煤炭行业专题报告：供需超预期、煤价维持高位、估值仍在底部.docx

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1、煤炭行业专题报告：供需超预期、煤价维持高位、估值仍在底部一、煤价：22 年以来国内基本面超预期，国际煤价涨幅 更明显（一）市场煤价：供需面超预期，各煤种年初以来累计涨幅达 30%以上年初以来，煤炭供需面持续超预期，国内动力煤和焦煤价格底部快速上涨。动力煤方面，秦皇岛港5500大卡动力煤价从去年底788元/吨上涨至3月初的近1700 元/吨。3月中旬以来，由于淡季和疫情影响，动力煤需求和煤价均有回落。本周市场 情绪略有好转，港口煤价企稳回升，秦港5500大卡动力煤价最新报价1135元/吨，年 初以来累计涨幅达到44%，年均以来均价达到1180元/吨，较去年全年均价1030元/ 吨上涨15%，Q1

2、和Q2以来均价分别达到1173和1224元/吨，同比上涨63%和40%。焦煤方面，由于供给平稳，产业链库存处于历史同期最低位，补库需求释放拉动煤 价回升，近期焦煤价格表现也更为坚挺，其中京唐港山西产主焦煤库提价年初以来 上涨900元/吨至3350元/吨，累计涨幅达到37%，年初以来均价达2985元/吨，较去年 全年均价2515元/吨上涨19%，Q1和和Q2以来均价分别达到2931和3350元/吨，同比 上涨76%和74%，产地其他主流煤种价格年初以来涨幅也普遍在30-40%的水平。（二）长协煤价：各煤种年初以来均价较去年全年均价上涨 10-30%，Q2 长协延续稳中有升进入1季度各大集团长协煤

3、签订陆续落地，从1季度情况看整体维持了21年4季度的 高位水平，长协煤政策落地表明22年及未来五年煤价中枢，相比十三五期间有望整 体上移。动力煤方面，1-4月港口5500大卡动力煤年度长协价为725/725/720/720元/吨，前4 月均价723元/吨，同比上涨23%，相比较去年全年均价648元/吨上涨11%。焦煤方面，1季度焦煤长协价格维持去年4季度的煤价水平，而今年2季度部分地区焦 煤长协上涨150-200元/吨。中价新华山西焦煤长协指数年初以来均值相比较去年全 年均值上涨31%，其中Q1和Q2以来均值同比上涨48%和60%，Q2以来均值环比上 涨8%。（三）海外煤价：年初以来涨幅较国内

4、更高，近期延续上涨动力煤方面，澳洲NewCastle、南非RB动力煤价指数4月14日报价337美元/吨和313 元/吨，年初以来累计上涨103%和140%，较去年均价（分别为139和126美元/吨）上 涨143%和148%，涨幅均明显高于国内秦港煤价（年初以来累计涨幅和较去年均价 涨幅分别为44%和10%）。焦煤方面，4月15日澳洲峰景矿FOB报价、甘其毛都口岸蒙古进口原煤和精煤分别为 506美元/吨、2510元/吨和2950元/吨，年初以来累计上涨42%、39%和34%，较去年 均价上涨127%、48%和45%，涨幅总体均高于国内（国内港口焦煤年初以来平均涨 幅和较去年均价涨幅分别为37%和

5、12%）。二、供需：国内外供给均受限，下游需求有韧性（一）供给端：去年 Q4 保供增产效果明显，后期国内煤炭产量增量有限， 进口煤量或维持低位产量方面，去年10月以来，随着保供政策落地，国内煤炭增产效果明显，10-12月原 煤产量分别达到3.57、3.71和3.85亿吨，4季度累计增产相比保供前的9月增长近1.1 亿吨。进入1季度，部分省区生产强度有所下降，今年1-2月国内原煤产量6.87亿吨， 同比增长10.3%，月均产量环比保供增产高峰的12月下降11%。保供增产背景下煤 矿生产强度较高，产地安监环保压力也较大（近期山西要求紧抓煤矿采掘接续紧张 问题，以实现安全增产保供），预计产量继续增加

