汽车行业2022年中期策略：汽车行业景气度回升下的投资机遇探讨.docx

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1、汽车行业2022年中期策略：汽车行业景气度回升下的投资机遇探讨一、乘用车：H2 增速较高，全年增速接近年度策略报告预期（一）预计本次购置税优惠政策对 22 年全年销量弹性或为 5-10%人均可支配收入的持续增长是乘用车需求提升的底层逻辑，刺激政策导致乘用 车终端销量增速的表观出现阶段性波动。过去十几年我国快速增长的经济总量和人 均可支配收入带来乘用车的快速增长，近年来随着销量和保有量基数变大，增速中 枢逐渐下降但并未失速。我们以政策周期对06-19年狭义乘用车终端销量划分为以下 三个周期，同时以累计法复合增速对相应周期的真实增速中枢进行测算：（1）07-11年：乘用车终端销量累计法复合增速为2

2、5.6%08年下半年受金融危机影响，乘用车销量增速放缓。09年1月14日，国务院作出 决定，从2009年1月20日至12月31日，对1.6L及以下排量乘用车减按5%征收车辆购 置税；2009年12月国务院常务会议上再次决定，将减征1.6升及以下小排量乘用车车 辆购置税的政策延长至2010年底，减按7.5%征收。（2）12-14年：乘用车终端销量累计法复合增速为15.2%09和10年的购置税优惠政策提前透支了11年的需求，12-14年乘用车行业整体 处于正常增长通道，累计法复合增速为15.2%。（3）15-19年：乘用车终端销量累计法复合增速为7.6%15年9月29日，国务院常务会议决定，自20

3、15年10月1日起至2016年12月31日 止，对购置1.6L及以下排量乘用车减按5%的税率征收车辆购置税；15年购置税优 惠政策拉高了当年4季度销量，15年Q4终端销量占比为31.3%，剔除非正常年份 （08-11、15-19）Q4占全年比重为26.5%，15Q4终端占比偏离约5个百分点；16 年年末，财政部发布小排量汽车购置税新政，自2017年1月1日起至12月31日止， 对购置1.6L及以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购置税。09-10年购置税优惠政策带来的乘用车销量复合弹性为13.4%。测算方法如下： （1）07-11年乘用车累计销量为3830.0万辆，累计法复合增速为25.6

4、%；（2）使用 累计法复合增速对每年的乘用车销量中枢进行还原，即将刺激政策带来的乘用车需 求提前透支的部分还原回去。（3）乘用车当年实际销量和剔除政策影响后的销量中 枢之间的差值，即为政策刺激下的弹性销量。经过上述步骤测算，09年、10年政策 刺激带来的销量弹性分别为12.1%、14.6%。 09年购置税优惠政策带来的销量弹性小于10年，主要是由于当时产能约束下的 供给不足所致。根据我们对各家车企产能数据的统计，09年产能的同比增速为20.7%， 当前乘用车销量同比增速为57.1%。购置税优惠政策带来09年乘用车需求的快速增 长，叠加产能约束下的供给不足，导致当年乘用车销售供不应求。09年刺激

5、政策实 际拉动的销量弹性应该明显高于12%。对16-17年购置税优惠政策销量弹性的测算，不能忽视15年由于购置税优惠政 策在9月29日出台，拉高了4季度销量。 采用累计法计算CAGR仍无法剔除基数干 扰带来的影响，因此适当对基数进行调整或修正是有必要的。15年Q4终端销量占 比31.3%，剔除非正常年份（08-10、15-19）Q4占全年比重为26.1%，15Q4终端 占比偏离约5个百分点，因此我们将15年狭义乘用车终端销量进行基数调整，按实 际值的0.95测算。剔除15年4季度政策刺激带来的提前消费，16-17年购置税优惠政策带来的乘用 车销量复合弹性为10.2%。测算方法如下： （1）15

6、-19年乘用车累计销量为10720.6万辆，累计法复合增速为7.6%； （2）剔除刺激政策导致的2015年4季度基数过高的影响后，为避免直接使用累 计法复合增速中枢计算导致测算的政策弹性较实际值偏大，参考15-19年乘用车销量 的累计法复合增速，按照行业自身运行规律对乘用车销量同比增速进行拟合处理， 将16-17年刺激政策带来的乘用车需求提前透支的部分还原回去。 （3）乘用车当年实际销量和剔除政策影响后的销量中枢之间的差值，即为政策 刺激下的弹性销量。经过上述步骤测算，16年、17年政策刺激带来的销量弹性分别 为14.7%、5.8%。（二）参考 20 年，本次政策刺激下终端需求修复可能更快12

