同力日升研究报告：外延新能源赛道_第二曲线推动高增长.docx

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1、同力日升研究报告：外延新能源赛道_第二曲线推动高增长1.电梯零部件领先企业，国内市场份额持续扩大1.1.深耕电梯零部件行业近二十年，集团化公司优势齐发同力日升于 2003 年成立，公司前身为“江苏同力机械有限公司”,是一 家集直升电梯、自动扶梯配件开发与制造为一体的机械加工型企业。为 不断增强公司核心竞争力，抢占市场，公司于 2007 年 10 月在广东江门 鹤山投资 5000 万新建鹤山协力机械有限公司，并于 2008 年 10 月投入 生产。2009 年，公司设立分公司江苏创力电梯部件有限公司，并于 2010 年正式投产，专门配套生产直升电梯配件。2010 年，公司在丹阳 开发区新建江苏华

2、力金属材料有限公司，专门生产加工各种不锈钢材 料。2011 年，公司进入不锈钢原材料加工领域，完成由电梯金属部件制 造向上游不锈钢原材料加工产业的延伸，2013 年又在重庆合川区新建重 庆华创电梯部件有限公司，公司开始发力西部电梯配件市场。现今，江 苏同力总公司以江苏同力机械有限公司为母体，集团化公司已形成，各 子公司相互助力，实现资源共享和共同发展。根据公司招股说明书，公 司主要客户包括：奥的斯、迅达、通力、蒂升、日立等，这些外资品牌 占据了国内 70%以上的电梯市场份额。公司实际控制人为李国平、李腊琴夫妇及其子女李铮、李静。截至 2022 年一季度，四人直接持有公司股权合计 64.95%。

3、其中，李国平、李腊 琴分别直接持有公司 33.82%和 24.29%的股份，李铮、李静均各持有公 司 3.42%的股份。另外，李国平、李腊琴分别持有丹阳日升 99.00%、 1.00%股权。此外，李国平还持有丹阳合力 13.75%的股份并担任丹阳合 力执行事务合伙人（普通合伙人）。因此，李国平共计持有公司 37.73% 的股权。1.2.以电梯零部件及电梯金属材料为业务核心，综合实力较强公司主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品 包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类。公司产品主要涵盖 了电梯金属配套产品的绝大多数类别，是行业内产品线最为丰富的企业 之一，能够满足整梯制

4、造企业的“一站式、多样化”采购需求。扶梯部 件涵盖裙板、盖板、栏板、扶手回转、驱动总成、扶手导轨、梯路导轨； 直梯部件涵盖导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件、缓冲器支 架、轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、轿底托架、轿壁；电梯金属材料系 各电梯厂家定制化不锈钢材料等各类细分产品。公司参与了世界一线电 梯品牌大量配套产品的开发，所生产的电梯部件广泛应用于国内地铁、 高铁、机场、住宅、商场及公益设施等工程项目，配套服务于全球多个 国家以及“一带一路”沿线重大工程项目。扶梯部件主要包括外覆件和驱动系统两类。扶梯外覆件主要位于扶梯外 部梯级两侧，起到装饰和提高安全性的作用。外覆件按梯型可分为公共 交

5、通型扶梯（简称“公交梯”）外覆件和商用型扶梯外覆件。公交梯主要 运用在地铁站、火车站、机场等人流量大，工作负荷大，运行时间接近 24 小时的场所，其强度、刚度和耐磨性等要求要高于商用梯；商用梯主 要运用在商场、电影院等场所，其工作强度和工作负荷较公交梯小，因 此其强度、刚度等要求低于公交梯。驱动系统是扶梯的核心部分，其作 用是将动力传递给梯路系统及扶手系统，引导梯路及扶手系统按照固定 轨迹运行，主要由驱动主机、驱动总成、梯路导轨、扶手导轨等组成。 扶梯驱动系统的研发制造有较高的技术要求，对于所有的零部件都必需 进行严格的设计计算，保证其具有较高的强度、刚度及耐磨性。公司主 要生产驱动总成、梯路

