建筑行业专题研究报告：深度复盘五次“稳增长”.docx

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1、建筑行业专题研究报告：深度复盘五次“稳增长”1. 2008 年以来共经历五次“稳增长”2008 年以来，我国共经历了五次“稳增长”，按时间大致可以划分为：2008 年 Q3-2009 年，2011 年 Q4-2012 年，2014 年 Q4-2016 年，2018 年 Q3-2019 年 Q1，2020 年五个 阶段。前三次“稳增长”政策力度较大，稳增长效果明显，基建投资大幅反弹或维持高 位，地产销售明显回暖，社融增速明显回升。后两次主要是应对中美贸易摩擦与新冠病 毒疫情所采取的阶段性对冲，政策力度相对较温和，基建回升幅度较小，地产调控政策 保持严格。2三次强力“稳增长”回顾2.1. 2008

2、 年 Q3-2009 年：次贷危机爆发，四万亿力挽狂澜2.1.1. 政策转向：次贷危机冲击下，2008 年 9 月货币政策率先转向2008 年下半年起次贷危机蔓延全球。2008 年美国次贷危机爆发，冲击逐渐蔓延全球， 全球股市和各类资产价格剧烈下跌，金融机构消费信贷和投资信贷快速萎缩。2008 年 9 月 15 日雷曼兄弟的破产更加剧了危机的影响。除美国外，日本失业率也迅速提升，欧 元区，德法两国经济动力不足，南欧部分国家出现主权债务危机，西班牙、希腊失业率 超过 20%。2008 年上半年中国经济还处于过热的情况，外部冲击促使下半年政策转向。2007 年中 央经济工作会议定调 2008 年控

3、总量、稳物价、调结构、促平衡，防通胀、防过热是 2008 年宏调首要任务，货币政策维持收缩，央行在 2007 年-2008 年 6 月期间连续 16 次上调 存款准备金率，加息 6 次。2008 年上半年截至 5 月 CPI 高达 8.1%，PPI 高达 7.4%，通 胀预期显著。而进入下半年，随着外部金融危机的影响，出口增长回落，对经济冲击开 始显现，2008 年三季度 GDP 同比增长 9.5%，是 2005 年以来首次跌至 10%以下，较二 季度明显放缓，经济下行压力增大。稳增长预期显著升温，政策在 2008 年 9 月下旬开 始大幅转向。9 月 15 日，央行宣布自 2008 年 9

4、月 25 日起，除国有六大行暂不下调外， 其他存款类金融机构存款准备金率下调 1 个百分点，标志着本轮稳增长政策转向。2.1.2. 政策加码：四万亿加码基建开启城投时代，地产调控大幅放松1）货币政策： 宽货币政策先行，连续降息降准，放松对银行信贷限制。2008 年 9 月 15 日，央行宣布 降准，标志着货币政策的大幅转向，9 月 16 日宣布下调金融机构人民币贷款基准利率。 随后在 10-12 月间，央行连续降准 3 次，降息 4 次，同时在 10 月份取消了过去一年左 右时间里对商业银行信贷规模的严厉控制。货币政策全面转向宽松，以应对流动性紧张， 支持各项稳增长政策发力。2）基建投资： 基

5、建投资“4 万亿”出台，地方政府加码投资全力稳增长。为了应对金融危机，中国政 府于 2008 年 11 月初国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。 初步匡算，实施这十大措施，到 2010 年底约需投资 4 万亿元。其中铁路、公路等交通 设施与城市电网改造合计投资 1.5 万亿，汶川灾后重建 1 万亿，农村基建 0.37 万亿，安 居工程 0.4 万亿，节能减排环保工程 0.21 万亿，医疗教育文化等投资 0.15 万亿。地方 政府开始全力稳增长，加码基建、市政民生类投资。2008 年底的中央经济工作会议明确 “必须把保持经济平稳较快发展作为 2009 年经济工作的首要任务，

6、要着力在保增长上 下功夫”，2009 年两会进一步明确“大规模增加政府投资”，稳增长成为 2009 年的经济 发展主题。地方融资平台扩张，逐步担当基建融资主力。四万亿投资是以政府主导的基建、市政类 项目为主，在转移支付的过程中，需要地方政府配套融资，但当时地方政府不能直接发 行债券也不能向金融机构贷款，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009 年 3 月，央行和 银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融 资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”地方融资平台开始井喷式出现， 基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009 年全年发行规模 1896

