先声药业研究报告：聚焦差异化_创新进行时.docx

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1、先声药业研究报告：聚焦差异化_创新进行时投资要点处于创新转型阶段的综合性大药企作为传统的综合性制药龙头企业，先声药业在保持其传统优势的背景下推进创新转型，逐 步实现研发驱动。截至 2021 年，公司拥有超过 950 人的研发团队和约 4,000 人的国内销售 团队。公司产品组合多元化，主要集中在肿瘤、中枢神经系统疾病和自身免疫疾病治疗领 域，2021 年公司产品收入达到 50 亿元。创新药逐步占据收入主导地位随着先必新的商业化，创新药收入在公司总收入中的占比持续攀升，逐步占据主导地位。 目前公司拥有庞大的创新药管线，其中 5 个品种已实现商业化，12 个品种处于临床阶段。 考虑到：1）先必新上

2、市后处于快速放量阶段；2）恩沃利单抗、恩度（新适应症）和曲拉 西利等新品有望自 2022 年起陆续上市销售，我们预计公司的创新药产品线将迎来销售收入 和收入占比的持续提升。研发逐步加速，催化剂持续兑现2020 年以来，公司创新药管线的临床和临床前研究逐步加速：1）截至 11M21，公司临床 研究合计招募 900 余名患者，立项 55 个，显著超越 11M20；2）公司预计将在 2022 年提 交 10 余个 IND。考虑到创新药管线的快速扩张，我们预计未来数年内公司将持续迎来催化 剂的兑现。仿制药销售额下滑风险逐步淡化仿制药是公司营收的重要来源，2018/2019/2020/2021 年其收入

3、分别占公司总收入的 74.6/67.1/54.9/37.6%，2021 年销售额同比下滑 24%。不过，我们认为仿制药业务收入下 滑的风险有望自 2022 年起逐步消除，基于：1）必存在被纳入重点监控药品目录后，销售 额快速下降，也导致其销售未来下降空间有限；2）尽管舒夫坦、再林和捷佰立在集采中未 能中标，产品降价和销量下滑已经体现，未来继续下滑的空间不大；3）公司积极参与新上 市仿制药的带量采购，有望在无需大量销售投入的情况下带来稳定的现金流。先必新和抗新冠药物驱动股价 过去 18 个月，公司的股价表现主要受到先必新的商业化和 SIM0417（治疗新冠的 3CL 抑 制剂）的研发进展驱动。中

4、枢神经疾病：脑卒中为核心，探索神经退行疾病先声药业是国内中枢神经系统疾病治疗领域的龙头企业，目前已围绕该领域尤其是脑卒 中领域打造了全方位覆盖的产品线。核心品种先必新于 2020 年在国内获批用于治疗急性 缺血性脑卒中（AIS），管线内则有 4 个临床阶段品种用于治疗不同阶段和不同类型的卒中 患者。此外，公司通过对外合作和自身研发，逐步介入神经退行性疾病的研究。先必新：核心销售引擎先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液）于 2020 年获批，是近五年全球唯一获批用于治疗 脑卒中的创新药。我们认为先必新有望成为国内市场的超级重磅药物，并预计其峰值销售 额有望达到 46.6 亿元，基于： 1) 国内脑

5、卒中患者池庞大，根据弗若斯特沙利文的测算，2019 年我国脑卒中患者数量达 到 1,590 万； 2) 现有治疗方案有限，缺乏针对发病机理的药物； 3) 公司采用稳健的定价策略，先必新被纳入重点监控药品目录的概率较低。AIS：高患病率的致死性疾病，亟需新型多靶点神经保护剂 脑卒中是由血管阻塞导致血液不能流入大脑或脑血管破裂而引起脑损伤的一组疾病，分别 称为缺血性脑卒中和出血性脑卒中，患者可能遭受持续性的脑损伤、长期残疾甚至死亡。 根据弗若斯特沙利文的数据，2019 年中国的脑卒中患者数量达到 1,590 万，并预计其将以 4.5%的 CAGR增长，于 2024 年达到 1,980 万。根据中国

6、急性缺血性脑卒中诊治指南 2018， 急性缺血性脑卒中约占所有卒中病例的 70%。中国急性缺血性脑卒中诊治指南 2018推荐使用特异性治疗以改善脑血循环并保护神经， I 类推荐方案包括 rt-PA 静脉溶栓、血管内机械取栓、口服阿司匹林治疗和神经保护剂等。神经保护剂治疗 AIS 的探索之路荆棘丛生，已有数百项 II 期研究和数十项 III 期研究折戟。 依达拉奉可清除羟基自由基、过氧自由基和超氧化物自由基，是首个在延迟性神经元死亡 抑制和脑卒中预后改善方面验证疗效的神经保护剂。目前其已在中国和日本获批用于 AIS 的治疗，并列入两国的脑卒中指南。脑卒中导致的缺血性级联反应涉及多个步骤和机理，因

