化妆品行业2022年投资策略：拥抱龙头_掘金新锐.docx

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1、化妆品行业2022年投资策略：拥抱龙头_掘金新锐01化妆品行情复盘，品牌横盘，制造回调1.1品牌复盘：6-7月既是股价分界点，也是化妆品增速社零分界点上半年上涨原因：化妆品社零双位数增长+医美行情拉升估值中枢 1）疫情散点反复背景下，相较于餐饮等赛道，化妆品线上零售占比高、增速确定性强，从社零和一季报来看，业绩成长性凸显。1）社零：今年上半年化妆品延续去年高成长 性行情，2020年限额以上社会消费品零售总额同比减少1.9%，其中限额以上化妆品零售额同比增长9.5%，引领疫后零售恢复。2021年上半年限额以上社会消费品零售总额同比 增长26.4%，其中限额以上化妆品零售额同比增长26.6%，高基

2、数下成长性依然可观。2）业绩：21Q1，贝泰妮收入同比+59%，归母净利润同比+46%；珀莱雅收入同比+49%， 归母净利润同比+41%；上海家化收入同比+27%，归母净利润同比+42%；水羊股份收入同比+58%，归母净利润同比+1040%。 2）医美行情带动拉升估值中枢。医美和化妆品关系紧密，二者均为颜值经济崛起大逻辑下的受益赛道，且许多优质公司均同时布局两个赛道，例如华熙生物同时布局玻尿酸+ 功能性护肤品业务，薇诺娜敏感肌修复产品适用于医美术后修复。因此医美赛道上半年爆发式行情也提升化妆品估值中枢。下半年回调原因：化妆品社零增速降至个位数+医美回调幅度较大 1）2021年7月起，化妆品社零

3、增速放缓，其中2021年8月化妆品社零增速降至0%。 2）2021年7月前后，医美估值和业绩预期到达历史最高点，叠加医美监管政策落地，行业情绪冷静，估值中枢回调。1.2制造复盘：股价表现普遍为上半年横盘，下半年回调，历史股价相对低点位置上半年市场观望态度，横盘期；下半年原料、人工等涨价致业绩压力凸显，回调幅度较大，当前处于历史业绩预期+估值低点位置。 上半年横盘原因：1）市场认为疫情背景下公司业绩或承压，判断上半年业绩增速不快，缺少股价向上催化剂；2）原料、人工涨价对业绩的传导路线不明确（有 些强议价权企业可以将价格压力转嫁给下游，有些企业只能自己承担价格压力压缩利润空间），市场整体呈观望态度

4、。3）考虑到今年上半年，化妆品品牌端股价 涨幅较大，拉升行业整体估值中枢，而上游股价横盘，已经间接说明市场对中报预期偏悲观。 下半年回调原因：人工、原料涨价等背景下，价格压力无法完全转嫁给下游或因为2B业务涨价周期长存在涨价滞后性，致21Q2-Q3业绩压力到达顶点，最终半年 报业绩和三季报表现不尽如人意。02 业绩复盘，找寻来源，验证持续性2.1行业有：1-11月社零增速15.3%，高景气逻辑不变，部分国货增速远超均值-成长性行业：中国化妆品社零增速国际美妆品牌全球 收入增速，意味着中国化妆品赛道正处于高成长阶段，给 国货品牌崛起提供发展机遇。21年1-11月社零累计同比增速13.7%，其中限

5、额以上单位 消费品零售额累计同比增速14.9%，化妆品类零售额累计 同比增速15.3%，略快于整体增速，在15个细分品类中位 列第9名。 相比较而言，化妆品2020年处于相对高增长基 数，2021化妆品零售增速仍达到平均水平，高景气赛道 持续验证。-国货崛起：龙头国货化妆品的收入呈现逆势成长和且增 速通常快于行业，表现出强属性。行业壁垒相对不高、竞争激烈致业绩严重分化，部分个股 表现出强属性，例如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等。个股有：大促期间数据靓丽，线上布局愈发得心应手，展望明后年仍具成长性国货日常月度数据有所波动，但618、双11大促表现不俗原因： 1）产品力认可是日积月累的，国货产品力崛起

6、，消费者大促囤货意愿强；2）对 本土营销方式表现出更强的适应性，营销接地气+多元化。龙头国货品牌月度数据持续验证发展潜力，华熙生物、鲁商发展等品牌线上实现翻倍增 长，薇诺娜、珀莱雅等线上增速30%-50%以上 ：1）薇诺娜：月度数据略有波动，但618、双11必榜上有名，高基数下大促期间仍高增，此外孵化大单品能力已得验证（特护霜、防晒、冻干面膜）。 2）珀莱雅：月度数据相对稳健，保持高双位数增长，客单价由100元出头提升至200元以上，品类升级聚焦重磅精华单品，量价齐升确保业绩不俗。 3）华熙生物：月度增速略有波动，总体依然保持翻倍增长水平，组建四大品牌矩阵，稳坐玻尿酸次抛头把交椅，玻尿酸龙头地