6、导轨、扶手导轨等驱动系统产品。直梯部件包括井道部件和轿厢部件两类。井道是供电梯运行的空间，井 道部件主要包括导轨支架、曳引机支架、对重架、保护屏组件和缓冲器 支架等，主要起承重和支撑作用。轿厢由轿厢架和轿厢体组成，是用以 运送乘客和货物的承载装臵。轿厢架由轿厢上/下梁、直梁、轿顶/底、 轿底托架等组成，轿厢体由轿厢壁、装潢等组成。1.3.业务结构持续优化，盈利能力有所增强零部件营业收入快速增长，未来业绩增长可期。近年来随着新型城镇化 的推进，政府不断推进保障房、棚改、城中村和危房改造工程，配套的 安装电梯需求量较大，公司把握机遇，积极为电梯整梯厂提供配套服务， 主营业务收入稳步增长。2016-

7、2021 年，公司主营业务收入持续上涨。 截至 2021 年底，公司营业总收入为 22.96 亿元,同比增长 31.24%；归 母净利润为 1.51 亿元，同比增长 2.55%。2022 年第一季度，公司业绩 继续保持上行趋势，营业收入实现 4.55 亿元，同比增长 23.01%；归母 净利润实现 0.23 亿元，同比增长 18.88%。随着未来电梯零部件市场需 求稳步增长、公司产能扩大以及研发持续投入，预计公司电梯零部件业 绩将保持稳健增长态势。2021 年公司直梯部件营收占比有所提升，扶梯部件营收占比下降。公 司以扶梯部件起家，注重发展直梯部件业务，子公司鹤山协力主要从事 扶梯部件研发、生

8、产及销售；江苏创力、重庆华创两个子公司均主要从 事直梯部件研发、生产及销售。2021 年，公司扶梯部件收入为 7.6 亿元， 占营业总收入的 33.12%；直梯部件收入为 8.84 亿元，占营业总收入的 38.52%，相比于 2019 年和 2020 年分别提升 7.52pct 和 2.07pct。此外， 电梯金属材料部收入为 6.37 亿元，占营业总收入的 27.74%。三大类业 务中，各细分业务收入占比保持稳定。毛 利 率 和 净 利 率有所 下 降 ， 原 料 价 格 趋 稳 后 有 望 回 升 。 公 司 2016-2022Q1 总体毛利率和净利率水平下降，主要原因为：（1）公司主 要

9、原材料为不锈钢、碳钢，由于供给侧改革，环保政策趋严，钢铁等原 料价格较高；（2）房地产建设放缓，电梯市场竞争程度上升。2021 年， 碳钢、不锈钢价格发生大幅上涨，公司平均毛利率 14.36%，较上年下 降 2.76pct。若未来上游大宗商品价格趋稳，公司盈利能力有望回升。从 分产品毛利率来看，扶梯部件直梯部件电梯金属材料。公司期间费用率控制良好，但回报率整体下降。2016-2021 年，公司期 间费用率基本呈下降态势，费用控制能力较好；公司加大研发投入，研 发费用率有所上升。同期公司 ROE（加权）波动下降，由 34.46%下降 至 11.56%，ROA 由 11.18%下降至 9.60%，

10、ROIC 由 23.27%下降到 12.05%，一方面由于公司的净利率略有下滑，另一方面，公司上市募资 使得资产回报摊薄，预计募投项目达产后指标将有所回升。公司资产负债率下行，经营性现金流略有波动。2016-2022 年一季度末， 公司资产负债率整体呈下降趋势，反映出公司资产负债结构较为稳健。 2016-2020 年，公司经营净现金流较为稳定。2021 年出现明显下滑，主 要系应收账款增加较多，2022Q1 情况有所缓解，现金流回升。2.电梯市场趋稳，传统电梯零部件主业发展向好2.1 国内市场需求旺盛，电梯行业市场空间较大国内外电梯市场整体需求呈稳步增长态势。随着全国城镇化进程加快以 及人民生