7、0年疫情冲击后，4月未出现报复性反弹，终端销量经过3个月恢复到正常我们在2020年7月份报告浅析当下收入变化与乘用车消费的关系提到：乘用 车作为价值量较高的可选消费品，其受居民收入预期影响更大，汽车消费复苏弹性 较弱，收入增速大幅放缓导致居民收入预期发生变化或是影响汽车消费复苏的主要 原因。 20年4月乘用车终端销量同比仍下滑9.6%，考虑到19年基数相对正常，销量未 出现报复性反弹或与收入预期有关。20年1季度 A股上市公司人工工资支出同比增 速为1.3%（加权平均值，15-19年每年增速中枢为9%-13%），国统局公布的1季度 居民工资收入同比增速放缓至1.2%（15-19年各季度增速中枢

8、为8%-9%）。工资收 入的大幅放缓对居民收入预期产生负面影响，使得终端销量并未出现预想中的报复 性的大幅反弹。20年疫情冲击后终端销量经过3个月恢复正常。2020年Q1-Q4乘用车终端销量 同比增速分别为-39.4%、-15.7%、+14.4%、+11.0%。1季度受疫情影响乘用车产销 大幅下滑，2季度由于环比增速好于正常季节性，但由于收入预期变化，同比改善并 不强劲，7月份起乘用车行业进入正常平台期，疫情冲击后终端销量用了3个月时间 进入到稳态。疫情冲击对20年乘用车销量负面影响约12%。15-19年乘用车终端销量累计法复 合增速为7.6%，考虑到销量基数变大带来增速中枢的放缓以及19年的

9、基数受政策影 响相对较低，20年乘用车终端销量潜在同比增速约5%。20年乘用车终端销量实际销 量为1902.5万辆，同比下滑7.4%，因此疫情冲击对20年全年乘用车终端销量的负面 影响约12%。芯片供给显著改善和疫情可控的前提假设下，同时不考虑地方性汽车消费刺激 政策扰动（部分省市补贴6月底到期或导致提前消费）以及22年春节因素的影响，我 们尝试对22年下半年的月度终端销量表现做出预测：（1） 预测基准：在疫情和刺激政策扰动前，考虑到21年乘用车销量的低基数 和人工工资增速21年已修复至疫情前增速水平的下轨（21年全国居民人 均工资性收入两年复合增速为6.9%），22年乘用车终端销量预计同比增

10、 速中枢为5%；（2） 刺激政策销量弹性假设：参考09年购置税优惠政策元年销量弹性或为 15-20%（年复合弹性13%），16年购置税优惠政策销量弹性约15%(年 复合10%），考虑到本次刺激政策时间窗口较窄、边际效用递减以及新 能源渗透率已经不低，预计本次政策对22年乘用车销量的弹性影响或为 5-10%；（3） 本次疫情对销量影响假设：参考疫情冲击对20年乘用车销量负面影响约 12%，本次已有疫情对全年乘用车销量负面影响约9%，假设本次疫情对 全年的销量影响和上次相同，则疫情对全年销量将有约3%的负面影响；（4） 终端销量修复时间：参考20年疫情冲击后终端销量经过3个月恢复正常 增长，本次疫

11、情影响相比20年更复杂，但刺激政策部分对冲疫情对收入 预期造成的冲击，本次终端销量修复有更快的可能；（5） 下半年终端销量节奏预测：参考乘用车历史终端销量季度和月度占比的 内在规律，存在政策刺激的年份4季度影响更大（尤其是12月），3季度 销量占比和正常年份差别不大，叠加去年的低基数，预计8月起终端销 量有望实现20%+的同比增长。今年以来使用场景受疫情限制是乘用车销量下行的主要原因，汽车刺激政策出 台、复产复工推进，22年下半年乘用车销量弹性值得期待，我们估计全年乘用车终 端销量增速中枢+3%，批发增速中枢+8%（年度策略报告预期分别是+5%、+10%）。（三）汽车行业 08 年以来共计 6

12、 段超额收益，全部发生在 4 段景气上行 周期汽车行业指数与沪深300从长期看基本是同步的关系，2021年以前汽车行业跑 赢沪深300基本可分为7段：（1）2002.11-2003.05：持续时间7个月，相对沪深300的涨跌幅为27.78%，期 间PE变动为7.5%，核心驱动力为入世后随国内汽车市场的打开，轿车产销“井喷” 行情带来的业绩高速增长；（2）2009.09-2010.11：持续时间1年3个月，相对沪深300的涨跌幅为38.49%， 期间PE变动为-47.0%，主要是由于刺激政策驱动；（3）2012.09-2014.09：持续时间为2年，相对沪深300的涨跌幅为69.65%，期 间P