7、 亿元，超过 历史之和，地方政府运用融资平台支持基建成为重要力量。3）地产调控： 房地产调控大幅放松，从限制转为支持。2005-2007 年我国房地产市场大举进行宏观调 控，政府先后出台调整土地供应、调节市场、信贷结构和开征交易税费等措施以遏制地 产价格快速上涨。2007-2008 年上半年的连续升准加息，使得 2008 年起地产销售低迷， 出现连续负增长。2008 年 12 月国务院发布关于促进房地产市场健康发展的若干意见， 意见提出加大保障性住房建设力度，进一步鼓励普通商品住房消费，加大对自住型和改 善型住房消费的信贷支持力度，个人住房转让营业税“五年改为两年”，体现中央政府对 地产的支持

8、。各地方政府纷纷出台救市措施。2.1.3. 效果显现：宽信用立竿见影，经济 V 型反弹宽信用成效显著，社融增速快速反弹。本轮稳增长政策力度大，基建与地产双管齐下， 效果立竿见影。基建方面由于打通了地方融资平台这一宽信用渠道，四万亿项目很快落 地实施，基建贷款与城投债爆发式增长；地产调控大幅放松，降息降准，信贷支持加码。 宽货币到宽信用传导顺畅，社融增速在 2008 年 10 月就触底回升并一路加速，直至 2009 年 11 月触及本轮稳增长高点。投资增速角度看，基建和房地产大幅反弹。四万亿投资计划在 2009 年开始落实后，基 建投资增速迅速反弹，2009 年 1-6 月份基建投资增速高达 5

9、1%，全年增速高达 42%。 房地产销售在 2008 年触底大幅回升，投资增速则略微滞后，在 2009 年反弹，全年增速 16.1%，2010 年增速爆发，全年增速 33%。GDP 角度看 2009 年反弹，2010 年重回 10%以上。2008 年 GDP 增速 9.7%，较 2007 年的 14.2%明显下滑。政策刺激后，2009 年 GDP 增速触底反弹，季度增速最低 6.4%， 全年增速 9.4%，2010 年增速重回 10%以上。2.1.4. 政策退出：2010 年 1 月升准，政策正式退出2010 年 1 月央行上调存款准备金率，收紧地产及城投融资，稳增长政策正式退出。随 着稳增长

10、政策的强力推进，经济重回高增长轨道，政策基调也在慢慢发生变化。2009 年 基建投资增速在 6 月一度回升至 51%，1-10 月地产销售面积同比增长 53%，经济开始 出现过热的苗头。2009 年 8 月央行在 2009 年二季度货币政策执行报告中提出：要把握好适度宽松货币政 策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化 解金融风险的关系，进一步增强调控的针对性、有效性和可持续性，但此时主基调仍然 是“坚定不移地继续实施适度宽松的货币政策，巩固经济企稳回升的势头”。2010 年 1 月 12 日，央行宣布从 2010 年 1 月 18 日起上调存款类金融机构人

11、民币存款准备金率 0.5 个百分点，正式标志着本轮稳增长政策退出。随后央行在 2010 年进行了三次升准，两 次加息，并在 9 月收紧了对于地产领域的贷款，货币政策进入新一轮的紧缩周期。2010 年国务院下发 19 号文国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 对融资平台进行清理规范，城投融资也开始收紧。2.1.5. 建筑板块行情：稳增长初期三个月超额收益明显此轮稳增长区间，建筑板块在 2008 年 11 月至 2009 年 8 月出现持续上涨，且几乎没有 明显回调，持续时间大约为 10 个月。建筑板块在区间最高涨幅高达 86.48%。超额收益 来看，在政策确认转向后的初期三个月，

12、即 2018 年 10-12 月间，建筑板块相对于沪深 300 超额收益明显，最高超额收益为 32%。后续随着稳增长效果显现，经济强力反弹， 沪深 300 加速上涨，在 2009 年 3 月后建筑板块虽然还在上涨，但涨幅开始落后于沪深 300。2.2. 2011Q4-2012 年：十八大召开在即，基建投资主抓手2.2.1. 政策转向：货币政策2011 年 11 月转向 次贷危机余波未了，欧债危机爆发。2011 年起全球经济复苏势头逐步放缓，全球 GDP 增速延续下行趋势。欧洲主权债务危机持续升级，危机从希腊蔓延至欧元区核心经济体 西班牙、意大利等国，欧元区经济持续承压；新兴市场和发展中国家的经

13、济增速回落。 2011 年下半年我国经济下行压力加大，政策开始转向。2011 年下半年起，我国经济增 长动能放缓，PMI 跌至 50 以下，地产销售增速放缓至 10%以下，基建投资 6 月出现负 增长，全年仅增长 6.5%，较 2010 年大幅放缓。面对下行压力，稳增长预期提升，政策 也在转向，货币政策率先行动，在 2011 年 12 月下调存款准备金率 0.5 个 pct，标志政 策开始新一轮“稳增长”。2011 年底的中央经济工作会议明确指出了经济面临较大下行 压力，同时指出 2012 年的经济工作对于“十八大”具有重要意义。在 2012 年年初的政 府工作报告中，经济增长目标下调至 7.

