医药行业之华特达因研究报告：理顺治理结构_战略聚焦儿童用药.docx

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1、医药行业之华特达因研究报告：理顺治理结构_战略聚焦儿童用药1、华特达因：治理结构改善，战略聚焦儿童制药和健康产业1.1、实控人变更、治理理顺，战略聚焦、核心子公司激励到位实控人变更，融入山东国资治理体系。公司原控股股东为山东山大产业集团有限 公司， 2001 年山大产业将部分优质资产置换进上市公司声乐股份，声乐股份更 名为山大华特，成为山东省高校第一家上市公司。公司在长期发展中，形成了以 医药、环保为主营业务，其他业务涉及教育、新材料、信息等领域，其中医药业 务主要经营主体即为 2003 年收购并控股的山东达因海洋生物制药股份有限公司。 2020 年 3 月 26 日，山东大学将其所持有的山东

2、山大产业集团有限公司 100%股权 无偿划转给山东省国有资产投资控股有限公司的流程结束，公司实控人从山东大 学变更为山东省国资委，融入山东国资国企治理体系。董事会换届完成，杨总出任上市公司总经理，背景专业、管理经验丰富。2021 年 8 月董事会完成换届，聘任达因药业核心高管、总经理杨杰女士为上市公司总经 理，任期 3 年，从 2022 年 1 月至 2024 年 12 月 31 日。杨总历任中国船舶研究院 北京医院儿科医生，山东达因海洋生物制药股份有限公司行销总监、常务副总经 理，华特达因副总经理等职务，具有过硬的专业背景以及丰富的经营管理经验。 随着此次管理层调整的完成，公司治理机制逐步理

3、顺。战略聚焦儿童制药和健康产业，逐步剥离其他业务。随着 2021 年 4 月的更名以及 2021 年 8 月的董事会换届和高管聘任，公司对发展战略重新进行了梳理，明确聚 焦儿童制药和健康产业的核心主业。2021 年 11 月，公司完成了将华特环保 51% 的股权转让给了华特集团的关联交易，印证公司明确聚焦医药主业的战略规划， 其他非主业也有望逐步退出。同时，目前上市公司持有达因药业（山东达因海洋 制药）52.14%股权，其少数股权是未来上市公司层面考虑外延并购时，有望优先 整合的优质资产。核心子公司达因药业激励试点，企业注入增长新活力。达因药业被山东省国投列 为非上市公司中长期激励试点企业，考

4、核期为 2021-2023 年，2024-2025 年每年兑 现 50%。并且根据国资要求，激励企业 2021-2025 年必须持续稳定增长，才能在 2024-2025 年兑现超额奖励。因此，考核要求达因药业完成 5 年的稳定增长，激励 方案到位，为企业发展注入新活力。1.2、专注儿童用药，历史正常年份增长稳健专注儿童用药，拳头产品伊可新多年市占率第一。达因药业主要产品包括维生素 AD 滴剂（伊可新）、维生素 D 滴剂（伊 D 新）、复方碳酸钙泡腾颗粒（盖笛欣）、 甘草锌颗粒（伊甘欣）、右旋糖酐铁颗粒（伊佳新）、口服补液盐散、阿奇霉素颗 粒、利福昔明干混悬剂等，其中伊可新销售收入占达因药业收入

5、比例超过 80%，多年来一直位居维生素 AD 滴剂产品市场占有率第一。达因药业贡献上市公司 73%的收入和 91%的利润（2021 年业绩快报），是上市公 司的核心业绩来源。除特殊年份外，达因药业整体增长稳健。根据 2021 年快报公 告，达因药业营业收入 14.84 亿元/+ 32.02% ，净利润 6.63 亿元/+32.61%，增长显 著。考虑事件性影响，达因药业 2013 年至 2021 年利润复合增速 13%：2014 年上 半年受 315 晚会对当时鱼肝油市场混乱，婴幼儿过量补充鱼肝油的报道影响（实 际伊可新维 A 和维 D 的配比严格按照中国药典中 3:1 的规定，并没有报道中

6、的超标现象）；2015 年全年受右旋糖酐铁代理权取消影响，业绩同比下降；2018年达因药业为提升产品外观形象，更换伊可新生产模具，出现设备故障需检修， 对产能造成了严重的影响，2018 年至 2019 年 Q1 影响显著，至 2019 年 Q2 开始 逐步恢复。另外，2020 年表观收入增速下降至 5%主要由于会计准则的变更，可 比口径增速实际为 16.88%，净利率的提升一方面与会计准则变更有关，另一方面 与疫情影响线下营销费用投放有关。2、拳头产品伊可新：提升渗透率，扩大使用人群2.1、优质产品、强品牌力、渠道广泛，成就高市占率伊可新维生素 AD 滴剂是达因药业的拳头产品，在达因药业中的销