11、活水平的大幅提高，电梯产品已经成为现代高层建筑和基础设 施必不可少的配套设施之一。目前，发达国家和地区由于人口增长缓慢， 电梯需求呈缓慢、稳步增长趋势；发展中国家作为新兴市场，由于基础 设施发展迅速，电梯需求呈现快速增长的特征。目前，中国已成为全球最大的电梯生产国和消费国。近年来，国内一系列促进电梯行业发展的 政策相继出台，为电梯产业创造了良好的发展环境，同时也为我国电梯 部件制造业的发展提供了有力支持。国内电梯行业景气度较高。近年来，随着高层建筑物的兴建、旧楼改造 加装电梯以及人们对生活舒适性、便利性要求的不断提高，我国电梯需 求量不断增加。国家统计局数据显示，2010-2021 年，我国电

12、梯产品的 年产量由 36.5 万台突破至 154.5 万台；Wind 及国家市场监督管理总局 数据显示，同期我国电梯保有量也由 162.9 万台提高至 879.98 万台，增 速保持在 10%以上。据中国锻压协会钣金与制作介绍，一台电梯包 含了近万个相关零部件，其中按数量划分精密金属部件的比重约占 60%，可见随着电梯产业的发展，未来电梯金属部件市场规模庞大。展 望未来，随着“十四五”国家经济发展带动产业升级、“中国制造 2025” 以及“一带一路”战略的推进，国家基础设施建设将保持较大力度推进， 新梯需求量有望增长，旧梯也会逐渐更新换代，电梯行业市场需求有望 稳步增长。电梯属于特种设备，研发

13、制造技术要求较高。电梯部件的强度、精度、 结构会对电梯的安全性、可靠性以及高效性等产生重要影响，因此对其 研发、生产工艺技术要求较高，尤其是核心的驱动系统，相关零部件不 仅需要通过严谨的设计和计算来保证较高的强度、刚度及耐磨性，其研 发制造工艺也需要具备较高水平的技术条件以保证电梯质量。我国电梯市场产业链完整，产业发展环境培育竞争力较强企业。电梯行 业产业链可以概括为：原材料零部件整机制造房地产及建筑。其 中，上游原材料中需求量最多的是钢材，其次是用作永磁电机中永磁体 的稀土。在下游整梯销售中，主要需求来自商业住宅，其次为写字楼、 机场、轨道交通、酒店、商场等公共建筑。我国电梯产业在外资品牌的

14、 引领下逐步发展起来，民族品牌企业通过整机零部件的加工配套或代工 生产，技术储备不断深化，加工制造能力不断加强。随着电梯产业的发 展，国内已形成较为完整的电梯产业链，在整机制造和零部件供应等环 节形成了一批竞争力较强的企业。多重因素驱动电梯零部件市场需求增长。电梯零部件行业发展主要与电 梯行业整体市场的需求量有关，而电梯市场需求量主要受房地产、公共 交通及医疗、旧梯更新改造以及电梯出口等因素的影响。具体来看：1）房地产行业是电梯需求最大的市场之一。虽然近年来房地产新建市场 低迷，但随着国家城镇化建设的推进，房地产刚性需求在去库存后依然 有望上涨，加之欠发达地区房地产产业发展、城市基础设施建设、

15、保障 性住房建设市场需求以及公楼、酒店、商场、影剧院等商业建筑的兴建。 预计未来房地产市场总体运行将保持稳定，驱动电梯及电梯部件产业市 场需求增长。2）电梯在地铁站、高铁站、机场等场所城市公共交通市场应用广泛。据 交通运输部统计，截至 2021 年 12 月 31 日，全国共有 51 个城市开通城 市轨道交通运营线路 269 条，城轨交通进入快速发展新时期；2016 年 发布的中长期铁路网规划（2016-2030）明确提出，到 2025 年，我 国铁路网规模将达到 17.5 万公里左右；根据国务院 2021 年印发的国 家综合立体交通网规划纲要，到 2035 年中国民用机场数量将增加到 400

16、 个左右，截至 2021 年我国境内运输机场 248 个（民航局数据），则 未来十五年中国将新增民用机场 150 个以上，平均每年新增 10 个以上。 随着轨道交通、铁路客站以及机场建设推进，电梯及电梯部件行业将迎 来新的发展机遇。3）旧梯更换需求将逐步释放：国家市场监督管理总局数据显示，2021 年全国电梯保有量 879.98 万台，未来旧梯更新需求将不断增长，促进电 梯零部件产业发展。根据中国电梯行业商务年鉴数据，估算 2020-2030 年电梯更新数量总计达到 273.6 万台。4）随着国内电梯企业的制造能力提升、完善的电梯产业链配套以及优秀 的产品性价比，本土电梯品牌的国际竞争实力逐步

