新能源汽车行业分析：“成长”是主基调_“紧缺”仍是关键词.docx

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1、新能源汽车行业分析：“成长”是主基调_“紧缺”仍是关键词1 新能源汽车是“碳中和”愿景的应有之义1.1 汽车电动化对“碳中和”愿景意义重大全球气候问题日益凸显的今天，多国提出了“碳中和”主旋律，我国也提出了“2030 碳达峰”目标和“2060 碳中和”宏伟愿景，彰显了我国的大国担当。据 UNEP 数据显 示，陆地运输是交运温室气体排放的主要动力，占比约为碳排放总量 10%，燃油车作为 碳排放的主要来源之一，电动化的推进无疑对“碳中和”愿景意义重大。1.2 电动车产品力提升引领汽车消费升级，2022 预计全球销量 968 万辆回顾 2021 年，包括中美欧在内的全球主力市场新能源汽车需求量迎来快

2、速增长，政 策和产品力形成共振拉动新能源汽车消费水平提高。特别是中国市场，我们认为产品力 的提升使得新能源汽车具备相当的竞争力，我国新能源汽车消费的主要动力从政策推动 演变为需求拉动，政策指引的 2025 年达到 20%渗透率目标有望提前完成。1.2.1 产品驱动我国新能源汽车消费，细分市场中 A 级车待发力按终端，非运营新能源汽车占比持续提升：得益于政府政策支持与财政补贴， 2017-2019 年新能源乘用车的运营类型占比逐步提升，2020 年后受疫情的影响加之补贴 减少导致运营类新能源乘用车缺乏市场竞争力，其占比逐渐降低。而非运营类新能源汽 车主要是个人消费，在疫情爆发之后，公共交通运行受

3、阻，出于安全性的考虑，人们开 始选择私人交通工具出行。因此，新能源汽车成为主流家庭短途代步和家用第二辆车的 首选，这使得新能源汽车在非运营类型占比走高，预计 2022 年将持续保持较高的占比。按城市，限购、非限购城市都迎来高速增长：2021 年累计新能源汽车销量相对于 2020 年有全面大幅度的增长，苏州、重庆、郑州、杭州等城市增长较为迅猛，上海作为新能 源汽车销量第一的城市，2021 年前十个月销量达到 18.6 万，形成了增量的核心推动力量。由于北京、上海、广州、深圳、杭州等城市存在燃油汽车限购的问题，因此在这些城市 新能源汽车销量较高，其中 2021 年前十个月累计销量最高的前五名均为限

4、购城市。目前 的新能源汽车市场增量主要是在上海、北京等限购严厉的特大城市，深圳、广州、杭州 等城市限购表现也相对较强。按车型，小车渗透率较高，A 级车有待发力：2021 年 1-11 月新能源 A00 级轿车批 发销量 75.9 万辆，在同级别乘用车中的渗透率高达 98.3%；A0 级车批发销量为 31.7 万 辆，同级别乘用车渗透率为 19.0%；A 级轿车批发销量为 82.3 万辆，在同级别轿车中渗 透率较低，仅为 8.5%；B 级轿车批发销量为 77.8 万辆，同级乘用车中渗透率为 19.6%； C 级轿批发销量为 6.5 万辆，渗透率仅为 8.4%。A00 级新能源电动车自 2021

5、年初因季节性销量低迷后迎来了回升。除此之外，A0 级、A 级等小型轿车的销量都实现了较快速度的增长。疫情之后 A00 级微型轿车以其随 走随停、物美价廉等优势成为了人们出行的首选。新能源汽车在家庭中的使用较多，尤 其是用于短途代步和家用第二辆车，而 A00 级轿车能够满足人们的个性化出行的需求， 因此在这一方面的市场渗透率较高。目前 A 级新能源汽车渗透率不高：A 级车中新能源汽车渗透率较低，主要是消费者 在 A 级车市场对安全性，经济性，通用性考量较多。由于 A 级车应满足消费者的全场景 使用需求，且受到家庭居住条件的限制，传统燃油汽车仍然是目前的 A 级车主力。A 级 车占乘用车市场的 4

6、0%，我们认为 A 级车具有较为广阔的电动化市场，并且有望带动电 池需求的拉升。未来电动车将在 A 级市场中发力：11 月新能源汽车的销售量排行榜中比亚迪汽车以 90,142 辆的成绩排名榜首，其中搭载其自主研发的 DM-i 超级混动技术的秦 Plus DM-i 车 型自上市以来，实现连续 9 个月销量递增，稳居 A 级轿车市场的主流阵营。乘用车 A 级 市场多年来涌现出了许多例如卡罗拉、轩逸等的爆款车型，未来 A 级车市场中将频现爆 款电动车的身影，预计电动车的渗透率将在 A 级市场中不断提高。2022 年新能源汽车市 场将多元化发力，传统车企例如上汽依旧保持较强的表现，亮点突出；比亚迪纯电

