564 万头后开始去化，至 2022 年 4 月去化至 4177 万头，累计下滑 8.5%。据中国畜牧业协会猪业分会监控，2021 年 10 月起规模猪场 新生仔猪数开始下滑，2022 年 1 月再次明显下滑。2022 年 4 月猪价“二次探底”宣告结束，

17、5 月起生猪价格开启新一轮上涨周期。前期 能繁母猪“去产能”逐步传导至商品猪出栏环节。截至 6 月 23 日，全国外三元生猪销售均 价达到 17.7 元/kg，较 4 月 1 日 12.4 元/kg 上涨 43%。在猪价快速回暖的同时，养殖盈 利水平得到显著改善，据 Wind 数据，6 月 24 日自繁自养生均利润为-36.8 元/头，接 近盈亏平衡，外购仔猪养殖利润为 172.5 元/头，连续第六周实现盈利。2.2 公司：生产成本积极改善，出栏规模重回增长得益于生产成绩的改善，公司商品肉猪养殖成本自 2021Q2 起实现逐季下降。在经历 非洲猪瘟扰动之下，温氏股份生猪生产经营受到较大影响，反

18、映到养殖成本层面的大幅度 抬升。2019-2021 年一季度生猪生产成本快速上升，生猪养殖完全成本由 2018 年全年的 12 元/kg 左右提升至 2021Q1 超过 30 元/kg。2021 二季度后，随着公司生猪生产经营逐 步回归正轨，生猪养殖成本逐季得到明显改善。 2022 年以来，公司各项生产成绩继续向好。育种体系恢复正常，供种能力显著增强， 核心技术指标质量均得到进一步提升。分娩率提升至 80%以上，窝均健仔数连月提升，至 5 月份已提升至 10.8 头以上，超过 2017 年全年平均水平 10.7 头。产保死淘率逐月下降， 相比 3 月份的 10%左右，5 月份降至 8%以下，以

19、接近非瘟前水平。在逐步恢复的育种体 系的支撑下，公司猪苗生产成本下降幅度明显，5 月份猪苗生产成本降至 390 元/头左右， 较 1 月份下降超 60 元/头。肥猪生产成绩亦得到明显提升，5 月肉猪上市率提升至 89%左 右；料肉比降至 2.8 以下，为 2020 年以来首月低于 2.8。得益于生产成绩的逐步向好，公 司生猪养殖成本得到明显改善，生猪养殖综合成本（包含淘汰母猪摊销）5 月降至 17 元/kg 左右，个别表现优秀的养猪三级公司综合成本低至 15 元/kg。逐步从非瘟阴霾中走出，生猪出栏规模重回增长。在经历非洲猪瘟之后，2020-2021 年公司生猪出栏量出现明显下滑，2018 年

20、公司生猪出栏 2230 万头，以绝对优势位列全国 第一。2019 年下半年，公司出栏规模开始出现明显下滑（非瘟 2018 年末爆发，主要影响 母猪与仔猪），2019 年上半年，公司生猪出栏 1177.4 万头，同比+13.7%。2019 年 8 月 起，公司生猪出栏出现断崖式下滑，为 2016 年 2 月后首次月度生猪出栏低于 120 万头。2019 年下半年，公司合计生猪出栏降至 674 万头，同比-43.6%，环比-42.8%。2020 年， 公司产能与生猪出栏规模仍未实现有效恢复，全年生猪出栏仅 955 万头，同比-48.4%，全 年月度出栏均低于 100 万头，降至 2012 年后最低

21、水平。2021 年二季度起，公司商品肉猪 出栏进入上升通道，2021 年 6 月肉猪月度出栏恢复至 100 万头以上，2021 年下半年实现 商品肉猪出栏 853 万头，同比+82.3%。2022 年 1-5 月，公司实现生猪出栏 677.4 万头， 同比+84.3%。预计全年生猪出栏量约 1800 万头，2023-2024 年仍将维持约 800-1000 万头出栏量的增长。顺应时代发展，向“公司+现代养殖小区+农户”模式转型。 公司紧密型“公司+农户” 经营模式已运行三十多年，是公司获得持续发展和壮大的重要驱动力之一。该模式并非一 成不变，随着经济、政策和技术的进步，公司不断迭代经营模式，已

