云海金属研究报告：镁业龙头地位强化_轻量化打开应用空间.docx

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1、云海金属研究报告：镁业龙头地位强化_轻量化打开应用空间一、立足自身优势，深耕全产业链（一）全产业链布局，与宝钢强强联合开拓汽车新材料市场公司于 1993 年成立，2007 年在深交所上市，经过 20 多年的发展，已经形成“白云石开采原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”完整产业链。目前拥有年 产 10 万吨原镁和 18 万吨镁合金的生产能力。 公司通过四大事业部开展公司业务：镁事业部、铝事业部、压铸事业部、贸易公司，在全国 建立了三大镁合金供应基地：安徽巢湖子公司主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主 要面对中西部客户及出口；广东惠州子公司主要面对珠三角客户，巢

2、湖、五台子公司是公司原镁 生产基地。2018 年 12 月和 2020 年 8 月控股股东梅小明先生分别向宝钢金属转让 8%和 6%的无限售流通 股，宝钢金属成为公司第二大股东，共持股 14%。宝钢金属是中国宝武钢铁集团有限公司新材料 产业的一级子公司，主要从事钢、铝合金、镁合金的深加工业务，产品主要包括线材制品、型钢 制品、合金制品等。公司的原料采购以宝钢股份为主，辅以宝钢体系外原料，下游客户集中分布 在汽车、建筑、机械、家电、新能源、桥梁等，汽车方面客户涉及蔚来汽车、吉利汽车等众多车 企。宝钢金属与云海金属聚焦镁下游汽车轻量化产品开发的方向高度一致，双方战略布局协同， 不仅在客户资源上实现

3、共享，还同时在技术研发上深度合作，拓宽镁和铝的应用，并结合双方的 管理优势提升公司的竞争力。（二）镁铝产品线双轮驱动，全球最大镁合金项目落地青阳1、受益镁价上涨，深加工业务初见成效2012-2021 公司营收、归母净利润 CAGR 为 9.82%和 42.77%，其中 2021 年实现上市以来最大 营收增长，同比上涨 36.51%，达到 81.17 亿元，归母净利润上涨 102.05%，从 2012 年的 0.2 亿 元上涨至 4.93 亿元，营收和净利都实现显著增长。公司主要产品为镁合金和铝合金产品，在稳定铝、镁合金基础材料供应的基础上，着力拓展 下游深加工业务，包括镁合金汽车压铸件如方向盘

4、骨架、仪表盘支架、中控支架、座椅支架等， 和铝合金挤压产品如空调微通道扁管产品。营收方面，公司镁合金产品和铝合金产品贡献公司约 70%的营收，随着公司深入发展下游深 加工产业，营收占比从 2017 年的 78.66%下降至 2021 年的 69.95%，镁深加工产品营收占比从 2017 年的3.92%上涨至2021年的8.93%，深加工业务营收贡献占比明显提升，公司下游布局初见成效。 毛利方面，铝合金产品毛利率较为稳定，保持在7%左右，镁合金产品毛利率由2020年的10.3% 提升至 2021 年的 22.74%，贡献了 49.93%的毛利，是公司业绩增长的主要动力.镁合金产品毛利 扩大主要来

5、自产品端涨价快于成本端，原镁价格从 2021 年 8 月至年底上涨 122%。随着未来与宝 钢金属合作的青阳项目落地投产，镁产品的营收和毛利贡献度将进一步提升。公司产品以国内市场为主，海外市场销售额从 2012 年的 3.4 亿元增长到 10.43 亿元，占比 则稳定在 13%以上，公司出口产品的毛利率从 2017 年逐渐抬升，但 2021 年的出口产品毛利率 7.72%，相比国内市场 14.57%的毛利率仍有一定差距，主要是由于产品结构单一，以原镁和镁合 金为主，附加值较低。2、在建项目规划稳步推进，产能释放在即公司现有产能包括原镁 10 万吨，镁合金 18 万吨，铝合金 38.5 万吨，硅

