防晒剂原料行业之科思股份研究报告.docx

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1、防晒剂原料行业之科思股份研究报告重点公司分析：全球防晒剂原料龙头厂家1.1 基本概况：防晒剂龙头原料厂家，深耕行业二十余年老牌国货化妆品集团，拥有多品牌布局。公司成立于 2000 年，专注于日用化学品原料的 研发、生产和销售，产品覆盖防晒剂等化妆品活性成分及原料以及合成香料等。公司进 入国际主流市场体系，防晒剂等化妆品活性成分 2020 年实现营收 6.52 亿元，占比公司 收入 6 5%，主要产品包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林、水 杨酸异辛酯、P-S 等，主要客户包括帝斯曼、亚什兰、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默 克、强生等大型跨国化妆品公司和专业化学品公司；合成香料

2、2020 年实现营收 3.17 亿 元，占比公司收入 31%，主要产品为铃兰醛、合成茴脑、对甲氧基苯甲醛等，主要客户 包括包括德之馨、奇华顿、芬美意、高露洁等全球知名香料香精公司和个人护理品公司。我们认为公司发展可大致分为如下阶段：1）2000-2008 年，公司初创并开始投产。公司于 2000 年成立，相继建成南京生产基地、 宿迁杰科化学基地、宿迁科思化学基地等并逐步进行投产，主要从事化妆品活性成分及 其原料、合成香料的生产与销售；2）2009-2013 年，进入高速投产阶段，技术得到认证。公司生产基地不断发展和完成， 从 2009 年宿迁科思化学建成第一个 GMP 车间，到 2013 年安

3、徽圣诺通过 GMP 体系认 证，公司从单个车间研发到工业化生产体系发展；2010 年公司获得国家高新企业技术认 证；3）2014-2016 年，规模扩张创造可观营收。公司前期投产为公司快速发展奠定了基础， 2015 年公司销售额突破 5 亿元；2016 年公司改组股份公司，同年在新三板成功挂牌；4）2017-2020 年，创业板上市。2017 年公司启动转板计划并于 2020 年创业板上市；技 术优势提高产品竞争力，市场份额不断提升，2020 年销售额突破 10 亿人民币。实际控制人为周氏父子，股权集中。公司实际控制人为周久京、周旭明父子，两人合计 直接持有公司 9.3%股份，周旭明通过科思投

4、资间接持有公司 52.18%股份，两人合计持 有公司 61.48%股份，公司实际控制人持股比例高，掌控力较强。核心高管团队从业经验丰富，股权激励激发团队活力。公司核心高管团队大部分拥有多 年从业经验。公司设立南京科投、南京科旭和南京敏思作为员工股权激励平台，其中南 京科投于 2016 年 8 月以 3.2 元/股价格出资 851.20 万元认购公司 266 万股股份，持股比 例为 2.36%，覆盖 13 名高级管理人员及核心员工；南京科旭、南京敏思于 2017 年 6 月 以 11.50 元/股价格分别出资 1569.75 万元、730.25 万元认购公司 136.50 万股股份及 63.50

5、 万股股份，分别持股 1.21%、0.75%，分别覆盖 36 名和 19 名高管及核心员工， 上市前合计持有公司 4.32%股份，核心员工获得激励。1.2 财务分析：疫情冲击影响短期业绩，17 年以来净利率有所提升受疫情冲击影响逐步减弱，业绩整体维持高复合增速。公司 20 年收入、归母净利润分别 为 10.08 亿元、1.63 亿元，同比增速分别为-8.4%、5.8%，17-20 年复合增速分别为 12.34%、55.92%。20 年受疫情冲击，全球防晒需求有所下降影响公司收入增长，得益 于产品提价、规模效应等因素公司净利率提升业绩维持正增长。21 年前三季度公司收入 及归母净利润增速分别为-

6、2.49%、-5.88%，21 年需求仍受疫情冲击，同时原材料及海运 运费上涨等因素影响净利润增长。得益于毛利率提升，归母净利率快速提升。公司 20 年归母净利率 16.2%，17 年以来归 母净利率提升 10.2pct，主要由于：1）受益于产品出厂价提升及规模效应等因素，公司 毛利率逐步提升，20 年毛利率为 33.0%，较 17 年提升 9.9pct；2）受益于规模效应，公 司期间费用率下降 2.8pct。21 年前三季度公司归母净利率为 15.0%，较上年同期略降，主要系二季度以来受原材料以及海运运费价格上涨等因素影响，公司毛利率有所下降， 同时影响到公司归母净利率，未来公司将积极与客户

