工业基础材料行业研究：放眼量风物_更上一层楼.docx

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1、工业基础材料行业研究：放眼量风物_更上一层楼22H1 建筑表现优于建材，区域基建龙头亮眼建筑表现优于建材，区域基建龙头突出 2022 年以来建材与建筑指数先跌后涨，建筑整体表现优于建材。截至 2022 年 6 月 30 日， CI 建材/建筑指数较年初-4.8%/-1.9%，分别跑赢沪深 300 指数 4.0/6.9pct、跑赢万得全 A 指数 4.6/7.4pct，整体看建筑表现优于建材，且建筑大部分时间超额收益明显。期间 CI 建 材/建筑指数最高录得 7.2%/19.9%超额收益（较沪深 300，4 月 11 日/5 月 10 日），最大超 额回撤为-1.7%/-0.2%（较沪深 300

2、，3 月 16 日/1 月 5 日）。建筑/建材涨跌分化，分别位列一级行业涨幅第 6/13 位。截至 2022 年 6 月 30 日，29 个 CI 一级子行业中 2 个录得正收益，其中建筑/建材以-1.9%/-4.8%的累计涨跌幅居于第 6/13 位，涨幅高于建筑的行业主要有：煤炭（32.1%）、消费者服务（4.7%）、有色金属（0.2%）、 银行（-0.6%）、汽车（-1.9%）。我们认为建筑板块表现相对较好，系稳增长引领基建投资 加速，以及绿色建筑推广。建材板块表现相对较差，主要系疫情与地产端需求下行，叠加 原材料及燃料涨价提升成本，行业景气度下行。细分行业中涨幅居前的是建材的混凝土（6

3、.5%），建筑的其他类设计（36.6%）、地方建企 （19.6%）、基建设计（3.3%），地方基建龙头整体表现突出。截至 2022 年 6 月 30 日，建 材细分行业中混凝土、消费建材、装配式材料，建筑中的其他类设计、地方建企、基建设 计，获得绝对收益前三。1）建材板块，混凝土中，国统股份（69.1%）/韩建河山（18.2%）， 或水利投资提高带来的管网建设加速等主题性行情。2）建筑板块，其他类设计中，中矿资源 （84.5%）/中国海诚（30.4%）或均受益于锂电原料；地方建企中，安徽建工（79.5%）/宏润 建设（70.9%）/山东路桥（58.3%）/粤水电（58.3%）/高新发展（56.

4、9%）/宁波建工（55.0%） 等，或受益于各省份基建投资加速及经营效益改善，具备较大的业绩弹性；基建设计中，设计 总院（29.6%)、甘咨询（28.5%）或受益于稳增长预期下前端设计环节的高景气。从个股层面来看，截至 2022 年 6 月 30 日，今年有 20 家建材企业超额收益超过 15%（相对 万得全 A），主要分布在消费建材（5 家）、玻璃（4 家）、水泥（4 家）、混凝土（3 家）、玻纤 （2 家）、装配式材料（1 家）；有 21 家建筑企业超额收益超过 30%（相对万得全 A），主要 分布在地方建企（12 家）、装饰工程（2 家）、其他类设计（2 家）、基建设计（2 家）等。建材

5、估值震荡波动，建筑估值先升后降截至 6 月 30 日，建材/建筑板块 PE（TTM）估值 13.5x/11.4x，处于 2010 年至今的 17%/41% 分位。2021 年末 CI 建材/建筑指数整体 PE(TTM)估值 14.8x/9.3x，处于 2010 年至今（6 月 27 日）的 24%/17%分位。截至 6 月 30 日，CI 建材/建筑指数整体 PE（TTM）为 13.5x/11.4x， 处于 2010 年至今（6 月 27 日）的 17%/41%分位。年初以来，建材板块整体估值处于震荡， 相对 PE 倍数（相对沪深 300）在 1.0x-1.1x 小幅波动，由年初的 18%分位

6、跌至 6 月 30 日的 14%分位；建筑板块相对 PE 倍数呈现上升趋势，由 10%分位涨至 23%分位。细分行业来看，1）建材板块，基本面方面，21Q4 开始建材板块业绩整体承压下行，仅玻 纤保持正增长，供需紧平衡下玻纤量价跌幅较小，而玻璃、水泥等业绩受地产需求下降、 原材料成本上升、疫情反复影响同比下行较多；估值方面，22Q1 各细分行业均呈下行趋势， 直至 4 月底以来估值逐渐修复。2）建筑板块，基本面方面，大部分板块经历 21Q4 计提减值后，在 22Q1 保持正增长，如 其他类设计、园林工程、化工/国际工程，而基建设计、建筑设计、装饰工程业绩下滑明显； 估值方面，装饰工程估值冲高回

