TCL科技研究报告：坡长雪厚_星辰大海.docx

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1、TCL科技研究报告：坡长雪厚_星辰大海TCL 科技：全球领先的智能科技公司TCL 是 The Creative Life 的缩写，意为创意感动生活，公司也不断行进在创新以引领 市场需求的道路上。公司作为一个生产录音磁带的惠州小企业创立于 1981 年，1992 年 起公司向多元化电子设备领域发展。2004 年 1 月 TCL 集团股份有限公司在深交所主板上市。2018 年底，TCL 集团开始由 多元化经营企业向聚焦半导体显示及材料业务的专业化智能科技公司转型，并于 2019 年初完成此次重大资产重组，2020 年正式更名为 TCL 科技。聚焦显示主业，打造全球龙头公司通过重组，剥离掉原来的智能

2、终端业务群，包括 TCL 电子、TCL 通讯、家电集团 及其他与消费电子终端相关的布局。完成重组后，公司业务由多元化转为专业经营。目 前公司的主要业务架构调整为以华星光电为核心的半导体显示业务、以中环电子为核心 的半导体光伏及材料业务、产业金融及投资和其他新兴业务群。TCL 科技无控股股东，李东生及其一致行动人为公司第一大股东。根据 2021 年三季报 披露，公司前十大股东合计持股 27.09%，较 2020 年年报有所下降。其中，前三大股东 依次为李东生及其一致行动人，持股比例 8.26%；惠州市投资控股有限公司，持股比例 5.3%；武汉光谷产业投资有限公司，持股比例 3.65%。重视技术创

3、新，全球市占率领先TCL 科技营业收入十年内保持稳健增长。2019 年由于剥离终端业务，公司营业收入 750.78 亿元，同比下降 33.82%。2020 年下半年起，随着全球液晶显示产品市场需求 爆发，大尺寸 TV 产品和中小尺寸 IT 产品价格齐头并进，TCL 科技核心子公司 TCL 华 星经营业绩爆发。公司 2020 年营业收入达到 768.30 亿元，同比增长 2.33%，归母净 利润 43.88 亿元，同比增长 67.63%。过去十年里，TCL 科技的销售毛利率在 10%-21%之间波动，销售净利率自 2016 年起 逐年呈上升趋势。公司所处的电子设备、仪器和元件行业属于产品高度标准

4、化、重资产 行业，利润率波动主要受全球显示产品价格周期性影响，重资产的行业属性也使得公司 过去资本开支力度较大，进而带来较高的折旧摊销成本。TCL 集团自 2017 年起持续推 进经营变革转型，增强核心竞争力，聚焦“高科技、重资产、长周期”产业，制定了 “经 营提质增效，强长板补短板，加快全球布局，创新驱动发展”的经营策略。重视技术创新，长期高研发投入。2020 年 TCL 科技研发支出为 65.43 亿元，同比增长 19.75%，占营业总收入比重为 8.53%。公司立志打造显示行业的高科技公司，2020 年 公司新增 PCT 专利申请 1,536 件，累计 PCT 专利申请数量达到 12,7

5、97 件。同年 TCL 华星以 300 亿日元战略入股 JOLED，通过联合研发、专利合作等，从材料、 设备、工艺、产品等全环节进一步加速推动印刷 OLED 实现工业化量产，完善公司在 印刷显示产业链关键环节的生态建设，引领未来技术发展趋势。此外，公司还将针对 Micro-LED 显示技术持续投入，与三安成立联合实验室聚焦 Micro-LED 技术开发，推 动公司在该领域从材料、工艺、设备、产线方案到自主知识产权的生态布局，并形成 Micro-LED 商业化规模量产的工艺流程解决方案。2020 年，TCL 科技资本支出为 331.11 亿元，同比增长 64.72%，占营业总收入比重为 43.1

6、0%；公司财务费用为 23.57 亿元，同比增长 88.71%，财务费用的大幅度增长源于 公司融资规模的增长。持续领跑全球半导体显示行业。根据公司 2021 年中报披露的数据，TCL 华星在 TV 面 板市场份额全球第二，55 英寸产品份额全球第一，65 英寸和 75 英寸产品份额全球第 二，32 英寸产品份额全球第三，在 8K 和 120HZ 高端电视面板市场份额跃居全球第一； 公司把握商用显示市场快速增长机遇，交互白板、拼接屏、广告机等市场份额快速提升， 其中交互白板出货量全球第一。根据 IDC 统计的 2020 年含笔记本电脑、显示器、电视等应用的显示面板出货中，TCL 华星占全球 7.