17、提升，电梯出口量保 持上涨，将为进一步促电梯零部件产业的发展。电梯零部件外购、成套供应趋势明显。电梯零部件种类繁多，主要包括 电气部件、机械部件、金属部件等。电梯整梯制造商为提升其生产、盈 利水平，降低资金压力等，逐步将各类零部件剥离出来，交由上游零部 件厂商进行配套生产。近年来，随着制造商柔性配套能力增强、零部件 研发及生产工艺的不断改进，电梯部件制造业得到充足发展。此外，由 于电梯零部件产品的类型和规格多样，且不同批次的产品规格和类型也 各不相同，整梯制造商更倾向于采购成套电梯配件，这不仅有利于整梯 制造商效率提升和资源利用，也有利于电梯部件供应商生产排期，并能 提升其内部生产线的排布，保

18、障各类产品产线充分利用。电梯行业集中度较高。根据公司招股书，奥的斯、迅达、通力、蒂升、 日立、三菱等外资品牌占据了国内市场较高的份额。随着下游电梯行业 市场进一步集中，具有质量、工艺技术、供货速度等优势的电梯部件制 造企业更易获得电梯生产企业青睐。从需求区域来看，经济相对发达的 长三角、珠三角等地区占了较大市场份额，是我国最主要的电梯消费市 场。电梯部件及电梯金属企业多数围绕重要客户就近设厂，整梯市场的 行业集中度进一步提升推动了部件企业优胜劣汰。少数部件企业通过提 高技术研发能力、优化生产布局、形成规模优势，在市场上具有较强的 竞争优势。2.2 电梯零部件主业稳健，“配套、技术、一体化”塑造

19、市场领先优势主要客户涵盖国内外主流电梯品牌，产品供应区域和应用场景多样。公 司具备领先的制造工艺、强大的工装模具设计能力以及快速响应的综合 服务能力，能够深入配合客户实现电梯产品的整体开发，产品质量安全 可靠，主要客户包括：迅达、奥的斯、蒂森克虏伯、通力、日立等世界 知名电梯品牌以及西奥、康力、广日等国内领先电梯厂商。公司电梯部 件产品广泛应用于国内地铁、高铁、机场、住宅、商场及公益设施等工 程项目，配套服务于美国、加拿大、德国、法国、意大利、新加坡、印 度等海外国家。工厂设立贴近消费市场，服务网络完善。我国电梯整机及零部件的制造 企业主要集中在长三角、珠三角、环渤海和成渝等地区，为了保证电梯

20、 订单及时、安全交付，下游整梯制造厂商对配套产品的质量可靠性、响 应及时性要求非常高，不但要求配套产品供应商具备过硬的产品制造工 艺水平，同时还具备高效充足的配套件供应能力。公司在江苏、广东、 重庆设立工厂，能够快速实现满足长三角、珠三角、成渝地区等电梯产 业集群的产品就近配套需求。拥有制造工艺和工装模具设计能力两大优势，业务向上游产业延伸。公 司坚持自主创新，拥有镇江市企业技术中心、广东省新型自动扶梯安全 装配及精密制备工艺工程技术研究中心和江门市优质精密安全自动扶梯 工程技术中心。截至 2021 年 3 月，公司已通过自动扶梯新型裙板安全 防夹装臵、电梯导轨支架装臵等 13 项高新技术产品

21、认证，共拥有 120 项专利，其中发明专利 42 项。凭借强大研发技术实力和工装模具设计能力，可以灵活满足客户的定制化产品需求，提升公司的柔性生产能力。 2011 年，公司进入不锈钢原材料加工领域，由电梯金属部件制造向上游 不锈钢原材料加工产业的延伸，提高了规避上游原材料价格波动风险的 能力以及原材料采购议价优势，帮助公司获得成本优势，为公司的业务 扩大奠定基础。募投项目稳步爬坡，“产能扩大+研发投入”带来经济效益。电扶梯部件 生产建设项目将通过购臵自动化、柔性化生产设备，突破扶梯外覆件、 扶梯驱动系统及直梯部件产能瓶颈，充分满足电梯主机厂部件市场需求， 提升市场影响力，根据招股说明书，项目达