7、协商对冲成本压力。满足客户安全库存存货周转天数增长影响现金周期。现金创造能力方面，20 年经营活动 现金流净额与归母净利润比重维持 1 以上，整体现金创造能力较佳；截止 21 年前三季度， 公司货币资金与交易性金融资产合计 5.58 亿元，现金储备较为充分。现金周期方面，公 司存货周转天数有所提升，截止 21 年前三季度为 121 天，主要为保障客户安全库存提升 库存；应收账款账期稳定，现金周期受存货周转影响有所提升，截止 21 年前三季度为 143 天。上市融资带动净资产收益率近年有所下降，未来收入增长有望提升 ROE。公司 2020 年 以来 ROE 有所下降，主要由于上市融资后带动总资产

8、周转效率有所下降。公司产能积极 投放，未来有望拉动收入快速增长，改善净资产收益率。1.3 业务分析：防晒剂销售为主，外销占比高品类分析：防晒剂等化妆品活性成分销售为主，均价稳步提升化妆品活性成分及原料贡献主要收入，近年受疫情冲击需求有所下降。公司销售产品分 为两大类：1）以防晒剂品类为主的化妆品活性成分及原料，包括阿伏苯宗(AVB)、奥克 立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨酸异辛酯(OS)、双- 乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)等；2）合成香料，包括铃兰醛(LLY)、2-萘乙酮(-U80)、 合成茴脑(AT)等。2020 年化妆品活性成分及原料收入 6.

9、5 亿元，占比约 65%，同降 19.4%， 主要受疫情冲击减少出行从而影响下游防晒等产品需求；17-20 年收入复合增速为 12.1%，主要受益于终端需求稳定且公司份额稳步提升。2020 年合成香料收入 3.2 亿元， 占比约 31%，同增 31.0%，主要受疫情影响下游洗涤、消杀等产品需求旺盛；17-20 年 收入复合增速为 17.0%，主要受益于公司稳步扩张客户网络提升份额。2021H1 公司化 妆品活性成分及原料收入继续受疫情冲击同比下滑 16.1%至 3.2 亿元，合成香料收入同 比持平为 1.7 亿元。总体而言，化妆品活性成分及原料贡献主要收入，近年受疫情冲击需求有所下行。各产品实

10、现量价齐升，毛利率稳步提升。从量价维度，2020 年公司化妆品活性成分及原 料销量为 1.01 万吨，17-20 年复合增速为-0.01%，均价为 64.5 元/kg，17-20 年复合增 速为 12.7%，重点产品价格提升带动均价提升明显；2020 年公司合成香料销量为 0.56 万吨，17-20 年复合增速为 8.3%，均价为 56.7 元/kg，17-20 年复合增速为 8.0%，实现 量价齐升。毛利率方面，均价稳步提升带动各产品类型毛利率提升，2021H1 化妆品活性 成分及原料毛利率为 36.2%，较 17 年提升 11.5pct，合成香料毛利率为 31.4%，较 17 年提升 11

11、.9pct，主要得益于出厂价提升幅度高于成本价格提升幅度。地区分析：外销为主，内销占比逐步提升外销收入占比超八成，内销近年来占比逐步提升。从地区分布看，2021H1 公司外销收入 4.2 亿元，同降 16.9%，占比 83%，17-20 年收入复合增速为 11.5%，受疫情影响海外 收入 20 年开始出现下滑，仍占主导；2021H1 公司内销收入为 0.9 亿元，同增 45.0%， 占比 17%，17-20 年复合增速为 23.1%，得益于国内防晒等产品的需求稳定增长及公司 国内客户的扩展，内销呈现高景气度，占比持续提升。从外销地区结构来看，欧洲、美 国及亚洲（不含中国大陆）为前三大市场，20

12、19 年欧洲、美国、亚洲（不含中国大陆） 收入占比分别为 36%、22%、23%。渠道分析：直营为主，经销收入占比逐步下降公司采用直营为主经销为辅销售模式，2019 年直营主收入为 9.3 亿元，占比 86%，17-19 年复合增速为 27%，客户合作稳定，实现收入稳定增长；2019 年经销收入为 1.6 亿元， 占比 14%，17-19 年复合增速为 12%，经销收入占比逐步下降。行业分析：防晒剂及合成香料市场稳健增长，科思细分领域份额领先2.1 防晒剂市场：中国防晒市场呈较高景气度，科思为全球领先原料龙头2.1.1 基础概念：防晒剂作为特殊用途化妆品具备较严监管防晒剂主要防止紫外线对皮肤损