6、铁 1.6 万吨。 原镁产能主要分布于山西、安徽等地，主要由五台云海 5 万吨和巢湖云海 5 万吨构成；（1） 镁合金产能主要包括巢湖云海 10 万吨、惠州云海 3 万吨和五台云海 5 万吨成，五台云海矿石为 外购，巢湖云海矿石为自采，目前在建项目主要是安徽宝镁年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件、年产 100 万吨熔剂、年产骨料及机制砂 2500 万吨项目和 10 万吨高性能镁 基轻合金及深加工项目；（2）铝合金产能主要包括母公司 15.5 万吨，子公司山东云信 10 万吨、运城云海 10 万吨和 台州云泽 3 万吨，在建项目主要有年产 15 万吨高性能铝合金棒材、5

7、万吨铝合金项目。 （3）硅铁产能主要由包头云海负责，目前产能为 1.6 万吨，2019 年规划建设的 30 万吨硅 铁合金项目目前尚未拿到政府批文。 （4）下游布局则通过收购重庆博奥建设年产 2 万吨镁合金、8000 吨镁粒子和 100 万件镁铝 合金中大型汽车零部件的项目，通过巢湖云海建设年产 1000 万只方向盘骨架、年产 200 万片建 筑模板项目等开展。在建的安徽宝镁青阳项目是云海金属和宝钢金属未来三年最主要项目，建成后将成为全球 最大的镁合金生产基地。项目由云海金属、宝钢金属和青阳县建设投资集团有限公司共同出资设 立安徽宝镁轻合金有限公司，由宝镁公司作为主体进行规划建设。安徽宝镁的注

8、册资本为人民币 24 亿元，其中：宝钢金属出资人民币 10.8 亿元，占公司股权的 45%；云海金属出资人民币 10.8 亿元，占公司股权的 45%；青阳建投出资人民币 2.4 亿元，占公司股权的 10%。该项目主体位于青阳县酉华镇花园吴家白云岩矿区，规划建设 26.5 公里廊道，运营年吞吐 量 3000 万吨码头，建设年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件、年产 100 万 吨熔剂、年产骨料及机制砂 2500 万吨项目。项目投资总额为人民币 112 亿元，目前项目已经开 工建设，预计 2023 年投产。根据公司公布的财务测算，项目全部达产后，可实现年均销售收入 102 亿

9、元，年均净利润 12.47 亿元，融资前所得税后全投资财务内部收益率为 12.01%，全投资静 态投资回收期为 11.24 年。以云海金属持股 45%计算，将每年为公司贡献 5.61 亿元净利润。（三）竖罐炼镁技术领先，成本低廉镁的冶炼方法主要分为两种，一是硅热还原法，二是电解法。电解法在国外应用较多，发达国家 80%以上的金属镁是通过电解法生产。该方法从尖晶石、 卤水或海水中将含有氯化镁的溶液经脱水或焙融氯化镁熔体，之后进行电解。与皮江法相比，电 解法炼镁具有节能、产品均匀性好、易于大规模工业化生产、生产过程连续、生产成本比皮江法 低等优点，属于能源密集型产业。但是，电解法也有以下不足之处:

10、无水氯化镁制备的生产工艺 较难控制；水氯镁石脱水需要较高温度和酸性气氛，使得能耗大，设备腐蚀严重；电解法生产过 程排放的废水、废气和废渣，对环境造成污染，处理费用大。皮江法是我国金属镁冶炼应用最广泛的硅热还原工艺。该工艺可分为 4 个阶段：白云石煅烧、 原料制备、还原和精炼。具体为将煅烧后的白云石和硅铁按一定比例配比磨成细粉，压成团状， 装在由耐热合金制成的还原罐里，在一定条件下还原得到镁蒸气，冷凝结晶成固态镁。皮江法优 点如下：一是工艺流程和设备较简单，建厂投资少，生产规模灵活；二是成品镁的纯度高；三是 其炉体小，建造容易，技术难度小，并且可以直接利用资源丰富的白云石作为原料。主要缺点在 于