6、空间有限，4月以来保供增产政策 要求下鄂尔多斯日均产量260万吨/日左右，较前期产量高点有10%左右的差距。进口方面，21年澳洲煤进口受限，蒙古疫情反复影响进口通关，但下半年开始来自 印尼、俄罗斯等国家进口量环比大幅增长。21年全年进口煤达到3.23亿吨，同比增 长6.6%或1923万吨，其中12月进口煤量3095万吨。年初以来印尼限制煤炭出口政策 反复，俄乌冲突背景下国际煤价涨幅更大，国内外煤价倒挂，1-3月国内煤炭进口量 分别为2416、1123和1642万吨，3月进口量同比下降近40%，前3月累计下降24%， 预计后期延续低位，3月以来“四增一控”等相关保供增产稳价措施也主要考虑进口 减

7、量可能造成的供给缺口。（二）需求端：下游需求具备韧性，Q1 电力需求仍在稳健增长去年10月以来宏观经济整体小幅承压，煤炭主要下游行业产量同比增速也有明显回 落，但剔除20年同期基数影响，近2年复合增速仍较高，需求具备韧性。21年全年总 发电量、火电发电量和粗钢产量复合增速分别为6.6%、5.7%和1.8%。今年1-2月总 发电量、火电发电量和粗钢产量同比增速分别为+4.0%、+4.3%和-10.0%，其中发电 情况总体好于预期，而粗钢产量受去年同期高基数和冬奥会期间环保限产影响较大。从用电情况来看，3月整体社会用电量、第一产业、第二产业、第三产业和居民生活 用电增速分别为3.5%、12.3%、

8、2.3%、4.0%和8.8%，前3月累计增速分别为5.0%、 12.6%、3.0%、6.2%和11.8%。三、公司：盈利具备弹性，龙头煤企高分红优势明显（一）盈利：行业总体盈利水平处于历史高位，上市公司业绩弹性更大21Q4虽然有价格调控因素影响，港口和产地煤炭均价相比较Q3均价仍有上涨，行 业规模以上企业21Q4实现利润总额2929亿元，Q2-Q4连续3个季度持续创历史新 高。22年前2月行业利润总额1485亿元，同比+155%，已超过21Q2的1260亿元。 随着盈利大幅提升、资产负债表也得到进一步修复，截至2月末，行业资产负债率 已降至63%。上市公司方面，由于资产质量更好、历史包袱和其他

9、业务影响少，各公司呈现出比 行业总体情况更高的业绩弹性。2021年已出年报或业绩快报的各公司合计盈利 1492亿元，同比+76%，22Q1业绩预告合计同比增长109%-125%。截至目前，煤炭行业上市公司已披露1季度业绩预告的公司包括：山西焦煤：Q1归母净利23.2-25.9亿元，同比+155%至+185%；中煤能源：Q1归母净利64.5亿元至71.3亿元，同比+84%至+103%；陕西煤业：Q1扣非净利67.7至76.7亿元，同比+82%至+107%；兖矿能源：Q1归母净利66 亿，同比+193%；上海能源：Q1归母净利7.5-8亿元，同比+291%至+317%；兰花科创：Q1归母净利8.5

10、-9.5亿，同比+275%至+319%；电投能源：1-2月归母净利10.3亿，同比+80%；山煤国际：1-2月归母净利8.4亿，同比+293%；淮北矿业：Q1归母净利16.1亿，同比35%；冀中能源：Q1归母净利9.4-9.9亿元，同比+484%至+515%；晋控煤业：Q1归母净利润9亿，同比+78%；恒源煤电：Q1归母净利3.8亿元，同比+54%。（二）现金流：行业经营性现金流净额显著改善，资本开支下降明显由于煤价和行业盈利整体大幅提升，行业现金流状况也有显著改善，21年前三季度 主要煤企经营性现金流净额合计达到3527亿元，过去5年均在3000亿元以上。2016年以来，行业固定资产投资增速