13、伤。防晒剂产品是指利用光的吸收、反射、散射等作用， 保护皮肤免受特定紫外线带来的伤害或保护产品本身而添加的物质。紫外线对皮肤损伤 主要分为 UVA、UVB 两种不可见光，其中 UVA 对皮肤损伤发现时间更早，防晒领域应 用较早，属于长波紫外线，波长 320-400nm，具备较长穿透力可达真皮层，易产生黑色 素沉淀及皮肤光老化等负面影响；UVB 对皮肤损伤发现时间更晚，属于中波紫外线，波 长 280-320nm，穿透力较弱，可达到表皮层，但携带能量更高，易产生晒伤及皮肤老化等负面影响。国内批准 27 种各具特色的防晒剂产品，对使用剂量等严格要求。根据 2015 年版化妆 品安全技术规范，我国批准

14、 27 种准用防晒剂产品，对使用剂量等均有严格要求。根据 防晒剂防晒原理，防晒剂可分为物理防晒剂和化学防晒剂，物理防晒剂通过紫外线反射 或折射出去从而达到物理性屏蔽作用，目前仅氧化锌、二氧化钛两种类型；化学防晒剂 通过吸收紫外线达到防晒作用，目前我国批准 25 种防晒剂产品；物理防晒剂安全级别较 高，但附着在皮肤表面易堵塞毛孔等，化学防晒剂防晒能力更强，但安全隐患更多，如 刺激皮肤引起过敏等。根据防晒剂产品作用的波长，部分防晒剂可同时防 UVA 以及 UVB 对皮肤损伤，如二苯酮-3，部分防晒剂仅防止 UVA 或 UVB 对皮肤损伤，需灵活搭配从 而达到对全波长的覆盖。防晒剂为特殊用途化妆品活

15、性成分，以原油为原料通过化学反应合成。防晒产品需经过 国家药监局审批方可入市，属于“特殊用途化妆品”，防晒成分属于化妆品活性成分。 目前市场上多数化学防晒剂通过原油提取甲苯、异丁烯等中间产物，通过一系列化学合 成技术形成防晒剂添加至霜、喷雾等各种形态的防晒产品中。因此，防晒剂产品成本与 上游原油等价格息息相关。2.1.2 市场需求：中国防晒市场高景气度，美白诉求推动行业可期全球防晒市场超百亿美元，亚太市场具备增长潜力。根据欧睿咨询，2020 年全球防晒产 品市场规模为 108 亿美元，同降 9.8%，06-20 年复合增速为 2.8%，全球防晒市场进入 低速平稳增长阶段，20 年受疫情冲击防晒

16、产品需求有所下滑。从全球市场结构来看，亚 太市场仅次于西欧成为全球第二大消费市场且最具增长潜力；根据华商产业研究院数据， 西欧、亚太、北美成为全球前三大市场，2018 年市场份额分别为 29.1%、28.0%、21.6%； 根据欧睿咨询数据，2016 年全球防晒剂消耗量为 4.4 万吨，2021 年预计增长至 5.2 万吨， 其中亚太市场成为消耗量增长的主要驱动力，增速超过其他市场。中国防晒市场规模突破 144 亿元，增速远高于全球。根据欧睿咨询，2020 年中国防晒产 品市场规模为 144 亿元，同增 6.7%，06-20 年复合增速为 11.6%，中国市场防晒产品市 场增速远高于全球，呈现

17、高景气度，成为亚太市场重要增长引擎。美白抗衰成为美妆用户使用化妆品的重要诉求，防晒产品发挥重要作用。根据艾媒咨询 2021 年网民护肤品使用考虑因素调研，补水保湿、美白、抗衰成为化妆品功能需求重要 因素，其中补水保湿权重达 71.1%，美白淡斑及防晒权重合计达 95.4%，紧致及抗皱权 重合计达 85.1%。“一白遮百丑”观念深入人心，美白成为全年龄段用户皮肤护理的重 要关注要素，抗衰成为中高领用户日益重视因子。而紫外线对皮肤的损伤短期易沉淀黑色素，长期易光老化形成皱纹，防晒成为美白抗衰的基础，发挥底层作用，推动市场发 展。中外防晒产品渗透率存在差异，国内防晒市场发展可期。根据欧睿咨询，202