7、落、建筑设备租赁/国际工程/钢结构估值震荡下行，因此我 们认为估值是引领股价下跌主因，基建设计/大基建估值平稳，其股价变动则主要由业绩主 导，其他类设计估值下行但股价涨幅居首位，我们认为业绩是引领其股价上涨主因。消费建材：两大因素驱动板块止跌回升22H1 消费建材整体震荡，21H2 以来“原材料/能源成本大幅上行+地产需求回落/信用风险爆 发”等因素继续影响，但拉闸限电因素消除，且原材料成本大幅上行风险有所缓解。而随着 地产政策因城施策成为常态，5 月 LPR 下调等有利因素落地实施，我们认为 22H2 消费建 材基本面有望逐季改善。中长期看，随着市场对地产下行周期的认同度提升，收入和业绩 增

8、长预期下调，消费建材企业加大渠道下沉力度和提升非房业务占比，将重塑行业竞争格 局，将更有利于 c 端和小 b 渠道布局完善的企业。行情复盘：地产周期底部复苏，板块峰回路转后或否极泰来地产销售触底并有望持续改善，竣工或好于其他各环节。从 30 城地产成交面积高频数据看， 6 月开始改善，我们认为回暖趋势有望持续。需求端看，利率下行提振地产销售，从历史情 况看，房贷利率一般领先销售 1-2 季度，但今年背离情况明显，主要是居民杠杆率较高且 收入及现金流受疫情影响，购房需求较低，导致持续多地利率下降及放松限购等措施带来 的刺激效果并不明显，7 月疫情影响有望持续减弱，居民报表修复有望带来购房需求改善

9、。 供给端看，房企资金情况并未明显改善，1-5 月销售/购地/新开工/竣工面积同比分别 -23.6%/-45.7%/-30.6%/-15.3%，预计购地、新开工等支出行为整体持续低迷，但竣工方面， 考虑到新开工拟合后竣工今年整体有望保持正增长，且保交付压力和加速结算下，销售的 回暖有望支撑大量积压的停缓建项目开工，竣工有望好于其他环节。从装饰装修上市企业新签订单来看，大部分公司已连续 3 个季度下滑，预计 Q2 延续颓势。 受房企债务风险波及原料涨价，导致部分项目建设停滞，反映装饰装修需求也逐步下降， 相互验证地产端建材需求偏弱。复盘消费建材主要上涨阶段业绩预期关联度大。截至 2022 年 6

10、 月，2000 年以来装修建材 指数累计上涨 696%，同期万得全 A 上涨 392%，装修建材跑赢万得全 A304%。2009 年以 来，装修建材累计涨跌幅与相对涨跌幅趋势基本一致，体现真成长。我们总结装修建材历 史上 3 个较大的上涨时间段：1）2008.12-2010.03，指数上涨 216%，东方雨虹/北新建材 分别上涨 459%/281%；2）2012.02-2017.04，指数上涨 207%，兔宝宝/北新建材/东方雨 虹/伟星新材分别上涨 710%/271%/246%/156%；3）2019.01-2021.05，指数上涨 168%， 坚朗五金 / 三棵树 / 东方雨虹 / 亚士创

11、能 / 北新建材 / 伟 星 新 材 1744%/1192%/646%/370%/244%/95%。以装修建材/万得全 A 的相对收益指标来看，装修建材收益与板块单季度收入、单季度归母 净利润同比增速均高度相关，但 2019Q3 以来，收入增速关联度高出归母净利润，高收入、 高份额的公司更被青睐。2016 年以来，装修建材涨跌与地产建安投资增速高度相关。地产 是装修建材的主要需求来源，因此与装修建材股价表现高度相关。2015 年之前，装修建材 与地产建安投资同比增速有一定关联，但相关性并不高，而 2016 年之后，装修建材股价涨 跌与地产建安投资高度相关，我们认为主要是由于地产由需求侧转向供给

12、侧，建材集中度 提升的重要性更加凸显。个股层面，东方雨虹业绩增长引领股价表现，坚朗五金是地产复苏较敏感标的。从个股层 面看，我们选取细分龙头表现进行研究，发现：1）东方雨虹：从历史情况看，雨虹收入增 速先于新开工反应，且增收增利并进的情况愈发明显，渠道下沉、多元化发展带来的规模 效应持续，在下行周期亦保持增长，与行业分化加剧。估值与房贷利率正相关，并领先房 贷利率变动，估值显著下降可作为地产见顶的标志。或因：1）09 年以基建大项目为主，彼 时四万亿计划提升估值，股价和估值先于利率反应；2）14 年估值回归，并保持先于利率反 应，即在利率上行到顶点前估值提前下行，一方面体现股价景气度以业绩驱动