11、热利用率低、还原罐寿命短，还原炉所占的成本较大，属于劳动密集型产业，生产过程不连续。目前国内原镁几乎均采用皮江法生产，然而大多厂家均存在规模小、设备工装落后、能耗污 染大、成本高、质量不稳定等缺陷，云海金属针对这些不足研发出“短流程粗镁一步法”生产优 质原镁：劳动生产率提高 1 倍，冶炼总耗能降低 30%-40%，吨镁 CO2 减排 5-8 吨，原镁成本降低 20%以上；同时自主研发“竖罐蓄热式燃烧技术”，比普通燃烧方式节能 30%左右；并开发建设 大型生产线，极大地提升了公司机械自动化生产效率，降低了人力成本。竖罐炼镁利用重力向下的原理，实现还原炉的快速装料和出还原渣等作业。竖式还原炉可以

12、克服以往还原炉操作全靠人工、劳动强度大、炉前工作环境恶劣的缺点，真正实现装料、取结晶 器和出渣的机械化。炉膛内热气流的上升有利于还原反应的进行。炉膛取消了支罐砖，还原罐四 周“透火”，传热条件更好，与横罐还原炉相比更加节能。概括说，竖式还原炉具有机械化程度 高、占地小、用人少、劳动强度低、投资省、能耗低、硅铁消耗低的特点。可以使企业用较低的 投资和运行成本，取得更好的经济效益和环境绩效。竖罐炼镁升级投入难度较大，进度较慢。目前有云海金属（10 万吨）、府谷新田镁合金（3 万吨）、新疆腾翔镁制品（0.5 万吨）和宁夏开泰镁业（1.5 万吨）等几家镁冶炼企厂使用竖式 还原炉，竖罐炼镁的产量仅占全国

13、原镁总产量的 15%左右。虽然单罐产量高，料镁比低，单位产 能投资成本低，但改造投入较大，适用于建设大型镁冶炼厂。参考同类公司投资成本，一台双面 单排 26 支罐还原炉投资成本约为 98 万元，单吨产量设备投入 261 元，中式竖罐还原炉成本为 1190 万元，单吨产量设备投入 793 元。参考府谷县新田镁业金属镁竖罐炼镁改造项目投入产出， 年产 3 万吨的竖罐金属镁生产线需投入 2 亿元，投产后实现利润 5400 万元，相较横罐技术能（每 吨）降低（成本）1000 元左右，投资回收期为 4.7 年。云海金属是率先全部采用竖罐炼镁技术 的企业，在竖罐节能炼镁工艺上拥有专利。二、环保制约下落后产

14、能淘汰和集中度提速（一）镁资源储量丰富，中国为镁主要生产国镁在自然界中以化合态存在，主要分布于白云石矿、盐湖、海水等资源中，镁在地壳表层储 量居第 8 位，占 1.9%（质量比），而我国的镁储量更占世界第一，我国已探明的白云石矿资源 总量为 40 亿吨，青海柴达木盆地的 33 个盐湖镁盐储量为 47.5 亿吨，而且储存形式为非常有利 于开采的高纯度氯化镁。另外，镁具有可回收性，对废弃镁产品的再生利用也是镁合金生产加工 对象的重要来源之一。据专家估计，按现有镁的使用量计算，仅从中国白云石矿中提炼镁开采年 限可达 1000 年。因此，镁资源十分丰富，在可预见的未来不存在短缺之虞。 全球镁锭产量在

15、2021 年上涨到 95 万吨每年，中国镁锭产量占比从 1994 年的 4%上涨至 84%， 占据全球绝大部分镁锭产量，是镁市场的价格制定者，中国镁锭产量的变化直接主导国际市场镁 锭价格变化。（二）镁产能分布地区集中，行业集中度低我国有色金属镁行业主要集中于陕西、山西、新疆等资源大省。从 2012 年起，陕西超越山 西，成为全国原生镁锭第一大省并连续多年遥遥领先被业界评价为“世界镁业在中国，中国镁业 看陕西” ，陕西镁业主要分布在榆林府谷、神木等地。陕西和山西两省产量占到全国镁锭产量 的 84%。我国原镁行业集中度较低，头部企业与中小企业产量差距巨大，CR3为21.58%，CR5为32.65%