7、此多靶点药物有望成为 AIS 治疗的 基本策略。此外，依达拉奉注射液已被纳入中国重点监控药物目录，其使用受到限制，因 此患者亟需具有明确临床证据的新型药物用于 AIS 的治疗。先必新：临床前机理明确，临床证据充分 先必新是一种由依达拉奉和(+)-莰醇（右莰醇）组成的复方制剂，两个组分可分别抑制氧化损 伤和炎症因子的产生。临床前研究显示该两种成分的组合对治疗缺血性卒中具有协同作用。临床研究展现了先必新在 AIS 治疗方面相比依达拉奉的优势： 1） SIM-23-01 临床 II 期研究 先必新的 II 期临床 SIM-23-01 于 5M13 到 2M15 期间在国内的 28 个中心开展，共计招

8、募了 400 名 AIS 患者。临床结果展示了先必新与依达拉奉单药相似的安全性和耐受性，先必新 低剂量、中剂量、高剂量组以及对照组的不良反应发生率分别为 8.82%、10.89%、14.14% 和 6.12%，严重不良事件的发生率则为 3.92%、5.94%、7.07%和 10.20%，先必新组和对 照组没有显著差异。2） TASTE 临床 III 期研究 公司于 5M15 至 12M16 期间在国内 48 个中心推进了先必新的 III 期临床 TASTE 研究，合 计招募超过 1,200 名患者以评估先必新对照依达拉奉单药治疗 AIS 的疗效。临床结果显示， 先必新组第 90 天 mRS 评

9、分1 分的患者比例显著优于依达拉奉组（67.18% vs 58.97%， P=0.0004），达到主要终点；95%置信区间的优势比亚组分析亦显示先必新在绝大部分预设 亚组中优于依达拉奉。合理治疗窗叠加医保支付，先必新认可度有望持续提升 先必新于 2020 年 7 月获 NMPA 批准上市用于 AIS 的治疗。我们预计其有望迅速得到医生 和患者的认可，销售额有望快速攀升，基于： 1） 先必新可在脑卒中发病 48 小时内给药，而根据公司披露，国内 AIS 患者从发病到入院 平均需要 20 小时，因此先必新的治疗时间窗与国内治疗模式较为符合。 2） 2020 年 12 月，先必新通过谈判降价 69%

10、进入国家医保目录，目前其年治疗费用约为 4,000 元（假设 AIS 一年仅发病一次），该费用与其他国内上市的治疗 AIS 的注射剂品 种相似，其并未带来明显的医保支出增多，因为我们认为先必新被纳入重点监控药品目 录的概率不高。依托此前推广必存（依达拉奉）时打下的中枢神经疾病药物的销售经验和市场准入渠道， 公司加速推进先必新的进院。考虑到经验证的商业化能力和先必新的临床优势的结合，我 们认为先必新已显现了其作为超级重磅药物的潜力，预计其国内销售峰值达到 46.6 亿元。管线：专注脑卒中，推进剂型创新先声药业的中枢神经疾病药物管线同时布局靶点创新和剂型创新，形成了脑卒中领域的全 方位覆盖。考虑到

11、后续持续治疗对于 AIS 患者的重要性且便利的给药方式能够提升患者依从性，我们 认为公司的剂型创新有望打破注射剂推广受限住院时间的天花板。此外，公司的脑卒中管 线已覆盖了不同亚型和不同阶段的脑卒中治疗，我们认为脑卒中业务有望迎来持续的扩张。我们预计公司将在 2023 年完成 Y2 舌下片治疗 AIS 的 III 期临床研究并在 2024 年实现产品 上市。我们认为 Y2 舌下片将受益于前期先必新推广打下的商业化基础和治疗期延长带来的 用药需求提升，预计 2028 年其风险调整销售额达到 17.5 亿元。其中，日费用的假设基于 先必新注射剂型的价格并给予折扣。进军神经退行性疾病神经退行性疾病目前

12、尚无行之有效的通用型疗法，因此有着庞大的未满足需求。公司通过 合作为主、自研为辅的策略，启动了在这一领域的探索。公司着重多重机制联合下的疾病 早期干预，优先布局降低神经炎症、抑制毒性蛋白聚集、神经免疫等机理。2021 年 6 月，先声药业宣布与 Vivoryon Therapeutics 达成战略合作共同推进 varoglutamstat 的研发和商业化。Varoglutamstat 是一种针对神经毒性淀粉样蛋白 N3pE （pGlu-Abeta）的小分子谷酰胺酰基环化酶抑制剂，用于治疗阿尔茨海默病。海外进行的 I 期临床试验证明 Varoglutamstat 安全且耐受性良好；IIa 期 S