18、0 年中国防 晒产品占比护肤品市场规模仅 5.3%，同期美国、全球防晒霜产品占比护肤品市场规模分 别为 9.9%、7.8%，远高于中国市场渗透率，目前国内防晒产品仍处于低配阶段。伴随 国内消费者化妆品渗透率提升，美妆消费从基本普及向精致护肤转变，防晒产品将成为 用户基础护理产品从而获得更高成长空间。近年来防晒产品爆款频出，防晒+产品逐步孵化，品牌商重视市场投入，行业高景气度可期。一方面，早期防晒产品以外资产品为主导，尤其在高端产品市场中国货产品较少， 如资生堂旗下蓝胖子、安耐晒，欧莱雅旗下的小金管长期位于市场前列。近年来在美白 抗衰需求推动下，国货品牌依靠产品创新新品表现亮眼，如薇诺娜的轻透防

19、晒乳（高倍 防晒基础上添加核心成分马齿苋等，主打敏感肌防晒）、珀莱雅的羽感防晒精华液（高 倍防晒基础上添加烟酰胺、叶黄素等美白抗氧化等成分，主打防晒养肤）。伴随品牌商 对防晒品类重视，投入研发及营销资源增加，将推动消费者教育带来更高景气度。另一 方面，防晒+产品逐步出现，如迪奥、资生堂等国际大牌在其眼霜、面霜产品中添加防晒 成分，部分彩妆如隔离乳、唇膏等尝试添加防晒成分，未来防晒剂多产品类型应用将加 大行业需求，为行业带来新增量。2.1.2 市场竞争：科思成为全球领先防晒剂厂家全球防晒市场品牌集团集中度较高且趋于稳定。根据欧睿咨询，2020 年全球防晒产品前 五大品牌集团市场份额为 39.8%

20、，较 15 年提升 1.4pct，整体品牌集中度较高且格局稳定； 其中全球第一大品牌商集团为欧莱雅集团，旗下卡尼尔、理肤泉、巴黎欧莱雅品牌份额 位居前十，第二大品牌集团为拜尔斯道夫，旗下妮维雅品牌份额位居全球第一，第三大 品牌集团强生，旗下曼秀雷敦、强生品牌份额位居前十五。整体而言，全球厂家稳定的 品牌集团格局为上游优质的龙头原料供应商提供稳定的合作环境。中国防晒市场品牌集中度较高，国货品牌份额有所提升。根据欧睿咨询，2020 年中国防 晒产品前五大品牌集团市场份额为 41.5%，较 15 年变化不显著，整体品牌集团集中度较 高且头部集团格局较为平稳。前五大品牌集团均为外资品牌集团，分别为日本

21、资生堂、 花王、乐墩，欧洲的欧莱雅，韩国的玥之秘，本土新秀品牌近年来在产品创新、加大营 销投入等驱动下份额有所提升，如珀莱雅、贝泰妮 2020 年份额分别为 1.3%、2.4%，较 15 年份额分别提升 0.8pct、2.1pct。国内防晒市场新秀频出，上游优质龙头厂家可借助 产品等优势把握优质客户，开阔新市场。科思股份防晒剂原料以 27.9%的全球份额领先市场。防晒剂领域行业主要参与者为全球 领先的综合性化工企业，如巴斯夫、德之馨等，以及专注于某一细分领域的化工企业， 如本土企业科思股份、美丰化工等。根据欧睿咨询数据预计，科思股份 2019 年全球防晒 剂原料市场销量维度市场份额为 27.9

22、%，较 17 年提升 7.2pct，得益于优质客户稳健增长 及客户的延展，成为全球领先防晒剂厂家。2.3 合成香料市场：亚洲市场具备增长潜力，行业集中度较高香料香精下游应用广泛，涉及食品、日化、烟草等多个行业。香料香精是指从带香的动 植物中提取或者人工合成得到的物质，根据来源分为天然香料及合成香料；香料香精下 游市场应用广泛，包括食品行业、日化行业、烟草行业、饲料行业等，不同的应用场景 中涉及相关行业法规监管，例如食品安全法、食用香精行业标准、烟用香精和料液等。全球香精香料市场规模近 300 亿美元，亚洲、中北美、西欧成为全球前三大市场。根据 Leffingwell&Associates 数据

