养老金市场及产品研究：Vanguard和Fidelity的养老FOF业务发展启示.docx

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1、养老金市场及产品研究：Vanguard和Fidelity的养老FOF业务发展启示1. 引言FOF 产品的设计思路最早起源于 20 世纪 70 年代的美国，初始形态为投资一系列 私募股权基金或对冲基金的基金组合，即 PE FOF、FOHF，主要是为了解决投资门槛 问题。1985 年，Vanguard 发行了第一只真正意义上的公募 FOF 产品，该产品投资于股票型和债券型基金的比例为 7:3。20 世纪 90 年代，美国通过雇主发起式退休计划推 动养老金入市，并出台相关法案取消公募管理人发行 FOF 产品的限制，迅速催生了庞 大的基金筛选需求，FOF 产品自此在海外逐步走向成熟。美国 QDIA1规

2、定，雇主发起式退休计划只能投资生命周期基金（如目标日期和目标 风险 FOF）、平衡基金、货币市场基金等几类产品。根据 ICI 统计，截至 2021.12.31， 美国公募目标日期基金总规模约 1.8 万亿美元。其中，DC 计划2和个人养老账户（IRAs）的资金占比分别为 66%和 19%，合计占比近 9 成。由此可见，以第二、第三支柱为代表的养老金是美国公募FOF 最主要的资金来源。本文首先分析了美国公募 FOF 的发展现状，观察 2011 年至今的市场格局和变化。 其次，以两家头部管理人Vanguard 和 Fidelity 作为案例，重点分析它们旗下养老FOF 产品的运作模式、设计思路和业

3、绩表现。最后，考虑到国内个人养老金制度于近期出台，我们也尝试结合海外管理人的经验，对我国养老 FOF 业务的发展建言献计。2. 美国公募 FOF 发展现状Bloomberg 数据显示，截至 2021.11.30，美国公募 FOF 产品存续数量超 1000 只， 总规模约 2.44 万亿美元。近十年，公募 FOF 的数量一直保持稳步增长，年化复合增长率约 6%。规模变动方面，除 2018 年因中美贸易摩擦导致增长陷入停滞外，美国公募 FOF 产品保持着高达 13%的年化复合增长率，这主要得益于雇主发起式退休计划（如，401(k) 计划）和个人养老账户。可见，多支柱养老体系保证了 FOF 市场稳定

4、的资金来源。根据 ICI 统计，在 401(k)计划中配置目标日期 FOF 的人群比例已由 2008 年的 31%提升 至 2018 年的 56%。2.1 策略类型由于 Bloomberg 对共同基金的策略类型划分与国内相比有较大不同，我们对其稍作整理和归纳，主要分为目标风险、目标日期和其他三类。其中，养老 FOF 以前两个 类型为主。具体而言，1）截至 2021.11.30，目标风险 FOF 存续产品数量合计 263 只，占比为 24.49%； 规模合计 3723.01 亿美元，占比为 15.24%。在目标风险 FOF 内部，主要有三个风险等 级保守、平衡、激进。其中，更加契合养老需求的保守

5、和平衡型产品数量最多，合计规模占比超 7 成。2）目标日期 FOF 是美国公募 FOF 的主要策略类型，存续产品数量合计 554 只， 占比为 51.58%；规模合计 16894.09 亿美元，占比为 69.14%。具体地，目标日期 FOF 基本以 5 年为间隔期，当前主要面向 2015-2055 年之间退休的目标人群。各个目标退休日期区间对应的产品数量分布较为均匀。相对而言，目标日期为 2055 年之后的产品数量最多（89 只）。不过，各个目标退休日期区间对应的产品规模分化较 大。其中，目标日期为 2021-2040 年之间的产品规模最大，合计 10070.54 亿美元，占 目标日期 FOF