13、APHIR 研究也证明了 varoglutamstat 对突触功能的有益作用；该药的 IIb 期试验于 2020 年启动。2022 年 2 月 28 日，varoglutamstat（SIM0408）在国内获 CDE 批准进入临床研究。自免疾病：内生外延并举先声药业在自免疾病药物领域长期布局，是国内该领域的领军企业之一。公司产品线内拥 有 5 款自免疾病药物，2021 年该领域销售额达到 8.9 亿元。公司内生外延，设计了多款差 异化分子，重点布局临床需求较大的自免疾病领域。国内自免市场：发展早期，潜力较大目前共有 100 余种自身免疫疾病，几乎影响人体的所有部位。根据弗若斯特沙利文的数据，

14、我国有超过 2,000 万自免疾病患者，其中患者数量最多的三种为银屑病、类风湿性关节炎 和强直性脊柱炎。根据 EvaluatePharma 的数据，2019 年自免疾病药物是全球市场规模第二大的药物类型， 市场份额达到 11.4%，同时 EvaluatePharma 预计自免疾病药物将在 2026 年继续保持其全 球第二大类药物的地位，市场份额 9.5%。相比之下，自免药物在国内市场的占比明显低于 全球，根据佛若斯特沙利文的测算，2019 年我国自免药物市场规模 162 亿元，占国内市场 比例仅 1.4%。自免疾病的治疗主要策略包括减轻炎症和抑制免疫系统活性。根据2018 中国类风湿关节 炎诊

15、疗指南，常用的治疗药物包括传统合成 DMARD、糖皮质激素、生物制剂 DMARD、 靶向合成 DMARD 和非甾体抗炎药。公司自免疾病药物业务：大小分子兼备，创新品种陆续获批自免疾病的发生和进展涉及多种靶点，因此作为国内自免领域的龙头，公司内生外延，打 造了包括生物制剂和小分子在内的丰富产品线，针对自免疾病的不同通路。截至 4M22，公 司自免产品线内包含 5 个药物，核心品种为艾得辛（艾拉莫德）和恩瑞舒（阿巴西普）。 艾拉莫德：传统新药，更进一步 艾拉莫德是一种传统合成 DMARD，2011 年作为国家 1.1 类新药获批治疗活动性类风湿性 关节炎。其能够抑制单核细胞中 IL-1 和 IL-

16、6 的表达、选择性抑制 COX-2 的活性并降低 COX-2 mRNA 的表达，并借此缓解活动性类风湿性关节炎的进展。2017 年，艾拉莫德纳 入国家医保目录，其后销售快速增长，2020 年样本医院销售额达到 1.89 亿元（2016-2020 CAGR：45%），基于：1） 一项前瞻性真实世界研究（The Lancet Regional Health - Western Pacific 10 (2021) 100128）显示，在 1,597 名活动性类风湿性关节炎患者中，艾拉莫德疗效出众，其在 第 12 周和第 24 周的 ACR 20 反应率分别为 62.2%和 71.9%；与此同时，艾拉

17、莫德安 全性良好，3级及以上不良事件发生率和严重不良事件的发生率分别仅有 3.4%和 3.7%。2） 自免疾病为慢性疾病，需要长期用药，因此医生和患者对药物的认可度对产品的推广有 关键推动作用。经过公司多年的市场教育，目前患者对艾拉莫德的认可度较高。 此外，我们认为艾拉莫德的适应症拓展有望带来销售天花板的提升。目前公司正在推进其 II 期临床研究，评估其在干燥综合症患者中的疗效、安全性和 PK/PD 数据。当前干燥综合症的 治疗主要依赖糖皮质激素，副作用较大，艾拉莫德有望为干燥综合症患者带来新的选择。阿巴西普：有望成为竞争激烈的类风湿性关节炎市场上的现金流引擎阿巴西普是一种由人 IgG1 的

18、Fc 区和细胞毒性 CTLA-4 的胞外区域组成的融合蛋白，其为 目前唯一上市的 T 细胞选择性共刺激免疫调节剂，可与 CD80 和 CD86 结合，阻断 CD28 介导的 T 细胞活化，继而抑制 T 细胞增殖和 B 细胞免疫反应，最终减轻类风湿性关节炎患 者体内的炎症状态。 阿巴西普已被列入 EULAR 和 ACR 指南，成为欧美地区类风湿性关节炎的主要药物之一。 其在 2012 年成为重磅药物（销售额超过 10 亿美元），截至 4M22 已有三个适应症在美国获 批（成人类风湿性关节炎、关节型幼年特发性关节炎和成人银屑病关节炎），2021 年实现 销售额 33.06 亿美元（+4.7%yoy