13、为主，另外 雨虹的估值下行也领先地产见顶。地产实物量与股价波动关系逐步减弱，业绩提升成为主 要考量。业绩增长作为股价提升主要驱动，未来着重看一体化公司、C 端和多元化发展， 周期性波动减弱并显著领先于可比公司。2）北新建材：发货增速与竣工相关性强，股价受估值影响较大。19、20 年受美国石膏板 诉讼案赔款影响，导致估值波动较大，其他时间基本与股价波动强相关，属于估值驱动标 的，而 15 年之后股价与地产景气度相关，与雨虹相似，估值先于地产见顶。竣工与估值的 相关性大，对于成长性、管理层、防水整合的担忧进一步影响估值波动。因石膏板大部分 用于吊顶，属于竣工环节，但竣工数据的失真、销售与竣工时间周

14、期拉长，叠加公司市占 率较高带来弱周期性， 导致竣工难反应当下业绩情况，但对于未来增长空间影响较大，进 而影响估值水平。此外市场对石膏板市占率见顶、管理层的波动、防水整合策略等的反应， 进一步影响估值的波动，进而影响股价波动。3）坚朗五金：公司属于地产景气修复敏感型标的，应是地产或建材复苏时优先配置的品种， 或因公司直销超过 5 万个遍布全国的小 B 客户，一定程度上是全国建筑业的晴雨表，对于 复苏的敏感程度高。此外，考虑到美国加息、国内疫情影响需求、原料涨价反噬需求，金 属价格可能在 Q2 见顶，预计 Q2 或为公司年内业绩底部。估值驱动一：渠道变革加速份额提升短期承压不改精装趋势，大 B

15、渠道高质量发展轨迹不变。根据优采大数据统计，22 年前 5 月全装修面积 1.8 亿平，全装修率达到 45%。二线城市依然是全装修增长主力军，22 年前 5 月二线城市全装修建筑面积占比达 79%。精装方面，从奥维云网地产罗盘 3.0 数据显示， 22 年商品住宅前 5 月精装修新开盘房间 50.3 万套，同比下降 52.1%，地产大 B 端资金受 限下交付较差。我们认为高质量/智能/绿色的精装住房不仅接受度更高，且有望在更长的时 间维度改善房企报表，短期地产经营承压并未阻止精装趋势。大 B 端地产下行期集中度提升趋缓，利好多元化渠道布局的建材企业成长。根据克而瑞数 据，2021 年 TOP1

16、00 房地产企业销售金额/面积市占率 42.4%/45.5%，同比-5.5/-1.4pct， 头部房企销售金额和销售面积占比有所回落。我们认为房企资金端仍然受限，由此导致的 流动性危机可能会放缓行业集中度提升，但三道红线条款内、财务空间较好的国企类房企 有望加大整合力度。随着下游房企集中度提升趋缓，利好具备多元渠道、品牌、服务、资 金优势的龙头建材供应商成长，加速推动 B 端品牌建材企业市占率提升。此外，高品质精 装要求逐步提升背景下，消费者对于产品质量和品牌提出更高要求，C 端品牌力有望成为 房企建材供应商另一重要考量指标。国内 C 端家装需求保持韧性，出口回归常态但衰退预期下耐用品需求承压

17、。据国家统计局， 22 年 1-5 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额 697 亿元，同比-2.4%，5 月单月销售同比 -7.8%，C 端表现较 B 端好，同比表现较差系 4、5 月疫情阶段性拖累 C 端需求。此外，去 年海运费大幅上涨及集装箱短缺导致出口受阻，海外建材需求阶段性放缓，今年以来耐用 品出口有所提升，但受美国衰退预期影响，耐用品或可选消费建材需求或受一定影响。非房与小 B 渠道、存量房改造有望成为地产集采重要补充，并成为消费建材龙头必争之地。 据中国建筑装饰行业协会数据，2020 年建筑装饰装修行业工程总产值 4.80 万亿元，其中公 建/住宅装饰装修市场分别为 2.40/2.

18、40 万亿，同比+3.4%/+7.1%，公建即非房市场依然保 持与住宅相当的体量。此外，基建项目营商环境改善明显，具备比房企更好的付款条件， 有望显著改善建材公司现金流。此外，随着国内城镇化率提升，住宅增量市场已较为有限，存量改造亦有望成为消费建材 重要的应用场景，综合性建材公司具备较强竞争力。据中国建筑装饰行业协会数据，2018 年 住 宅 精 装 修 成 品 房 / 新 建 毛 坯 房 / 改 造 性 住 宅 装 修 装 饰 全 年 完 成 工 程 总 产 值 为 8500/4900/6900 亿元，占住宅装饰装修的 42%/24%/34%，存量房改造。我们认为，除住 宅精装修走大 B 房