23、，2017 年全球香料香精市场规模为 263 亿美元，11-17 年 复合增速为 3.2%，预计 2021 年全球市场规模达到 299 亿美元，维持低速平稳增长。从 地区结构来看，亚洲、中北美、西欧成为全球前三大市场，根据 IAL CONSULTANTS 数据， 预计 2020 年三者占比分别为 40.4%、24.6%、16.2%。中国香料香精市场达 621 亿元，高于全球市场增速。2017 年中国香料香精市场规模为 621 亿元，11-17 年复合增速为 5.9%，略高于全球香料香精市场增速，呈平稳增长态势。 从产量视角，2017 年中国香料香精产量为 125 万吨，11-17 年复合增速为

24、 10.7%，行业 产量稳健增长，其中香料产量为 50 万吨，占比 40%，比重略低于香精产量。亚太地区将成为全球香料香精市场重要驱动力。当前美国、西欧、日本等发达市场香料 香精市场趋于饱和，香料香精市场不断向发达国家市场转移，预计亚洲市场将成为全球 香料香精市场增长的主要推动力。根据 IAL CONSULTANTS 数据，预计 2021 年亚洲香料 香精市场规模达 122 亿美元，15-21 年复合增速为 7.4%，领跑全球市场增速。欧美等厂家断垄高端香料香精市场，行业集中度较高。全球领先香料香精厂家包括奇华 顿（瑞士）、芬美意（瑞士）、IFF（美国）、德之馨（德国）、曼氏（法国）等，主要

25、为欧美厂家，垄断全球高端香料香精市场。根据 IAL CONSULTANTS 数据，2017 年全球前 五大香料香精厂家奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、曼氏市场份额分别为 19.5%、13.9%、 12.9% 、 10.2% 、 5% ， CR5 为 61.5% ， 头 部 厂 家 集 中 度 较 高 ； 根 据 LEFFINGWELL&ASSOCIATES，2017 年香料香精行业前十大厂家份额为 78.7%，与 2011 年相比基本维持稳定，整体行业格局平稳。科思股份在特定产品领域拥有一定份额，直 面国际厂家竞争，如铃兰醛、茴脑等，成为国内少数收入体量过亿的上游香料原料厂家。竞争优势：持续研

26、发创新、深度客户合作、丰富产品线构筑壁垒3.1 研发生产：高研发投入，严生产标准，为持续产品创新奠定扎实基础拥有多项自主研发核心技术，实现核心产品高产率、低物耗、低三废排放。公司经过 20 余年研发生产，在 Friedel-Crafts 烷基化、Friedel-Crafts 酰基化、缩合、加氢、氧化、 醚化、酯化等方面形成技术优势，对核心产品的实现高产能利用率、低物耗、低三废排 放等方面发挥重要作用，实现大批量生产。高研发投入为技术提供基础，研发人员占比高。公司持续高研发投入，为创新产品及工 艺提供良好基础，截止 21 年前三季度，公司研发投入为 3215 万元，占比收入 4.32%， 截止

27、20 年，公司研发人员数量为 164 人，占公司员工总数的 16.82%，近年来研发费率稳步提升，彰显公司对研发高度重视。截止 2020 年底，公司拥有 130 余项专利技术， 其中 22 项产品发明专利技术，涵盖了对主要产品的工艺技术。高生产与质量管理体系，进一步提升产品实力。目前，公司建立符合原料药 GMP 标准的 生产和质量管理体系，并通过美国 FDA 现场审核以及欧盟化妆品原料（EFfCI）规范认 证，是国内少数通过双重标准的原料厂家，产品生产满足国内外监管机构的规范标准， 满足全球客户高标准及个性化品质管理要求。3.2 客户优势：国际知名大客户，拥有深度合作客户基础与全球领先国际企业

28、建立稳定合作关系。公司在防晒剂及合成香料领域经过 20 余年发 展，建立全球稳定的国际领先企业合作网络，包括全球头部化学品公司及香精香料公司， 如帝斯曼、亚什兰、德之馨、奇华顿、芬美意等，以及全球领先的化妆品相关公司，如 拜尔斯道夫、强生、欧莱雅等。截止 2020 年，公司头部直销客户与公司合作时间较长， 其中德之馨、奇华顿、芬美意等公司合作超过十年。前五大客户占比高，合作关系稳定。公司前五大客户收入占比较高，2017-2019 年前五 大客户收入占比均超过 60%，头部客户对公司产品服务认可程度高，保持稳定订单；帝 斯曼、德之馨、亚什兰位居前三，17-19 年收入占比超过 50%。总体而言头