13、E变动为39.01%，核心驱动力为行业触底后反弹，后续随业绩的逐步验证迎来戴 维斯双击；（4）2015.01-2015.06：持续时间6个月，相对沪深300的涨跌幅为27.29%，期 间PE变动为55.70%，主要是由于牛市行情；（5）2015.09-2017.03：持续时间1年7个月，相对沪深300的涨跌幅为25.44%， 期间PE变动为10.46%，主要是由于购置税政策刺激下的行业销量快速增长；（6）2019.11-2020.02：持续时间4个月，相对沪深300的涨跌幅为7.59%，期 间PE变动为2.83%，主要是受预期行业复苏的带动。（7）2020.07-2020.11：持续时间5个月

14、，相对沪深300的涨跌幅为27.06%，期 间PE变动为16.29%，主要是乘用车销量增速转正叠加牛市行情。过去行情的主要驱动因素来自于企业盈利能力的提升，其中刺激政策是行业景 气度提升的加速器。同时在行业估值处于相对较低区间时，行业容易迎来戴维斯双 击。 2009-2010年、2012-2014年的两次行情中，汽车行业业绩表现良好的个股大多 呈现戴维斯双击行情，而在2015-2017年的行情中，出现戴维斯双击的个股多为低估 值蓝筹股，三波行情的不同表现主要是因为估值的位置和市场风险偏好程度的不同。 其中从政策刺激后的行情复盘来看，两次行情中均有戴维斯双击的投资机会。从销量弹性、估值位置来看，

15、目前汽车政策或更接近15年Q4到17年底的第 二轮汽车刺激政策，刺激出台初期估值快速上行，超跌反弹和边际改善是驱动 汽车股股价短期表现的主要特征，随着时间推进，汽车股将面临刺激政策退出 的挑战，估值会出现收敛，但不会过度收敛，盈利增长和估值匹配较好的公司 超额收益和绝对收益将非常明显。（四）乘用车整车：企业所处发展阶段及其产品周期决定其经营弹性的分 化程度1. 09-10年需求周期向上的过程中，企业所处发展阶段和轿车（增量市场）车型 的产品周期决定其经营弹性受益于轿车车型的产品周期和估值修复带来的弹性，09-10年政策刺激下长城汽 车和吉利汽车跑出超额。以政策发布日和退出日为周期计算，长城汽车

16、、吉利汽车 区间涨跌幅分别为661.9%、468.2%，大幅跑赢行业，其中PE变动分别为310.5%、 146.6%。具备较强竞争力的轿车车型贡献业绩弹性，叠加估值修复带来的弹性，共 同助力长城汽车和吉利汽车跑出超额。 以政策发布日收盘价为基数计算各车企不同时间维度收益率，长城汽车09年的 股价上涨201.3%，和申万乘用车指数涨幅差异不大，其主要体现的是；在10年5 月后长城汽车股价大幅上涨，主要是由于其在轿车市场的新车型腾翼C30在10年5月 上市后表现亮眼：10年12月腾翼C30销售2.5万辆，环比增长99.5%。长城汽车10年 实现净利润27.0亿元、同比增长163.9%，轿车车型的强

17、产品周期决定了其业绩弹性 亮眼。吉利汽车在09年1月-9月的股价上涨主要体现的是；09年9月到10年底吉利汽 车股价收益率整体跑赢行业，主要系其轿车车型帝豪销量表现突出的拉动以及收购 沃尔沃带来的估值提升（09年9月公司宣布正在参与竞购沃尔沃，10年3月收购完成）。 其中帝豪在09年8月上市后，销量整体呈现环比提升趋势，10年其全年销量为7.1万 辆。公司所处发展阶段的不同导致政策刺激下的估值分化，叠加其在轿车增量市场 的强产品周期共同助力公司股价收益率跑出超额。2. 15-17年需求周期向上的过程中，SUV（增量市场）车型的产品周期决定其业 绩弹性受益于SUV车型的强产品周期，15-17年政

18、策刺激下吉利汽车和上汽集团跑出超 额。以政策发布日和退出日为周期计算，吉利汽车、上汽集团车区间涨跌幅分别为 769.9%、123.4%，显著跑赢行业，其中PE变动分别为118.7%、78.9%。其中吉利汽车股价上涨主要是由于其具备较强竞争力的SUV车型贡献业绩弹性，叠加估值修 复带来的弹性，共同助力长城汽车和吉利汽车跑出超额。 以政策发布日收盘价为基数计算各车企不同时间维度收益率，长城汽车09年的 股价上涨201.3%，和申万乘用车指数涨幅差异不大，其主要体现的是；在10年5 月后长城汽车股价大幅上涨，主要是由于其在轿车市场的新车型腾翼C30在10年5月 上市后表现亮眼：10年12月腾翼C30