14、5%，是八年来首次低于 8%目标的一年，但仍保 持较快增长，体现了一定的稳增长意愿。2.2.2. 政策加码：基建主抓手，放松城投平台融资，地产相对克制1）货币政策： 货币政策再次打头阵，2011 年底至 2012 年连续降息降准。在 2010-2011 年的多次提 高准备金率及加息后，从 2011 年 11 月 30 日至 2012 年 5 月 12 日，央行进行了 3 次降 准，准备金率从 21%下降至 19.5%；同时在 2012 年 6 月至 7 月进行 2 次降息，存款基 准利率从 3.5%下降至 3%，贷款基准利率从 6.56%下降至 6%。2）基建投资： 基建是本轮主抓手，发改委项

15、目审批加速，财政支出大幅加码。2012 年 4 月起，发改 委项目审批开始提速，4 月单月核准通过项目 262 个；4 月-12 月核准通过项目 853 个，占 2012 年全年核准项目的 99.2%。 2012 年 4 月开始，财政支出增速从 8.0%的低点开始回升，2012年 7 月，财政支出单 月同比增速达到 37.1%，显示财政政策的支持力度进一步增大。融资平台监管放松，城投债发行放量。2012 年 3 月，银监会召开地方政府融资平台贷 款风险监管工作会议，仍然强调监管的核心是“降旧控新”，但随着经济下行压力的加 大，对融资平台的监管也逐步放松，2012 年 7 月，银监会要求商 业银

16、行：1）增加对“资质较好”的地方融资平台的贷款；2）增加对包括铁路在内的基 建项目贷款；3）加大对保障房的信贷支持。随着融资平台监管的放松，城投债发行 2012 年大幅增长至 7825 亿元，较 2011 年增长 161%，有力支撑了基建项目落地。3）地产调控： 地产调控相对克制，但销售受到降息降准刺激开始上行，保障房建设加码。本轮地产调 控相对克制，并未出台明显刺激政策，但受到央行连续降息降准的刺激，地产销售在 2012 年下半年开始上行。此外本轮调控保障房也是重要抓手之一，在 2011 年 12 月住建部工 作会议上明确提出“2012 全年建成 500 万套以上保障房”，并签订了建设目标责

17、任书。2.2.3.效果显现：基建投资率先大幅反弹，地产销售随后回暖融资平台放松与地产销售回暖支撑宽信用。本轮稳增长主抓收是基建投资，通过放松城 投平台来达到宽信用的目标。同时地产销售在降息降准刺激下逐步回暖。社融增速在 2012 年 5 月触底回升，至 2013 年 4 月达到本轮高点。基建投资增速快速反弹。在一系列财政政策与货币政策的实施下，2012 年基建投资增速 从年初的负增速快速提升，从 2012 年 2 月-2.4%的增速增长至 12 月份的 13.7%。2013 年基建投资增速维持高位，全年基建投资增速超过 21%。在地产与制造业投资增速下滑 的情况下，基建投资投资增速维持高位，有

18、效对冲地产及制造业投资增速的下滑。地产销售在 2012 年下半年回升，2013 年大幅反弹，地产投资始终维持高位。本轮“稳 增长”中并未将地产作为主要工具，但连续降息降准对地产销售有较大刺激，2012 年下 半年起地产销售面积出现明显回暖，全年增速回正，2013 年全年攀升至 17.3%的增长。 地产投资在 2010 年-2013 年保持较快增长，增速保持在 15%-40%的高增速区间，对经 济支撑效果明显。2012 年国内实现 GDP 增速 7.9%，在经济下行压力下完成年初政府工作报告中 7.5%的 增长目标，经济实现软着陆。2.2.4. 政策退出：2013 年地产调控加码，基建项目审批放