6、 总规模的近六成。目标日期在最近 20 年以内的 FOF 产品单只规模较大， 平均规模超 45 亿美元，而目标日期较远的产品单只规模偏小。3）其他策略类型的 FOF 则未必以退休规划为投资目标，数量和规模合计占比分别 为 23.93%和 15.62%。2.2 费率水平目标风险和目标日期 FOF 合计费率的中位数大都集中在 0.4-0.5%之间，最大值可 超过 1%，部分产品已实现零费率。相较之下，其他策略类型的 FOF 费率更高，中位数 和均值分别为 0.64%和 0.87%。2.3 大型管理人截至 2021.11.30，前十大 FOF 管理人管理的公募 FOF 数量合计 339 只，规模合

7、计 19796.16 亿美元，占比为 81.02%，头部集中度非常高，且近几年有强化的趋势。 此外，前十大管理人的平均费率（0.34%）整体低于市场平均水平（0.62%），但内部差 异较大，主要取决于母基金是否为内部管理以及子基金是否为被动型产品。总体来看，大型公司丰富的产品线基本奠定了该项业务的发展基础。对于采取“内 部管理+内部基金”模式的 FOF 产品而言，低廉的管理费率将会成为巨大优势。其中， Vanguard 和 Fidelity 两家大型公司的市场份额分别为 29.56%和 14.61%，分列第一、 第二位。后续，我们将会重点介绍这两家公司的 FOF 业务。2.4 业绩表现从年化收

8、益的中位数来看，所有策略类型的 FOF 产品均在短/中/长期维度下，实现 了 4%以上的正收益。具体而言，1）目标风险 FOF 内部，保守、平衡、激进型产品的年化收益依次上升。其中，保 守型产品最近一到十年的收益浮动区间为 4%-9%，平衡型产品为 6%-12%，激进型产 品为 8-17%，梯队较为分明。2）目标日期 FOF 内部，目标日期较远的 FOF 由于股票资产配置比例更高、债券 资产配置比例更低，年化收益中位数更高。对比目标风险 FOF，目标日期为 2015 年之 前的 FOF，表现与保守型产品较为接近；目标日期为 2021-2035 年之间的 FOF，表现 与平衡型产品较为接近；目标

9、日期为 2035 年之后的 FOF，表现与激进型产品较为接近。3）其他策略类型的 FOF 表现基本与平衡型的目标风险 FOF 类似，最近五年的年 化收益率中位数为 7.94%。尤为值得一提的是，集合所有目标风险和目标日期 FOF 都实现了中长期绝对正收 益。这也从侧面印证了美国公募 FOF 主要服务于退休养老需求，充分贯彻了风险分散 的投资理念。相较之下，其他策略类型的 FOF 则更可能出现亏损，特别是非养老类型 产品。3. 案例一：Vanguard（先锋领航基金）本节主要介绍美国第一大公募 FOF 管理人Vanguard 集团的 FOF 业务。截至 2021.11.30，Vanguard 旗

10、下共有 31 只公募 FOF，规模合计 7223.41 亿美元，市场份额 29.56%，平均费率 0.14%。根据官网信息，Vanguard 旗下 FOF 主要分为 Life Strategy（目标风险）和 Target Retirement（目标日期）两个系列，共计 28 只产品。其中，目标日期 FOF 数量最多， 规模占比近 9 成。此外，目标日期 FOF 还会根据客群类型设置对应的起投金额，机构 和零售客户通常分别为 500 万美元和 1000 美元，机构客户的费率一般低于零售客户约 3-6bp。机构类型产品约占目标日期 FOF 总规模的六成，合计 3781.23 亿美元。3.1 资产配

11、置策略Vanguard 旗下的 Life Strategy 目标风险 FOF 共包含 4 只产品，其中保守型 2 只、 平衡型和激进型各 1 只，规模合计 618.22 亿美元，起投金额为 3000 美元。根据官网信 息，每种风险等级均在招募说明书中规定了相应的资产配置比例，如，激进型 FOF 的股 债比例为 8:2。Vanguard 旗下的 Target Retirement 目标日期 FOF 共包含 22 只产品，其中零售类 11 只，规模合计 2518.91 亿美元，起投金额为 1000 美元。VANGUARD TARGET RETIRE 2025（VTTVX）为美国最大的个人养老目标日