7、动与 插电式混合动力双轮驱动表现仍将较强，比亚迪推动平价插电式混合动力增长将成为新 亮点。1.2.2 全球视野下，海外电动车市场渗透率快速提高美国新能源汽车销量稳步增长：2021 年 1-11 月美国新能源汽车销量为 53 万辆，相 较于 2020 年全年的 33.3 万辆有了较高的增长，预计 2021 年全年美国新能源汽车销量将 突破 60 万辆。在渗透率方面，11 月美国新能源汽车渗透率为 5.6%，相比上半年的不足 4%，有了一定的提升。2022 年，美国市场迎来车型+政策双驱动，我们看好美国新能源 汽车的销量。欧洲新能源汽车渗透率维持高位：欧盟 2021 年的碳排放标准为 95g/km

8、，在如此严 格的碳排放标准的约束下 2021 年新能源汽车销量有所增长。2021 年 1-11 月欧洲主要新 能源汽车市场累计销量为 165.5 万辆，相较于 2020 年全年的 136.7 万辆有着较大的增长。 2021 年 7、8 月欧洲新能源汽车销量受严重缺芯的影响有所下滑，到第四季度缺芯带来的 影响有所减缓，销量开始回升。在政策支持的条件下，欧洲新能源汽车的渗透率一直维 持高位，其中挪威的新能源汽车渗透率达到了 91.2%，高居全球榜首。全球来看，我们预计 2022 年全球有望实现 968 万辆左右的新能源汽车产销。其中中 国 554 万辆，产品力推动下消费保持强劲增长；欧洲碳排放考核

9、放松，预计增速放缓， 实现 264 万辆；美国市场在排放考核和车型双重共振驱动下有望实现 132 万辆以上的销 量。1.3 我国新能源汽车产业链领先全球，“出海”擦亮“中国知识产权”名片作为国内新能源电池技术领先的企业，比亚迪和宁德时代都发布了自己的电池集成 化技术。比亚迪的刀片电池技术基于其擅长的磷酸铁锂技术，使电芯形状更加扁平、窄 小，形成“刀片”状，多个“刀片”捆扎成电池包模块，使用全方位高温“陶瓷电池” 技术来保障电池安全。刀片电池的问世重新定义新能源汽车的安全标准，引领全球动力 电池达到安全新高度。宁德时代的 CTP 电池技术基于高镍三元锂架构，减少模组数量，由多个大容量电芯 组成标

10、准化电池包，再灵活堆叠成更大的电池模块以适应不同车款储能需求。宁德时代 以其优质的电池技术与国外各大车企签署了合作协议：2019 年 10 月，与大众（拉美）卡 客车公司（Volkswagen Caminhes e nibus）签订长期战略合作协议，引入 CTP 技术；2020 年 4 月，与荷兰 VDL BusCoach 签署合作协议，为其提供电动巴士供应基于 CTP 技术 的电池系统；2020 年 8 月，与奔驰达成协议，其 EQ 系列轻型商务车产品采用 CTP 技术； 2021 年 10 月，与现代摩比斯签署技术许可协议，授权给摩比斯使用 CTP 技术，并支持 摩比斯在韩国乃至全球范围的

11、 CTP 相关电池产品供应。2 高景气将在 2022 年延续，“成长”是主基调，“紧缺”仍是关键词2.1 电动车需求旺盛带动全产业链高景气“超预期”一词贯穿了 2021 年始终，强劲的电动车销售数据不断刷新人们对全年销 量的预期，预计 2021 年全球新能源汽车实现 100%左右的同比增长，其中中国实现 330 万辆以上的销量，对应 140%的增速。面对迅速崛起的对动力电池的需求，产业链的供应 端显然准备不足，多数锂电池材料供不应求，价格涨幅超出人们想象。据鑫椤锂电统计， 2021 年 1-12 月，六氟磷酸锂价格涨幅超 400%，电池级碳酸锂价格涨幅超 330%，磷酸铁 锂正极材料涨幅超 1

12、30%，5 系三元正极材料涨幅约 90%。电动车需求的旺盛带动了全产 业链的高景气，部分环节的盈利水平来到了历史高位，引得无论一二级市场在内的资本 对锂电材料项目的“追捧”。展望 2022 年，我们预计全球新能源汽车销量约 968 万辆，较 2021 年仍有 50%以上 的增速，其中中国新能源汽车销量或超过 550 万辆，实现 68%的同比增长，并卫冕全球 第一大新能源汽车市场的地位。同时，2022 年全球新能源汽车销量从“超高速”增长切 换为“高速”增长，但由于 2021 年相较 2020 年更大的基数，以及储能市场，两轮车市 场，电动工具市场的迅速放量，我们仍然看好 2022 年全球对于锂