19、企直销渠道、公建中央企直销渠道、C 端零售外，其余市场我们认为均 为小 B 潜在拓展市场。我们认为具备品牌/质量/地方资源/产能布局/产品多样性等优势的建 材公司有望在建筑业低增速中保持高增长。估值驱动二：原材料降本提升毛利率原材料降价趋势上金属端先于原油端，精选高弹性的五金行业及毛利率稳健的细分龙头。 美国加息背景下，外围市场衰退带来需求下滑预期加强，国内大宗商品价格已出现下降趋 势，特别是金属价格下行较多。因此坚朗五金等以金属为主要原材料的公司，有望迎来毛 利率的改善。但由于俄乌局势影响，石化能源价格或在高位震荡，除影响原材料价格外， 对生产所需能源亦有影响。消费建材如防水所用原材料沥青，

20、以及天然气成本占比较高的 瓷砖等，毛利率压力或依然存在。此外，以原油链原材料为主的消费建材公司，从历史情 况看，东方雨虹（规模优势、沥青储备大、议价权高可传导）、伟星新材（C 端管材龙头可 涨价传导成本压力）、北新建材（高市占率带来有效成本传导）、兔宝宝（C 端+原料涨价少） 毛利率相对稳定或降幅低于同业公司，有望在成本上涨过程中保持业绩韧性。稳增长：Q3 政策有望密集，建筑节能大有可为受疫情和资金面影响，4 月以来建筑企业订单和基建投资增速回落，建筑板块指数亦震荡调 整。而随着专项债加速发行和国务院扎实稳住经济的一揽子政策措施陆续落地，我们认为 22H2 建筑新签订单有望重回较快增长，实现

21、5.5%的 GDP 增长压力下，我们预计 H2 稳增 长必要性增强。此外，建筑节能与可再生能源利用通用规范（GB55015-2021）于今年 4 月 1 日起实施，我们认为这将是影响建筑建材板块“十四五”产业进程的重要因素之一， 因此我们也对其进行了详细梳理。稳增长压力仍大，建筑国企将持续发力22H2 投资稳增长动力十足 宏观角度看，上半年基建投资弱支撑，下半年稳增长仍需发力。2022 年以来，在地产投资 乏力、疫情反复、外部不确定性提升等多重因素影响下，经济下行压力不断增加，稳增长 成为全年重心，政策持续加码。今年 4 月 26 日迎来高层对基建态度的重要转变，会议强调 我国基础设施同国家发

22、展和安全保障需要相比还不适应，从适度超前开展基础设施建设转 变为全面加强基础设施建设；5 月末国务院确定 6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施。但 6 月以来，投资稳增长政策少有出台，我们认为进入政策效果的观察期。各省重大项目作为稳增长重要抓手，执行情况总体较好。根据年初各省公布 2022 年重大项 目年度投资计划统计，26 省份合计投资额 14.2 万亿，同比+18.2%。根据部分省份公布重 大项目投资进度，1-5 月 12 省合计完成重大项目投资约 3.28 万亿，合计占 12 省年度计划 45%，其中安徽省、河南省完成投资额和进度均显著领先，投资额分别为 9299/8234 亿元， 进

23、度分别为 56.1%/60.9%。但今年 1-5 月投资依然承压，稳增长压力仍大，预计仍需更多提振措施。据国家统计局， 1-5 月固投/基建（含电力）/地产/制造业投资同比+6.2%/+8.2%/-4.0%/+10.6%，较 1-4 月 -0.0/-0.1/-1.3/-1.6pct，三年复合增长+4.7%/+4.9%/+4.2%/+4.3%。微观层面看，5 月建筑企业订单增速回落带动行情回调。从中国建筑新签订单结构来看，基 建订单持续保持快速增长，1-5 月基建新签订单 3377 亿元，同比+34.6%；5 月当月基建新 签订单 849 亿元，同比+54.4%；而 1-5 月房建新签订单 93

24、82 亿元，同比+7.8%，5 月当 月新签 1503 亿元，同比-13.2%。中国电建因新能源业务高景气，5 月新签订单同比仍然实 现了 84%的增长。但除中国建筑和中国电建外，中国化学、中国中冶、中国核建 5 月新签 订单同比增速转负。从中国中冶、中国化学新签重大订单占当月新签订单占比来看，5 月占 比均为 2021 年 8 月以来新低，在稳增长大背景下，重大项目占比仍有提升空间。稳增长板块经过 5 月新签订单增速放缓、一揽子政策落地观察期后，我们认为有望在 7 月 重新进入政策密集期，且建筑国企 Q2 经营总体稳健，低估值大建筑和优质地方国企有望 再度表现。继续看好新基建建筑国企 1）市

25、占率提升。22Q1 龙头市占率提升显著加速。建筑工程商业模式中融资成本、技术实 力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。自 18 年信用环境收 紧，民企融资难导致建筑行业集中度提升已出现加速现象，21 年地产信用风险导致大量中 小建筑企业被动出清，22 年以来在稳增长助力下，行业集中度再次提速。根据对八家建筑 央企（中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中 国化学）统计，22Q1 收入市占率较 21 年显著提升 9.1pct 至 29.8%，新签订单市占率则提 升 13.4pct 达到 51.3%。根据中国建筑公告数据，2009 年以来，其