12、期 FOF，规模为 406.72 亿美元，目标客 群的出生年份为 1958-1962 年。即使是客户已经处于退休状态，Vanguard 还提供了偏 保守型的 VANGUARD TARGET RETIRE INC 作为选择。根据官网信息，目标日期 FOF 的股债配置比例将遵循下滑轨道，即距离目标退休日 期越近，股票资产比例越低，风险逐步下降。招募说明书显示，Vanguard 旗下目标日期 FOF 的初始股票资产比例为 90%，退休日的股票资产比例为 50%。此外，投资者退休 之后，股票资产比例不会立即大幅下降，仍会在接下来的 7 年内按照下滑轨道继续调整， 直至权益比例降至 30%后保持稳定。这

13、一设计主要是考虑到实际操作中，投资者退休后 是逐步从账户中提取养老金，而非退休时一次性提取。3.2 底层基金筛选无论是 Life Strategy 还是 Target Retirement 系列，底层基金均为 Vanguard 旗下的 指数基金，备选品种多达上千只，覆盖海内外各种类型的资产。以 Life Strategy 目标风险 FOF 中的 VSCGX 和 VASGX 为例，投资组合 均由 5 只 Vanguard 指数基金构成，包括 Vanguard Total Stock Market Index、Vanguard Total International Stock Index、Van

14、guard Total Bond Market II Index 等，同时投资于 全球和美国市场。与目标风险 FOF 类似，Target Retirement 目标日期 FOF 的投资组合也是由 4-5 只 Vanguard 指数基金组成。从中可 见，Vanguard 非常重视本土与全球资产的分散化，两只国际股票和债券指数基金在投资 组合中均有较高的配置比例。3.3 费率结构Life Strategy 系列 4 只目标风险产品的费率区间为 0.11-0.14%，显著低于全市场目 标风险 FOF 的平均水平（0.4-0.6%），并呈现目标风险等级越高，费率也越高的特征。 以 VSCGX 为例，招

15、募说明书中明确表示本产品不收取管理费、销售服务费，仅 收取 0.12%的子基金管理费用（Acquired Fund Fees and Expenses）。由于 Vanguard 旗下 FOF 均采取“内部管理人+内部基金”模式，第一层母基金的管理费为 0，第二层 子基金的管理费又享受内部指数基金自身费率低于同类产品的先天优势，因而合计费率 处于同业最低行列。Target Retirement 系列的 11 只零售类目标日期 FOF 的费率区间为 0.13-0.15%， 同样显著低于全市场平均水平（0.3-0.5%），并呈现离退休日期越远，费率越高的特征。3.4 业绩表现Life Strateg

16、y 系类的 3 只目标风险 FOF 在中长期维度下，均能跑赢同类中位数。 其中，平衡型 FOF 最近五年的年化收益率为 10.11%，高于同类中位数约 124bp。短期 内，跑赢和跑输同类中位数的情况均有发生。Target Retirement 系列的 11 只目标日期 FOF 中长期维度下，跑赢同类中位数的比 例也很高。且收益风险特征符合下滑轨道预期，整体较为稳健。其中，规模最大的 Target 2021-2025 最近五年的年化收益率为 10.21%，高于同类中位数 50bp。但短期内，多数 产品都跑输同类中位数，幅度在 30-150bp 不等。4. 案例二：Fidelity（富达基金）本

17、节主要介绍美国第二大公募 FOF 管理人Fidelity 的 FOF 业务。截至 2021.11.30，Fidelity 旗下共有 99 只公募 FOF，规模合计 3568.88 亿美元，市场份额 14.61%，平均费率 0.55 %。根据官网信息，Fidelity 旗下 FOF 共有 10 个系列，产品数量位居全美第一。其中， 目标日期 FOF 包含 Fidelity Freedom 和 Fidelity Freedom Index 两个系列，数量均为 14 只，规模分别为 2160.15 亿和 975.34 亿美元，合计占比近 90%，未设最低起投金额。Fidelity Freedom 和