13、离子电池的需求情况。 但是相应的，我们认为投资故事将会重回“成长”，随着产业链本身玩家的扩产，以及其 他行业奔涌而来的跨界资金的涌入，部分材料将更多表现出商品的属性，而淡化由制造 壁垒带来技术溢价，在这个过程中，我们强调“成长”和“成本管控”。2.2 对需求的论述2.2.1 整车环节：电动车市占率是核心，新能源积分、其他成本下降是消化电池涨价和补贴退坡的缓冲垫市场上担心补贴退坡/电池涨价带来电动车价格上涨，影响终端需求。我们认为（1） 现阶段对主机厂来说市占率是主要关注点，未来电动汽车作为个人移动空间，是重要的 物联网端口，考虑远期流量端口带来的收益，短期的造车微利或容易被接受；（2）利润 端

14、新能源汽车积分创造价值，成本端销量上升摊薄成本；（3）智能化转向要以电动化为 平台，大方向上电动化趋势不改。因此，虽然 2022 年新能源汽车在补贴退坡和电池涨价 的双重因素下，成本压力上升，但考虑整车厂打法，以及其他材料/销量上升带来的单位 固定成本的下降，亦可以为车企提供利润安全垫。后面即使成本压力过大，我们乐观的 认为新能源汽车涨价也会以增配的形式变相覆盖成本。（1） 新的商业模式：我们认为智能汽车时代的商业模式与传统汽车的商业模式区别较 大，有别于传统汽车工业的制造业属性，智能汽车行业高科技属性或更高。智能 汽车作为流量的端口，软件的载体，能提供的产业链后端价值或将大于汽车本身。 据普

15、华永道预测，2030 年汽车行业利润中，服务经济将占总利润的 56%以上。因 此考虑远期作为流量端口，以及智能驾驶软件搭载平台所带来的利润，车企业对 成长初期带来短期的微利接受度较高。（2） 利润端考虑新能源积分，成本端销量上升摊薄固定成本：根据中汽数据和行业 15 家正负积分头部企业线上发布的 2021 年积分价格预测联合研究成果，2021 年新 能源汽车积分主流价格区间为 26002900 元/分。这较 2020 年的 1204 元/分以及 2019 年的不足 500 元/分将有较大提升。2021 年的新能源汽车积分市场紧俏的原 因是 2020 年 6 月工信部修改双积分政策，积分获取难度

16、增加。其中积分公式 0.012 R+0.8 调整为 0.0056R+0.4，（R 为续航里程）且增加对于续航里程的考核更 加严格，100km 以下，100-150km,150-200km，200-300km 分别给予 0.7/0.8 和 0.9 的系数折扣，续航大于 300km 系数为 1；此外增加了能量密度和单位电耗等指标。 新能源积分的紧缺使得其价格大幅上涨，我们测算续航在 410km 的车型在 2700元/分的价格下将取得 7200 元以上的新能源积分潜在收益，这甚至高于许多主机 厂的单车利润水平。新能源积分收益形成了新能源汽车的利润安全垫。而 2022 年，严苛的新能源双积分政策将延续

17、，且新能源积分比例将进一步上升 2 个百分 点至 16%，这会增加新能源积分的需求。此外，成本端上，我们同样要考虑限电缓解下，钢铁，铝等材料价格下行为车企贡 献的正向利润，同时要考虑销量带来的固定成本的摊薄。因此综合考虑规模效应，其他主材的原材料成本，以及新能源积分带来的潜在收益， 我们认为主机厂利润水平或未必如市场想象的悲观，因此对电池价格涨价的容忍度或更 高。2.2.2 电池环节：成长性和产业链统筹布局是超额收益的来源市场担心原材料价格压力带来的利润下移。我们认为电池降价是长期的确定的事情， 在这个过程中电池企业单位利润下降同样是确定的。而成长性的“量”会弥补“利”的 损失，此外在产业链的

18、布局统筹能力也为企业创造额外的利润。这都是成长性和超额收 益的来源。2.2.3 电池材料环节：部分环节仍将紧张市场担心过高的价格导致下游需求接受度变差进而停产的“负反馈”。我们认为电池 产业链中，To C 是电池及电池材料的需求终端，若最下游需求向好，中游电池企业未必 会“停产观望”，等待材料价格下跌，因为最下游持续向好的需求不等人，对电池企业而 言市占率以及和主机厂的良好合作或许更为重要。而需求决定价格大的方向，供给决定 价格弹性，明年材料端的供给释放会削弱材料的价格弹性，但在需求支撑下，不会出现 价格中枢的急速下移，对材料企业而言，量的释放带来的成长性将平抑价的波动带来的 周期性，我们仍看