19、缓，城投监管升级国五条出台加码地产调控，基建项目审批放缓。随着经济企稳，稳增长政策也在逐步退 潮。2013 年初由于地产销售火爆，3 月国务院出台“国 5 条”加码地产调控，明确提出 完善稳定房价工作责任制，对执行住房限购和差别化住房信贷、税收等政策措施不到位、 房价上涨过快的，要进行约谈和问责。同时坚持限购政策，遏制投机性需求。发改委基 建项目审批也在 2013 年大幅放缓，5 月仅核准通过 3 个项目。本轮稳增长政策结束。但 由于基建项目前期审批放量，逐步进入落实阶段，后续几年基建投资始终维持在 15%左 右较高增速。城投监管升级，43 号文与新预算法构建地方债务改革的顶层设计。2013

20、年-2014 年以 来，财政部推动修订预算法、提请国务院印发国务院关于加强地方政府性债务管理的 意见（国发201443 号），从顶层设计层面构建了地方政府债务管理的法律制度框架， 给出了解决地方政府债务问题的路径：首先，对于 2014 年前的存量债务进行甄别和清 理，政府负有偿还责任的债务纳入预算管理，同时对其中非债券形式债务在未来三年内 发行债券置换。其次，明确未来地方政府债务唯一合法形式是地方政府债券，且必须进 行额度控制和预算化管理，杜绝一切其他形式的违规举债行为。第三，推广 PPP，相应 的财政支出责任纳入预算管理，但不计入地方政府债务。2.2.5.建筑板块行情：弱势市场板块具备超额收

21、益，装饰园林表现突出2011 年 11 月 30 日央行降息后，12 月建筑板块经历一轮快速下跌。2012 年 1 月中信建 筑指数开始上涨，到 5 月 29 日，中信建筑指数较年初上涨 22.86%，达到阶段高点后开 始回落。随着大盘 2012 年底回暖，建筑板块自 2012 年 12 月再次上涨，2013 年 5 月 29 日达到最大涨幅，较 2012 年初上涨 34.62%。整个期间相对于沪深 300 超额收益约 为 20%。装饰园林企业涨幅居前。2011 年后民营装饰及园林企业开始陆续上市。随着基建投资的 大幅反弹以及地产销售回暖，装饰和园林企业迎来业绩高速成长期。本轮稳增长区间中 涨

22、幅居前的主要是装饰与园林企业。在 2011 年 9 月-2013 年 6 月涨跌幅排名前十的企业中，前八位都是装饰与园林板块的公司。2.3. 2014Q4-2016 年：基建 PPP 跃进，地产棚改货币化拉动2.3.1. 政策转向：地产高库存压力显现，2014 年 9 月放松房贷，11 月降息国际市场需求乏力，全球贸易出现萎缩，冲击我国外需。金融危机后全球经济复苏步履 维艰，国际市场没有大的起色，贸易保护主义有所抬头。根据 WTO 数据统计，2014 年 全球进出口金额 0.32%，较 2013 年增速下降 1.73 个 pct，而 2015 年增速低至-12.6%， 对中国外需产生冲击。我国

23、对外出口金额也在 2014-2016 年持续走低。国内地产高库存压力显现，经济下行压力再次加大，地产调控 9 月放松，11 月降息。 由于 2013 年地产调控加码，2014 年起地产销售再次转入低潮，地产投资在下半年持续 放缓，2014 年 12 月出现单月负增长。同时由于 2010-2014 年多年地产投资的高速增长， 全国地产库存高企，特别是除一线城市以外的地区库存压力很大。2014 年 9 月，中国人 民银行和银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，放宽对首套房贷 认定标准，标志着政策转向的开始。随后在 2014 年 11 月，央行宣布非对称降息，开启 新一轮货币宽松周期。

24、2.3.2.政策加码：基建 PPP 新工具，放松城投平台，棚改货币化强力拉动地产1）货币政策： 连续降息降准，货币宽松力度较大。2015-2016 年央行共进行了 5 次降准 ，存款准备 金率由 20%下降至 17%；进行 5 次降息，一年期存款基准利率由 2.75%下降至 1.5%， 一年期贷款基准利率由 5.6%下降至 4.35%，充分释放积极信号。2）基建投资： 基建投资则从三方面发力： 上调财政赤字。2015-2016 年均实施积极的财政政策，从财政支出的角度来看，2015 年 全国安排财政赤字 16200 亿元，比上年增加 2700 亿元，赤字率从上年的 2.1%提升到 2.3%；2

25、016 年全国财政赤字安排 21800 亿元，比 2015 年增加 5600 亿元，赤字率提升 到 3%。PPP 新工具跨越式发展。2015-2016 年财政部开始大力推广 PPP，各个部委出台相关政 策超过百余项。财政部 PPP 项目库数据显示，到 2016 年底 PPP 入库额已达到 13.5 万亿， 投资个数达 1.13 万个。同时据明树数据显示，2016 年全国 PPP 项目成交总额 3.23 万亿 元，是 2015 年的 3.4 倍，2014 年的 22 倍，2016 年成为 PPP 模式爆发年。放松对融资平台管控。2014 年出台的 43 号文出台进行地方政府债务管理改革，严控债