26、行业占比基本以每年 0.5 个百分点增长速度匀速提升，但 2022Q1 较 2021 年显著提升 2.0pct 至 12.8%。2）国企改革收官之年，国有企业有望继续提质增效 2021 年作为三年行动关键之年，已完成国企改革三年行动任务的 70%，资本市场纽带作用愈 加受到重视，建筑行业多家央企采取混改、并购重组、分拆上市、资产重组、债转股、股权激 励等方式进行改革，2022 年是国企改革三年行动的收官之年，国有企业有望继续提质增效。混合所有制 改革有力促进了经营机制转换，2013 年以来，国有企业改制重组引入各类社会资本超过 2.5 万亿元，目前中央企业和地方国有企业混合所有制企业户数占比分

27、别超过了 70%和 54%。截 至 2021 年底，全国国资系统监管企业资产总额达到 259.3 万亿元，比 2012 年底增长 2.6 倍， 年均增长 15.4%。2012-2021 年，全国国资系统监管企业累计实现增加值 111.4 万亿元，年 均增长 9%，超过 GDP 年均增速 2.3 个百分点。央企方面，十八大以来，一共完成了 26 组 47 家中央企业的重组。2021 年，中央企业涉及国 家安全、国民经济命脉和国计民生领域营业收入占总体比重超过 70%。2021 年中央企业实现 营业收入 36.3 万亿元、净利润 1.8 万亿元，同比分别增长 19.5%/29.8%，两年平均增速

28、8.2%/15.3%。全年通过市场化方式，实施混改的项目超过 890 项，引入社会资本超过 3800 亿 元，同比增长90%。截至2021年底，中央企业资产总额75.6万亿元，较2012年底增长了141.1%。市值考核逐步提上日程。21 年 3 月国资委下发关于做好央企控股上市公司 2021 年投资 者沟通工作有关事项的通知，提出央企要全面梳理上市公司投资者沟通工作情况，指导境 内上市公司在 2020 年年度报告披露后，及时召开业绩说明会帮助投资者更好了解上市公司 情况，并强调“原则上要求上市公司董事长、总经理亲自参加”，这在历史上尚属首次，我 们认为有利于提升央企国企对资本市场的重视程度。此

29、外，通知亦提及具备条件的公司， 可考虑将 2021 年投资者沟通相关工作实施情况以适当形式纳入内部考核。2022 年 5 月 27 日，国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案，提出要充分发挥 上市平台功能，支持主业发展；调整优化股权结构，引入积极股东完善治理；健全激励约 束机制，加强人才队伍建设；持续提高信息披露质量，提升上市公司透明度，增进上市公 司市场认同和价值实现，到 2024 年底前，中央企业要将证券交易所年度信息披露工作考核 结果纳入上市公司绩效评价体系。建筑节能进入实施阶段，产业变革在即我们在建筑节能报告系列三中对全产业链剖析，挖掘零碳建筑王者（20220612）中对 零能耗/

30、零碳建筑涉及到的产业链环节进行了全面分析，重点阐述了与建筑建材相关的产业 环节发展情况。在此基础上，我们选取政策力度、市场空间变化、行业利润率水平、竞争 格局等维度对产业链各环节进行横向比较，且绘制了行业增速和集中度比较图，综合来看， 我们认为从建筑建材企业受益角度判断，各环节排序如下（括号内预估“十四五”行业需求 CAGR）：光电玻璃（20%）节能玻璃（20%）遮阳材料（15-20%）钢构制造（10-15%） 节能服务（10-15%）光伏建筑施工（0%-5%）。1） 前端设计是实现零碳建筑的关键，不同的建筑设计将造成能耗的较大差别，建筑信息化 是重要保障，而 BIM 是重要应用方向之一，受政

31、策推动加快推广中，部分地区具有强 制性。但 BIM 整体市场规模较小，21 年我们预计约 100-200 亿，中期发展较快预计年 均增速 30%左右，运维环节有望产生长期价值，短期推广中，对建筑企业的意义更多 在于，长期服务应用领域的大型建筑设计院具备先发优势，有望在政策推进过程中获得 建筑设计市占率提升。2） 装配式领域在较为明确的政策目标下，对于施工环节主要是工艺替代，不构成增量市场， 但构件制造行业则是装配式模式带来的新增环节，有望迎来千亿级增量市场，其中钢构 制造行业受益弹性大，20 年钢结构建筑占新建建筑面积比例为 6.19%，在公建投资需 求转暖及替代 PC 驱动下，预计“十四五”