19、好材料端 2022 年的整体盈利。2.3 电池：重视成长性和产业链的布局统筹能力动力电池装机量提升明显，头部企业逐渐跑出：2021 年 1-10 月全球动力电池装机 216.2GWh，同比增长 116%。格局上宁德时代 10 月单月市占率为 34.2%，亿纬锂能市占 率达到 1.2%，头部企业合计份额达到 88.6%。行业洗牌加速，同时头部企业凭借先发优 势地位逐渐稳固。全球产能扩张激进，关注头部优质产能：据产业信息网统计，若公布的扩产计划如 期实施，预计 2025 年全球动力电池产能将超过 2500Gwh，我们看到除了传统电池制造企 业有较为明显的扩产动作之外，整车厂也非常在意核心部件动力电

20、池的供应安全，规划 了相当规模的产能，竞争激烈的情况下，头部企业的优质产能将具备稀缺性。规模效应和对上下游的统筹能力是核心优势：如许多制造业一样，动力电池成本的 下降来源于规模效应的释放和对原材料成本的管控，产能利用率是决定成本的重要因素， 我们根据宁德时代回复函中对于广东瑞庆时代锂离子电池生产项目一期 30Gwh 项目的盈 利测算，满产对应单 Gwh 折旧约 0.2 亿元，对应单 Gwh0.55 亿净利润，50%产能利用率 则对应 0.4 亿元的单 Gwh 折旧，此时单位净利润降为 0.35 亿元。头部产能具备的稀缺性 使得优秀企业的产能利用率维持高位，持续发挥规模优势。此外，对电池材料的布

21、局有 助于电池生产企业的利润留存，宁德时代等企业在锂盐，正极，负极材料和电解液环节 各通过股权方面的绑定或长单模式的签订提升利润的留存。2021 年动力电池成本压力显现：据高工锂电测算，2021 年全年动力电池成本有明显 上涨，体现在上市公司毛利率加速下行。行业中具备议价能力的龙头企业尚且可以通过 与原材料供应商签订长单来平抑成本的波动，而议价能力较弱的电池企业早已在盈亏平 衡线挣扎。因为对下游主机厂议价主动权价差，同时龙头宁德时代需要挤压市场，我们 认为动力电池企业成本压力仍在，特别是随着长协价的执行，四季度原材料价格压力将 延续，而 2022 年原材料新建产能的投产将使得动力电池的成本压力

22、减轻，我们预计 2022 年下半年动力电池的盈利情况将好转。此外，若动力电池涨价落地则能看到动力电池盈 利拐点的提前到来。2.4 上游能源金属2.4.1 锂：偏紧的供需关系将延续，关注资源端行情本轮锂价上涨周期有别于上一轮的中国拉动，由全球需求共同支撑：回顾 2021 年， 受下游需求释放影响，锂盐价格涨幅超出了所有人的预期，需求拉动下锂盐价格上涨至 25 万元/吨，随着春季补库行情的继续，我们认为锂盐价格继续上涨的概率较高。回顾上 轮锂价周期多为中国新能源汽车需求拉动，在国内补贴带动下，下游需求的突然上升打 破了小金属的供需平衡，随即行业大幅的资本开支带来实际产能的投放以及中国补贴的 持续退

23、坡导致下游需求增速放缓，使得锂盐价格进入三年周期的连续下跌，一度跌至 4 万元/吨，锂矿端多方进入亏损，产能进入停产检修的状态。2020 年下半年以来的锂价周 期更多为全球需求周期的拉动，在全球新能源汽车需求迎来陡峭增长的情况下，供给端 停产的矿山复产缓慢，新建的项目仍需时间投产，错配的供需使得锂盐价格持续上涨。需求端，我们预计明年电动车需求将持续旺盛，而储能，小动力和消费电池也将迎 来相当程度的增长，我们预计明年对锂盐的需求新增 17 万吨 LCE 以上。展望供给端，我们认为最上游依旧是供给瓶颈，主要的供给来源于南美阿塔卡玛盐 湖的扩产项目投产，和澳洲矿山扩产和复产。而考虑投产节奏，2022

24、 年下半年多有产能 释放，但下半年亦是需求旺盛的时间点，值得注意的是，仍需博弈南美盐湖投产和爬产 的进度，疫情、政局和劳资纠纷情况下，南美盐湖的如期达产需要长期跟踪。另从总量 上看，2022 年新增亦不能满足新增的需求，2022 年的供给紧张局面或加剧。2.4.2 钴：供给释放，需求端动力电池拉动边际减弱需求端，目前钴的核心需求在电池，据安泰科，2020 年包括消费电池、动力电池和 其他电池在内的需求占比占到总需求的 60%以上，而动力电池高镍化的推进和磷酸铁锂 需求的回潮导致动力电池单位钴的需求减弱，但仍将贡献主要增量。2022 年，钴的传统 需求端如高温合金、硬质合金和磁性材料等方面的需求