19、销售2.5万辆，环比增长99.5%。长城汽车10年 实现净利润27.0亿元、同比增长163.9%，轿车车型的强产品周期决定了其业绩弹性 亮眼。二、零部件：产业逻辑视角下的投资赛道选择（一）以史为镜： 政策出台初期估值提升，政策退出时收敛趋势显著， 业绩弹性和估值弹性兼备的零部件公司涨幅最高政策初期估值提升，政策退出时收敛趋势显著。从09-10年、15-17年政策刺激 前后申万汽车零部件指数和PE TTM复盘来看，政策退出时零部件公司估值收敛于 20-30倍PE区间，主要是由于市场对政策退出对行业负面影响的预期，同时对于业绩 增速较高的公司其估值依然可维持PEG下的较高水平。以史为镜，推荐关注业

20、绩弹性和估值弹性兼备的零部件公司。15-17年政策刺激 区间内涨幅最大的零部件公司分别为福耀玻璃、华域汽车和星宇股份，主要是由于 其业绩增长和估值修复带来的双重弹性。（二）基于“渗透率&ASP&时间轴”三维度框架零部件投资赛道的选择零部件所在市场空间快速扩容的公司在景气上行周期市场关注度或更高，我们 从渗透率/ASP/时间轴三维度出发，提出基于产业视角下的跟踪体系及预判模型：综 合考虑各零部件当前渗透率位置、渗透率提升的核心驱动力及重要窗口期、当量渗 透率、ASP以及概率等因素，我们提出“广发零部件投资预测模型图2022 版”，试图通过这样的方式能够清晰直观地展望未来几年汽车零部件领域的值得关

21、注 的赛道（按ASP高到低排序） 2022年：混动变速箱、座舱域控制器、新能源整车热管理、线控制动、W-HUD； 2023年：智驾域控制器、车载传感器等领域； 2024年：CDC及空气悬架、一体化压铸等领域。（三）零部件公司收入端成长路径和核心跟踪变量复盘零部件公司的成长路径，除了汽车行业景气度向上带来的外，我们认为 下面几个因素能够带来显著的，按照对收入贡献的重要性及弹性排序： 1.渗透率：作为产业逻辑下的零部件选股第一要素，其驱动因素包括法规约束、 技术升级和消费升级等； 2.客户结构：高质量下游客户的销量增长，既贡献显性的收入（业绩）弹性，又 带来隐性的体系能力提升； 3.市场份额：企业

22、基于不同市场的竞争格局和自身资源禀赋，对市占率提升路径 做出不同选择，包括竞争性、海外扩张和切入车企的多轨供应商策略等；4.ASP提升对收入的贡献也不容忽视，主要体现在基于纵向拓展（系统集成、技 术升级、产品迭代等）和品类扩张带来的ASP提升。三、新能源乘用车：长续航 PHEV 在 10-20 万区间价格带的渗透率表现符合年度策略观点新能源乘用车成长趋势依然靓丽。从批发口径来看，22 年 1-5 月新能源乘用车 渗透率从 19.2%逐月提升至 26.3%；从终端口径看，新能源乘用车的渗透率从 1 月 的 14.3%增长至 5 月的 25.2%。其中 3 月、4 月批发口径和终端口径渗透率的差异

23、 主要是由于疫情扰动所致。从累计销量来看，两种口径渗透率基本一致：22 年 1-5 月批发口径的渗透率为 23.5%，同比提升 13.0pct，终端口径渗透率为 22.7%，同 比提升 13.5pct，新能源渗透率提升显著。我们将渗透率拆分为竞争性驱动和结构性驱动两个因素，以此来对新能源这样 一个快速增长且市场因素逐渐替代政策因素逐渐占据主导的新兴市场进行合理的 预判，对实际发生的增长进行客观、合理的复盘。 从分价格区间来看，新能源乘用车在不同价格区间内的渗透率差异较大。其中 从 22 年 1 月以来，新能源轿车在 10-25 万区间内的渗透率均有较明显的提升，新 能源 SUV 在 15-30

24、 万区间的渗透率提升显著。 从月度新能源分价格区间占比来看，10-25 万价格区间新能源轿车占比提升较 明显，主要系秦 PULS DMi 等车型持续放量所致；SUV 10-20 万新能源渗透率随 多家车企长续航 PHEV 车型的推出，占比有望继续提升。延续新格局乘用车行业系列报告之七：探索“新坐标系”下需求趋势的研 究视角，我们采用“车长定基准，价格定竞品”的原则构建需求研究坐标系（其中 价格为厂商指导价的低四分之一位数），以渗透率季度环比变化的视角进行新能源 乘用车市场分拆： 首先，按车价/车长将新能源轿车划分为 154 个细分市场（以 5 万为区间宽共 7个价格区间、100mm 为区间宽共