18、 Fidelity Freedom Index 两个系列的主要区别在于子基金是否包 含主动型产品。前者可投主动型子基金，而后者只投指数基金，其他方面基本一致。4.1 资产配置策略Fidelity 目标日期 FOF 下滑轨道的初始权益比例为 90%，退休日的权 益比例为 50%左右。退休之后，权益比例不会立即下降，仍会在接下来的 10-19 年内按 照下滑轨道继续调整，直至权益比例降至 20%后保持稳定，这种“穿透式”结构与 Vanguard 类似。同时，Fidelity 还强调，投资经理会基于对市场的中期判断，以下滑轨 道建议的配置比例为中枢积极调整，但各类资产的偏离幅度不超过 10%。4.2

19、 底层基金筛选和 Vanguard 相同，Fidelity 也采用“内部管理+内部基金”结合的模式，单只目标 日期 FOF 的子基金数量可能高达数十只。以 Fidelity Freedom 系列中的 FFTHX 为例，子基金均为 Fidelity 旗下的主动或被动型基金。其中，Non-US 股票型基金占比 36.8%，债券型基金则包括美国投资级债券、全球债券、通胀保护债券和长期国债等， 占比 17.4%。可见，Fidelity 也极为重视资产类别和地域的分散性。此外，投资经理还会 参与股指期货、商品期货、高收益债等衍生品和另类资产的投资，但配置比例通常不会 超过 10%。因此，在底层资产的选择

20、方面，Fidelity Freedom 系列相较 Vanguard 更为 丰富，且主动管理的成分也更高。在 US 股票型基金内部，子基金涵盖大盘、小盘、价值、成长等综合型主动基金， 风格同样较为均衡和分散。Fidelity Freedom Index 系列的子基金均为旗下指数基金。以 FIHFX 为例， 该产品的子基金数量为 5-6 只，覆盖海内外市场，也呈明显的分散化特征。4.3 费率结构Fidelity Freedom系列由于底层基金包含主动类型，平均费率相对较高，约为0.65%。 这也使 Fidelity 旗下 FOF 的整体费率水平位于前十大管理人之首，面临不小的竞争压力。以 FFTH

21、X 为例，招募说明书显示，该产品的管理费为 0.71%，其他费用 如子基金管理费用（Acquired Fund Fees and Expenses）为 0.01%，合计费率为 0.72%。 需要注意的是，该系列不同产品的费率结构会有细微的差异。Fidelity Freedom Index 系列产品的费率多数为 0.12%，与子基金同样是被动类型的 Vanguard Target Retirement 系列较为接近。Fidelity 旗下的目标日期 FOF 主要收取第一层母基金的管理费，而第二层子基金的 管理费通常为 0 或者 0.01%，与 Vanguard 刚好相反。4.4 业绩表现受益于子

22、基金的主动管理元素，Fidelity Freedom 系列在短/中/长期时间维度下，均 可以跑赢同类中位数，幅度在 1-250bp 不等，平均值为 85bp，这也成为该系列的规模 超越 Fidelity Freedom Index 系列的重要原因。和 Vanguard Target Retirement 系列相比，Fidelity Freedom 系列的业绩优势更加 明显，尤其是在短期内。Fidelity Freedom Index 系列的多数产品在中长期维度下仍可跑赢同类中位数，但短 期内则未必，这一特征与 Vanguard Target Retirement 系列（子基金同为被动型产品）

23、较为相似。对比两个系列的业绩，我们发现，包含主动管理基金的 Fidelity Freedom 系列的平 均年化收益高于 Fidelity Freedom Index，幅度在 20-150bp 之间。但是长期来看，以最 近十年为例，两者的平均年化收益分别为 9.21%和 8.67%，即 Fidelity Freedom 系列的 超额优势并不突出。除去选基影响，我们认为，这种现象也与美国长达十余年的牛市环 境有关，即主动管理人很难战胜指数基金，这一点与国内市场较为不同。5. 海外经验对国内发展养老 FOF 业务的启示海外的头部 FOF 管理人的模式各有千秋，成功的路径也不尽相同。 Vanguard