16、， 头部原镁冶炼商（产量大约 3 万吨）数量共 13 家，环保政策影响下小型企业难以达到最小产能 门槛要求（1.5 万吨），行业集中度有望进一步提升。由于镁合金生产工艺有一定技术壁垒，镁合金行业集中度高于原镁，目前国内产能为 50 万 吨左右，其中云海金属镁合金产能为 18 万吨，占 36%，瑞格金属次之，产能为 7 万吨。（三）环保政策趋紧，加速淘汰落后产能陕西榆林地区占中国原镁产量的 60%以上，是我国主要的原镁产区。榆林地区企业主要采用兰炭尾气炼镁，形成了煤兰炭电硅铁镁的完整产业链，企业 利用原煤生产出兰炭和煤气，兰炭用于生产硅铁，硅铁作为生产金属镁的还原剂，煤气用作冶炼 金属镁的燃料或

17、者发电；生产兰炭时产生的尾气可作为燃料能源来生产金属镁。虽然区域采用兰炭尾气冶炼原镁，生产成本较国内其他地区低约 3000 元/吨镁左右，但无 论是兰炭生产还是原镁生产，生产方式都较为落后，属于受环保、双控政策影响较大的区域。 一方面，兰炭生产能耗强度高，污染物排放量大，是典型的“两高”行业，目前兰炭的环保 升级改造进程落后于计划，2021 年 12 月 22 日，中央第三生态环境保护督察组指出，榆林市一 些地方淘汰兰炭落后产能不力，违规建设问题多发，生产方式粗放，工业园区环境问题突出，榆 林市政府承诺 2022 年完成整改。另一方面榆林金属镁企业多为民营企业，且多数企业生产规模在 1 万吨/

18、年以下，主要采用 皮江法炼镁，耗能较大，污染较为严重，单吨二氧化碳排放量居而且原镁产量受限于兰炭产量， 榆林政府 2021 年 9-12 月对区域内用电量较大的企业进行限产停产，涉及煤化工、洗选煤、兰炭、 硅铁、电石、金属镁等多个行业领域，确保实现 2021 年全市单位 GDP 能耗降低 3.2%的目标任务。 根据榆林发改委整改通知，约 15 家镁厂被要求暂停运营，30 家镁厂被要求减产 50%。考虑到榆 林现有冶镁产线相对落后，能耗较高，双控政策下减产、停产可能性较大。据榆林市统计局数据， 2022 年 1-4 月，榆林镁产量 18.11 万吨，同比下降 8.1%，4 月产量约为 5.12

19、万吨，环比增长 约 1.38%，虽然 4 月份原镁产量边际改善，但长期来看仍受到环保的制约。从政策方面来看，2021 年 12 月 3 日，工信部印发“十四五”工业绿色发展规划（以下 简称规划）提出，到 2025 年，工业产业结构、生产方式绿色低碳转型取得显著成效，绿色 低碳技术装备广泛应用，能源资源利用效率大幅提高，绿色制造水平全面提升，为 2030 年工业 领域碳达峰奠定坚实基础。在规划所列的重点行业清洁生产改造工程中，明确提出要实施镁 冶炼行业竖式还原炼镁等技术和装备改造，到 2025 年，完成 4000 台左右有色金属窑炉清洁生产 改造，这为镁冶炼行业技术改造提出了明确要求。原镁冶炼是

20、有色金属冶炼中单吨碳排放最大的 品种，而 2022 年政府工作报告明确从“能耗双控”向“碳双控”转变”，榆林地区镁金属扩产 仍将严格受限。综合考虑全球产量规划及中国环保、双控政策限制，榆林地区镁产能恢复仍然受限。乐观估 计假设榆林地区改造升级产量仍保持 5%的年增长，估计 2025 年全球原镁产量将达到 160 万吨， 中国镁产量达到 138 万吨。悲观情况下行业升级速度放缓，环保政策趋紧，2025 年全球产量预 计达到 143 万吨，中国镁产量达到 122 万吨。云海金属在行业内原镁产量占比将从目前约 9%上 升到 17%，行业集中度进一步提升。三、汽车轻量化启动镁合金需求增量空间原镁下游需