25、 22 个车长区间）；按车价/车长将新能源 SUV 划 分为 84 个细分市场（5 万为区间宽共 7 个价格区间、200 毫米为区间宽共 12 个车 长区间）。 其次，将新能源总体渗透率分拆成细分市场权重*细分市场新能源渗透率之和的 形式，表示为新能源渗透率=细分市场 i 销量权重*细分市场 i 新能源渗透率。在此 基础上，我们引入结构性驱动因素与竞争性驱动因素的概念。结构性驱动因素代表新能源所在细分市场权重提升带来的增长。（例如，五菱 宏光 mini EV 与特斯拉 Model 3 占据所在的车长-价格细分市场的绝大多数份额，其 增量全部来自所在细分市场的拓展，即权重的变化。由于所在细分市场

26、的新能源渗 透率已达到相当高的水平，受竞争性驱动的提升空间有限）。 竞争性驱动因素则代表新能源在细分市场中渗透率提升带来的增长。（例如， 特斯拉 Model Y 在受益于其所在的车长-价格细分市场受高端化影响不断扩张的同 时，更大的增长弹性来源于 Model Y 在其所在细分市场中市占率的提升，即竞争性 因素的驱动）。 结构性驱动因素=（细分市场 i 在 T1 时刻的销量权重*细分市场 i 在 T0 时刻 的新能源渗透）- T0 时刻的实际新能源渗透率；竞争性驱动因素为真实的渗透率环 比变化值与结构性驱动因素的差值。从狭义乘用车中的两个大类来看，轿车新能源化的程度高于 SUV。21 年 Q2

27、至 22 年 Q1 轿车的新能源渗透率分别环比分别提升 4.0/6.6/0.6/1.3pct，SUV 的新能 源渗透率分别环比分别提升 3.4/5.7/1.4/2.7pct。新能源轿车方面，竞争性驱动因素已连续两个季度超过结构性因素的拉动力度。 从新能源轿车渗透率提升的结构性和竞争性因素分价格区间分布来看，结构性驱动 因素已从 10 万以下车型主导转向 10-20 万车型主导；而竞争性因素中，10 万以上 车型的对渗透率的拉动力度进一步提升。 新能源 SUV 方面，竞争性驱动因素仍是拉动新能源渗透率的主要部分。从新 能源 SUV 渗透率提升的结构性和竞争性因素分价格区间分布来看，结构性驱动因

28、素主导车型主要为 20 万以上车型；竞争性因素中，10-20 万车型的拉动效应进一步 提升，主要系 10-20 万区间 PHEV 车型渗透率的显著提升所致。我们对城市级别的划分标准为：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市： 除拉萨外的省会城市+大连、宁波、厦门、青岛和苏州；三线城市：经济较为发达的 地级市；三线以下城市：经济较为落后的地级市和县级市。 分线级城市来看，新能源车下沉趋势显著。从 22 年 3 月来看，一线、二线、 三线、四线和五线城市的新能源渗透率分别为 42.1%、33.6%、30.7%、24.0%和 17.5%，同比分别提升 15.7pct、22.2pct、21.9pc

29、t、17.1pct 和 11.9pct。从分线级 城市和行业整体的渗透率对比来看，新能源从一二线城市向三线城市下沉趋势显著。展望 2022 年下半年我国新能源乘用车市场，我们认为乘用车的新能源渗透率 提升仍具备良好惯性，维持之前对 2022 年狭义乘用车的新能源渗透率将提升至 20%-25%区间的预测（仅轿车与 SUV，不含 MPV）。从结构上来看，关注以双电 机、长续航为主要特征的插混车型在 10-20 万价格带将加速渗透。（报告来源：未来智库）四、新车型新技术：关注爆款新车型、创新型技术应用带来的机会中国车企品牌力向上，本土品牌爆款新车频现，新技术的应用也逐渐增多。我 们力求通过梳理已经上

30、市或者即将上市的新车型配置情况，以捕捉智能电动化的产 业变化趋势，再结合我们构建的智能汽车数据库对各配置赛道的渗透率变化情况进 行跟踪。（一）电气化：混动车型下半年密集上市，氢燃料电池车型逐步量产在电动化方面，混动车型成为2022年新车重要组成部分，例如小康问界M5和理 想L9采用增程式混合动力，长城摩卡采用DHT方案、长安深蓝C385采用HPEV插电式混合动力，比亚迪腾势D9推出PHEV版等。此外，氢燃料电池逐渐步入舞台，长安 深蓝C385推出中国首款氢燃料电池轿车。在电动化趋势下，汽车轻量化需求推动向 压铸一体化发展，以CTB电池车身一体化，新一代CTP、CTC电池底盘一体化等技 术开始应