22、产后将新增电扶梯产能 7 万 套/年，新增销售收入 9.81 亿元/年，新增净利润 1.11 亿元/年。电扶梯 部件研发中心建设项目将通过购臵先进的研发、检测设备，引进高端技 术人才，打造集团层面的研发机构，高效整合公司内部技术研发资源， 针对新产品、新工艺和生产线进行自动化升级，强化公司核心竞争力。 同时，由于公司电扶梯业务毛利率高于直梯，募投项目的建设也将有利 于公司毛利率提升。3.外延发展切入新能源赛道，开启成长第二增长曲线3.1.“双碳”目标推进，新能源电站及储能行业迎发展机遇“双碳”目标推进，能源结构低碳化转型推进，风光新能源装机规模持 续增长。自我国于 2020 年 9 月提出“2

23、030 年实现碳达峰、2060 年实 现碳中和”目标以来，能源结构低碳化转型作为降低二氧化碳排放量的 重要途径，处于稳步推进过程中。而国家政策对于清洁能源消费占比提 出明确目标，如中共中央、国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念 做好碳达峰碳中和工作的意见提出，到 2025 年，非化石能源消费比 重达 20%左右，到 2030 年，非化石能源消费比重占比达 25%左右。 Wind 数据显示，2020 年，我国非化石能源消费比重占比为 15.9%，较 2019 年提升 0.6pct，未来增长空间较大。作为能源结构低碳化转型的重 要抓手，风光新能源装机规模持续增长。国家能源局数据显示，截至 2021

24、 年 12 月，风电、太阳能发电合计装机规模达 635.04GW，在总的发电 装机容量中的占比合计为 26.72%。碳中和政策推进背景下，风电、太阳能发电装机有望稳步推进。2021 年 4 月 19 日，国家能源局综合司发布关于 2021 年风电、光伏发电开 发建设有关事项的通知（征求意见稿），提出 2021 年，全国风电、光 伏发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，到 2025 年达到 16.5%左右。根据以上数据和参考过往电力装机规模、利用小时 数的数据，为预测不同电力类型 2025 年装机规模，我们做出如下假设：1）2022-2025 年 GDP 年均增长率为 5%；

25、2）假设电力消费弹性系数为 1；3）2025 年，水电、核电、风电、光伏、火电发电量占社会用电量的比 例分别为 16.5%、5%、9.5%、7%、62%。4）2025 年，水电、核电、风电、光伏、火电的利用小时数分别为 3550、 7200、1900、1050、4250 小时。基于以上假设进行测算，2025 年全社会用电量为 10.10 万亿千瓦时，假 设发电量全部能够使用，风电、光伏发电量分别为 9599、7073 亿千瓦 时，分别对应装机容量为 505.21、673.62GW，相较于当前风电、太阳 能发电的装机规模仍有较大的增长空间，风光新能源电力行业景气度较 好。同时，在政策支持推动下，

26、风光新能源装机规模增长的确定性较高， 且增速有望保持较快的态势。风光新能源装机规模增长，驱动储能行业市场需求爆发。由于风光新能 源电力具有随机性、波动性的特征，并网时会对电网的稳定性产生冲击； 同时在未来风光新能源装机规模持续增长的过程中，通过配臵储能系统 对电能实现快速存储和释放，可有效降低弃风弃光率和参与系统调频调 峰，推动电网稳定性提升。因而，为保障电力供应、电网安全稳定运行 以及风光新能源高效利用，储能系统作为促进新能源电力消纳和平衡电 力系统负荷的重要工具，在发电、输电、配电、用电等各个环节均需要 配臵储能系统，市场需求有望迎来爆发式增长。政策驱动储能行业发展，行业迈入快速发展期。为

