交通运输行业2022年投资策略：航运产业链专题研究.docx

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1、交通运输行业2022年投资策略：航运产业链专题研究1. 航运周期弹性解读1.1 航运运价弹性解读航运运价边际弹性极高，周期底部运价对供需改善不明显，一旦启动斜率极高 ， BDI从底部500点上升至1500点，需要产能利用率提升10%以上，但BDI突破1500点，产能利用率处于相对较高水平，1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。 对运价决定机制来讲，周期底部，由成本最低的船公司的成本决定，周期高点，由货主对 运费的承受能力决定 ， 美线本轮周期从1000美元/FEU（船舶大型化后的可变成本），上涨至货代端20000美元/FEU（部 分货主可以承受的最高运费，低货值货物需求小时）。1.2 造船

2、有2-3年时滞，船舶寿命较长，供需错配需长时 间消化造船有2-3年时滞，运价的边际会让投资者高估供需差，新船交付前无法预判对实际供 需的影响；船舶寿命20-25年，航运公司破产后，船舶资产转移至银行或租赁公司手上，再以更 低的价格在市场出售或出租，进一步拖累整体回报率 ；周期高点新船交付量是低点的3-5倍，船厂产能无法快速扩张，阶段性供需错配形成大 周期 ， 战争、技术革命、环保因素、经济周期与航运供给周期共振。1.3 航运产业链利润转移，为何我们推荐港口和船舶制造？航运景气度提升，产业链利润向造船、港口、租赁公司以及配套设备转移。 产业链利润传导有时间先后顺序，高利润刺激新进入者进入航运行业

3、集中度呈现下降态势，下游港口、 造船等行业仍然在集中度上行过程，推升产业链利润传导，得链主者得天下，新时代下货运代理与班轮公司界限将逐渐模糊，未来是班轮公司、航空货运公司、甚 至国际快递公司、针对直接客户（链主）的竞争。近期持续看到班轮公司收购货运代理，货运代理间整 合，码头运营商收购货运代理。2. 航运周期位置，长周期上行，中周期集运再平衡，散货震荡，油运向上2.1 航运造船周期位置长周期：整体向上，决定造船基本面 ，船舶供给主导： 手持订单占比处于历史低位， 全球造船产能持续收缩 ； 中周期：集装箱高位，散货向上，油轮底部，需求预期决定航运股方向； 需求因素主导,每一轮长周期上行，都有若干

4、轮需求预期导致的中周期波动（911,97年亚洲金 融危机） ；集装箱、散货2016年触底，2017年小幅反弹，2020年开始展现弹性。油轮：15年负油价小高峰，18年触底，20年疫情受益，当前处于底部 ，短周期：季节性，影响短期情绪提供交易机会， 集装箱7-9月东西干线圣诞节备货为季节性旺季，春节淡季为重要观察期，春节后一个月需求 缓慢反弹， 干散货、油轮、内贸，10-12月为旺季，春节后缓慢反弹。2.2 航运造船周期复盘：替代周期是核心向上指标：需求周期，船龄周期，环保周期（单壳油轮淘汰，碳中和） ， 向下指标：70年代日本船厂扩张；2000年是中国船厂产能扩张 ，本轮周期：东南亚气候、产业

5、链完整性不足，或无法承接产能。2.3 当前处于航运周期的什么位置-长周期长周期级别：造船订单、价格滞后航运价格5年回暖，迎来航运造船共同长周期上行阶段，长周期的指标主要为新船供给，2008-2016年受上一轮订单高峰交付，周期持续下行，2016年船 厂手持订单占现有运力比从高峰60%水平下滑至15%以下，叠加大量新船拆解，周期底部确认， 2016年至今进入复苏周期。2.4 干散中周期：BDI历史复盘及主要预期差干散：2016年上行周期，BDI已经进入2000-5000点区间，新船订单占比仅7%，同 等BDI水平上一轮新船订单占比在15%-40%区间。预计仍在景气周期高位波动。2.5 油轮展望：

6、供给并不过剩，预计与原油库存周期同步长周期，新船订单占比8%，处于底部，供给并不过剩， 中周期：关注原油库存周期波动 ， 去库存周期，油轮海运需求终端需求，运价易涨难跌。2.6 油轮核心指标：等待海上浮舱释放，关注伊朗制裁动态短周期：右侧指标关注海上浮舱和伊朗制裁， 海上浮舱去至40艘左右为重要右侧指标油轮板块处于左侧，当前处于原油需求改善-海上浮舱释放-有效 运力增加，运价维持低位的阶段。一旦浮舱接近40艘左右，需求改善不会伴随额外供给增加，运价有希 望进入主升浪。伊朗制裁时间点不确定，给短周期方向判断增加困难，关注伊朗制裁几种情形（1）涨：伊朗原油出口 增加，其他OPEC国家不减产，伊朗船