31、用，为空间、续航、性能、安全等多个方面赋能，多款车型纯电续航超700km， 百公里加速小于4秒，缓解了消费者的里程焦虑。（二）智能化：高算力芯片、激光雷达、HUD、功放等配置加速上车在智能驾驶方面，高算力的智能驾驶芯片开始广泛应用于高端电动车型中，以 英伟达Orin、华为Ascend 610为代表的算力芯片开始上车；激光雷达配置方面，已 在北汽极狐Alpha S （HI版）、长安阿维塔E11、蔚来ET7、小鹏G9、理想L9、上汽 R7、威马M7等车型上亮相。较高速自动导航辅助驾驶功能场景更复杂的城市公路自 动导航辅助驾驶功能即将推向消费者。在智能座舱方面，基于高通8155、华为麒麟芯片的座舱域

32、控制器开始规模上车， 屏幕开始向多屏化、大尺寸方向发展，屏机分离的趋势演绎更加明确。装载HUD的 车型逐渐增多，例如AITO 问界M5、极狐Alpha S HI版、理想L9、哪吒S、比亚迪海 豹、比亚迪腾势D9、摩卡DHT PHEV、深蓝C385、上汽飞凡R7等车型，其中部分车 型采用了AR HUD。音响系统和扬声器配置情况不断升级，其中理想L9的独立功放 超过2000W。中国品牌向上叠加产业链体系重构，带来中国零部件的自主崛起。传统汽车产 业链时代，车企主导生态体系，中国品牌车企竞争力相对不足，而多数零部件企业 主要服务于本土品牌，进而使其也难以成长为行业巨头。智能电动汽车时代，原有 产业链

33、体系重构，叠加中国品牌持续向上，中国零部件企业勇于创新，依靠国内的 工程师红利和快速响应速度，产业链地位有望得到改善，未来也必将获得盈利能力 的提升。五、卡车：长期成长空间依然在，阶段性拐点或已临近（一）卡车行业的中长期逻辑增长依然存在从需求端来看，我国经济总量增长、公路货运周转量长期正增长，行业规范化 持续推进带来单车运力下降，同时产品升级驱动单价上升，高端化、差异化为销量、 ASP、净利率带来弹性，卡车市场的销售收入、盈利依然具备广阔的成长空间。1. 公路货运周转量长期正增长是支撑卡车需求长期向上的宏观逻辑公路货运需求类似必选消费品，具备极强韧性并随着经济总量上升长期正增长， 是影响卡车保

34、有量和销量的宏观变量。根据国家统计局，我国公路货运周转量已经 20多年正增长。02-09年公路货运周转量和实际GDP累计增速基本相当；10-14年公 路货运周转量累计增速跑赢实际GDP累计增速46.2pct；15年以来公路货运周转量和 实际GDP累计增速基本相当。短期来看，即使受疫情影响，22年1-5月公路货运周转 量累计同比增速仅微负。2. 规范化、高端化、差异化使得卡车行业单价、销量、净利率富有弹性治超使得卡车单车运力下降，对卡车销量弹性带来积极影响；另一方面，新车 可靠性提升对运输效率带来明显正面促进，根据商联会调研，卡车司机购买新车比 开老车平均每年多赚5-10万/辆，新车可靠性的提升

35、是对高效物流的保证。创造社会价值的技术进步与其带来的消费升级是驱动卡车行业更新率稳定在均 值附近的内在原因，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性显著提升。以AMT自 动变速箱为例，AMT重卡兼具舒适性和经济性，更受年轻卡车司机青睐，根据商联 会公布的数据，欧洲AMT重卡渗透率已经达到80%以上，我国AMT重卡随着产能建 设逐步落地、供给端约束打开后，渗透率有望得到快速提升。此外，其他高端化配置 如液力缓速器、空气悬架等渗透率提升有望助力行业ASP、净利率的提升。（二）过去一年卡车销量下行，主要受阶段性、不可持续负面因素影响根据中汽协公布的数据，21年5月起重卡行业批发销量开始同比负增长，至22

36、年 5月已经连续13个月；分季度来看，21Q3、21Q4重卡批发销量同比增速分别为-55.5% 和-57.6%。21年5月起轻微卡行业批发销量开始同比负增长，至22年1月连续9个月； 分季度来看，21Q3、21Q4轻微卡批发销量同比增速分别为-30.6%和-15.4%。2月轻 微卡批发销量同比转正（+8.3%）；受疫情冲击，3月又开始同比负增长。 我们认为21年5月以后卡车销量同比增速持续下滑，部分原因是2020年受疫情 影响旺季推后造成基数偏高，更主要原因是国六排放升级带来了提前购买进而透支 了下半年需求。 根据GB17691，2021年7月1日重型柴油车（3.5吨以上，含部分轻卡、中卡、重

37、 卡）实施国六排放标准（6a阶段），排放升级导致购车成本上涨10%，考虑到环保 成本具有外部性，因而导致部分用户进行了提前购车行为。如何衡量重卡和部分轻卡需求被提前透支的程度？我们用上、下半年销量占比 与历史正常年份对比作为参考。根据中汽协统计，2005-2020年正常年份重卡批发销 量上半年占比为54.9%、轻微卡批发销量上半年占比为51.9%；21年上半年重卡批发 销量占比较正常年份高出20.1pct，轻微卡批发销量占比较正常年份高出2.6pct。轻 卡透支轻卡相比重卡较轻，主要是轻卡行业由于仅柴油的3.5吨-6吨的车型涉及排放 法规升级，且轻卡的路权诉求更强，部分客户宁可选择价格更高的国