27、推动风光新能源消纳 和新型电力系统建设，国家政策大力支持储能行业发展，国家发改委、 国家能源局于 2021 年 7 月 15 日发布关于加快推动新型储能发展的指 导意见，提出到 2025 年，新型储能装机规模达到 3000 万千瓦以上。 根据 CNESA 数据，截至 2021 年，我国新型储能累计装机规模为 5.73GW，较上年增长 74.5%。电化学储能目前规模相较于国家规划体 量较小，增长空间广阔，“十四五”期间预计将保持高速增长。地方政府出台新能源电站配套储能的相关政策，推动储能产业进一步加 快发展。2021 年以来，为提升风光新能源消纳水平和保障电网系统的稳 定性，多地政府出台了鼓励或

28、要求风光新能源电站配套储能的政策，储 能系统按照 10%-20%范围、2 小时比例进行配臵。随着风光新能源电站 配套储能系统的政策执行，有望进一步推动储能系统和储能 EPC 开发行业加快发展。电网推动储能配套建设，储能装机规模或超预期。根据发布的 “十四五”电网发展规划，在十四五期间，南方五省区计划 新增风电、光伏规模 1.15 亿千瓦，抽水蓄能 600 万千瓦，推动新能源 配套储能 2000 万千瓦。随着电网企业推动储能系统配套建设，为储能 行业进一步带来增量，预计“十四五”储能规模或将超过政策规划数量。分时电价机制优化完善，户用储能有望迎来爆发。国家发改委于 2021 年 7 月发布进一步

29、完善分时电价机制的通知，通知提出，科学划 分峰谷时段，合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差 率超过 40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于 4:1；其他地方原则上 不低于 3:1。同时，建立尖峰电价机制，尖峰电价在峰段电价基础上上 浮比例原则上不低于 20%。随着分时电价机制进一步成熟完善，峰谷电 价差进一步拉大，户用储能利用峰谷价差套利空间增加，或将驱动户用 储能市场规模快速扩张。发电侧储能系统市场规模测算：基于风光新能源装机规模测算数据及储 能电站投资成本，我们做出以下核心假设：1）参考前文测算的 2025 年风光新能源装机规模数据，假设到 2025 年， 风电、光伏发电累计

30、装机规模为 505.21、673.62GW，则 2022-2025 年 期间风电、光伏分别累计新增装机规模 176.73、367.06GW，合计新增 543.79GW。2）根据海南、湖南、新疆、山西、陕西、贵州、山东、青海、宁夏等地 明确规定新能源发电配臵储能比例，储能装配比在 10%-20%之间，放 电时长以 2 小时为标准，假设储能系统功率占风电光伏发电装机功率的 比例为 10%，放电时长为 2 小时；3）参考 2020 年光伏电站 EPC 中标价，假设电化学储能系统的建设成 本为 1.5 元/Wh。预计十四五期间发电侧储能投资规模在千亿以上。基于以上假设， 2022-2025 年期间风电

31、光伏发电储能总电量有望达到 108.76GWh，对 应的市场规模达 1631.37 亿元。值得注意的是，此处测算仅测算的是发 电侧的储能市场规模，若将电网侧、用户侧的储能系统的市场规模也纳 入计算范围内，则储能市场规模将进一步显著增长。整体而言，储能行业市场规模广阔，在政策催化下行业有望加快发展，看好储能行业长期 发展机遇。3.2.外延并购天启鸿源，切入新能源赛道打开成长新空间以支付现金方式购买天启鸿源资产，交易完成后将成为天启鸿源控股股 东。2022 年 3 月 17 日董事会审议通过关于现金方式收购北京天启鸿 源新能源科技有限公司 51%股权的议案等议案，公司以 24,000 万元 现金收

32、购天启鸿源的股权，同时以现金方式对天启鸿源增资 25,000 万 元，此次股权转让及增资完成后，公司将合计持有天启鸿源 51%的股权， 天启鸿源将成为公司控股子公司。2022 年 5 月 11 日公司发布公告，天 启鸿源已完成工商变更，纳入上市公司并表范围。天启鸿源实际控制人为王野。王野通过合汇创赢和玖盛熙华间接持有天 启鸿源 48.80%股权。其中，王野持有合汇创赢 48.40%的股权并担任其 执行事务合伙人，为合汇创赢实际控制人；同时，王野直接持有玖盛熙 华 49%的股权，持有玖盛熙华执行事务合伙人纵辉永创 99%的股权，为 玖盛熙华的实际控制人。王野曾任中广核太阳能公司技术总监、北控清