7、售占比超过 80% 的份额。产品为 OTC 产品，纳入医保乙类仅限夜盲症、儿童佝偻病，故医保支付 比例较低。伊可新科学剂量设计，符合国家推荐标准。针对维生素 A 缺乏的儿童，中国国家 处方集（儿童版）推荐婴幼儿每日口服维生素 AD 滴剂，1 岁以下维生素 A 1500IU， 维生素 D 500IU，1 岁以上维生素 A 2000IU，维生素 D 700IU。伊可新(0-1 岁)每 粒含维生素 A 1500IU、维生素 D3 500IU。伊可新(1 岁以上)每粒含维生素 A 2000IU、 维生素 D3 700IU，正是符合中国国家处方集（儿童版）的补充方案。伊可新产品专为儿童定制，考虑儿童依从

8、性。产品具有葫芦形的独特外观设计， 颇受儿童喜爱；并且是口味改良的维生素 AD 制剂，使用高纯度的维生素 A 和维生 素 D，经过科学配比而成的，以植物油为溶剂，所以是没有鱼腥味。长期积累的强大品牌效应、持续迭代升级的营销能力。伊可新早期凭借“伊可新， 妈一颗心”广告语，以及葫芦形外观、专为儿童设计的剂型和工艺深入人心。 从 2020 年开始达因药业更加重视消费者教育，在专业品类教育上借助母垂网站、 社媒（抖音、小红书等）、自媒体等渠道，持续教育维生素 AD 同补的重要性。包 括伊可新和新浪合作的婴幼儿家庭养育项目，有 200 多集的视频宣传，每一集都 超过 300 多万次播放量，持续针对消费

9、者宣教是未来增长的重要手段。销售渠道已广泛覆盖医院、基层医疗机构、零售药店以及线上渠道。由于其预防 消费属性和频繁复购属性，主要销售渠道为院外零售药店渠道，且线上渠道增长 迅速。医院端持续权威推荐是接触家长的第一道主战场，伊可新院内市占率领先。根据 PDB 的数据，2021 年前三季度达因药业样本医院市占率 52%，拥有稳定的领先地 位，为此后家长在院外渠道持续复购奠定基础。院外渠道价格溢价体现品牌力，1 月 1 日起部分品规提价，部分增厚业绩。根据 公司公告，专注于电商和超大型连锁药店渠道的 50 粒和 60 粒两个规格的产品自1 月 1 日起提价约 10%，验证自身品牌力的同时，有望部分增

10、厚业绩。根据天猫渠 道的查询，伊可新 0-1 岁和 1 岁以上的日用药金额分别为 1.29 元和 1.3 元，较星 鲨同类产品分别高出 14%和 18%，较高的价格体验其自身品牌影响力。2.2、从渗透率提升和适用人群扩张看未来增长空间我国儿童维生素 A 缺乏仍为较为普遍的现象。根据 2019 年 11 月由国家卫生健康 委员会医药卫生科技发展研究中心参与，人民卫生出版社出版的中国儿童维生 素 A、E 缺乏与呼吸道感染，我国 12 岁以下的儿童在各年龄段维生素 A 缺乏的比 例均超过 50%。维生素 A 缺乏从 0.5-1 岁、1-2 岁、2-3 岁、3-6 岁、6-12 岁依次 为：65.54

11、%、56.61%、57.56%、57.59%、54.77%。并且无论何种喂养方式，0.5-2 岁儿童血清维生素 A 水平达到正常值下限（0.30mg/L）的比例均不到 40%，婴幼 儿是维生素 A 缺乏的重点防治人群。根据公司公告，目前伊可新渗透率仍低，具有提升空间。0-1 岁产品的渗透率约 17%，1-3 岁产品的渗透率约 5-6%，对比各年龄段的维生素 A 缺乏比例，渗透率仍 有较大提升空间。考虑到 12 岁以下儿童普遍缺乏维生素 A 的现状，达因药业将拓展伊可新使用人 群至 3-6 岁。根据公司公告，近两年伊可新 1 岁以上产品增速很快，0-1 岁产品 和 1 岁以上产品销售额比例已接近