32、行业需求年均增速 10-15%左右。从供给端看， 虽然钢构制造行业壁垒不高毛利率较低，但管理瓶颈制约中小企业规模扩张意愿，龙头 具备成本和规模交付的优势。装配式装修当前无全国层面针对性政策目标，需求尚未大 幅增长，玩家刚刚起步，行业不成熟，尚无统一产品标准。3） 虽然通用规范具有全文强制性，但一方面标准提升针对的是建筑各结构综合性能， 存在一定权衡选择空间，且仅涉及部分区域部分建筑类型，因此政策面对于节能玻璃、 遮阳材料、保温材料的增量市场带动较小，但由于节能玻璃、功能性遮阳材料具有较好 的经济性和节能效果，虽然市场规模较小，2021 年我们预计均在 100-300 亿左右，但 若渗透率提升较

33、快，则“十四五”期间年均增速有望达到 20%。从供给端看，节能玻璃和 功能性遮阳行业在中高端产品中，其龙头集中度较高，壁垒相对较强，利润率水平较高。 2021 年保温材料市场规模近 2000 亿，但本轮通用规范节能率提升带动市场增量 较小，存量改造虽然需求较大超千亿，但当前建筑改造进度较慢，预计行业年均增速 0-5%，当前 EPS 板及岩棉为主流应用，气凝胶、真空绝热板以及保温装饰一体板等快 速发展，若未来能形成替代之势，则新材料或将具备较大市场。4） 光伏建筑具有较强的政策强制力，通用规范要求新建建筑强制安装太阳能系统，且 碳达峰行动方案要求到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏

34、覆盖率力争 达到 50%。我们预计“十四五”非住宅屋面光伏市场约 8651 亿，其中新建、改造市场 4659/4082 亿，对应建安投资 1186/1010 亿。我们认为对于工程企业，市场增量弹性 较小，主要来源于存量改造，新建建筑更多是 BIPV 替代原有屋顶或幕墙，预计总投资 增加 10%-20%，安装集成壁垒不高，渠道是主要价值体现。对于材料商，光伏建筑的 快速放量带动的增量市场弹性较大，但恐将面临产能集中投放、竞争格局恶化的问题， 成本控制力是核心优势。5） 节能服务包含内容较多，潜在空间较大，我们预计 2025 年行业产值 1 万亿，“十四五” 年均增速 10%-15%。政策以试点鼓

35、励为主，行业的发展有赖于经济性驱动，由于业务 模式主要是合同能源管理，从业主（用能主体）角度来看无需前期投资的情况下意愿较 强，但对节能服务企业融资能力、节能挖潜技术要求较高，且在疫情反复下对用能主体 生存条件、支付能力影响较大，导致节能服务公司业务开发难度提升，在竞争进一步加 剧的情况下，行业内企业盈利能力、回款条件有所恶化，但对于拥有较好融资、技术能 力的头部企业有望获得资源集聚。行业参与主体多且分散，跨界进入者增加，集中度低， 20 年以来整合加速，集聚效应、头部效应逐渐显现，技术是核心。新材料：挖掘新能源/受益辅材工业材料是我们 2021 年以来首推的细分板块，基于风电光伏和新能源车等

36、需求高景气的细 分材料板块也在 22H1 持续上涨，但我们认为市场的挖掘已更加纵深化，比如高纯石英砂、 碳纤维等更加细分和前沿的新材料品种表现更好，超薄光伏玻璃引领板块短期表现，而传 统的光伏玻璃则因产能担忧，整体表现一般。展望 22H2，我们继续看好基于新能源需求释 放和基于专精特新需求提升的两条新材料主线，重点推荐能够推动建筑节能率提 升的相关材料。碳纤维：需求高景气，及降本加速预计国内碳纤维需求在 2023/2025 年 总体达到 9.9/15.9 万吨，21-23/21-25 年 CAGR 为 26%/27%，其中国产 CAGR 预计为 42%/39%。目前国内大部分碳纤维需求依靠进口

37、满足，2021 年国内需求自给率 47%（2.9/6.2 万吨），随着国内下游需求的逐步打开，据市场报告，预计到 2023/2025 年碳纤维自给率可 达到 54%/61%。需求结构看，碳纤维下游需求以风电叶片、航天航空、体育休闲、汽车为主。从全球需求 来看，碳纤维下游相对分散，风电叶片（主梁、梁帽）、航空航天（飞机构件）、体育休闲 （球拍/钓具等）、压力容器（氢气瓶）为主要应用领域，2021 年合计占到全球需求的 67%。 而国内碳纤维主要应用于风电叶片、体育休闲和碳碳复材，2021 年三者合计占比达到 75%。从附加值来看，航空航天单价达到 72 美元/kg，产品相对高端，市场基本被海外公