19、）。阿巴西普靓丽的销售表现主要得益于其在一系列临床研究及后续的真实世界研究中呈现的 良好疗效和安全性、以及其在头对头研究中较阿达木单抗表现的非劣疗效： 1） 四个 III 期临床研究显示，阿巴西普在初治或 TNF 抑制剂/甲氨蝶呤难治类风湿性关节 炎患者中取得显著优于安慰剂的疗效和与安慰剂相当的安全性。2） 头对头的 III 期临床研究 AMPLE 和随机双盲、安慰剂对照的 III 期临床研究 ATTEST 比 较了阿巴西普和 TNF 抑制剂（阿达木单抗和英夫利西单抗）的疗效。在 AMPLE 研究 中，阿巴西普皮下给药与阿达木单抗的疗效和耐受性相似；在 ATTEST 研究中，阿巴 西普在给药

20、12 月时获得更优的疾病控制效果。我们认为阿巴西普在国内市场有较大的发展潜力，基于： 1）国内类风湿性关节炎药物市场以传统合成 DMARD 和抗炎药为主，生 物制剂 DMARD 拥有较大发展空间。 2） 阿巴西普以细胞因子级联上游的 CD80 和 CD86 为靶点，感染风险低于同类药物，目前 已在多个临床研究中得到验证，因此其适用于国内常见的合并 HBV 感染或结核病的类 风湿性关节炎患者。3） 真实世界研究显示，阿巴西普的依从性较好，与 TNF 抑制剂相比，其用药留存率较高， 尤其在二线治疗中。4） ACPA 阳性患者通常疾病活动性较高、进展较快且预后不良，探索性和回顾性研究显示 阿巴西普在

21、这部分患者中较 TNF 抑制剂有着更优的疗效和留存率。我们预计公司将率先在对药物副反应和有长期用药需求的患者中展开阿巴西普的推广，并 逐步向整个类风湿性关节炎患者池扩大。基于此，我们预计阿巴西普的销售额将稳步增长， 峰值销售额有望达到 8 亿元，基于： 1） 根据佛若斯特沙利文的测算，2020 年我国类风湿性关节炎患病人数达到 600 万人； 2） 针对慢性疾病且竞争相对激烈，阿巴西普的销售爬坡速度相对较缓。肿瘤：自泛瘤种药物起步，基于分子肿瘤学创新公司的抗肿瘤产品线从具有泛瘤种潜力的药物起步，目前主要包括恩沃利单抗和恩度。在 此基础上，公司基于肿瘤免疫、驱动基因、合成致死的思路拓展其管线，全

22、面覆盖多个瘤 种和肿瘤并发症。2021 年，公司肿瘤板块实现收入 12 亿元，考虑到公司在不同瘤种领域 的布局和具有差异化优势的管线，我们预计肿瘤业务未来数年将实现持续的收入增长。恩沃利单抗：first-in-class 皮下注射 PD-L1 单抗恩沃利单抗是一种 PD-L1 单域抗体，是全球首个进入商业化阶段的皮下注射 PD-1/PD-L1 抗体。2020 年 3 月，先声药业与恩沃利单抗的原研公司康宁杰瑞和思路迪达成战略合作， 获得了本品在中国大陆的独家商业推广权益。目前，恩沃利单抗已在 10 余个瘤种中展开探 索，其中用于治疗 MSI-H/dMMR 晚期实体瘤的适应症已在 2021 年

23、11 月获 NMPA 批准上 市。我们预计恩沃利单抗风险调整峰值销售额为 17 亿元，基于： 1） 采用皮下给药方式，有助于提升患者依从性； 2） 国内 MSI-H/dMMR 肿瘤治疗的 first-in-class 品种； 3） 有望与公司丰富的肿瘤管线尤其是抗血管生成药物联用，扩大适应症范围和患者池。国内 PD-1/PD-L1 市场：潜力较大，竞争激烈 根据佛若斯特沙利文的测算，我国每年约有 400 万新发肿瘤患者。由于 PD-1/PD-L1 抗体 已展现出泛瘤种的疗效、长生存期和相比化疗更低的副作用，其已逐步发展为抗肿瘤治疗 的基石疗法，因此我国有望成为 PD-1/PD-L1 抗体全球较