11、虽有恢复，但投资去向主要是用于填补12-15年 行业下行期的历史欠账、存续矿井的维护性开支和煤矿智能化建设，新矿建设相关 的投资规模并不大，22年前2月行业固定资产投资增速达到45%，主要由于低基数影 响。从主要煤企集团数据来看，过去5年总体资本开支回落明显，相比较前期高点的 2012年，2021年前三季度降幅近60%。（三）分红：龙头煤企高分红优势明显，分红政策有望延续稳健随着盈利和经营性现金流大幅改善，煤矿相关资本开支下降，煤企上市公司近几年 分红慷慨。2020年以来，平煤、神华、陕煤和兖煤相继提高分红比例及最低派息规 模，实际分红比例也有超预期表现，中国神华21年拟分红约505亿，A股分

12、红率 100%，H股分红率98%，兖矿能源和平煤股份2021年也拟分红60%。未来2-3年各 公司分红政策有望延续稳健，部分龙头公司也存在提高分红的能力。四、政策：电煤长协政策落地，企业盈利确立中高位（一）十四五规划核心：产量基本平稳能源生产目标: 预计2025年国内能源年综合生产能力达到46亿吨标准煤以上（首次 提出），其中原油基本平稳，天然气较21年增长10.8%，由此测算煤炭生产稳健增 长（假设新能源2025年相比2021年累计增长达到15%，煤炭产量增长目标累计约 3.8%，复合增速仅0.9%）。能源消费目标：预计非化石能源比重从21年的16%提升至20%（无变化），非化石 发电从33

13、%提升至39%（首次提出），明确人均生活用电21-25年提高20%（首次 提出）。长期目标：非化石能源比重2030年下降至25%（无变化），建立煤炭储备基地。（二）近期煤炭政策延续保供稳价目标，产能总量总体可控3月以来发改委连续召开会议，明确保供稳价的政策方向，并做到四增一控。（1）增产能：采取综合措施增加3亿吨的有效产能，其中，投资技改项目增加1.5 亿吨，停工停产的煤矿、露天煤矿增加1.5亿吨，各省加快进度逐个梳理停工停产 煤矿，符合条件的加快复产。（2）增产量：全国日产煤量要维持在1260万吨/日，内蒙390万吨、山西360万 吨、陕西190万吨、新疆95万吨、贵州35万吨、安徽34万吨

14、、山东30万吨、河南28 万吨、宁夏25万吨、黑龙江15万吨、云南12万吨、甘肃12万吨（3）增储备：全国实现6.2亿吨的储备，中央政府7000万吨、地方政府1.5亿吨、 发电企业2亿吨、煤炭企业1亿吨且必须做到7天储备能力 其它大用户1亿吨。（4）增长协：全国各省上报的都做到了100%长协，但存在很多问题，对虚报省份 要追责，国家不给予其它资源支持。由于目前进口煤可能无法兑现，对上报时有进 口煤的企业补签应急保障性的中长期合同。（5）控价格：长协港口和产地价格明确，电煤现货也有一定限制，但非电煤和焦 煤暂无限制。（三）长协港口和产地限价政策落地，企业盈利确立中高位煤价合理区间明确有助于稳定市场预期，盈利上涨明确：港口570-770元/吨的区间 较之前征求意见稿的550-850元/吨小幅收敛，煤价中枢影响不大，670元/吨的中枢 较17-20年均价增长20%，长协中长期有望维持在700-770元/吨水平，较过去五年 大幅增长（17-20年平均为557元/吨，21年平均为648元/吨），企业盈利中枢将显 著提升。产地长协区间参照运费，中长期确立煤价高位：各产地价格区间差异主要是考虑到 各地煤矿平均开采成本以及距离港口远近运费有差异，与港口价格区间总体紧密相 关。中长期看煤价确立了高位区间，盈利有望维持较高水平。