33、洁能源集团执行董事等职务，主持过国内多个光伏新能源电站的建设工 作，行业资源和项目经验积累较为深厚。天启鸿源主营业务包括电化学储能和新能源电站两类。天启鸿源成立于 2019 年，自成立以来，公司业务聚焦于电化学储能和新能源电站领域， 完成了多个风、光、储、微网领域的项目，在电化学储能和新能源行业 领域中积累了较为充足的项目建设和运营经验，市场竞争力较强。收入和业绩快速增长，天启鸿源成长性良好。受益于“双碳”目标政策， 风光新能源装机规模持续增长以及储能规模快速扩大，天启鸿源收入和业绩实现快速增长。2020 年，天启鸿源成立不久，体量较小，营业收入 132.59 万元，净利润-436.11 万元

34、。2021 年，天启鸿源储备的项目开始 放量，尤其是完成了枣阳 47.8MW 分散式风电项目的建设、并网和转让， 业绩大幅增长，2021 年实现营业收入 3.84 亿元，实现净利润 0.64 亿元。 随着未来风光新能源装机规模稳步增长以及储能规模迅速放量，预计天 启鸿源营收和净利润有望保持快速增长态势。天启鸿源具备三大核心竞争力，市场竞争优势较为突出。“双碳”目标 政策推进背景下，储能和新能源电站行业发展前景向好，可能会吸引更 多的市场主体参与到市场竞争之中，市场竞争的激烈程度将会有所增加， 具备技术、资源获取能力、资金、建设运营经验积累等方面具备优势的 企业有望在市场竞争中胜出。天启鸿源具备

35、技术研发、产业链综合服务、 团队资源和经验丰富三大核心竞争力，在技术、资源获取以及建设运营 等方面的市场竞争优势较为突出，市场竞争力较强。但由于天启鸿源为 初创公司，公司规模较小，资金实力较为薄弱。若未来同力日升取得天 启鸿源 51%股权后，天启鸿源可依托上市公司平台增强自身资金实力， 实现市场竞争力进一步提升以及更好地把握行业发展机遇。天启鸿源已自主掌握 PCS、 EMS、 BMS 等核心部件的技术能力，具 备较强的技术优势。天启鸿源在 PCS、EMS、BMS 方面均已形成一定 的积累；在热管理系统等领域掌握关键元器件的核心技术，如 PCS 控 制板编程及主控软件、EMS 软件系统和 BMS

36、 算法等。通过以上技术， 天启鸿源的设计方案可显著缓解储能系统自身的短板效应，实现单个异 常电池的快速定位、异常电池与整体系统的实时断连并控制电路设计架 构的充放电效率损失。在发现异常电池后实时与系统断开，能够控制影 响规模，避免对电路内其他电池造成影响，减少损害程度并降低维修成 本；同时，系统能够在断开异常电池的同时继续保持整体运转，减少事 故带来的停机影响；此外，通过精准替换异常电池，这一方案整体系统 可循环次数可接近单个电池的理论循环次数 ，在相同花费下生命周期高 于其他方案，进而降低了系统整体的度电成本。天启鸿源储备项目资源充足，收入成长确定性较高。公司公告披露的数 据显示，截至 20

37、22 年 4 月 21 日，天启鸿源目前已签约在执行项目的合同合计金额达 1.18 亿元，包含电站项目和储能项目。同时，天启鸿源取 得批复而尚未实施项目的合计批复总投资额为 55.30 亿元，目前天启鸿 源及其子公司取得 2 个新能源+储能一体化项目，包含 600MW 风电、 200MW 光伏、290MWh 储能。未来随着天启鸿源储备的项目逐步落地， 业绩有望高速增长。协同效应有望逐步释放，助力同力日升开启第二成长曲线。同力日升收 购天启鸿源后，二者有望依托各自的市场和客户资源优势，实现共同发 展。一方面，同力日升长期从事电梯各类部件的金属材料定制化加工业 务，具有深厚的制造业积淀，未来可为天