24、大的市场。但另一方面，国内 PD-1/PD-L1 抗体市场竞争激烈： 1） 截至 6M22 已有 13 个单抗品种获批，其中 4 个为进口品种、9 个为国产品种，广泛覆 盖了超过 30 个适应症； 2） 除上述品种外，尚有 10 余个产品处于上市申请或关键性临床阶段，进一步加剧未来行 业的竞争； 3） 在竞争激烈的背景下，PD-1/PD-L1 抗体在国谈中降价幅度较大。考虑到 PD-1/PD-L1 抗体在未来肿瘤治疗中的基石地位，我们认为先声药业需要采用更为快 速和差异化的竞争策略：1）尽快获得上市的 PD-1/PD-L1 抗体，为在后续肿瘤市场的布局 打下基础；2）采用差异化竞争策略；3）建

25、立多机理的丰富管线，推进联合治疗方案研究。恩沃利单抗：MSI-H/dMMR 肿瘤领域初显锋芒 恩沃利单抗是筛自骆驼抗体库的单域抗体（纳米抗体），因此具有较小的分子量，带来了较 强的组织渗透能力、较好的稳定性和较高的可溶性，便于皮下给药。 恩沃利单抗已在多种实体瘤上展现了其潜力。2020 年 ESMO 亚洲峰会上披露了恩沃利单抗 进展最快的临床研究 CN-006 研究的结果：1）在 103 名既往接受过治疗的 MSI-H/dMMR 实体瘤患者中，恩沃利单抗获得 42.7%的 ORR，肩并肩比较优于帕博利珠单抗在 KEYNOTE-164 研究中的临床结果；2）所有患者的 12 个月 OS 率为 7

26、4.6%，其中在结直 肠癌/胃癌/其他瘤种亚组中分别为 72.9/83.3/75.0%。三大支柱加持，成长潜力广阔公司与康宁杰瑞、思路迪达成恩沃利单抗的合作，有望形成优势互补，在三大优势的加持 下迎来广阔成长潜力： 1） 皮下给药剂型作为更为便利的给药剂型，在市场竞争上较静脉注射剂型更有优势；根据 罗氏的年报，皮下注射型美罗华和赫赛汀上市后，其市场份额便快速提升。此外，在新 冠疫情流行的大环境下，医院就诊进行静脉注射的难度提升，皮下注射剂型能够在院外 用药，带来更优的患者依从性。2） 恩沃利单抗是国内首个获批治疗 MSI-H/dMMR 肿瘤的 PD-1/PD-L1 抗体。根据佛若斯 特沙利文的

27、测算，2020 年我国新发 MSI-H/dMMR 肿瘤患者达到 14.3 万人。从 Keytruda 的销售拆分来看，MSI-H/dMMR 患者相对较多的胃肠道腺癌和结直肠癌在 2020 年合计 产生销售额 9.54 亿美元，占 2020 年 Keytruda 整体销售额的 6.6%。此外，考虑到公 司与先声诊断（Simceredx）的协同性，我们认为公司能够更有效地推进患者鉴别，形 成在 MSI-H/dMMR 肿瘤乃至 TMB-H 肿瘤中的先发优势。3） PD-1/PD-L1 抗体联合抗血管生成药物的疗效已在肝细胞癌和肾细胞癌等多个实体瘤中 获得验证。考虑到公司成功实现了国内自研的首个抗血管

28、生成靶向药物恩度的商业化， 我们认为公司在抗血管生成领域的推广经验和后续产品储备有望和恩沃利单抗形成协 同，催化其市场天花板的提升。恩沃利单抗于 2021 年 11 月在国内获批上市用于治疗 MSI-H/dMMR 晚期实体瘤，我们预计 其整体风险调整峰值销售额有望达到 18.1 亿元，其中 MSI-H/dMMR 作为核心适应症，峰 值销售额有望达到 9.8 亿元，基于： 1） 根据佛若斯特沙利文的测算，2020年我国新发MSI-H/dMMR肿瘤患者达到 14.3万人； 2） 恩沃利单抗为国内首款获批治疗该适应症的 PD-1/PD-L1 抗体，有望利用市场先发优势 成为该细分领域的份额领先者。恩

29、度：探索新适应症，延长产品生命周期恩度是一种新型重组人血管内皮抑制素，其可抑制肿瘤的血管生成，继而延缓肿瘤细胞的 生长和转移。恩度于 2006 年在国内获批治疗非小细胞肺癌，我们估计其 2020 年销售额约 为 9 亿元。考虑到恩度在恶性胸腹腔积液等新适应症领域的探索，我们假设其生命周期将 进一步延长，预计风险调整峰值销售额达到 17.9 亿元。纳入多个指南，具有多适应症潜力 恩度于 2006 年获批上市，2007 年纳入国家医保目录，其后被逐步认可为非小细胞肺癌领 域的重要方案之一。根据晚期非小细胞肺癌抗血管生成药物治疗中国专家共识（2020 版）， 恩度联合 NP 方案在初治和复发非小细胞