21、求包括镁合金深加工产品(41%)、铝合金添加剂(34%)、海绵钛(16%)、钢铁脱硫 (9%)，其中镁合金产品是原镁消费最具增长潜力的领域，目前约有 70%应用于汽车制造，20%应 用于 3C 产品，另外在航空航天及其他领域消费占比 10%左右。汽车领域是原镁及镁合金未来主 要增长点。（一）碳中和目标下汽车轻量化市场大势所趋，镁合金潜力巨大1、镁合金性能优越，镁铝价格比影响镁材料应用速度随着汽车保量的不断增加，节能、环保、安全和智能都成为汽车发展的新动向，而能源和环 境又是当今世界面临的两大问题，制造出“耗”、“低排放”甚至“零排放”的汽车是汽车 发展的主要趋势。巴斯夫公司统计结果表明，汽车每

22、减重 100kg，每百公里油耗可降低 0.30.6L、 二氧化碳排放可减少5g/km。相较于汽车的动力系统和传动系统的技术改革，轻量化是降耗、 减少排放的最为有效的措施之一。在中国制造 2025中关于汽车发展的整体规划中也强调了 “轻量化仍然是重中之重”，“轻量化”已然成为国家的重要战略，越来越多的研究机构和汽车 行业将其研究工作的重点放在汽车轻量化上。实现汽车轻量化主要有三种途径：（1）结构优化，使部件薄壁化、中空化、小型化或复合 化；（2）新材料的使用，如高强度钢、铝、镁合金及一些非金属材料的使用；（3）工艺的改进， 主要包括成形技术和连接技术。轻质新材料的应用是汽车实现轻量化的关键。为实

23、现轻量化，世界各大汽车生产商和材料生 产厂家一直致力于轻量化材料的研发，轻量化材料应用的多少已经成为衡量汽车生产技术和新材 料开发水平的重要标准之一。目前用于汽车轻量化的新材料主要分为金属材料和非金属材料。金 属材料包括高强钢、铝合金、镁合金。使用高强钢、铝合金、镁合金，车体重量可分别减轻 15% 25%、40%50%和 55%60%。目前，高强度钢主要被应用于汽车结构件、安全件、前后保险杠等 部位；铝合金主要应用在车身结构材料的替换上；镁合金主要应用在零部件上，其中包括壳体类 与支架类零部件，包括仪表盘支架、座椅支架、显示屏支架、中控支架、方向盘、转向件等部件。 镁合金密度更低，具有良好的铸

24、造性和抗震减噪能力，且能 100%回收利用，随着镁合金压铸技 术不断进步、良率逐渐提升，镁合金结构件将逐渐替代铝合金结构件。在不降低零部件强度条件下，镁合金铸件比铝铸件的重量减轻大约 25，即 0.75 单位重量 的镁合金可以近似替代 1 单位重量的铝合金。在不考虑两种金属性质差异及加工技术难度的情况 下，仅从合金用量及合金价格角度分析，若镁合金与铝合金的价格比低于 1.3，汽车厂商将倾向 于选择镁合金作为原材料以达到单个部件原料成本最低的目标。目前镁/铝比价已经从 2021 年年 底的 2.5 左右下降至 1.4 左右，替代优势凸显。2、政策重点支持，行业企业纷纷入局镁轮毂领域镁合金轮毂项目

25、是推进镁合金材料在汽车领 域的规模应用的重点。镁合金轮毂对汽车减重效果明显，可有效降耗。镁合金汽车轮毂在安 全性、节能性、操作性和舒适性上优势显著，其中节能性主要体现在镁合金车轮质量轻，降低整 车负载，从而降耗，节约燃料，以普通 15 英寸车轮毂为例，钢轮毂重 8.2 公斤，铝轮毂重 6.2 公斤，镁轮毂仅重 4.2 公斤。整车应用镁轮毂比铝轮毂减轻重量约 8 公斤，比钢轮毂轻 16 公斤。根据相关研究，虽然在生产阶段，镁合金相对于传统钢轮毂消耗的能量更多，但是在车辆 使用过程中，镁合金轮毂减重带来的使用阶段能耗明显下降：当行驶里程超过 38855km 后，镁合 金轮毂的全生命周期能耗开始小于