22、由“公司+农户”升级 为“公司+家庭农场”模式。非洲猪瘟后，公司目前正将其继续升级为“公司+现代养殖小 区+农户”模式。 具体来讲，“公司+现代养殖小区+农户”经营模式是公司负责整个养殖小区的租地， 并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理 等工作，通过以下三种形式与农户开展合作： 公司投资，建设标准化养殖场，吸引农户到养殖小区内与公司合作养殖 合作农户出资，根据公司标准，在养殖小区内建设标准化养殖场，然后与公司合作 养殖。此类农户通常是公司的长期合作农户，与公司签订了长期合作协议。 地方政府专项产业基金投资，由公司建设标准化养殖场，然后吸引合作农户到养殖

23、 小区内与公司合作养殖。以公司南章养殖小区为例，小区内共建有 13 栋猪舍，共有 13 户合作农户。单户单批 次养殖规模约 1000 头左右，整个养殖小区年出栏约 2.6 万头。每栋猪舍配备自动环控、自 动喂料、自动清等系统，养殖户只需每日定时巡查猪舍，操控自动化设备，完成加料、 清、通风、调温等养殖操作。通过配备自动化养殖设备和专业化服务队伍，不单可以提 高养殖效率，而且大幅降低劳动强度，每栋标准猪舍只需两人即可完成 1000 头肉猪饲养、 环保处理和后勤工作。据温氏股份微信公众号，南章小区自 2019 年 3 月陆续投产，截至 2021 年 5 月，已出栏肉猪 6.16 万头，13 户合作

24、农户共获得养殖受益 1536 万元。测算得 养户头均养殖收入约 249.4 元。资金储备充足，穿越周期，收获成长无忧。在 2021 年普遍的巨幅亏损下，上市企业资 产负债水平纷纷出现明显上行，资金充沛程度成为行业该阶段需关注的重点。资金储备水 平将决定企业在后续生猪产能“渐进式”去化、猪价较长时间震荡的过程当中的扩产能力 及运行平稳能力。与此同时，过高的债务水平亦有可能产生较高的财务费用。截至 2022 年一季报，温氏股份资产负债率处于上市公司中较低水平。而公司现金储备充裕，截至一 季度末账上货币资金 66.6 亿，流动比率与速动比率均处在所有上市公司前列。此外，伴随 生猪价格的上涨，公司 5

25、 月经营性现金流已经转正，后续将视市场行情而选择偿还部分负 债，将进一步降低资产负债水平与财务压力。我们认为，与过去疫情背景下“急剧性”去产能不同，本轮周期的去产能一定是“渐 进式”的。在供给边际收缩、消费改善亦或是季节性旺季的支撑下，猪价短期快速反弹盈 利好转将支撑行业主体对未来景气周期的一致性预期，开始补栏行为。导致产能与供给水 平会在一定区间内震荡，能繁母猪存栏短期内再难回到此前高点，现有产能亦有逐步释放 的过程。在此背景下，聚焦养殖成绩、具备成本优势与资金储备优势方为穿越周期，收获 成长的核心，3. 肉鸡：出栏稳健增长，景气底部成本管控再进阶3.1 行业：供需压制均边际弱化，22年景气

26、底部回暖3.1.1 复盘：19 年非洲猪瘟带动黄鸡超高盈利周期，而后行业陷入持续亏损19 年非瘟带动黄鸡超高盈利周期，20 年新冠疫情迫使鸡价触底，21 年猪价下跌黄鸡 价格上涨乏力，行业持续亏损。2013 年以来，中国黄羽肉鸡行业已经历了三轮完整的周期 性波动，大致时间节点分别为 2013.4-2014.2-2017.3-2020.2，几乎每一次价格触底都与 禽流感等黑天鹅事件有关。 本轮鸡周期大致始于 2020 年 2 月，产能过剩叠加新冠疫情大规模爆发，黄羽肉鸡销 售渠道经历突发性大规模关闭，价格急速触底，行业陷入大幅亏损。此后随着疫情防控常 态化，黄羽肉鸡价格逐渐恢复，但随着猪价的高位

27、回落，比价效应下黄鸡需求承压，价格 上涨乏力，同时玉米、豆粕等饲料原料价格大幅上涨导致肉鸡养殖成本高企，2021 年黄羽 肉鸡行业亏损仍然延续。2019 年非瘟爆发导致猪肉产量大幅下滑，替代需求促使黄羽肉鸡行业量价齐升，迎来 10 年最佳景气。2018 年 8 月，非洲猪瘟在中国首次确诊，此后迅速爆发，导致 2019 年 中国猪肉产量同比下滑 22%，跌破 5000 万吨，仅相当于 2003 年的水平。巨大的猪肉缺 口使得黄羽肉鸡替代需求大幅提升，产量、价格、盈利均达历史顶峰，行业单羽盈利达 6.1 元/羽（据畜牧业协会禽业分会），同比增长 54%以上。2019 年中国黄羽肉鸡出栏量达 45.