38、司所占 据；风电叶片单价最低（16.8 美元/kg），全球应用相对更多。21 年汽车领域碳纤维需求同 比增速下降较多，21 年全球汽车碳纤维用量 9.5 万吨，同比-24%，主要系两款大面积采用 碳纤维的宝马 I8 与 I3，分别在 2020 年底与 2021 年中停产。体育用品中碳纤维的发展速度 相对较低，2021 年全球体育用品碳纤维用量 1.9 万吨，同比+3%，预计 2025 年 2.0 万吨， 21-25 年 CAGR 达到 5%。供给端来看，2021 年全球碳纤维产能 21 万吨，技术和应用受限导致产能利用率仅 57%， 国内产能利用率已在加速追赶国际水平。2021 年全球碳纤维运

39、行产能约为 20.76 万吨。从 区域角度来看，中国大陆是产能最多的国家，运行产能达 6.34 万吨，占 2021 年全球碳纤 维运行产能的 31%。据百川盈孚统计，2021 年度国产碳纤维总产量 1.92 万吨，产能利用 率 46%（2018 年仅 34%），主要系涌入碳纤维行业的大多数企业在一些关键技术上无突破， 生产线运行及产品质量不稳定，导致“有产能，无产量”的现象出现，另下游应用未完全打开 和疫情亦有影响。国际上正常开车的企业，达产率通常在 65%以上，因 21 年下半年国内投 产产能较多，全年实际产能利用率预计高于 46%的水平，达产率正趋近国际水平。碳纤维进入加速扩产阶段，202

40、5 年前全球新建产能约 21 万吨，国内占到 85%以上，但原 丝工艺依然有望限制有效产能增长，且基本为大丝束。据市场报告，全球主要企业未来计 划扩产约 15 万吨，其中海外公司 3.4 万吨，国内公司 11.7 万吨。根据我们统计，实际国内 其他企业未来亦有规模较大的扩产计划，不完全统计下预计国内有 18 万吨，产品多为大丝 束纤维，主要应用于轨道交通、风电能源等领域。我们认为碳纤维制造需要长期的技术和 人才积累，激进的产能扩张不一定会带来行业供给的显著恶化，部分新增产能仍然面临开 工率低及成品率低的情况。据市场报告预计，全球 22-24 年新增产能 3.7/4.7/5.3 万吨。己二腈：关

41、键技术突破在即，工程服务放量可期己二腈技术国产突破具有重要意义。己二腈是主要用于生产尼龙 66（PA66）的关键原料， 从产业链看，己二腈几乎全部用于生产己二胺，而己二胺又主要用于尼龙产业链。PA66 长 期受限上游己二腈价格过高，产能得不到释放。PA66 相较于 PC、PBT 等工程塑料来说性 能更加优越，但受限于上游己二腈成本高昂，在国内一直未能得到大力开拓。2021 年国内 PA66 年产能为 56 万吨，表观消费量为 52 万吨，不到 PA6 消费量 408 万吨的 13%。下游潜在市场需求大，看好 PA66 广阔前景。从国内下游需求来看，我国 PA66 是个进口依 赖度比较高的产品。

42、据海关总署统计，我国每年进口 PA66 接近 30 万吨，占我国消费量的 一半还要多。随着我国汽车行业的不断发展，我国已经逐步成为全球最大的汽车制造国， 在轻量化和环保节能的趋势下，汽车行业对 PA66 的需求也呈现出不断上升的势头，PA66 面临着越来越大的供需缺口。关键原料己二腈长期受限，国产己二腈有望快速打破技术垄断。尼龙 66 单吨成本与 PC 和 PBT 相比不占优势，最主要原因是单吨原料成本过高，即己二腈的价格高导致尼龙 66 较其 他塑料有成本劣势。己二腈是尼龙 66 的主要材料，生产技术壁垒和投资门槛较高。类似己 二腈的尼龙合成关键中间品长期垄断在英威达、奥升德、索尔维等几家巨

43、头手中，这些主 要产商通过控制己二腈的技术及产能释放掌握着全球 PA66 生产的话语权，进而导致国 PA66 产能释放缓慢，采购成本居高不下。但随着国内企业逐渐打破技术垄断，如华峰集团、 天辰齐翔（天辰设计院和齐翔腾达合资公司）、神马股份等陆续突破尼龙 66 关键中间体己 二腈的技术难题。预计随着国产己二腈技术的攻破，我们初步统计国内己二腈拟投建产能 已达 235 万吨。补全国内“己二腈-己二胺-PA66”的产业链后，国产 PA66 价格有望大幅 下降，提升国内 PA66 的竞争力，进而未来有望刺激下游 PA66 需求不断释放。中国化学己二腈研发十年磨一剑，22 年投产后有望加速 PA66 产