7、位已经深入人心。 4）鲁商发展：主品牌瑷尔博士整体增长提速，颐莲略有波动，线上整体翻倍左右增长，迎合玻尿酸时代性机遇，聚焦大众护肤价格带，高性价比选手。（报告来源：未来智库）2.3来源：选准优质赛道，研发+渠道+管理赋能个股属性，见证国货崛起国货崛起的催化剂有哪些？产品、渠道、管理、品牌均是重要助推手。产品：原有产品矩阵成熟夯实基础、推陈出新产品迭代带来增量，此外产品力升级也带动消费者认可度提升。 1）有基础：国货产品力崛起，从独家原料到核心配方均有升级。过去几年各家培育出多款王牌产品，产品矩阵搭建成熟、吸引部分忠实国货粉丝、 2）有增量：新产品迭代且新媒体加持下迅速放量，根据双十一天猫数据，

8、爆款中较多来自当年新品，例如珀莱雅2.0双抗精华、薇诺娜冻干面膜等。渠道：电商+新社媒打破行业壁垒，营销多元化促进格局大洗牌。 1）国际大牌初入中国市场时，其品牌附加值护城河的建立途径是“重金出奇迹”：涵盖一线广告代言人+黄金时段广告+高端杂志等主流媒体渠道，以排他性的 反复式灌输塑造品牌形象。 2）现在渠道多元化和分散化趋势下，一线品牌难以垄断营销资源，消费者通过综合比较“明星代言+直播带货+达人推介+网络软文+朋友肯定”等多种方式挑 选产品，本土品牌表现出极强的营销环境适应性，优质品牌脱颖而出。管理：重视人才储备和运营效率提高。 管理体系转向扁平化、高效化及激励化，普遍引入赛马机制、灵活K

9、PI考核、股权激励、超额利润分享等手段，搭建完善且高效体系。品牌：品牌培育从“一枝独秀”进入“多点开花”。 随着主品牌模式初步摸索成功，龙头美妆孵化差异化定位+品类互补的第二梯队品牌，组建美妆帝国。03 估值复盘，找寻估值安全边际，算弹性3.1 品牌-由横盘到向上突破：寻求更高细分赛道+可持续验证的因素1，行业属性仍存在，社零触底反弹，且龙头公司定位的细分赛道较大众护肤增速更强，更高； 因素2，12月医美出现反弹行情，政策担忧风险已基本消化，带动化妆品板块向好； 因素3，持续验证。3.2 制造-由下跌到企稳反弹：化妆品+产品涨价、产能释放带来的因素1：终端品牌国货崛起逻辑不变，社零触底反弹；制

10、造端以科思股份、青松股份为代表的国产制造公司细分赛道 优势明显 因素2：原料端涨价可传导至下游，盈利水准有望恢复。以科思为例，前期因2B业务涨价滞后性导致利润承压，我们 判断部分产品已于Q4进入涨价通道，预计明年业绩恢复确定性较高。 因素3：明后年产能放量有望助推业绩增长（报告来源：未来智库）04 投资逻辑，三条投资主线，有的放矢4.1 主线一：细分龙头，基本面最强且估值消化快，长期投资价值基本面优秀，业绩增速确定性高+未来2年复合增速快的细分赛道龙头。理由一：看业绩，化妆品进入壁垒不高、近年来格局洗盘速度快，因 此市场看重业绩稳定性和确定性较强标的，并给予更高估值。通常来 说，抛开疫情等特殊

11、因素影响，化妆品业绩一旦连续趋势向下，通常 是管理架构、底层研发支持或营销战略出现了问题，调整耗时耗力， 而红海竞争市场下留给企业调整的时间并不多，因此短期难以扭转， PEG估值模型体系下，容易业绩估值双杀。因此投资者看重业绩稳定 性强、确定性的标的，即强者恒强。例如贝泰妮、珀莱雅、华熙生物 等业绩稳定性和成长性自上市以来持续被验证；上海家化虽出现过业 绩下滑，但自新任CEO潘秋生2020年4月上任以来，已经历较长时间 调整，有望重启增长。理由二：看估值，化妆品公司业绩严重分化，高增长标的明后年估值 更有吸引力。2021年化妆品龙头绝对PE通常位于60-120倍，如果将 其和其他消费品公司横向

12、对比，PE绝对值应当位于相对靠前位置，很 难筛选出仍被大幅低估的标的。高增长标的估值消化速度快，明后年 估值水平更具吸引力。以2021.12.24市值为例，贝泰妮市值为847亿 元，预计对应21-23年PE分别为104、74、56倍；珀莱雅市值为431 亿元，预计对应21-23年PE分别为71、57、48倍。4.2 主线二：新锐小票，低估值高弹性，增速爆发力强，有望迎来戴维斯双击低估值高弹性的小票，业绩增速快，成长性佳，在行业中处于“小荷才露尖尖角”。 化妆品新锐虽在知名度、客单价、绝对体量等方面弱于龙头品牌，但爆发力强，增速快，估值低，从“小而美”到“大而优”迈进，有长期投资价值。对于新锐品