12、 1:1，从这一现象看，此次年龄段扩张战略具 有较好的基础。2021 年年底伊可新全部广告推广的审批已完成，2022 年开始的推 广中已经将伊可新适用人群由 0 至 3 岁修改为 0 至 6 岁，目标群体市场扩大有望 弥补出生率下降的市场缺口，贡献增量业绩。根据测算，以 2021 年渗透率测算所得的终端市场销售规模约 15 亿，假设 7 年后 0-1 岁、1-3 岁和 3-6 岁服用比例分别提升至 40%、30%和 20%，伊可新市占率分别 为 60%、50%和 50%，则对应终端销售规模有望接近 55 亿，对应 7 年复合增速 20%。3、潜力产品伊 D 新：接力伊可新，切入更广市场维生素

13、D 适用人群更广泛，容量较伊可新更大。维生素 D 较维生素 A 适用人群更 广泛，根据中国 14 岁以上人群维生素 D 营养水平分析 1的调查，健康男性和 健康女性的维生素 D 缺乏或不足比例分别为 47.2%和 58.0%。同时根据中国儿童 维生素 A、维生素 D 临床应用专家共识 2，我国 3-5 岁儿童维生素 D 不足率为 43.0%，其中城市为 44.4%，农村为 42.1%。因此，维生素 D 儿童、成人均需补充， 且城市化进程带来维生素 D 补充需求的增加。维生素 D 滴剂是维生素 AD 滴剂的重要补充。从现有补充方案看，可根据儿童血液 检测结果选择维生素 AD 同补或维生素 AD

14、和维生素 D 交替补充，不缺乏维生素 A 的儿童以及后续年龄段依然可以单独补充维生素 D，因此维生素 D 产品是维生素 AD 产品的重要补充和衔接。从 PDB 样本医院数据看，维生素 D 滴剂的销售金额持 续增长。维生素 D 滴剂竞争格局仍在变化中。从生产批号看，维生素 D 滴剂生产厂商共 4 家（达因药业、青岛双鲸、国控星鲨、华夏国药）。根据 PDB 样本医院数据，国控 星鲨的市占率受到青岛双鲸的威胁，下降到 73%，市场格局并不稳定；达因 2020 年首次切入，21 年前三季度在院内实现 0.23%的市占率。伊 D 新补充和接力伊可新，人群和品牌均上具有良好衔接。伊 D 新承接伊可新的 品

15、牌力以及家长教育基础，满足维生素 AD 和 D 隔日补充以及维生素 D 单补的儿 童对维生素 D 滴剂的需求，并且也能够衔接伊可新用户后续持续维生素 D 补充的 需求，弥补伊可新流失的市场，作为伊可新的补充和衔接，市场教育成本更低。借助原有渠道和销售网络，加快市场拓展。伊 D 新在儿童市场将借助现有渠道， 实现快速的市场拓展；成人市场除自有推广团队推广外，也会通过其他代理商实 现。参考天猫渠道搜索情况，伊 D 新处于市场推广期，线上铺货尚未完全，价 格上较竞品具有较大的优势。伊 D 新上市首年表现亮眼，随着渠道推广和市场营销，有望释放更大潜力。维生 素 D 滴剂 2020 年 Q4 首营，20

16、21 年 4 月全面上市，现已成为除伊可新外达因药业 产品梯队中最大的品种。4.1、政策大力鼓励生育，儿童医疗健康重视度高政策持续鼓励生育，配套政策持续推出。2021 年三胎政策发布。中共中央政治局 5 月 31 日召开会议，明确 “要进一 步优化生育政策。实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施”。自上而下推出实质性配套鼓励措施。各部门积极出台一系列配套措施，包括 教育“双减”、3 岁以下婴幼儿照护服务费用纳入个税专项扣除、三孩生育保 险待遇、普惠托育服务、优生优育服务、提高特殊家庭扶助金标准等。各地 依法组织实施三孩生育政策，积极出台支持措施，包括普遍延长产假 30-90 天，增加普

17、惠托育服务发展、计划生育家庭权益保障等条款等。同时，随着经济水平的提升以及儿童消费升级，医疗保障预防性需求为父母极度 重视的刚性需求，随着学术教育、科普的广泛，儿童医疗健康市场有望持续扩容。4.2、儿童用药有望受益于政策鼓励儿童用药 2020 年市场规模为 1856 亿元，预计 2021 年达到 2000 亿元。但儿童专 用药依然长期处于生产厂家少、品种少，适宜剂型少的局面，并导致儿童不良反 应事件频发的问题。根据全国工商联药业商会调查显示，截止 2019 年 9 月，在我国 6000 多家药 厂中，专门生产儿童药品的仅 10 余家，有儿童药品生产部门的企业仅 30 多 家。 据 Insigh