38、六车辆。此外，国五车库存在一定程度上放大了21年上下半年销量占比差异。由于部分 国五车在21年7月1日实施国六排放后仍有1-6个月不等的过渡期，部分车企为迎合客 户购车诉求储备了一些国五库存，部分车辆在21年5、6月份进行了提前上牌，剩余 车辆在21年下半年的过渡期内进行了预挂，随后以二手车的形式进行出售。以二手 车形式存在的国五库存车辆由于超过了3个月的正常销售时间，成为超期车后打折促 销力度很大，对OEM企业的盈利水平产生了负面冲击，同时也使得购车用户形成了 “下个月买车更便宜”的持币待购心态，类似19年乘用车排放法规升级去库存时的心 态，对当期销量有明显负面影响。 根据商联会的统计，21

39、年6月主要龙头公司（包括东风本部、解放本部、解放青 汽、重汽的2家公司、陕重汽、欧曼、红岩、柳汽、江淮）国五重卡库存为17.9万辆， 重卡总库存为28.7万辆，重卡国五库存占总库存比重为62.4%。有透支就有回落，有回落必有反弹。本轮疫情发酵前，透支相对较轻的轻卡销 量已经率先反弹。根据中汽协数据，轻微卡2月批发销量15.6万辆，同比上升8.3%， 率先转正，可能是卡车销量企稳回升的积极信号。 22年3月疫情再次发酵打断复苏的节奏，疫情防控使得汽车使用场景欠缺，生产 资料属性的商用车负面影响超过了乘用车。疫情下的物流交通管制导致重卡（长途 物流）和轻卡（中短途城区物流）物流运输区域（里程）受限

40、；各地疫情防控政策导 致司机长途运输极易被隔离，即使运费价格大涨，但经营风险仍大幅增加、购车意 愿下降；从库存和生产周期来看，疫情导致重卡国五库存的去化速度延缓，原本预 计今年春节旺季后国五库存完全去化推迟到了今年6月底。（三）前期阶段性负面因素影响逐渐衰减解铃还须系铃人，排放法规升级导致的提前购买、国五库存待去化和22年疫情 反复导致的使用场景受限等三个阶段性负面因素逐渐衰减，拐点或如期而至：1商用车国五库存去化或近尾声。根据我们对厂家和渠道库存的跟踪，截至22年5月底，重卡行业的总库存降到了 17-19年的水平，总库存较高的风险已经基本解决。目前的问题主要有2点：(1)国五 库存风险更大，

41、但国五库存已近尾声，受疫情影响国五库存完全去化虽然有所推迟， 但6月底基本能够完成。(2)动态库销比为3.26个月，考虑到库销比主要受到生产周期、 品种数量的影响，重卡厂商+渠道的总库存销售比正常区间大约在1.5-3个月左右。库 销比略高，主要是短期需求大幅下降所致，17-19年销量相比更新中枢并不高，一旦 需求回升，库销比将变得比较正常。2物流出现明显回升4月18日交通运输部发文保障物流体系畅通，物流开始出现明显回升。5月23日， 国常会决定实施“6方面33项一揽子政策”，其中强调稳产业链供应链，保障货运通 畅。根据G7数据，6月17日全国整车货运流量指数为109.3，较4月18日增长28.

42、9%。 根据交通运输部数据，22年1-5月公路货运周转量月度累计同比增速为-0.6%，较1-4 月累计同比增速改善了0.4pct。3.材料成本企稳对盈利也有正面影响22年材料成本已经企稳，负面冲击最大的阶段已经过去。材料成本21年在需求 下行、库存去化下时放大了盈利负面冲击，对商用车行业业绩产生阶段性影响，但 可能使行业集中度和管理水平进一步提高，高端化和差异化加速。从长期看，成本 是盈利的扰动因素，而不是决定因子。22年材料成本已经企稳，负面冲击最大的阶 段已经过去，下半年成本企稳叠加库存改善有望提供业绩弹性。（四）重卡销量和盈利低点或已显现综合考虑季节性、疫情的影响、国五库存去化的进度，我