26、务，但经济下行压力较大，后续执行存在放松。2015 年 5 月 15 日，国务院转发财政部、 人民银行、银监会关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见。 意见要求：地方政府和银行要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题；鼓励银行 业金融机构支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保项目有序推进；要求银行 依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，银行业金融机构要在全面把控风险、 落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。2015 年，中国证监会正式发布公司债券发行与交易管理办法，将公司债发行主体从上市公 司扩大到所有公司制法人，城投平台

27、通过发行公司债，债务规模再次大幅增长。地产调控： 地产政策放松，棚改货币化强力拉动地产需求。2014 年 9 月央行联合银监会发文放松房 贷认定标准，房地产调控开始逐步放松。2015 年政府工作报告明确提出要“稳定住房消 费，坚持分类指导，支持居民自住和改善性住房需求”，2015-2016 年出台多项房地产放 松政策，如房贷新政、房地产营业税契税、进一步推进棚改货币化、公积金政策等等， 降低购房门槛，促进购房需求。特别是棚改货币化的推进，直接带动了广大三四线城市 的需求，地产销售大幅反弹，全国房价普涨，地产库存得到了很好去化。棚改货币化拉动需求，国开行 PSL 工具提供资金支持。国务院于 20

28、15 年明确了 2015-2017 年改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1800 万套的棚改三年 目标。2014-2018 年，我国共改造棚户区 2912 万套，相较 2008-2013 年的改造套数大 幅增加约 80%。2015 年 6 月，国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改 造及配套基础设施建设有关工作的意见，其中提出棚改补偿模式由实物货币安置并重转 向货币安置优先，棚改货币化安置比例快速提升，到 2017 年货币化安置比例已高达 60%。 为满足棚改资金需求缺口，央行于 2014 年 4 月设立 PSL（抵押补充贷款）创新型政策 工具。2015 年起，国开行棚改贷

29、款及 PSL 提供资金规模显著扩张，为棚改提供了充裕资 金。2.3.3. 效果显现：地产销售强力回升，基建投资维持高位地产销售大幅回升支持宽信用，2016 年中社融增速企稳上行。本轮“稳增长”政策发 力见效较慢，自 2014 年 9 月地产调控转向后，经历 2015 年连续降息降准，一直到 2016 年棚改货币化安置放量，地产销售增速大幅向上后社融才企稳回升。此外叠加 2016 年 PPP 落地加速，城投发债增加，信用扩张进一步加速，至 2017 年 11 月达到本轮社融增 速的高点。基建：PPP 加速落地，基建投资维持高位。经过 2015 年的政策储备，2016 年 PPP 项目 开始爆发，

30、全国 PPP 项目成交总额 3.23 万亿元，是 2015 年的 3.4 倍。此外 2015 年-2016 年新一轮地方融资平台债务扩张支撑了基建投资。2015-2017 年基建投资始终维持在 15%-20%的高增速区间。地产：货币化安置释放大量购买力，大幅拉动地产销售规模，助力三四线城市去库存。 货币化安置后的补偿款在商品房市场形成了巨额的购买力，购房需求高增，大幅刺激了 地产销售规模，月度地产销售额加速增长，有效对冲了地产下行压力。同时，一部分购 买力转化为其他领域的消费需求，经济体内有效需求显著提升。货币化安置也对三四线 城市商品房去库存起到了积极作用，有效缓解了三四线成交冷清、库存高企

31、的局面。商 品房销售额和销售面积自 2015 年 2 月起触底回升，迅速回暖。2015 年地产投资达到历 史新低，但在 2016-2017 年开始触底逐步反弹至 10%左右增长。2.3.4. 政策退出：2017 年金融监管升级开启全面去杠杆，棚改逐渐退潮2016 年地产销售大幅增长，全国房价普涨，2016 年下半年地产政策开始逐步转向， 2018 年棚改货币化逐步退潮。2016 年下半年房地产调控政策开始逐步收紧，多地实施 限购限贷，政治局会议 2 次提出“抑制资产价格泡沫”，平稳房价，遏制投资性购房。 2018 年起，考虑到去库存进程已基本取得预期成效，政府开始主动收缩棚改货币化安置 规模。