18、t 数据库的统计数据显示，截至 2021 年 1 月 1 日，我国共收录上市 批准产品(化药、中药和生物制剂等)批准文号数为 228448 个，其中儿科专用 药物(按儿童、儿科、小儿等统计)批准文号总数为 3826 个，占比 1.7%；在化 药领域，总批准文号为 151473 个，儿童专用药物的总批准文号为 1598 个，占 1.1%。在研发、审评、支付端均有支持儿童用药的政策和措施出台：2019 年 12 月 1 日起正式施行的新版药品管理法明确国家采取有效措施， 鼓励儿童用药品的研制和创新，支持开发符合儿童生理特征的儿童用药品新 品种、剂型和规格，对儿童用药品予以优先审评审批。至 2021

19、 年 5 月通过优 先审评通道获批上市的儿童用药累计达 32 个，2021 年至今已有 12 个儿童用 药获批上市，完成数量及审评速度均有明显提升。2020 年国家药监局药品审评中心发布的儿童用药(化学药品)药学开发指导 原则(试行)中明确，引导企业合理研发符合儿童用药特点的新型制剂，补充 儿童用药的规格和剂型等不足，进一步促进我国儿童药物研发，满足儿童用 药需求，为儿童用药开发提供研发思路和技术指导。2019 年医保目录调整方案中提到“将优先考虑国家基本药物中的非医保品种、 癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、高血压和糖尿病等慢性病治疗用药、儿 童用药以及急抢救用药等”，实际共新增了 148 个

20、品种，其中儿童用药 38 个。2021 年国家卫健委发布的国家基本药物目录管理办法（修订草案）指出， 国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录等。 化学药品和生物制品主要依据临床药理学分类，中成药主要依据功能分类， 儿童药品主要依据儿童专用适用药分类。因此，对比 2015 版基药目录，这是 儿童药品目录首次被单独列出。4.3、儿童药布局丰富，由预防向治疗延伸达因药业重视品牌和品类的延伸，逐步完善儿童用药领域的布局。维矿类产品布局基本已完成，包括盖笛欣复方碳酸钙泡腾颗粒、伊甘欣甘草锌颗 粒 、伊佳新右旋糖酐铁颗粒等，伊佳新右旋糖酐铁颗粒处于推广期。品类向治疗类延伸，治疗类药

21、物将涉及呼吸、消化等常见病和罕见病，达因药业 成立北京达因高科儿童药物研究院，立项项目涉及 15 类疾病 40 个品种，一方面， 针对儿童特性完善仿制药的规格、改善口味和丰富剂型；另一方面，重点研发二 类创新药、创新制剂、原始创新药。根据公司公告，目前地氯雷他定口服液正在 调整规格，预计 2022 年会上市。1.1 类新药注射用盐酸石蒜碱硫酯 21 年 10 月拿 到临床批件，该品种为全球首家，主要用于广谱抗病毒，目前申报的适应症是手 足口病，但该产品是多靶点的，下一步可能会继续开发其他适应症。6、盈利预测核心假设：医药业务：核心品种伊可新 0-1 岁产品渗透率进一步提升，但考虑有限的新生人

22、口规模以及较高的渗透率基础，增速相对较低；1 岁以上产品使用人群规模较大， 且渗透率仅个位数，故预计具有较高的增长；同时考虑 2022 年起 1 岁以上产品推广人群将从 1-3 岁儿童扩展至 1-6 岁儿童，新增适用人群贡献额外增速；叠加部 分品规提价对全年的影响。潜力品种伊 D 新 2021 年 4 月全面上市，首年销售情况 良好，2022 年进一步推广，预计 2022 年规模有望翻倍。其他品种保持稳健增长。 故整体预计 2021-2023 年医药业务营收分别为 14.84、19.33、24.09 亿元，毛利 率维持相对稳定。其他业务：环保业务已与 2021 年 11 月剥离，根据 1-8

23、月资产评估报告，预计 2021 年收入仍有约 2 亿规模，2022 年起不再并表。教育业务预计规模和毛利均维持相 对稳定状态。其他业务同样维持相对的稳定状态。销售费用率：预计 2021 年起销售费用率有所提升，主要由于 1）伊 D 新等新品的 推广投入以及伊可新适用人群扩大的推广投入，2）疫情常态化后线下销售费用投 放逐步恢复，3）达因药业收入占比提升、环保资产剥离带来的结构性变化。管理费用率：综合考虑部分资产剥离出表、上市公司管理提效、销售规模带来的 规模效应，以及达因药业中长期激励潜在费用，预计整体管理费用率稳中微降。研发费用率：由于聚焦医药主业的战略确定后，预计达因药业将加大新产品研发 力度，加快拓展儿童用药产品布局，故预计研发费用率略有提升。有效税率：达因药业及部分其他子公司均为高新技术企业，执行 15%所得税税率， 同时参考历史有效税率进行预估。