44、业链工程服务迎来高景气。 该项目实施主体天辰公司自 2011 年对己二腈工艺进行了大量的科研实验研究，研发的“丁 二烯直接氢氰化法合成己二腈技术”通过了中国石油和化学工业联合会科技成果鉴定。公 司从小试到中试，2015 年 50 吨/年装置试车成功，2017 年 2000 吨/年装置稳定运行，技术 创新性强，并已进行了全流程中试实验验证。项目一期 30 万吨占地 1800 亩，二期 1200 亩。其中，一期项目计划建设 15 万吨丙烯腈/11 万吨氢腈酸/20 万吨己二腈/20 万吨加氢/5 万吨 PA66 装置，形成完整尼龙 66 切片产业链。玻璃：浮法玻璃期待竣工修复，光伏玻璃关注超薄化浮

45、法玻璃景气下行，冷修仍为关键变量 浮法玻璃价格承压下行，库存接近历史高位。由于地产需求不振，2022 年国内浮法玻璃价 格较 2021 年的高峰回落明显，据卓创资讯数据，2022 年国内浮法玻璃价格在 2 月份短暂 上涨后开始持续下跌，而库存则持续增加。截至 6 月 30 日全国 5mm 浮法白玻均价 89 元/ 重箱，同比-39%；重点样本企业库存 7129 万重箱，同比+247%。纯碱及天然气成本高企，当前价格下部分企业已处亏损状态。据 Wind，截至 2022 年 6 月 30 日，国内天然气均价约 4.6 元/立方米，同比+53%；重碱均价约 3150 元/吨，同比+50%。 结合国内

46、浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用 不同燃料情况下 22Q2 浮法玻璃生产企业的单位毛利或分别同比-77%和-83%，我们判断部 分成本较高的中小企业已处于亏损状态。冷修数量不及预期，在产产能维持高位。据国家统计局，5 月全国平板玻璃产量 8818 万重 箱，同/环比-0.2%/+3.0%；1-5 月累计产量 42692 万重箱，同比+0.5%，需求较弱的情况下 产能利用率略低于去年。据卓创资讯，截至 6 月 30 日，全国在产浮法玻璃生产线 263 条， 日熔量 175725 吨/天，同比+1.3%。 按窑炉正常冷修期 8 年来看，2012-2014

47、 年是新点火产能的高峰期，因此 2020-2022 年是冷 修高峰期，但由于 2020-2021 年行业价格和盈利水平高，且我们认为对 22H2 地产端修复有 较强预期，因此大部分到期窑炉推后冷修。根据卓创资讯及我们测算，2022 年进入正常冷修 期的生产线预计应有 23 条，合计日熔量 14600 吨/天。但从实际情况来看，2022 年以来国内 合计点火/复产产线 7/4 条，而冷修产线仅 8 条，在成本压力下仍未见大规模的冷修。地产销售边际改善，竣工恢复仍可期待。据国家统计局，2022 年 1-5 月地产销售/购地/新 开工/竣工面积同比分别-23.6%/-45.7%/-30.6%/-15

48、.3%，较 1-4 月-2.7/+0.8/-4.3/-3.4pct； 其中 5 月销售/新开工同比分别-31.8%/-41.8%，单月降幅较 4 月小幅收窄，但与浮法玻璃 需求相关性更高的竣工面积跌幅仍在扩大。从时间周期来看，竣工增速一般落后于新开工 增速 3 年左右，因此 19 年的新开工高峰理论上会带来 22 年的竣工高峰，但由于 21H2 以 来地产资金紧张，叠加 22 年疫情影响，竣工端增速不及预期。我们认为竣工推迟但需求仍 在，随着疫情缓解，在“保交楼”的硬性监管和调控之下，22H2 竣工需求恢复仍可期待。展望 22H2，我们认为浮法玻璃需求端在竣工恢复的预期下或有所改善，但恢复速度

49、及力度 仍有待观察，且目前库存端压力也较大，因此冷修或将仍是当前行业内的关键变量。若大 部分到期窑炉选择冷修，供给收缩叠加需求恢复，浮法玻璃景气度有望回升；若冷修仍不 及预期，我们认为在上游成本维持高位震荡的背景下，拥有成本优势的龙头企业或将具有 更强的盈利韧性。光伏玻璃需求旺盛，超薄玻璃加速渗透22 年以来光伏玻璃价格稳中有涨，3 月底开始样本企业库存持续下降。由于 2018-2019 年 新建玻璃产能滞后于组件产能扩产，叠加 20H2 光伏抢装潮大幅拉升需求，导致 20H2 光伏 玻璃价格快速上行，最高点行业均价约 42 元/平米（3.2mm 镀膜）。随着 21 年新增产能陆 续释放，而抢装结束但上游硅料价格仍居高不下导致光伏需求不振，光伏玻璃价格回落至 30 元/平米以下。22 年以来需求端有所回暖，虽然行业新增产能较多但达成需要一定时间， 加之生产端成本偏高压缩利润空间，价格