32、2018 年 7 月，住建部提出“针对商品住房库存不足，房价上涨压力较大地区，应 及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式”，货币化安置比例逐步降低。 本轮强力的地产刺激政策逐步退潮。2016 年末中央经济工作会议时隔多年重提“调节好货币阀门”，2017 年金融监管全面 收紧，地方隐形负债监管加码，开启去杠杆。2017 年货币政策开始收紧，央行在 1 月、 3 月连续上调 MLF 利率。2017 年 3 月底，银监会部署开展“三违反”、“三套利”、“四不 当”专项治理工作。财政部 5 月下发 50 号文关于进一步规范地方政府举债融资行为 的通知，严格限制地方政府违规担保、违规举债，后

33、续又接连下发 87 号文禁止以政府 购买服务名义操作 PPP 项目，下发 92 号文明确 PPP 入库新标准，下发 192 号文严格管 理央企参与 PPP 项目，全面提升 PPP 监管。2017 年 11 月，资管新规征求意见稿下发， 拟对影子银行、通道业务、非标等融资规范和清理，对房地产和基建融资影响巨大。2018 年进入金融监管落实之年，去杠杆持续推进，特别是对地方政府隐形负债监管不断升级， 基建投资增速大幅放缓。2.3.5. 建筑板块行情：超额收益明显，牛市央企一带一路领涨，后段园林 PPP 突出2014 年底-2015 年连续的降息降准与政策放松，流动性非常充裕，叠加杠杆资金入市， 2

34、014 年底-2015 年 6 月大盘迎来大幅上涨，随后在经过 2015 年 6 月-2016 年初剧烈调 整后，又开始企稳向上。因此我们将本轮稳增长行情分为 2014 年 9 月-2015 年 6 月与 2016 年 6 月-2017 年 6 月两段行情。2014 年 9 月-2015 年 6 月：板块整体超额收益显著，牛市叠加一带一路催化，央企及 国际工程领涨板块。本轮稳增长行情中，2014 年 7 月底建筑板块开始缓慢上涨，在 2014 年 9 月政策确认转向，以及 11 月降息后加速大幅上涨，叠加一带一路强主题催化，板 块区间最高涨幅达到 325%，相对沪深 300 的超额收益最高为

35、182%。本轮涨幅居前的 企业主要是低估值建筑央企与国际工程企业。2016 年 6 月至 2017 年 6 月：区间最高超额收益 35%。PPP 落地加快，园林 PPP 表现突出。2016 年初经历剧烈调整后，大盘企稳开始回升。建筑板块在 PPP 加速落地 以及一带一路大会催化下开始上涨，主要上涨区间为 2016 年 7 月-2017 年 4 月，持续 10 个月左右，最高涨幅 45%，相对沪深 300 最高超额收益为 35%。由于 PPP 项目在 2016 年开始加速落地，建筑企业订单开始加快增长，园林 PPP 企业业绩明显加速，本轮领涨 企业主要是园林 PPP 龙头。此外在 2017 年

36、5 月召开第一届一带一路峰会等消息催化下， 建筑央企及国际工程企业也有不错表现。3. 两次温和“稳增长”回顾3.1. 2018Q3-2019Q1：中美贸易摩擦升级，去杠杆阶段性放缓3.1.1.政策转向：去杠杆与中美贸易摩擦经济下行压力大，18 年 7 月底国常会标志政 策转向外部环境来看，中美贸易摩擦爆发升级，中国对外出口存在压力。内部环境看，2017 年 金融监管持续升级，对地方政府隐形负债严监管。2018 年进入金融监管落实之年，去杠 杆加速，整体处于紧信用，特别是民营企业融资出现较大影响。由于地方隐形负债被严 格限制，城投债务难以扩张，基建投资自 2018 年以来大幅走低，从 2017

37、年 15%左右 增长跌至 2018 年 1-6 月仅 3%的增速，5 月单月甚至出现了多年未见的负增长。地产方 面棚改货币化逐步退潮，地产销售动能在转弱。2018 年下半年经济出现了较大的下行压 力，稳增长预期又逐步升温。2018 年 7 月 23 日，国务院常务会议要求稳健货币政策松 紧适度，要求保持适度融资规模，要求保持流动性合理充裕，要求疏通货币政策传导机 制，标志着本轮政策的转向。3.1.2.政策加码：加快发行地方政府专项债，融资平台监管保持严格1）货币政策： 货币政策未大幅宽松，创设工具定向支持民企。本次稳增长货币政策并未像前几次一样 采取连续降息降准的方式来进行强刺激，而是针对民营