24、 凭借“内部管理+内部指数基金”模式，将产品费率降至同业最低水平，具备 较强的市场竞争力。而 Fidelity 则发挥共同基金的主动管理优势，推出子基金包含主动 类型的 Fidelity Freedom 系列，在产品业绩上具备较高的吸引力。除这两家公司以外， 其他模式还包括 “内部管理+全市场基金”、“第三方管理+内部基金”等，也都取得了 不错的效果。尽管所处的环境存在较大差异，但我们认为，海外头部 FOF 管理人的发展经验还是 有诸多值得国内同业借鉴的地方。总结如下，1）管理模式方面，对于产品线完整的大型公司而言，采取“内部管理+内部基金” 模式可以极大地降低产品费率，提升市场竞争力。特别是

25、那些被动型产品丰富的公司， 优选内部指数基金作为 FOF 的底层资产，不失为一种性价比较高的方案，如 Vanguard Target Retirement 和 Fidelity Freedom Index 两个系列。若内部产品的选择范围相对有 限，或是选择内部产品可能面临一定的道德风险，也可采用“内部管理+全市场基金” 的模式，如 John Hancock 旗下的 Life Style 系列。但这种模式较为依赖基金筛选能力， 即评价相似基金 alpha 高低的能力。国内金融行业目前实行分业经营，故不涉及内部和外部管理问题。此外，国内公募 FOF 尚处于初级发展阶段，费率竞争的激烈程度远不及海外

26、，因而多数公司采用“内部 管理+全市场基金”模式。我们认为，在发展初期，这种模式可以扩大基金备选池，降 低公司内部产品的同质风险或道德风险，提高业绩弹性，侧重考验管理人的选基能力。 如果未来步入成熟发展阶段，对于产品线丰富或具备主动管理优势的大型公司而言，选 择“内部管理+内部基金”的模式可有效降低产品费率，扩大产品规模。2）资产配置方面，由于养老金是美国公募 FOF 最重要的资金来源，多数产品结构 均采用目标日期的形式，即大类资产的配置比例围绕事先确定的下滑轨道中枢小幅调整。 因此，目标日期 FOF 在海外市场已相当成熟。再回到国内，国务院办公厅已于 2022 年 4 月发布关于推动个人养老

27、金发展的意 见，规定参与人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元。我们认为，这一制度的出台 对我国建设多层次、多支柱养老保险体系具有标志性意义。在此背景下，目标日期 FOF 有望迎来历史性发展机遇。当然，目标风险 FOF 也是一个值得积极探索的方向。管理人可以针对不同风险偏好 或承受能力的客户制定相应的资产配置比例，并结合一定的战术调整。如，Wind 定义的 偏股型、平衡型、偏债型 FOF，其本质就是目标风险产品。至于其他类型的 FOF，我们 认为，也可按照市场风格、资产属性、是否投资另类资产或衍生品等特征进行划分，打 造各家管理人的特色产品线。但不论发展何种类型，我们认为，FOF 的本质

28、是为了降低单一资产或单一产品的风 险，因而大类资产配置环节对于整体的风险把控至关重要。观察美国公募 FOF 的业绩， 我们发现，几乎有所的目标风险和目标日期 FOF 都实现了中长期绝对正收益，这也从侧 面印证了美国公募 FOF 主要服务于退休养老需求，充分贯彻了风险分散的投资理念。3）底层基金筛选方面，首先需要关注的问题在于是否引入主动型子基金。这一点 上，中美同样存在较大差异。美股长牛的市场环境使得主动管理人很难战胜指数基金，因此 Fidelity Freedom 系列（子基金包含主动型）的长期超额优势相较 Fidelity Freedom Index 系列（子基金全部为指数型）并不突出。在

29、此背景下，降低产品费率成为了提升 外部竞争力的关键要素，而这也是 Vanguard 模式取得极大成功的重要原因之一。反观国内，由于 A 股市场多数时候呈现结构性行情，主动管理人跑赢指数的难度相 对较低。因此，我们认为，国内的公募 FOF 引入主动型子基金可以有效提升业绩表现。 但是一般来讲，养老 FOF 的风险偏好相较主动股混基金更低，故严控净值风险仍是提升 产品业绩的前提。参考 Fidelity Freedom 系列，其 US 股票型子基金涵盖大盘、小盘、 价值、成长等综合型主动基金，风格较为均衡和分散，未呈现显著的风格和行业偏离， 是一种相对稳健的 FOF 管理模式。4）关于产品设计的其他