25、将持续回暖，我们预计整体上钴 的需求将向好。供给端，新增供给在于刚果铜钴项目，和印尼镍钴产能释放成额外增量。此外较大 的不确定性来自于嘉能可 Mutanda 的复产。要博弈非洲项目复产强度和节奏。2.4.3 镍：需求景气，供给在 22 年释放镍行业中今年关注度最高的事件是火法路径制备高冰镍路径的再次认证，3 月份，青 山发布消息，称将于 10 月向中伟股份和华友钴业分别供应 4 万吨和 6 万吨的高冰镍，镍 铁转产高冰镍的做法实质上打通了镍铁和硫酸镍之间的阻碍，早期印尼淡水河谷是具有 代表性的火法冶炼高冰镍的企业，青山火法入局高冰镍，将为最终产品硫酸镍增加潜在 供应。红土镍矿冶炼后的主要产品是

26、镍铁（火法冶炼）或镍钴中间品（湿法），而镍铁主 要流向不锈钢领域，镍钴中间品流入电池材料环节，往常二者最终目标并不相同，两大 市场的打通使得镍铁的过剩产能转产高冰镍具备条件，若不锈钢下游需求不振，而电池 高镍化拉动硫酸镍价格高企，则会吸引火法镍铁企业转产高冰镍。回顾 2020 年以来镍价走势，疫情以来，扩张的货币政策和下游逐渐恢复的需求支撑 镍价的提振，动力电池特别是高镍三元正极材料的演绎不断拉高镍价格，3 月份青山宣布 将给中伟股份和华友钴业供应高冰镍后，镍金属（可做硫酸镍的原料）和硫酸镍价应声下跌，但 21 年超强的新能源汽车需求支撑了镍价上行。四季度限电影响了下游需求，镍 价震荡。需求端

27、，展望 2022 年，高镍电池的持续推动和新能源汽车的快速增长是较为确定的 镍总需求增量，此外，不锈钢需求或有触底反转预期，今年以来对地产的压制使我国对 钢的需求预期降低，按揭利率上升使得房地产销售出现明显下滑，带来土地市场降温， 流拍现象加剧，开工竣工端同时承压。2022 年，中央工作经济会议对“稳增长”的表述 放在了靠前位置，我们认为地产政策或由“极严格”适度放松，部分地区已出现按揭利 率的下调，钢铁需求总体有触底迹象。但美联储加息预期升温，宏观面上有压力。供给端，明年印尼红土镍矿通过火法和湿法制备硫酸镍的产能都将有量释放，包括 华越 6 万金属吨 MHP 产能，青美邦 6 万金属吨 MH

28、P 产能，力勤 1.8 万金属吨 MHP 产能。 此外中伟股份 6 万吨火法高冰镍有望明后年投产，华友华科 4.5 万吨高冰镍有望投产，以 及青山承诺的高冰镍的出货，整体来看对镍的供给格局将产生一定程度的冲击。2.5 正极材料：高镍趋势和磷酸铁锂回潮将演绎，关注“降本”逻辑2021 年我们看到磷酸铁锂电池的回潮，以及三元电池高镍化趋势的不断演进。对于 磷酸铁锂，受益于 CTP、刀片电池技术、以及成本上和安全性能上的优势，本年装机量 高速增长，累计装机量超过三元电池。此外，我们同样看到高镍电池的占比快速提升， 据鑫椤锂电，2021 年 6 月，中国高镍出货量同比增长 373%，远超三元正极材料整

29、体增 速，占三元的比重达 41%。对高能量密度的追求仍将是新能源汽车的重要努力方向，通过电化学体系的优化，电池结构设计的改进，高镍三元体系安全性将进一步提升，同时 在钴用量逐渐减少，镍资源冶炼段放量的情况下，以及电池回收体系的日益完善的情况 下，高镍体系价格仍有较大下降空间，其竞争力将有较大幅度的提升。长期来看，我们 认为磷酸铁锂和高镍三元的路线将长期并存。2.5.1 三元材料及前驱体：一体化趋势明显三元正极材料以及三元前驱体的商业模式为加工费模式，即商品价格由两部分构成， 一部分为原材料的市场价，另一部分为正极材料所对应的加工费。因此，能否以低于市 场价的价格取得原材料，或在制造过程中能做到

30、更低的生产成本，或收取更多的加工费， 成为了攫取超额利润的关键。我们认为随着产品的趋同和产能的释放，商品大宗化后供 给不构成瓶颈，将带来加工费的下行，因此成本控制是超额收益的可行路径。对正极材料厂来说，前驱体和锂盐的在成本结构中占据的比重较大，其中前驱体在 正极材料中成本结构占比超 60%，因此前驱体自产比例更高或对锂盐的企业将在单吨利 润上有更高的体现，若考虑前驱体的毛利水平为 12%，我们测算若完全自产前驱体则正 极生产成本将下降 8%左右。对于前驱体企业来说，金属盐在成本结构中占比较高，在最上游金属端进行布局有助于利润留存。根据芳源股份招股说明书，公司相较于一般的前驱体公司，公司采购镍