38、企业信用风险进行定向解决。9 月 4 日，中国人民银行和全国工商联联合召开民营企业和小微企业金融服务座谈会，深 入了解民营企业、小微企业金融服务情况，搭建银企之间的沟通对接平台，进一步明确 充分运用“几家抬”的思路，推动各部门间形成工作合力，加大民营、小微企业支持力 度。10 月 26 日，人行发文宣布增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元，支持金融机构扩 大对小微、民营企业的信贷投放。12 月，人行创设 TMLF 工具，鼓励商业银行等金融机 构将资金更多地配置到实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域。2）基建投资： 本次稳增长基建投资仍是主要抓手，但与前几次基建刺激面临的情况不同，本次

39、稳增长 严格限制融资平台融资，具体来看：一是继续严控融资平台，强调地方政府发行地方债是地方融资的唯一合法渠道。7 月国 常会宣布政策转向，但 8 月各地集中学习中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性 债务风险的意见，从各地披露的主要内容来看，严控新增隐形负债是进行政府投资的底 线与重大的政治任务。因此未来对地方融资平台违规担保、使用政府购买服务来做工程、 采用不规范 PPP 项目等增加隐形负债的做法将会严格禁止，因此本轮稳增长的最大不同 既是地方融资平台债务被严格限制，这也制约了基建投资的整体扩张。二是加快地方专项债发行和使用。2015年后，地方政府专项债成为唯一合法的渠道，2017 年专项债

40、开始明显放量，当年发行 7679 亿元。2018 年地方政府专项债额度 1.35 万亿， 较 2017 年大幅增长，但前 5 个月基本没有发行。在 7 月底政策转向后，财政部 2018 年 8 月下发关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，目的在于加快地方政府专项债 券发行和使用进度，随后专项债发行放量，7-9 月三个月合计发行 1.2 万亿，基本完成 当年发行任务，对基建投资形成一定支撑。三是规范推进 PPP 发展，在系列规范措施告一段落后，PPP 进入平稳发展时期。2017 年以来随着 PPP 政策不断规范化，银行对 PPP 态度逐渐收紧。在 2018 年一季度，银行 考虑到 92 号文的

41、清库措施可能会使部分 PPP 项目清出财政部库，因此对于 PPP 放贷存 在观望态度，导致 2018 年 PPP 项目落地速度持续放缓。2018 年 7 月国常会政策转向后，PPP 项目进入规范发展期，后续回归平稳增长。四是加强中央财政支持，适当提高赤字率，重点支持铁路等领域。铁路总公司在 8 月 7 日表示将上调 2018 年铁路投资，在铁路机车车辆投资增长和基建投资加速推进的双重 刺激下，2018 年铁路固定资产投资额有望重返 8000 亿元以上（原计划 7320 亿元，上 调 9.2%）。3）地产调控： 本轮稳增长地产调控政策未有明显的变化，仍然保持着房住不炒的总基调。此外由于货 币政策

42、未采取降息降准的强刺激，地产销售并未大幅走高。3.1.3.效果显现：基建小幅企稳，信用扩张不明显基建小幅增长，地产销售低迷，本轮稳增长信用扩张不明显。随着 2018 年 7 月底政策 转向，专项债发行加速，社融开始逐步企稳，扭转了持续下行的趋势。但因为地方政府 隐性负债监管仍严格，城投平台无法大幅扩张债务，因此基建投资回升幅度很小。同时 本轮稳增长并未放松地产调控，地产销售基本平稳，并未大幅走高。整体看，本轮稳增 长缺失了宽信用的工具，信用扩张幅度不明显，仅在 2018 年 11 月后开始企稳小幅上行， 在 2019 年 6 月后社融增速又开始放缓。隐性负债管控，基建小幅企稳。本轮基建投资虽然

43、是稳增长发力工具，但主要依靠地方 政府专项债的加快发行，城投平台的债务受到严格限制，制约了基建投资的回升幅度。 2018 年 7 月政策转向后，基建投资仍延续下行，在 10 月单月增速才转正，全年仅增长 1.8%。3.1.4.建筑板块行情：政策转向初期超额收益明显2018 年 7 月底国常会确立政策边际放松，建筑板块在 8 月超额收益较明显。2018 年 7 月 23 日国常会后，建筑板块短期明显反弹，主要上涨区间在 7 月 23 日-8 月 15 日区间， 相对沪深 300 最高超额收益达到 10%。由于 2018 年下半年沪深 300 处于持续下跌中， 基建投资后续回升力度也不达预期，建筑