29、部客户对公 司认可程度较高，保持稳定合作关系。第一大客户帝斯曼合作深度逐步增强，彰显公司绑定大客户实力。帝斯曼作为公司第一 大客户，公司 2015 年起与其建立联系，独家提供阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原 膜散酯、奥克立林、水杨酸异辛酯五款产品；2017 年公司与帝斯曼合作研发 P-S、P-M 两款新型防晒剂产品，并签订独家供货协议（独家供应至 2023 年，合作采购协议至 2027 年），2017-2019 年两款产品累计销售收入达 2.5 亿元；公司与大客户合作关系稳定且 逐步增强，18 年以来帝斯曼收入占比超过 40%。此外，尽管帝斯曼收入占比较高，但供 货价格与其他客户相比优惠力度

30、可控，彰显公司与大客户的良好的合作关系。3.3 产品优势：丰富产品矩阵，满足全球客户需求丰富防晒剂产品矩阵，较强议价能力，满足全球客户需求。公司拥有丰富的防晒剂产品 矩阵，基本覆盖 UVA、UVB 全部波段，产品系列齐全，满足全球客户多样化需求。其中， 中国批准的 25 种化学防晒剂产品中，公司规模化销售品种达 7 种，美国 FDA 批准的 14 款化学防晒剂产品中，公司规模化销售品种达 6 种，包括阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异 辛酯、原膜散酯、奥克立林、水杨酸异辛酯、苯基苯并咪唑磷酸，满足全球客户的需求。 产品销售明细中，阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、原膜散酯、奥克立林四大防晒剂 产品销售金

31、额占比收入超过 10%，且伴随规模效应及良好的市场地位，公司可较及时的 转嫁上游成本端压力，实现毛利率稳定。合成香料产品逐步丰富，铃兰醛产品具备国际地位。公司依托持续研发沉淀，不断丰富 合成香料产品，是铃兰醛、合成茴脑、2-萘乙酮的主要厂家，其中铃兰醛全球仅巴斯夫、 克拉玛、科思股份三家厂家具备大规模生产能力，公司挤进全球领先行列，国际市场份 额不断提升，国内市场具备显著优势。未来看点：短期业绩修复，中长期产能释放、品类延展助增长4.1 21Q3 收入增长修复，新一轮价格谈判有望带动利润率回升21Q3 收入回暖，毛利率有望伴随新一轮价格谈判回升。一方面，20 年受疫情影响，全 球防晒需求景气度

32、下降，增速为-9.8%，公司作为全球领先防晒剂龙头原料供应商受疫情 冲击收入有所下滑，21 年全球疫情仍在反复，公司依靠合成香料等其他产品推广以及国 内客户延展等举措逐步走出困境；截止21Q3收入增速恢复至21.5%，较19Q3增长4.4%， 恢复至疫情前水平。另一方面，21Q2 以来公司受上游原材料价格上涨以及海运运费上涨 双重压力毛利率持续下降，21Q3 单季度毛利率下降 12.2pct 至 23.8%，为近两年毛利率 低点。公司根据成本的影响情况，积极与客户商谈价格，凭借良好的客户合作基础及优 质的客户资质，公司预计大部分客户可接受合理的价格调整，或将对冲成本端上升压力， 有望获得利润率

33、回升。4.2 产能扩张逐步落地，带动收入增长可期产能利用率较高，阿伏苯宗几乎满产。截至 2020 年，公司拥有化妆品活性成分及其原料 产能 2.38 万吨/年，产能利用率为 61.7%，受疫情影响销量有所下滑产能利用率下降， 17-18 年产能利用率均超过 83%；合成香料 2020 年产能 0.98 万吨/年，产能利用率为 92.6%，伴随销量增长，产能利用率不断提升；其中核心产品阿伏苯宗总体而言，公司化妆品活性成分及原料与合成香料产能利用率均较高，其中核心产品阿伏苯宗近乎满产， 产能扩张有利于未来提升销量。募资积极扩产，基本进入投料生产阶段，近期贡献收入可期。公司募集资金积极扩充产 能，其