13、牌，市场 担忧点在于：品牌成立时间短，爆发力强，不排除运气成分，缺少长期数据验证，如果确保未来3-5年仍能保持较高成长性。我们判断，筛选优质新锐品牌需要关注：1）管 理层对化妆品行业认知深刻，聚集业内专业人才，组织架构高效且稳定；2）底层研发供应链完善，产品更新迭代有保障；3）营销定位精准且多元，并非全部或绝大部分 GMV依赖直播带货，主要是考虑到直播带货模式费用投放高，主打高性价比的新锐品牌或许无法盈利，品牌难以长久支持。4.3 主线三：上游优质制造，明年来源于产能释放+涨价通道，触底反弹上游优质制造，明年受益产能释放或产品进入涨价通道，当前处于业绩拐点关键验证期，或迎触底反弹行情， 需求传

14、导：21年8月份化妆品社零增速放缓至0%，下探后触底反弹，9月环比提升，10月持续升温，同比增速较上月加快3.3个百分点。下游化妆品需求迎来修复性提升。 考虑到交货周期、销售周期存在，上游企业订单增长较下游业绩兑现更早、更快。触底反弹，需求传导，利好优质制造龙头。 产能释放：上游优质制造企业普遍订单较为饱满，产能利用率较高。近年来多致力于产能扩充，其中部分募投项目已投料试生产，预计明后年随着产能爬坡，产量将逐渐 释放。叠加下游化妆品需求端高景气，驱动业绩增长。单价上行：日化制造业主要原材料成本（与原油价格相关）及海运价格在2021年整体走势为“明显上升小幅回落”。制造企业因订单签订较早，价格变

15、动滞后，2021 年中期面临成本上升，利润承压较为明显。至2021年12月，相关成本已处于下行通道，目前仍未恢复疫前水准，预计明年仍维持缓慢向下趋势，但依旧高于疫前指标。优质 制造企业在供应链中拥有一定议价权，22年涨价趋势凸显，营收有望进一步修复。05 新股提示：毛戈平+敷尔佳+创尔生物，新规施行：强行功效认证，利好龙头5.1毛戈平：专业彩妆大师 IP 加持，A股高端彩妆第一股毛戈平化妆品股份有限公司是由彩妆大师毛戈平所创立，公司旗下有两大美妆品牌： MAOGEPING与至爱终生（ LOVE KEEPS ），以及9家培训学校：1）MAOGEPING： 定位较高端，以专柜直营模式为主。MAOG

16、EPING毛戈平于2000年创建，该品牌针对 东方女性不同的面部特征、肤质与肤色，提供多种产品及色彩解决方案，并为每一位消 费者提供由专业彩妆师所打造的量身定制妆容。2）至爱终生：定位二三线城市的消费 者，以经销模式为主。至爱终生品牌由毛戈平于2008年创立，自创建以来该品牌已进 入中国化妆品专营店（CS渠道）1100余家，目前分布在浙江、江苏、安徽、福建、河 北等重点省份城市，占据渠道中高端彩妆市场前列。3）公司在9个城市开设培训学校， 分别位于北京、上海、杭州、成都、重庆、郑州、武汉、深圳、青岛。5.2 敷尔佳：双料第一敷尔佳，领衔医用敷料修护市场“医美修复”概念教育者，双料第一龙头地位稳

17、固：1）产品：以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅 的立体化产品体系。产品功效涵盖保湿、祛痘、美白、舒缓、修护，产品剂型涉及贴、膜、精华液、凝胶、乳液等多种形式，满足不同消费者的购买及使用需求，在行业内 享有良好的认可度及先发优势。医用透明质酸钠系列产品作为公司的核心产品，贡献了超50%的营收额。2020年度该系列产品销售额8.80亿元，占总营收55.5%。2）渠道： 多渠道布局，线下口碑带动线上增长。极开展网络直播营销、明星推广、种草推广等合作以增加产品知名度，聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星代言人，植入多个综 艺节目，积极

18、参加各地的美容博览会，寻求与更优质的经销商及客户合作。3）管理：股权结构明晰，实控人绝对控股。董事长张立国发行前持有敷尔佳93.8%的股份，发 行后预计持有84.4%股份，实现绝对控股；第二大股东哈三联，发行前持有公司5%股份。5.3创尔生物：深耕活性胶原医疗器械与生物护肤品，胶原蛋白IPO第一股创尔生物以“创福康”“创尔美”两大品牌为核心，深耕于活性胶原及其终端产品的研发、生产、销售，已成为国内生物医用活性胶原材料细分领域的领先企业。1） 产品：以活性胶原为核心，拓展终端应用。按产品成分是否含有胶原可分为胶原产品（20年收入占比85.5%）和非胶原产品（20年收入占比14.3%）两大类，其中胶原 产品包括医疗器械和生物护肤品，非胶原产品主要包括医疗器械和一般护肤品。2）渠道：经销直销相结合。公司医疗器械、生物护肤品均采用经销（20年占主营业务 收入比重36.8%）与直销（20年占主营业务收入比重63.2%）相结合的销售模式，其中经销模式主要以推广配送经销、配送经销两种线下经销为主，直销模式则是以天 猫、京东、公司自营平台等线上直销为主。报告节选：