28、6 亿羽，同比+15%，产量达 563 万吨，同比+21.4%，远超同期禽肉产量增速（+12.15%）， 黄羽肉鸡中速鸡价格达 7.6 元/斤，同比+6%。2020 年新冠肺炎疫情爆发，活禽禁售重创行业，黄羽肉鸡行业陷入大幅亏损。2020 年 1 月末，新冠疫情开始大规模爆发，黄羽肉鸡商品代雏鸡销售量出现断崖式下滑，根据 中国畜牧业协会数据，2020 年第四周（1 月 20 日-1 月 26 日）黄羽肉鸡商品代雏鸡销售 量环比下降 37.4%，且随着新冠疫情的蔓延，全国活禽禁售城市数量大幅增加，2020 年超 101 个，同比+60.3%，黄羽肉鸡销售渠道经历了大规模突发性关闭，黄羽肉鸡销售价

29、格及 盈利亦于 2020 年 2 月跌至低谷，以中速鸡为例，根据新牧网数据，2020 年 2 月黄羽肉鸡 中速鸡价格为 4.24 元/斤，同比-29.9%，环比-15%，中速鸡价格指数为 51.94，同比-48.5%， 进入深度亏损状态。将 2020 年拆分来看，2020H1 由于新冠疫情的突然爆发，三家黄羽肉鸡上市公司活禽 业务毛利率均大幅下降，仅立华股份保持微利，2020H2 随着疫情的有效防控，生产和消 费逐步恢复，三家公司活禽业务毛利率逐步回升。而疫情的爆发亦为黄羽肉鸡冰鲜鸡推广 带来巨大契机，湘佳股份冰鲜鸡销量于 2020 年达 6.22 万吨，同比+43.5%。2021 年：猪周期

30、高位回落，替代需求承压明显，黄羽肉鸡行业亏损延续。在经历了 2020 年新冠疫情爆发，活禽大面积禁售对行业的冲击之后，2021 年黄羽肉鸡行业面临的 则是主要替代产品生猪价格的巨幅下跌。2021 年全国外三元生猪销售均价自年初最高点 36 元/kg 左右跌至 10 月初约 10 元/kg，最大跌幅超过 70%，前三季基本呈现单边下行， 对黄鸡需求的压制明显（事实上，几乎历史上所有猪价大幅下行期，黄鸡景气均受到明显 压制）。需求端两大压制下，黄鸡价格持续低迷，全行业步入亏损。根据新牧网黄羽肉鸡 价格指数，自 2019 年 11 月以来，黄羽肉鸡中慢速鸡已经经历了持续两年的亏损，仅快速 鸡有阶段性

31、盈利。3.1.2 供给：产能收缩至中枢区，2022 年黄羽肉鸡出栏量或创五年新低持续亏损下，行业产能持续去化至历史中枢区，供给端已有明显收缩。根据中国畜牧 业协会数据，2021 年，黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量同比-6.8%，绝对水平跌至 2018 年以来同期最低水平，全国定点监测企业父母代、商品代雏鸡供应量分别同比下滑 14.3% 和 8.0%。以此推算，我们预计 2022 年全国黄羽肉鸡供应量或在 38 亿羽左右，跌至 2017 年左右水平，创五年新低。龙头企业普遍逆势扩张，行业进入新一轮集中度提升期。黄羽肉鸡行业自 2019 年以来 一直在进行产能去化，出栏量连续三年下降，而温氏股份、立

32、华股份等龙头企业普遍进行 逆势扩张，黄羽肉鸡出栏量连续四年增长，行业集中度进入新一轮提升期，预计 CR2 将由 2019 年的 26.6%提升至 41.3%。3.1.3 景气：需求压制边际改善可期，看好 2022-2023 黄鸡盈利回暖供给收缩，需求边际改善可期，黄鸡景气有望底部回暖。在供给端相对确定收缩的基 础上，我们认为需求端对黄羽肉鸡景气的两大压制亦将得到释放。 一方面，我们认为不论是随着疫情好转部分活禽市场逐步开放，亦或是活禽市场永久 性关闭后消费者对生鲜鸡的逐步接受，活禽禁售对消费需求的压制均已经在 2020-2021 年 充分体现，未来将逐步边际改善。 另一方面，将猪鸡价格对比来看