44、板块在短期反弹后也开始震荡缓慢下行，但在 2018 年下半年相对大盘仍有超额收益。3.2. 2020 年：应对新冠疫情爆发3.2.1.政策加码：加大力度应对疫情冲击疫情冲击下，政策加强对冲。2020 年初新冠疫情爆发对经济形成冲击，宏观政策迅速调 整，加大力度应对。 货币政策方面，人民银行在 2-4 月间连续降低 LPR 报价利率及 MLF 利率，1 月 31 日， 人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局印发关于进一步强化金融支持防控新 型冠状病毒感染肺炎疫情的通知，提出 30 条政策措施，进一步强化金融支持疫情防控 工作，保障民生和支持实体经济稳定发展。财政政策方面，加大专项债发行力度，

45、增加发行特别国债。4 月的中央政治局会议明确 “以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策更加积极有为”，并指出要“发 行抗疫特别国债”和“增加地方政府专项债额度”，5 月的两会宣布提高财政赤字规模 1 万亿元，专项债额度较前期增加 1.6 万亿至 3.75 万亿元，并确定特别国债规模 1 万亿元。 5 月单月地方政府专项债新发规模达到近万亿的历史高点， 6-7 月发行 1 万亿元的抗疫 特别国债，稳增长政策持续发力。3.2.2.效果显现：地产销售明显走高，基建投资恢复温和增长，二季度经济 V 型反弹政策对冲疫情带动宽信用，社融增速走高。由于宏观政策力度显著加大，2020 年疫情爆 发后

46、，一季度社融在巨量的政府债券发行及贷款支持带动下迅速走高，随后二季度疫情 得到控制，各项稳增长政策发力，经济实现 V 型反弹，社融延续向上，直到 2020 年 10 月达到本轮“稳增长”增速高点。地产销售二季度强劲反弹，全年实现正增长。2020 年一季度因为疫情影响，地产销售出 现同比大幅下滑，二季度疫情控制后，地产销售强力反弹。一方面前期积压的需求得到 释放，另一方面宽松的金融政策刺激了购房的需求。全年地产销售面积在一季度大幅下 滑的情况下，全年实现了 2.6%的正增长，销售面积达到 17.6 亿平米，再创新高。基建投资二季度恢复正轨，保持温和增长。2020 年基建投资也在二季度实现强力恢复

47、。 由于地方政府隐性负债管控未明显放松，虽然专项债继续放量，叠加特别国债发行，但 基建投资全年仅增长 3.41%，较 2019 年并未明显走高。3.2.3.政策退出：从疫情中逐步恢复，稳增长压力减小，政策开始收紧2020 年三季度地产政策开始收紧，三道红线监管出台。疫情控制后，地产销售大幅反 弹，部分一线城市学区房价格快速上涨，房地产调控政策也逐步开始加码。2020 年 8 月 20 日，央行与住建部在前期征求意见的基础上，出台了房地产“三道红线”监管措 施，2020 年 12 月 31 日，人民银行、银保监会发布关于建立银行业金融机构房地产 贷款集中度管理制度的通知，将根据银行业金融机构的资

48、产规模、机构类型等因素，分 档设定房地产贷款集中度管理要求，从贷款端收紧地产融资。2021 年 4 月的中央政治局会议提出“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向 好”、“持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元， 稳定预期”，并表示禁止“以学区房等名义炒作房价”。本次政治局会议定调了 2021 年 上半年是稳增长压力较小的窗口，各项稳增长措施开始有序退出。2021 年上半年地方政 府专项债发行明显滞后，全年额度 3.65 万亿，但一季度仅发行 200 多亿元。3.2.4.建筑板块行情：初期板块具备超额收益，后续装配式表现突出2020 年疫情爆发后，稳增长预期

49、升温，在 3 月后政府陆续出台稳增长政策，建筑板块在 3-4 月间相较沪深 300 具备超额收益，区间最大超额收益约为 10%，随着后续疫情得到 控制，经济强劲反弹，地产销售回升，稳增长见效，沪深 300 中的消费等白马股开始大 幅上涨，建筑板块累计超额收益在 6 月起开始转负，并持续大幅跑输。期间建筑板块内 主要是结构性行情，与装配式建筑相关的鸿路钢构、亚厦股份等个股涨幅领先。4. 五次“稳增长”总结4.1. 稳增长的四个阶段根据五轮稳增长的回顾，我们将典型的稳增长过程分为四个阶段，分别为政策转向、政 策加码、效果显现、政策退出四个阶段。政策转向：一般在遇到突然重大负面冲击（如 2008 年的次贷危机、2012 年欧债危机、 2018 年中美贸易摩擦、2020 年