26、钢制轮毂的能耗。近几年，国内镁合金深加工企业加快镁汽车轮毂相关项目的投资，林州鼎鑫镁业和河南德威 科技已完成正反挤压成型生产线的建设与投产；云海金属与健信科技、合肥信实共同投建年产 100 万件汽车镁轮毂生产项目；中镁宏海也在山西阳泉建设 320 万件镁锻造汽车轮毂项目。此外， 科研机构也不断改进镁汽车轮毂的生产工艺，例如上海交大研发出铸造+旋压复合成型技术，明 显提高镁汽车轮毂铸坯成品率。在技术进步以及生产厂商的推动下，国内镁合金汽车轮毂有望加 快进入商业化生产、使用阶段。目前批量使用镁合金轮毂的车型有凯迪拉克 CT4-V、CT5-V Blackwing 高性能车型。3、中国单车用镁量较低，

27、发展空间巨大2016 年对镁合金发展的规划，将大力推进镁合金 材料在中国汽车上的应用，单车用镁量的具体的目标是：2020 年达到 15kg，2025 年达到 25kg； 2030 年达到 45kg。另据公司 2020 年年报披露，据权威机构报道，到 2035 年汽车单车用镁量将 达到 40KG。2016 年，北美地区单车用镁量为 3.8kg，日本单车用镁量高达 9.3kg。从不同车型来看， 奔驰、宝马、通用等车型镁合金用量以及超过了 20kg，美国通用公司每车已经采用了 45 个镁合 金铸件，每车已达 100kg 以上，计划镁合金用量最高每辆达到 150kg/辆；美国福特公司每车已 经采用 3

28、0 个镁合金铸件，每车已达 100kg，计划最高每车 118kg/辆。大众公司计划 10 年内每 车最大达到 178kg/辆。中国 2015 年单车用镁仅为 1.5kg/辆，2019 年单车平均用镁量为 4.7kg/ 辆，与发达国家的相比差距过大，且应用速度缓慢。（二）镁建筑模板方兴未艾，大规模替代未来可期住建部出台的建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划指出：坚持全面推进，从规划、 设计、建造扩展到运行管理，从节能绿色建筑扩展到装配式建筑、绿色建材，把节能及绿色发展 理念延伸至建筑全领域、全过程及全产业链。节能、环保、绿色、可持续发展成为建筑行业的大 趋势。部分地区如北京对竹、木胶合板模板明文

29、禁止使用，原先具有统治地位的木建筑模板逐渐 被铝合金和镁合金建筑模板取代。 镁合金建筑模板在保持铝合金模板使用周期长、可回收等优点的基础上有以下优势：（1）建筑环境下建筑混凝土为保护钢筋提高自身强度，它们的化学性质为弱碱性，市面流 行的铝合金模板会被碱性物质所腐蚀，镁模板相比之下耐碱腐蚀，不容易沾水泥，清理费用更 低，每平米节约 40 元左右清理费。 （2）重量更轻，每平米重量镁建筑模板比铝建筑模板轻约 25%，易于施工现场人工搬运， 能有效节约临时堆场和施工时间，减少建筑垃圾，改善施工条件，降低成本。 （3）回收效率更高，镁合金模板除了多次使用，还可以进行回收重新冶炼浇铸成镁锭或者 镁棒，可

30、再次用于模板或者其他镁合金产品，而不会改变原有的物理特性。 （4）压铸性能好，镁合金建筑模板使用压铸成型，后加工的成本要比原来铝合金挤压型材 焊接的成本要更低。根据 QYResearch 预测 2025 年中国铝合金模板市场将达到 119 万吨，随着镁价进一步下降， 加工成本再降低一些，镁合金模板将会随着铝合金模板市场的扩大而逐渐规模化，假设年替代率 为 2%，则 2025 年镁合金建筑模板产量约为 2.38 万吨。（三）消费电子需求保持稳定目前除了汽车领域的应用，消费电子是镁合金的第二大市场，镁合金在消费电子领域的应用 主要是笔记本外壳、手机外壳、数码相机骨架。笔记本外壳使用镁合金的优点为：