43、们估计本轮重卡销量 的季度低点或出现22年Q1，22年Q2开始重卡行业终端销量或连续5个季度环比正增 长。从同比增速来看，22年Q3同比增速有望转正，Q4有望提速，考虑到22年销量仅1-2个季度正常，打击大吨小标的正面影响估计在23年-26年持续显现，我们估计23 年重卡、轻卡都将正增长。1. 卡车销量低点或已显现。根据交强险数据，2022年5月重卡终端销量4.5万辆，同比-71.6%，环比+24.2%。 5月重卡终端销量环比1-2月均值增长39.2%，弱于正常季节性（89.1%）。按照正常 季节性下5月重卡终端销量环比1-2月均值增速，5月重卡终端销量应在6.2万辆左右， 5月重卡实际终端大

44、致恢复到了正常季节性下5月销量的70%-80%。轻卡销量同样受去年国六排放升级和今年年初疫情的扰动，但去年只有一部分 轻卡（总质量在3.5吨以上的轻卡）受国六排放升级的影响，因此轻卡的库存去化和 需求回升领先于重卡；另外，由于使用场景的区别，重卡（长途物流）比轻卡（中 短途城区物流）受疫情冲击更大，所以轻卡行业可能成为重卡需求回升的领先指标。 根据交强险数据，2022年5月轻微卡终端销量14.6万辆，同比-35.9%，环比 +17.5%。5月轻微卡终端销量环比1-2月均值增长-4.8%，弱于正常季节性（27.3%）。 按照正常季节性下5月轻微卡终端销量环比1-2月均值增速，5月轻微卡终端销量应

45、在 19.6万辆左右，5月轻微卡实际终端大致恢复到了正常季节性下5月销量的70-80%。从环比看，22年Q1或是终端销售低点，至23年Q2将连续环比正增长22Q1仍受到国五库存和排放升级的负面影响，3月叠加疫情冲击；22Q2虽受疫 情冲击最大，但在正常季节性下属于销售旺季，且国五库存和排放升级的负面影响 逐步消退；22Q3虽是销售淡季，但物流需求明显回升，国五库存去化将告一段落； 22Q4在正常季节性下有望回升，物流需求也有进一步恢复空间；23Q1需求或恢复至 相对正常水平，23Q2则是需求恢复后的销售旺季。 同比来看，随着阶段性负面影响逐渐衰减，考虑到21年下半年的销量低基数， 我们估计重卡

46、22年Q3销量同比增速有望转正，Q4销量同比增速或提速；由于供需目 前处于平衡状态，需求恢复正常后，23年销量或将同比正增长 考虑材料成本的基本企稳，重卡行业的盈利低点与需求基本同步，企业的财报 盈利与各个公司的财务政策和库存处置进度有关，会存在一定分化的可能性。2. 销量何时将恢复大体正常，或能恢复至什么水平？22Q4/23Q1或是重卡销量修复相对正常的时间窗口，以此为基础的年化销量或 不低于140万辆。 需求回升的高度和时间同样是市场关注的问题，我们认为22Q4/23Q1或是重卡 销量修复相对正常的时间窗口，以此为基础的年化销量、年化盈利可能成为市场定 价的参考。 16年治超后过剩的保有量

47、已基本出清，目前供需较为匹配。随着经济总量持续 上升，叠加治超带来的单车运力下降，卡车保有量将持续上升。考虑到重卡、中卡之 间的替代作用，我们把中重卡保有量作为社会总供给，GDP作为社会总需求。02-08 年，我国中重卡保有量年复合增速为3.5%，实际GDP年复合增速为11.3%，前后两 者的比值为0.31。我们假设10-21年中重卡预期保有量年复合增速/实际GDP年复合 增速比值为0.31，测算显示15年中重卡过剩的保有量或已基本出清，而16年-20年考 虑到治超新规带来的运力下滑，中重卡供给还有缺口。卡车的更新周期在5-8年，考虑治超带来单车运力下滑，目前中重卡的预期保有 量应不低于960

48、万辆（21年预期保有量764万辆/80%约为960万辆，22年预期保有量 或还会提高），以960万辆的中重卡保有量计算，5-8年对应的年更新量分别为192、 160、137、120万辆。假设中卡年销量18万（实际上，由于重卡相对中卡效率更高， 一部分中卡每年被替换成重卡，中卡市场逐渐缩小），再考虑到重卡每年有约14万 辆左右的出口和军车销量，5-8年对应的重卡年需求量则分别为188、156、133、116 万辆。目前重卡每年更新中枢在140万辆左右，22Q4/23Q1重卡销量修复相对正常后 年化的销量或将不低于140万辆。盈利方面，我们从影响盈利的三个角度需求、库存、材料成本来考虑。从需 求来看，22年重卡销量修复相对正常后年化销量在140万辆左右，和21年的销量相 当，弱于20年，显著好于19年；从库存来看，当前总库存水平与19、20年相当，相 对21年较低；从材料成本来看，和21年相比目前材料成本已经企稳，但相对19、20 年还是较高。所以，我们预计重卡销量修复相对正常后年化盈利应该好于2021年， 介于2019、2020年之间。