31、钴中间品、粗制硫酸镍等镍钴产品制取硫酸镍、硫酸钴，通过对其成本和定价的拆分， 我们发现该模式能帮助公司在材料端的利润留存。2.5.2 磷酸铁锂和磷酸铁：强调对磷铁资源的掌握本年磷酸铁锂凭借高安全性，较好的性价比其需求增长幅度较大。我们认为远期磷 酸铁锂依旧将占据可观份额。但是从收益的角度来讲，磷酸铁锂的制备工艺已经相对成 熟，各厂家性能接近的材料售价也趋同，但如高倍率型、低温型高端产品仍有溢价。随 着制备壁垒的不断攻克，下游需求的不断提升以及供给端的不断释放，我们预计磷酸铁 锂未来或更多表现出商品的属性，而淡化由制造壁垒带来的产品溢价。在这一过程中，磷酸铁锂材料厂家的成本管控能力是其超额收益的

32、来源。国内的磷酸铁锂厂商中，德方 纳米独有的自蒸发液相法技术和优秀的客户结构保持了行业内较高的毛利率。而湖南裕 能采用的高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，同时兼顾了高容 量、高稳定性等性能，公司技术和产品性能获得了客户的广泛认可，产品销售价格具备 一定的优势，此外公司基地布局在电力和人工成本更低的湖南省湘潭市、广西省百色市 和四川省遂宁市，也保持了行业内领先的毛利率水平。磷酸铁：2021 年以来，下游磷酸铁锂需求超预期旺盛，这让磷酸铁前驱体市场变得 紧俏，同时在成本端的推动下，磷酸铁价格走高。考虑磷酸铁在物料成本中占比较高， 对于上游磷铁资源的布局将对生产销售磷酸铁锂材料利

33、润留存起到帮助。在此目的的驱 动下，化工企业横向进入磷酸铁领域进行布局，我们预测磷酸铁短期紧平衡，远期供给 不构成瓶颈。化工企业纷纷布局磷酸铁前驱体生产，磷酸铁的制备本身门槛不高，因此 磷酸铁商品属性较强，竞争者比拼的多是成本管控能力。我们以一家 0 价铁路线制备磷 酸锂的企业进行成本拆分，以 9 月初的价格来计算，在物料和能源的成本结构中，工业 磷酸的占比已经达到了 47%，而纯铁的成本占比约 13%。因而对磷、铁资源进行布局将 有助于降低磷酸铁的成本。铁源：硫酸亚铁是制备磷酸铁的铁源，而硫酸亚铁是钛白粉企业生产钛白粉产生的 副产物，生产 1 吨钛白粉约生成 4 吨七水硫酸亚铁，后者往常作为

34、固废被堆砌。根据安 纳达环评报告，生产 1 吨磷酸铁约消耗七水硫酸亚铁 1.5 吨，约节约 1700 左右的用铁成 本。因此，钛白粉企业纷纷跨界进入磷酸铁前驱体领域，通过副产物的废物利用创造更 多的经济效益。磷源：根据赤峰开瑞科技的环评报告，自产磷酸铁的过程中，工业磷酸的单耗是 0.76 吨/吨磷酸铁锂，以 9000 元/吨的市场价来计算，对应磷源的价格 6840 元。而若以湿法萃 取法自产磷酸，以 620 元/吨的磷精矿价格，磷酸成本则为 4863 元/吨。自产磷酸将对磷 源存在约 2000 元的利润留存（特别指出的是，湿法萃取生产磷酸的成本更低，若以热法 生产磷酸则磷源成本优势将被缩小）。

35、而 9 月后，受下游需求旺盛和供给端受限电影响， 磷化工产品价格涨幅较大，湿法制备磷酸的成本优势将进一步显现。2.6 电解液：六氟，添加剂紧缺有望缓解，关注成长性回顾 2021 年六氟磷酸锂供需结构失衡，需求高增下供给准备不足，六氟磷酸锂价格 一度来到 50 万/吨以上，我们认为 2022 年随着新产能的投产，整体供需紧张的局面将缓 解。电解液添加剂层面，2022 年随着永太和天赐等头部企业产能的投产，产业链趋紧的 局势同样有望缓解。 2022 年我们认为头部企业的盈利能维持高位，一方面产能的如期投放需要博弈，另 一方面头部企业产能部分已经被下游以锁量或量价都锁的形式锁定，由价格下跌带来的 利