7、队由于闲置时间过久或制裁原因没有办法立刻恢复，需求先增加， 供给缓慢跟上，运价先涨后平稳，远期取决于全球原油修复情况。（2）跌：伊朗原油出口增加，其他 OPEC国家减产，伊朗船队恢复运营，净供给增加运价维持低迷。（3）中性：伊朗与OPEC其他国家博 弈下，原油净出口缓慢增加，船队缓慢恢复，运价相对平稳。3. 产业链利润向船舶转移，叠加绿色船舶催化，产能替代周期有提前可能，首推中国船舶、关注中国重工3.1 当前处于航运周期的什么位置-长周期长周期级别来看，当前处于上行周期过程。 长周期的指标主要为新船供给，2008-2016年受上一轮订单高峰交付，周期持续下行，2016 年船厂手持订单占现有运力

8、比从高峰60%水平下滑至15%以下，叠加大量新船拆解，周期底 部确认，2016年至今进入复苏周期。3.2 2021年起新造船量价齐升短期驱动：2020年以来集装箱船、干散货船盈利上行，船公司资产负债表修复，新造 船订单意愿有望上涨。 复盘历史，新造船价格高点是低点的2倍以上，当前底部上行仅30% ， 当前新造船价格接近1990年水平，船舶运输的消费品、大宗品价格远超1990年水平。3.3 造船周期复盘：三大向上指标 一个向下指标向上指标：需求周期，船龄周期，环保周期（单壳油轮淘汰，碳中和）， 向下指标：70年代， 日本船厂扩张； 2000年开始，中国船厂扩张。3.4 新增运力需求测算预测的核心

9、假设：（1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF预测在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的 复合增速；（2）全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预 计在悲观/中性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0x；（3）船队替换需求：20-25年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）； （4）需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速 新能源船替换的新增需求。结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下 ，（1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍； （2）2030年：全球新

10、船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍； （3）2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。3.5 碳中和绿色船舶有希望成为年度催化碳减排将成为未来二三十年航运业环保主题 。 全球航运业环保要求越来越严，从单壳油轮淘汰，到压载水公约、限硫令、到碳中和。不排 除后面有面向航运业征收碳税的可能；对供给影响越大，压载水公约、先硫令可以通过加装设备，更换燃料解决。碳中和主要解决 方法是降速航行、或老船直接退出。实施主体上，CII碳强度指标等级将不仅仅只是法规层面的要求，CII 评级的引入将引进市场 机制，货主优先选择CII评级较高的船舶；碳减排法规的要求将加速船舶

11、换新， 船舶的碳减排水平未来将极大影响船舶资产价值 ， 减排水平及评级将成为未来新造船和二手船买卖的重要参考标准 ；对造船影响：造船技术要求及附加值提高，利好头部船厂； 减排意味着能耗下降，对船厂建造能力要求增加，行业壁垒提高，利好头部船厂 ； 技术附加值提高，船厂利润率提高的同时，造价总额在提高， 智能和减排是相互联系的，智能船舶减排的联动，资产价值进一步提高 ； 一旦技术路线确定，有订单爆发可能。大多船东仍在观望，一旦燃料（天然气、甲醇、氨） 技术路线出现确认的情况，追加订单有望大幅增加。3.6 碳中和：海运未来燃料路线确定，追加订单有望加速新能源船：寻找替代燃料技术路线仍有分歧，但需求扩

12、容趋势已经确定。 新能源船作为航运减排的主要和终极解决方案，一旦技术路线确定，则未来新增造船订单空 间广阔、确定性高。由于船舶使用年限较长，船东需要考虑的不仅是当前的环保政策，更重 要的是2030-2050年可能的环保要求，导致新能源船逐步成为刚需。 与新能源乘用车不同的是，新能源船对续航、载重、经济性的要求更高，目前纯电解决方案 难以适用到船舶上。因此新能源船技术还主要停留在更低碳的燃料替代环节。目前低碳能源 包括生物能源、可再生电力、氨能、甲醇、氢能等。 马士基跳过天然气，订造甲醇燃料船。3.7 碳排放重要规范：EEXI，CII，降速航行，老船提 前替换CII（碳强度指标等级）&EEXI

13、（现有船舶能效等级）2023年1月1日起实施 ；EEXI：要求老船和新船一视同仁。 CII：共分为A-E共五个等级；显示A级或B级的船舶可从港口获得奖励，而那些没有获得A级 或B级的船舶，必须在碳减排方面持续改进，并进行记录和验证；连续三年被评为D级或E级 的船舶必须提交一份改进行动计划，说明如何达到要求的C级或以上。 碳排放强度：2023年-2026年，碳排放强度相比2019年降低5%、7%、9%、11%。航速和 油耗是三次方关系。1%碳排放减少约等于降低航速0.3%。船舶有最低安全航速，降速仍无法 达到排放要求，提前淘汰为大概率。3.8 竞争格局：集中度快速上行船厂产能看，造船行业龙头集中