30、肺癌患者的治疗中均展现了优于单独 NP 方案的 ORR、CBR、和 TTP。此外，多个研究也探索了恩度在巢癌、结直肠癌和黑色素瘤等实体瘤中的疗效。考虑到 国内抗肿瘤药市场的稳步扩张，我们认为恩度的传统适应症将带来稳定的商业化表现。推进潜力新适应症探索 恶性胸腹腔积液（包括 MPE 和腹水）常见于恶性肿瘤患者，会导致较低的生存质量和缩短 的生存期。根据 J Clin Med. 2021 Dec; 10(23): 5535 披露的数据，约 15%的肿瘤患者会出 现 MPE。 国内 MPE 的治疗方法较为有限。美国 ATS、美国 STS 和美国 STR 均推荐滑石粉胸膜固定 术作为恶 MPE 的治疗

31、方案，而国内医生倾向于探索抗肿瘤药的疗效，以争取在控制 MPE 的同时减缓肿瘤进展。恩度已在一系列探索性临床研究中初步验证了其治疗恶性胸腹腔积液的疗效。一项纳入 317 名患者的随机对照 III 期临床研究显示，恩度联合顺铂的 ORR 显著高于恩度单药和顺铂单 药，恩度联合顺铂和恩度单药较顺铂单药可显著延长 TTP。此外，三个试验组中恩度单药 的不良事件发生率最低，恩度联合顺铂则与顺铂单药有相似的不良事件发生率，显示了恩 度良好的安全性和耐受性。先声药业已展开了恩度联合顺铂治疗恶性胸腹腔积液的 III 期注册临床研究。我们预计该适 应症将于 2024 年在国内获批，并预计其风险调整峰值销售额达

32、到 9.0 亿元，基于： 1） 根据 GLOBOCAN 的数据，2022 年我国肿瘤患者达 457 万人，MPE 和腹水患者在肿 瘤患者的发生率分别为 15/25%； 2） 现有治疗方案有限，恩度一旦获批即有望快速占据市场； 3） 疗效和安全性已获得初步临床验证，注册临床成功率较高。曲拉西利：差异化路线，积极应对竞争曲拉西利是由 G1 Therapeutics 开发的 CDK4/6 抑制剂。CDK4/6 的激活可促进视网膜母细 胞瘤蛋白 1 得磷酸化，继而导致细胞周期从 G1 期向 S 期发展，因此 CDK4/6 抑制剂能够 将细胞周期停滞在生长期，抑制肿瘤细胞的增殖。截至 2021 年底，全

33、球已有三款 CDK4/6 抑制剂获美国 FDA 批准上市治疗乳腺癌，2021 年合计销售额达到 77 亿美元。CDK4/6 领 域的激烈竞争时代已经到来。曲拉西利的临床开发避开了拥挤的乳腺癌赛道，而是利用其可诱导造血干/祖细胞短暂可逆 地滞留在 G1 期的特点，探索接受周期特异性化疗的肿瘤患者的骨髓保护适应症。2019 年 8 月和 2020 年 8 月，曲拉西利分别获得美国 FDA 的突破性疗法认定和优先审评资格，并 于 2021 年 2 月正式获批上市，用于广泛期 SCLC 患者在接受含铂/依托泊苷或含拓扑替康 的化疗方案之前给药，以降低化疗诱导的骨髓抑制的发生。这项批准基于三项关键临床

34、II 期研究，曲拉西利能够显著降低严重粒缺的发生率、G-CSF 的给药和 3-4 级贫血的发生率。此外，G1 Therapeutics 进一步展开两项注册临床研究，探索曲拉西利在结直肠癌一线治疗 中的骨髓保护效果和在三阴乳腺癌一/二线治疗中的疗效（OS 为主要终点）。其中第二项注 册临床主要基于曲拉西利在 II 期临床研究中初步展现的疗效，无论 PD-L1 的表达情况，曲 拉西利联合 GC 方案较单独 GC 方案获得了显著的 OS 改善。先声药业已经在国内启动了曲拉西利用于广泛期SCLC患者化疗骨髓保护的III 期临床研究, 并通过其桥接数据和海外 III 期结果，于 2021 年 11 月向

35、 CDE 提交了 NDA。我们预计该适 应症有望于 2022 年底获得批准，并预计曲拉西利的风险调整峰值销售额有望达到 11.0 亿 元，其中 SCLC 和 CRC 适应症分别为 4.9 和 6.0 亿元，基于： 1） 根据GLOBOCAN的数据，估计 2020 年我国 SCLC和 CRC 患者分别为 12 和 45万人； 2） 广泛期 SCLC 占所有 SCLC 患者比例 70%，含铂化疗为主要治疗方案；根据 2022 年 CSCO 结直肠癌诊疗指南，以 FOLFOX（奥沙利铂+亚叶酸钙+氟尿嘧啶）/FOLFIRI（伊 立替康+亚叶酸钙+氟尿嘧啶）等化疗方案为基础的治疗方案仍为 I 级推荐；