34、中防晒剂产品包括公司强势品类阿伏苯宗（原来产线扩产）、新型 UVB 防晒剂辛 基三嗪酮（新增产线）、新型 UVA 防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（新增产线）； 合成香料相关产品（均为新增产线）包括水杨酸正己酯、水杨酸异戊酯、水杨酸正戊酯 等。预计公司将新增各类产品产能合计 1.75 万吨/年，目前，除二乙氨基羟苯甲酰基苯甲 酸己酯产能仍在建设中（产能为 500 吨/年），其他产品均已投料试生产，预计可较快为 公司贡献收入。投放产能满产可新增近 4 亿收入。根据公司内部评估，马鞍山 25000t/a 项目一期工程（不 考虑 2000 吨香兰素项目调整）达产期为 4 年，预计首年预计达产 40

35、%，第二年预计达 产 60%，第三年预计达产 80%，第四年可全额满产。项目达产后，可贡献近 4 亿元收入， 年均净利润为 0.46 亿元。公司拥有稳定的客户基础及良好的产品品质，新增产能具备较 强的协同性，未来增收增利值得期待。4.3 化妆品新规助力国内客户延展，内销有望获得新突破20 年以来化妆品行业出台多部新规，行业进入强监管时代。新版化妆品监管管理条例 自 2021 年 1 月 1 日起正式实施，是 1989 年之后首次较大范围的对行业条例进行改革， 相关管理办法及细责陆续出台实施，如化妆品注册备案管理办法、化妆品生产经 营管理办法已实施。新规对化妆品原料成分、功效性宣传、化妆品产品生

36、产管理、抽 样检测等作出明确规定，行业从上游原料研发、下游产品研发、产品宣传等各个方面监 管力度均有所加强。新规分类管理化妆品原料，保障创新同时兼顾安全性。新规下，新原料（境内首次使用 的天然或人工化妆品原料）按照风险程度进行备案管理或注册管理，其中注册管理的原 料包括美白淡斑、防晒、防脱发、防腐、染发相关原料；已使用的原料剔除禁用及重复 原料根据风险程度进行分类管理。新原料投入使用后三年未发生安全问题可被纳入已使 用原料，一方面，新规保障新原料的创新性，另一方面，对功效性测试、安全测试等方 面提出更高要求，兼顾创新及安全性；同时对已使用原料重分类，对特定功效评价依然 提出高要求，如祛斑美白、

37、防晒、防脱发等需要人体功效性实验，整体管理要求趋严。行业监管加严利好优质龙头原料厂家，助力公司扩展内销客户。我们认为，化妆品行业 新规加大行业监管力度，提升上游原料厂家以及终端品牌厂家进入壁垒；优质原料龙头 厂家凭借产品实力及国际客户背书，有望在激烈的市场竞争中突围。公司过去以外销销 售为主，拥有丰富的国际大客户资源，近年来内销网络打开，截止 2021H1 公司内销占 比 17%，同增 45.0%，17-20 年复合增速为 23.1%，未来在行业新规及品类丰富度不断 延展双重助力下有望获得新突破。4.4 扩展新品类，打开远期天花板扩展美白及其他化妆品活性成分等，品类布局延展。根据公司募集资金用

38、途，将投资 6160 万元建设安徽圣诺贝化学科技有限公司研发中心项目，除开发合成香料以及新型防晒剂 之外，将布局高性能美白剂以及其他化妆品活性成分工艺开发，包括依崁舒、阿尔法-熊 果苷、覆盆子酮葡糖苷、苯乙基间苯二酚、维生素 C 乙基醚、辛酰水杨酸、神经酰胺和 异抗坏血酸钠等；此外，将布局营养品及复合功能防腐剂产品，包括肌醇、DL-蛋氨酸、百里酚、辛氧基甘油等。公司未来将在继续保持防晒剂及合成香料优势下继续布局其他 化妆品活性成分及功能化学品，有望品类延展获得新增量。政府合作高端个人护理及合成香料项目，进一步扩宽成长天花板。公司 2021 年 9 月与 安庆高新技术产业开发区管理委员会签订合作协议，计划投资约 30 亿元建设高端个人护 理及合成香料项目，预计达产后年产能为 9.5 万吨，产值规模约 43 亿元；2021 年 11 月 与南京江宁经济开发区管理委员会签订合作协议，计划投资 5 亿元建设个人护理产业基 地，包括生产中心、工程技术中心、国际合作中心等。政府合作项目进一步扩宽公司在 高端个人护理及合成香料领域布局，打开远期成长天花板。