14、加速整合CR5达到50%，产能持续去化。 上一轮周期是中国造船厂的扩张，数量从65家上升至428家，当前活跃船厂数量已经回落至 130家以下，日韩船厂变化不大。 这一轮周期，中国土地、人力成本上涨后，大幅扩船厂产能的概率较低，产能向东南亚转移 的难度较大，预计景气周期盈利能力以及持续性好于上一轮，头部造船厂利润有望创新高。3.9 中国造船业有天然优势中国船厂竞争力大幅提升，份额全球第一占39%； a）主机与设备领域，中国制造业崛起、国产比例提升巩固竞争优势。 b）劳动力及设计：劳动力和管理&设计费用占比44%，中国比起日航也有较强优势； c）材料费用：剩余20%材料费用是一个国际化的市场，不存

15、在显著差异，主要与采购规模有 关。中国船舶目前规模为全球龙头船厂，规模优势有望在材料费用采购上持续强化。公司强大的技术与品牌壁垒推动订单结构向高利润船型迁移。 合资研发双燃料发动机，进军船舶动力领域，强化公司技术的壁垒。3.10 乐观、中性、悲观盈利预测乐观、中性、悲观预期主要 差异： 船东的盈利能力的变化 ；环保要求的推进快慢 。 新能源技术路径 乐观预测核心假设：贸易需 求平稳增长，由于环保要求 提升带来全球船队替换需求 集中释放，干散货及油轮市 场盈利能力提升，导致全球 造船订单及价格持续上涨， 船厂产能利用率持续提升 悲观预测核心假设：运费市 场回落，船东盈利能力下降， 船队替换订单节

16、奏放缓，导 致造船订单价格较2021年小 幅回落，但由于船队替换需 求较为刚性，船厂产能利用 率相比2019-20年有所提升。4. 产业链利润向港口转移4.1 港口：景气度向下游传导，政策压制阶段解除枢纽港为全球稀缺资产 ，主要港口无使用年限问题，与公司公路不同，可持续现金流。远期自动化背景下人力成本可控， 枢纽港强者恒强，对标高雄港、日本美国港口，经济增速减弱，吞吐量保持稳定增长。中国港口全球在保证供应链，防疫守护国门方面表现突出 ； 港口的重要性在于保证供应链良好稳定运行，港口需要市场化盈利驱动才能保证适度超前的产能扩张， 为全球供应链保驾护航。压低装卸费不利于行业长期发展。港口费占运费总

17、额不到2%，港口向班轮公司收费，供应链紧张情况下航运价格由供需决定，取决于货主 支付能力，与班轮成本无关，港口费变动对海运费影响不大，港口效率下滑导致的运力周转效率不足反 而是运价保证的核心原因。资本开支高峰结束，政策阶段压制解除，区域港口整合竞争格局改善 ；2000-2007，政策鼓励港口市场化经营。2008-2017，港口投资过剩ROE下滑，叠加航运景气度下滑，2017-2021，港口反垄断，发改委要求港口下调装卸费，经济增速下行资本开支下滑。 2021开始：反垄断审查结束，产业链利润传导下提价周期开始。宁波港、广州港率先上调集装箱装卸费 率，反垄断监管期结束后，其余港口有望进一步跟随。4

18、.2 港口是天然优质资产（1）中国施行港口属地化管理制度，政企分离，与高速公路不同，无特许经营权年限 限制。 （2）对标海外发达国家港口，枢纽港强者恒强，长期吞吐量持续稳定增长。 （3）港口自动化背景下，长期来看港口人力成本可控。4.3 压制港口逻辑的三座大山已经发生改变（1）2010年以来，受前期超前码头行业超前投资影响，港口产能过剩，盈利能力下 降。2016年以来沿海港口建设成熟，行业新增资本开支投资趋缓,ROE有望上升。（2）过去港口区域恶性竞争较为严重，经历了港口区域一体化整合，有助于遏止港口 同质化、恶性竞争。（3）反垄断调查监管期到期，2017年，国家发改委对于整改过程中涉嫌垄断的

19、港口 将实行2-3年的监管。随着监管期结束，已经处于市场调节价范围内的港口作业包干费， 有希望受益于航运景气度向港口行业的传导。美国码头拥堵严重，优质的码头资源对 班轮公司服务能力意义重大，除了单纯价格调整外，我们认为港口行业存在通过提高 服务换取更高收益汇报的可能。4.4 固定资产投资趋缓，ROE有望上升沿海港口建设成熟，投资趋缓,ROE有望上升。 2001年，中国加入WTO组织，带动中国沿海贸易蓬勃发展，与之相匹配的是政府对沿海港口 的投资金额不断增大。早期因为修缮一些老码头或者收购一些优质码头，带动了行业ROE的 上升；后期为了满足腹地经济需要，新建码头，投入资金多，建设期长，回报周期长，影响 行业ROE水平。2011年达到高峰后，沿海港口固定资产投资放缓，ROE也不再呈现明显的下降趋势。未来， 随着新建码头的逐步投产与投资趋缓，ROE有望上升。报告节选：底部话题 追加内容 追加 追加内容本文作者可以追加内容哦 !