36、因此曲拉西 利作为化疗伴随疗法，患者池较大。早期管线：多机制，差异化公司的肿瘤早期管线的开发聚焦三大思路：1）first-in-class 靶点的探索；2）适应症差异化 开发；3）靶向现有成熟靶点的更高效分子。另一方面，鉴于降低创新研发的系统性风险考虑，公司采取多样化机理的思路，开发了一 系列肿瘤免疫品种和小分子药物。快速切入新冠赛道2021 年 11 月 17 日，公司宣布与中国科学院上海药物研究所就新冠口服药物 3CL 抑制剂 SIM0417 达成项目合作，共同推进其针对新冠肺炎的治疗和预防研究。公司已经于 2Q22 完成其 I 期临床研究，我们认为 SIM0417 有望成为公司未来收入成

37、长期权，基于： 1） 奥密克戎株及后续变异株或造成新冠疫情持续散发，小分子抗新冠药物的使用有望成 为控制疫情的重要环节； 2） 辉瑞 3CL 抑制剂 Paxlovoid 已验证了该靶点的成药性，且 SIM0417 的研发进度在国内 3CL 抑制剂中处于前列。新冠疫情持续，抗病毒药需求提升 随着奥密克戎株的流行，新冠疫情防控局势紧张，抗病毒药物成为疫情防治中的重要一环。截 至 2022 年 4 月，国内共有 5 款抗病毒药物处于临床研究阶段，此外有超过 10 款药物处于临床 前研究阶段。其中，SIM0417 处于新冠轻症治疗的临床 I 期阶段，并已完成首例患者入组。Paxlovoid 验证 3C

38、L 成药性 3CL 在冠状病毒复制酶多聚蛋白的加工和成熟过程中起重要作用，且其不存在人体内同源 物、副反应风险较低，因此是抗新冠病毒的理想靶点。Paxlovid 是辉瑞研发的小分子抗新 冠药物，由 3CL 蛋白酶抑制剂奈玛特韦和抗逆转录病毒药物利托那韦组成，其于 2021 年 12 月获得 FDA 授予的紧急使用权。 Paxlovid 的紧急授权基于 II/III 期 EPIC-HR 研究。该研究合计招募 2,246 名患者，结果显示 发病 3/5 天内接受治疗的患者中，奈玛特韦组和安慰剂组分别有 0.72/0.77%和 6.45/6.31% 的患者在第 28 天因新冠肺炎住院或因任何原因死亡

39、，对应 88.9/87.8%的相对风险降低。SIM0417 有望成为首款国产 3CL 抑制剂 SIM0417 是一款高效的 3CL 抑制剂，其在临床前研究中展现了良好的安全性、体内药代动 力学特性和广谱抗病毒活性：1）安全药理、14 天重复给药毒性毒理和遗传毒性研究均未发 现任何药物毒性反应；2）肺组织暴露高，人血浆蛋白结合率低；3）对野生型、德尔塔和 奥密克戎株均表现良好的抗病毒活性。 目前，公司已完成了 SIM0417 的临床 I 期研究，并于 2Q22 实现了 II 期临床的首例患者入 组。此外，公司已获得了 SIM0417 用于曾暴露于新冠检测阳性感染者的密接人群的暴露后 预防的临床批

40、准，该适应症有望为 SIM0417 带来更大的市场潜力。持续扩大创新药研发力度，仿制药化身现金流引擎内外结合，推进创新管线建设公司正处于从传统大型药企向创新驱动公司转化的初步阶段，创新药收入占公司收入比例 和研发费用逐步提升。考虑到公司灵活的 BD 策略和在蓝海领域的早期管线布局，我们认为 公司的创新转型有望持续加速。双轮驱动的 BD 策略 公司的 BD 策略主要基于两大思路：1）处于临床后期且竞争格局较好的品种；2）处于临床早 期且拥有确定的 PK/PD 数据和 FIC/BIC 潜力的品种。2021 年，公司完成 6 项主要 BD 交易。截至 2021 年底，公司已建立了一支超过 25 人的

41、 BD/并购团队，团队成员拥有超过 250 项 交易执行、联盟管理和收购整合的集体经验。公司的全球 BD&L 主管 Kevin Oliver 在默沙 东有 9 年的 BD&L 和引进/对外授权经验，在诺华有 6 年 BD&L/并购领导经验。快速建设自主研发能力 先声药业的自主研发管线聚焦肿瘤、中枢神经疾病和自免疾病三大领域，重点探索竞争格 局良好的创新靶点，其中 SIM0235（TNFR2 单抗）、SIM-0237（PD-L1/IL-15 双抗）、SIM0270 （口服 SERD）、SIM0278（IL-2 突变融合蛋白）等品种均具有 FIC 或 BIC 潜力。我们预计 公司将在 2022 年