31、防震性能提高 了电脑部件的可靠运行；抗电磁波干扰和电磁屏蔽性能保证了电脑的信息安全；优良的热传导性， 大大地改善了电脑的散热问题。手机外壳使用镁合金能够起到防震、抗磨损及可屏蔽电磁波的作 用，又能满足轻、薄、短、小的要求。同时采用镁合金外壳的手机在电磁相容性方面有了巨大提 高，在减少了通信过程中电磁波散失的同时也降低了电磁波对人体的伤害。中高端数码相机通常 采用镁合金作为骨架，坚固耐用且手感好。由于 3C 产品尤其是手机在近几年来呈下降趋势，产 品持有量趋于饱和，市场竞争激烈，未来镁合金需求量趋于稳定。四、镁价回归至合理区间，长期景气可期公司业绩对镁价变动敏感度较高。原镁生产中成本占比较大的依

32、次是硅铁、煤炭、白云石。 根据 2022 年 6 月 13 日数据测算，公司单吨原镁毛利约为 9480 元，原镁价格每变化 10%，假设 其他因素不变的情景下，按照公司 10 万吨原镁产量计算，公司毛利将变化近 2.5 亿元，硅铁价 格每变动 10%，公司毛利将变化将近 0.85 亿元。2022 年上半年供给扰动消退，镁价回归合理区间。2021 年受到能耗双控政策的供给扰动影 响，镁价波动幅度加大，全年最低价为 13750 元/吨，最高价为 71750 元/吨，全年均价为 27041 元/吨，同比上涨 84.10%。2022 年以来，受到能耗双控政策的纠偏以及疫情下需求收缩的双重 影响，镁价出

33、现合理回归，6 月初创本轮调整低点 27500 元/吨，较年初回落 49.5%，较 21 年的 历史高点回落 61.67%。近期随着下游复工率的提升，价格小幅企稳回升，截止 6 月 13 日，价 格为 29000 元/吨。我们认为当前镁锭价格已处于相对合理区间，镁铝比价接近 1.4，汽车厂商 批量使用镁合金制造汽车零部件已具备一定成本优势，随着新能源汽车的产销恢复，镁金属的大 规模应用启动可期。考虑镁加工环节的高能耗和落后产能占比，结合国家环保政策，在乐观和悲观情境下，我们 测算 2022-25 原镁产量年复合增速分别为 9.30%和 6.32%，假设铝合金添加剂、海绵钛、钢铁脱 硫的增速为

34、3.4%/6%/2%，镁合金领域除汽车、建筑模板外增速为 2%，则镁合金供应缺口将随着 汽车轻量化的应用逐年增大，镁合金总需求增速为 29.64%，镁价有望进入长景气区间。五、盈利预测我们基于以下假设对公司的产销量、产能利用率、单价、收入、成本等进行估计： 1 ）产能： 考虑 到公 司的 未来 产能 的释放 节奏 ， 2022-2026 年镁 合金 产 能 将达 到 26/35/37/40/43 万 吨 ， 产 能 利 用 率 为 85%/85%/87%/89%/91% ， 预 计 镁 合 金 产 量 将 达 到 22/30/32/36/40 万吨，年复合增长率 CAGR 达到 12%。铝合金

35、产能由于年产 15 吨高性能铝合金棒材、5 万吨铝合金和 5 万吨铝挤压型材项目已经投产，预计 2022-2026 年铝合金产能将达到 39/45/49/53/59，产能利用率为 80%/85%/87%/89%/91%，预计铝合金产量将达到 36/41/46/52/53 万吨，年复合增长率 CAGR 为 8%。2）镁价：2021 年全年均价为 25244 元/吨，2022 年价格高位回落走稳，整体相较于去年仍 有较大涨幅，因此估计镁合金产品价格 2022-2026 年增长率为 20%/-10%/5%/5%/5%，根据前期研 究，2022 年铝供给释放加速，需求仍然疲弱，铝价趋于回落，假设铝合金产品价格 2022-2026 年年增长率为-5%/0%/5%/5%/5%，中间合金产品价格保持 5%的增速，其他产品保持 2%的增速。 3）成本：假设镁铝成本 2022-2026 年变化率为-5%/-5%/2%/2%/2%。 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 营 收 将 达 到 98/107/117 亿 元 ， 归 母 净 利 润 将 达 到 8.10/9.18/10.85 亿元，对应 2022 年 6 月 15 日收盘价 PE 为 16.9/15.0/12.6 倍。