30、方面，Vanguard Target Retirement 系列会根据起投金额划 分为零售和机构两种类型，后者费率更低且规模更大。类似地，我们认为，国内管理人 也可根据投资金额分档收费。6. 总结本文首先分析了美国公募 FOF 的发展现状，观察 2011 年至今的市场格局和变化。 其次，以两家头部管理人Vanguard 和 Fidelity 作为案例，重点分析它们旗下养老 FOF 产品的运作模式、设计思路和业绩表现。最后，考虑到国内个人养老金制度于近期 出台，我们也尝试结合海外管理人的经验，对我国养老 FOF 业务的发展建言献计。以第二、第三支柱为代表的养老金是美国公募 FOF 最主要的资金来

31、源。美国 QDIA 规定，雇主发起式退休计划只能投资生命周期基金（如目标日期和目标风险 FOF）、平 衡基金、货币市场基金等几类产品。根据 ICI 统计，截至 2021.12.31，美国公募目标日 期基金总规模约 1.8 万亿美元。其中，DC 计划和个人养老账户（IRAs）的资金占比分 别为 66%和 19%，合计占比近 9 成。案例一：Vanguard（先锋领航基金）。截至 2021.11.30，Vanguard 旗下共有 31 只 公募 FOF，规模合计 7223.41 亿美元，市场份额 29.56%，平均费率 0.14%。根据官网 信息，旗下 FOF 主要分为 Life Strategy

32、（目标风险）和 Target Retirement（目标日期） 两个系列，共计 28 只产品。其中，目标日期 FOF 数量最多，规模占比近 9 成，会根据 客群类型设置对应的起投金额。1）资产配置方面，目标风险 FOF 实行固定的资产配置比例，目标日期 FOF 采用 穿透式下滑轨道设计。2）底层基金筛选方面，两个系列的产品均持有 Vanguard 旗下的 指数基金，备选品种多达上千只，覆盖海内外各类资产。3）费率结构方面，由于旗下 FOF 均采用“内部管理人+内部基金”模式，第一层母基金的管理费为 0，第二层子基 金的管理费又享受内部指数基金自身费率低于同类产品的先天优势，因而合计费率处于 同

33、业最低行列。4）业绩方面，两个系列的产品在中长期维度下均能跑赢同类中位数； 短期内，跑赢和跑输同类中位数的情况均有发生。案例二：Fidelity（富达基金）。截至 2021.11.30，Fidelity 旗下共有 99 只公募 FOF， 规模合计 3568.88 亿美元，市场份额 14.61%，平均费率 0.55 %。根据官网信息，旗下 FOF 多达 10 个系列，产品数量位居全美第一。其中，目标日期 FOF 包含 Fidelity Freedom 和 Fidelity Freedom Index 两个系列，数量均为 14 只，规模分别为 2160.15 亿美元和 975.34 亿美元，合计占

34、比近 90%，未设最低起投金额。1）资产配置方面，目标日期 FOF 采用与 Vanguard 类似的穿透式下滑轨道设计。 2）底层基金筛选方面，Fidelity 也采用“内部管理+内部基金”结合的模式，单只目标 日期 FOF 的子基金数量或达数十种。Fidelity Freedom 系列可投主动型子基金，Fidelity Freedom Index 的子基金均为指数基金。3）费率结构方面，Fidelity Freedom 系列由于 底层基金包含主动类型的缘故，平均费率相对较高，这也使得 Fidelity 旗下 FOF 的整体 费率水平位于前十大管理人之首，面临不小的竞争压力。4）业绩方面，Fidelity Freedom 系列相对 Fidelity Freedom Index 系列可产生一定的超额收益，但长期来看（如十年维 度），前者的优势并不突出。