36、润波动将被平抑，同时产能的释放以及新产品的放量将为公司带来额外的成长性。2.7 负极：博弈石墨化产能的审批、新建和投产节奏我们测算 2021 年 Q3 原材料占成本的比重约 31.4%，石墨化加工的价格上涨至 2.2 万元/吨后，其占比来到了 60%以上，我们能看出，在负极涨价预期不强烈的情况下，在 成本端具备较强控制能力的企业相对受益。另外，电池厂商为了保证材料的供应安全， 也愿意与一体化的厂商进行深度绑定。我们测算，若按工业电价 0.6 元/度计算，目前石墨化成本约为 1.3 万元/吨，单吨石 墨化耗电 1.3 万度，电费在其中的占比约为 60%，因此电价对石墨化工序的成本影响较 大。在电

37、力供应充沛，电价较低的地区布局石墨化产能可以有效降低负极材料的生产成 本。负极的逻辑在于 2022 年石墨化产能的审批、新建和投产节奏。2021 年由内蒙限电， 和全国范围内的能耗双控导致石墨化产能释放不充分，石墨化产能紧张导致石墨化加工 费上涨，从而传导到负极材料上。在这个逻辑下，若 2022 年能耗双控政策延续，则现有 石墨化产能释放依旧是瓶颈，而新建产能的审批和建设将同步放缓，体现在石墨化加工 和负极材料价格的上涨，在这个逻辑下，石墨化自协比例高的企业有望超额传导成本。 而从我们统计的供需平衡表来看，2022 年若维持 80%的开工率的情况下，整体供给偏紧 的格局或将延续。2.8 隔膜：

38、仍然偏紧的供需格局，客户结构改善提升盈利能力2022 年隔膜的供需结构依旧维持偏紧的局面，主要壁垒在于其较强的重资产属性， 以及较长的扩产周期，而扩产周期由隔膜制造设备交付周期决定，早年以恩捷和星源材 质为代表的的隔膜龙头对全球设备产能进行锁定，以长期需求为导向，按自由节奏进行 长期的产能扩张，在这个过程中出现产能过剩引发的价格下降，但优秀的公司同样通过 提高直通率，和产能释放带来的规模效应维持自身盈利水平。在供需格局向紧的情况下，隔膜价格连续下降的趋势或止住。而在海外客户往往给 出更优的价格，明年海外客户在销售结构中的占比提升将有效提升行业的盈利能力。3 展望产业链的先进性升级3.1 468

39、0 电池带动的高镍、高电压趋势特斯拉在 2020 年 9 月电池日发布了 4680 大圆柱电池，相较于传统 18650 和 21700 电池，4680 电池 46mm 的直径和 80mm 的电池长度带来了更大的单体体积，单体能量提 升 5 倍，在全新设计的无极耳（全极耳）技术加持下其功率提升 6 倍，最终带来 16%的 续航里程的增加。无极耳（全极耳）降低电池内阻，优化生产效率：无极耳（全极耳）技术引人关注， 传统圆柱电池工艺中，正极和负极集流体相隔一段距离就要焊接极耳，卷绕入壳后，极 耳分别与电池的正负极导体接触，与外电路接通，完成电子在电路中的迁移。传统工艺 中，极耳数量有限，大倍率充放电

40、过程中大电流在有限的导通路线中流通，造成了大量 热量产生，（无极耳）全极耳技术通过将极耳变为集流体一部分，等于增大了极耳和电池 盖的接触面积，减少了充放电过程中热量的产生。同时由于电池生产过程中省去了焊接 极耳的顿挫，卷绕过程中生产效率有一定提高。圆柱电池安全性好，是“高镍+硅+快充”良好载体：圆柱电池的安全性很好，（1） 强度较高的钢壳可以约束体积膨胀，这给了比容量更高但循环过程中体积膨胀严重的硅 碳负极较好的应用场景；（2）单体个数较多，而个体又有泄压阀，所以单体热失控几乎 很难传导到相邻的电池单体造成热蔓延，这为高镍正极或超高镍正极的应用提供了良好 环境；（3）圆柱电池与电池之间有较大空

41、隙，方便散热，特斯拉在空隙之间布置冷却管 路给电池降温，进一步优化了电池包的热管理，这使得大圆柱电池和快充的兼容性较好。 因此我们认为 4680 大圆柱电池是“高镍+硅+快充”的良好载体。目前特斯拉和宝马等车企明确了 4680 圆柱电池路线，我们预计国内将有 2-3 家 4680 电池供应商以满足特斯拉和大众在华销售的计划，4680 电池给电池路线又带来了新的变 数，我们认为 4680 电池在生产效率上具备固有优势，成本有下降空间，在快充+高能量 密度等优点的加持下，具备较为广阔的前景。3.2 电池回收和梯次利用市场将迎来发展政策完善助力千亿市场良性释放：随着新能源汽车渗透率的不断提升，以及电