33、，历史上猪价大跌时鸡价均难有表现，但猪价震荡鸡 价上行却有先例，随着能繁母猪产能在 2021 年 7 月的见顶回落，猪价在 2022 年 4 月的 触底反转。我们认为本轮周期猪价的底部已过，猪价大幅下跌对黄羽鸡需求的压制因素已 得到充分释放。3.2 公司： 景气底部实现成本优化，出栏规模稳健增长3.2.1 成本优化：盈利承压修炼内功，肉鸡成本管控再进阶降成本：景气下行期间成本管控成效显著，料肉比等多项核心生产指标达历史最高水 平。2021 年，在黄羽肉鸡行业景气下行，玉米、豆粕等饲料原料价格大幅上涨背景下，公 司肉鸡单位养殖成本仅小幅上行（12.01 元/千克），这主要得益于公司精细化管理带来

34、的 管理效率的提升，通过种鸡优化、配方管理、鸡舍升级改造有效控制了饲料原料、兽药疫 苗及管理费用。公司通过持续推进种苗疾病净化，从源头提高品种健康度，同时积极完善 重大疫病快速应对机制，使得 2021 年毛鸡上市率达 94.75%，创历史新高，有效降低了单 位饲料及药品成本。同时，实行配方集中管理，调整配方结构，减少玉米、豆粕等传统原 料使用量，推广使用新小麦、稻麦混合物等优势原料，将料肉比降低至 2.8 左右，达近 2 年最优水平。稳价格、保盈利：以“量价平衡”为原则，毛鲜联动稳定肉鸡销售价格。公司根据毛 鸡行情变化，积极采取灵活的经营对策，强化合约销售和毛鲜联动，稳定肉鸡销售价格， 保障盈

35、利水平。当毛鸡市场景气时，签订销售合约，提前锁定价格，当毛鸡价格下跌时， 通过鲜品销售减轻毛鸡供给压力。2021 年公司在经历新冠疫情的巨大冲击后黄羽肉鸡板块 迅速恢复盈利，黄羽肉鸡销售均价达 13.2 元/千克，完全成本约 12.6 元/千克，按出栏均重 2 千克/羽计算，2021 年公司黄羽肉鸡单羽盈利约为 1.19 元/羽。3.2.2 出栏增长：户均养殖规模再提升，出栏量恢复稳步增长扩规模：加速布局高效养殖小区产能，升级改造传统农户鸡舍，提高户均养殖规模， 出栏量恢复稳步增长。公司积极布局建设高效养殖小区，目前肉鸡养殖小区产能已达 1.70 亿只，肉鸡单班屠宰产能约 2.56 亿只/年，

36、同时公司大力对传统农户鸡舍进行升级改造， 对于养殖效率过低的农户进行合理淘汰，同时积极发展新合作农户，提高户均养殖规模， 提升生产效率，降低生产成本。公司于 2021 年发行可转债募集资金建设“灵宝温氏禽业有 限公司养殖项目”、“无为一体化养殖屠宰项目”和“苍梧一体化养殖项目”，新增肉鸡 产能 5000 多万羽，随着户均养殖规模的提升以及高效养殖小区的建立，公司黄鸡出栏量将 进入新一轮增长周期，2021 年达 11.01 亿羽，同比增长 4.8%，预计未来 3-5 年公司黄鸡 出栏规模仍将保持 5%左右的增长速度，伴随黄鸡价格的逐步回暖，公司业绩有望得到充分 释放。4. 盈利预测关键假设点：

37、生猪养殖：我们认为伴随 2021 年中旬能繁母猪产能的高位下滑，2022H1 起生猪价格 有望进入上行通道。同时公司生猪养殖业务生产经营进入恢复性通道，养殖成本有望逐步 改善，出栏规模有望恢复增长。1.预计 2022-2024 年公司生猪销售均价为 15 元/kg，17 元/kg，18 元/kg。 2.预计公司 2022-2024 年生猪出栏量为 1800 万头、2700 万头、3600 万头。 3.预计公司 2022-2024 年生猪养殖生产成本为 14、13、12.5 元/kg。 肉鸡养殖：我们认为，在黄羽肉鸡行业持续亏损近两年半时间之后，且产能与供给端 相对出现明显去化以后，2022H2 起黄羽肉鸡价格有望进入回暖通道。同时公司肉鸡出栏 规模恢复稳健增长。1. 预计 2022-2024 年公司黄羽肉鸡销售均价为 13.6、14.3、13.8 元/kg。 2. 预计 2022-2024 年公司黄羽肉鸡出栏量为 11.6、12.1、12.7 亿羽。