38、启鸿源生产储能系统的箱体结 构件，降低天启鸿源的储能系统成本，进一步提高市场竞争力。另一方 面，当前天启鸿源现有业务主要集中于发电侧和电网侧，在用户侧布局 相对欠缺，天启鸿源可通过同力日升的客户和市场渠道资源，将业务领 域拓展至电梯主机厂商或楼宇业主方等用户侧客户，助力其通过“低储 高发”来有效利用峰谷价差和降低电梯能耗成本，进一步打开业务空间。业绩承诺彰显天启团队信心。标的公司原股东合汇创赢、玖盛熙华承诺， 天启鸿源 2022-2024 年间累计净利润不低于 3.21 亿元，如未完成将对 上市公司进行现金合股权补偿。根据公司公告，第三方机构评估天启鸿 源 2022-2024 年净利润分别为

39、0.57、1.02、1.32 亿元，合计 2.91 亿元。 承诺净利润大于评估净利润，彰显标的公司团队对未来业绩的信心。4.投资分析核心假设：基于公司各项业务过往发展情况、募投项目落地进度以及公 司产品下游市场发展阶段，结合公司收购的天启鸿源业务发展态势以及 业绩承诺，我们对公司核心业务的收入及毛利率做出如下假设：扶梯部件：公司募投项目中的电扶梯部件生产建设项目预计将于 2022 年开始逐步投产并开始贡献收入，同时扶梯在高铁、地铁、商场等公共 领域需求处于稳健增长态势。综合考虑以上因素，我们假设 2022-2024 年公司扶梯部件业务收入增长率分别为 25.00%、25.00%、20.00%；

40、结 合募投项目研发先进产品及公司加强对原材料成本把控，我们假设 2022-2024 年毛利率分别为 20.50%、21.00%、21.50%。直梯部件：直梯部件的下游市场主要为房地产，受益于老旧小区改造和 旧梯更新，直梯销量有望持续增长，相应直梯部件的市场需求将持续释 放。受益于募投项目产能逐渐释放，我们假设 2022-2024 年公司直梯部 件业务收入增长率分别为 20.00%、20.00%、15.00%；结合募投项目研 发先进产品及公司加强对原材料成本把控，我们假设毛利率分别为 17.50%、18.00%、18.50%。电梯金属材料：电梯金属材料业务预计随部件业务一起成长，我们假设 202

41、2-2024 年公司电梯金属材料业务收入增长率分别为 20.00%、 20.00%、17.00%，毛利率稳定为 6.00%。新能源业务：根据现有订单及潜在项目，我们假设天启鸿源 2022-2024 年分别完成 250、280、300MW 风电项目建设及转让，完成 50、150、 150MW 光伏项目建设及转让，完成 0.45、1.0、1.5GWh 储能总成生产 制造，2022-2024 年新能源业务收入分别为 21.75、34.53、42.18 亿元， 毛利率分别为 11.62%、12.20%、12.94%。我们综合选取从事电梯零部件生产、新能源电站、储能领域的 7 家公司 作为可比公司，20

42、22-2024 年，可比公司 PE 估值的平均值分别为 24.82、 19.84、16.59 倍。同力日升在电力零部件生产领域综合实力较强，下游 客户覆盖国内外主要的电梯厂商；同时，公司通过收购天启鸿源股权进 入新能源电站和储能领域，开启其第二成长曲线，未来公司业务协同互 补，业绩有望快速增长，可给予公司一定的估值溢价。同力日升作为国内领先的电梯零部件生产企业，综合实力较强，未来有 望依靠产品配套、技术、一体化等优势，获取更多的市场份额，且公司 募投项目投产后，产能进一步增加，将有力驱动公司电梯零部件主业的 业绩增长。同时，公司收购天启鸿源 51%股权，而天启鸿源在新能源电 站、储能领域具备团队管理经验、资源获取以及技术能力，在手储备项 目规模较大，同力日升有望依靠收购天启鸿源股权切入新能源赛道，开 启第二成长曲线，推动公司业绩高速增长。