42、化学 储能电站在电网中的重要性逐渐上升，锂离子电池新增装机逐年扩大，退役潮将至。一般认为，废旧电池回收利 用的分为梯次利用和拆解再生两步。我们按电池寿命 5-6 年计算，即 2030 年退役的电池 多由 2025 年前后生产，我们假设 2030 年有 60%的废旧电池进行梯次利用，40%的废旧 电池进行拆解再生，同时假设 2025 年电池平均单价为 0.55 元/wh，2030 年时废旧电池的 残值率为 20%，则预计 2030 年全球电池梯次利用市场空间将超千亿。而若以供需稳态的 情形衡量回收品金属盐（碳酸锂、硫酸镍/钴/锰）价格，考虑 90%的回收率，2030 年全 球电池回收再生的市场空

43、间亦将达到千亿元。成本分析和商业模式的探讨：根据清华大学环境学院，拆解一吨 811、622 体系三元 电池能回收镍 89.8/67.7kg，钴 11.2/22.6kg，锰 10.5/22.5kg，锂 13.3/13.3kg，在能源金属 价格高位运行的 2021 年，电池回收行业无疑蕴含着丰厚的利润。但是，需要注意的是， 电池拆解回收行业目前难以通过规模效应的释放进行成本的摊薄，原因是废旧电池采购 来源没有形成可靠渠道，一旦产能闲置即要蒙受亏损，而有限的产能也使得企业在向下 游前驱体客户议价时陷入被动。此时，包含原材料在内的可变成本管控就显得尤为重要， 把握一条可控的废旧电池资源获取途径非常关键

44、。在这一方面，广东邦普循环科技与宁 德时代有股权方面的绑定，打造“生产-使用-梯次利用-回收再利用”的产业闭环，在原材 料端具备优势。众多的企业若不能与主机厂或电池厂形成绑定，形成可依托的产业联盟 亦是保障废旧电池资源供应安全的较好途径。另外，如何从消费者中将退役电池回收集中也是尚需讨论的问题，面对废旧电池“价 高者得”的局面，我们认为一方面要加强对电池回收企业的资质审查，另一方面 4S 店应 对反售废旧电池的消费者给予经济上的补偿，调动其积极性，而后经销商收集的废旧电 池集中储运至回收企业。这也契合新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法的主旨 思想，落实汽车生产者的责任延伸。3.3 磷酸锰铁锂

45、有望接续磷酸铁锂实现高增长磷酸铁锂材料电化学性能几近触达天花板，磷酸锰铁锂材料通过锰元素的引入提高 了电压至 4.1V，带来 10-20%的能量密度提升。同时保持了磷酸铁锂橄榄石型的微观结构， 保持了较好的稳定性，由于其由廉价的锰铁元素构成，因此相较于三元材料依旧保持了 良好的成本优势。但目前磷酸锰铁锂的循环性和导电性较差，依然是制约其大规模应用 的瓶颈所在。此外，磷酸锰铁锂具有较为明显的双放电平台，这在放电过程中会导致出 功率的大幅度变化，给汽车驾驶带来不好的体验。而在产业界，德方纳米也将磷酸铁锰锂和三元材料混合形成核壳结构的磷酸锰铁锂 基复合正极材料，使得锂离子迁移速度加快，从而提高材料的

46、导电性，改善材料的电化 学性能，减少锂离子电池的内阻和阻抗，提高材料的低温性能和倍率充放电性能。此外， 碳包覆和纳米化也是企业专利重点布局的方向。3.4 连续石墨化技术有望改造负极格局受能耗双控影响，2021 年石墨化产能释放不充分，导致石墨化加工费一度上涨至 2.2 万元/吨，给负极厂商带来了较大成本压力。石墨化工序能耗较高，成本结构中能源占比 较大，2022 年石墨化的产能新建和投产仍旧收到能耗双控指标的管控。连续石墨化工艺凭借更先进的工艺和更低的能耗，有望降低负极材料的生产成本。 山河智能在投资者关系活动记录表中表示：公司设备法耗电量对比传统艾奇逊法降低 30% 左右（行业艾奇逊法平均耗

47、电 8000-12000 度/吨） 综合成本的下降有五点原因，1.热能 利用率更高（设备法 25%，艾奇逊法 10-15%）；2.生产辅料节约（设备法几乎不消耗辅料， 艾奇逊法没生产 1 吨产品大概消耗 4 吨辅料）；3.废气集中处理，对环境友好（设备法生 产过程密闭，由专门的辅机收集处理废气，艾奇逊法是敞开式冶炼环境，无法有效收集 废气）；4.碳排放很低，设备法仅为艾奇逊法碳排放当量的 25%；5.设备法生产组织模式 具有连续性，中间产品“不落地”，节省大量人力、运输运转费用。我们认为在能耗双控的大背景下，在石墨化产能紧缺的情况下，耗的连续石墨 化技术产能能评审批将具备优势，在更低的生产成本的优势加持下，连续石墨化技术生 产负极材料有望取得超额收益。