42、持续迎来自主研发品种的 IND。公司在南京、上海、北京和波士顿建有转化医学与创新药物国家重点实验室和创新中心， 截至 2021 年底研发人员超过 950 人。公司基于此建设了多个药物发现技术平台，以支撑多 样化的分子设计。仿制药稳健发展，集采风险逐步释放2018-2021 年，公司的仿制药收入占公司总收入的比例分别为 74.6/67.1/54.9/37.6%，占比 逐步下行。我们预计公司仿制药产品线的集采风险逐步消除，未来公司将持续受益于新上 市仿制药集采和潜在联合治疗带来的稳健现金流。 现有品种销售下滑风险逐步释放 2017-2019 年，公司核心品种必存由于陆续被纳入药品监控目录和移出医保

43、，销售呈下滑 趋势，其余的主要仿制药产品销售基本保持稳定。其中瑞舒伐他汀、阿莫西林胶囊、培美曲塞二钠 3 个品种已经纳入带量采购，先声药业均 未中标。集采失标叠加疫情影响，我们估计 2020-2021 年上述品种的销量逐步下滑，但同 时也意味着过去两年政策带来的负面影响逐步释放。其他几个品种则缺少通过一致性评价 的竞争对手，因为我们认为短期内纳入带量采购的概率不高。因此，我们认为 2022 年起， 公司现有仿制药业务的表现将逐步趋于稳定。仿制药管线稳步扩张，有望带来收入增量，强化现金流 公司灵活调整研发策略，通过聚焦首仿/二仿的策略稳健扩大其仿制药管线，并通过积极参 与带量采购加速其放量。目前

44、，公司的托法替布已在第三轮集采中中标，仑伐替尼和吗替 麦考酚酯则已纳入第七轮集采名单。财务、估值方法营收有望维持增长趋势我们预计公司2022E/23E/24E的营收（风险调整）为64.2/73.6/90.1亿元（+28/15/22%yoy）， 其中创新药销售快速增长（2022E-2024E CAGR：24.5%），仿制药销售则整体下滑 （2022E-2024E CAGR: -2.5%）。从治疗领域角度，我们预计： 1） 中枢神经疾病药物将维持 2021 年以来的快速增长趋势，主要得益于先必新的获批和商 业化。 2） 抗肿瘤药物在 2022 年小幅下滑，在 2023 年起反转向上，主要基于抗肿瘤

45、仿制药在带量 采购背景下的销售额下滑和 2022 年以后曲拉西利、恩度（新适应症）等新品种的放量。 3） 自免疾病药物未来数年销售有一定波动，主要因为部分自免疾病仿制药在集采影响下 销售额下滑和阿巴西普等新品稳步放量互相影响。 4） 心血管、抗感染和其他领域药物将在 2022E-2023E 迎来持续的销售下滑，主因比阿培 南、阿莫西林等核心品种或纳入带量采购；随后在 2024E 销售额有望反弹，基于集采 风险逐步释放。 5） 其他类自 2022 年起营收持续走高，主要得益于恩沃利单抗的销售上量。我们预计公司 2022E/23E/24E 的归母净利润为 13.1/14.6/17.7 亿元（+(1

46、3)/11/22%yoy）， 扣非净利润为 7.1/8.6/11.7 亿元（+143/21/37%yoy），基于： 1） 我们假设毛利率从 2021 年的 78.4%下降至 2022E/23E/24E 的 78.0/77.0/76.5%，主 要基于比阿培南等品种若纳入集采，将会带来显著降价和毛利率的下调。2） 由于过去数年带量采购的推进，公司的销售费用率在 2018-2020 年期间呈现逐步下降 趋势（49/40/35%），在 2021 年则由于先必新全国推广铺开而回升到 41%。考虑到先 必新作为公司核心大单品已完成初步的进院，我们预计 2022 年公司销售费用率下调至 38%，并在 2023E/24E 稳定在 38/37%。此外，我们预计管理费用率在公司业务稳步 扩张的背景下保持稳定，研发费用率则随着销售额的扩大小幅下降。3） 公司在 2020/2021 年的其他收益净额达到 3.3/12.2 亿元，主要来自于出售子公司以及 金融资产/附属公司等的公允价值变化。考虑到公司仍有较多投资活动，后续仍有机会 获得非经常收益，我们预计公司未来 3 年仍有较多其他收益（假设 2022E/23E/24E 分 别为 6/6/6 亿元）。