7、2%出货量；根据 Digitimes Research 统计的 2020 年 9 英寸以上尺寸的 LCD 显示面板产能中，TCL 华星占全球 11.8%。在 TV 领域，得益于集团公司终端业务在全球的领先地位，TCL 华星也展现出更强大的 市场占有率。根据 AVC Revo 统计数据，2021 年 12 月 TCL 华星首次月度 TV 面板出 货量突破 4M，同比增长 40%，环比增长 13%，位居全球第二。大尺寸：中长期稳定盈利牛+现金牛价格端：供需发力高景气，周期收敛在即TCL 华星所在的主体行业是半导体显示行业，产品覆盖大、中、小尺寸面板。大尺寸面 板包括 TV、商显面板，中尺寸包括显示

8、器、笔电、平板面板等，小尺寸则涵盖手机、车 载显示面板等。2019 年 TV 面板占比显示面板应用领域 67%的面积需求，时至今日， TV 终端仍然是消耗显示面板产能最多的领域，也是显示行业的主战场。大尺寸 TV 面板价格在 2020 年下半年至 2021 年上半年经历了少有的高景气。在居家 需求的催化下，涨价从 2020 年 6 月份开始启动，至 2021 年 6 月时，主要尺寸 TV 面 板价格对比 2020 年 5 月低点涨幅基本都在 70%以上。其中，32 寸面板涨幅最大，达 到 172%，价格从 32 美元上升至 87 美元。其余 65 寸、55 寸与 43 寸面板价格也分别 上涨

9、72%，118%与 104%。TV 面板价格持续增长源于上游供需紧缺，下游需求强劲，供应链紧绷。2020 年下半年 开始，TV 市场的全球下游需求端出现爆发式增长，主要驱动力来自于海外”宅经济”需求 与消费刺激政策。根据 AVC Revo 统计数据，2020 年全球 TV 整机出货规模创近 5 年 新高，达到 2.29 亿台。2021 年上半年，在奥运会和欧洲杯等重要体育赛事的需求拉动下，全球 TV 面板出货量 保持较好的同比增速，但 6 月以来因去年同期基数较高，出货量同比呈下降状态。在原材料供应端，2020 年末，核心零部件的产能缺失导致玻璃基板、驱动 IC 等关键物 料供给不足，影响到二

10、线厂商产能利用率和新线产能爬升进度，使得 LCD 面板整体供 给增长和需求增速相比严重不足。2021 年下半年 TV 价格降幅较大，但核心因素已发生变化。进入 2021 年下半年，主要 尺寸的 TV 面板均迎来一轮快速下跌。主要原因在于海外需求进入淡季拐点，同时叠加 下半年新线爬产产能释放、关键物料供给改善等因素。因此，本轮价格周期不同于以往 产能释放和出清的供给驱动，而是叠加了相当大成分的需求因素，属于全球疫情+赛事 年+物料短缺共同作用下比较特殊的年份，使得景气高点的产品价格远超此前预期。展望未来，我们认为面板价格周期性波动正在弱化。首先，造成行业历史上周期性波动的供给端不再大幅增长。20

11、21 年是最后一轮高 世代线产能落地，包括京东方、TCL、惠科等多条新线爬产。2022 年后将不再看 到新增高世代液晶产线投资，由此大尺寸 LCD 供给端进入稳定期。其次，面板行业集中度提升，进入寡占格局。随着海外产能连续退出，行业集中度 上升，剩余企业对于行业价格的掌控能力得到加强。根据我们测算，大陆三家面板 企业京东方、TCL 华星与惠科，2021 年全球合并市占率将超过 50%，2022 年合并市占率有望接近 70%，成为“寡占”的竞争格局。相比于过去群雄逐鹿的 局面，新格局对供给端的稳定性具有较大意义。产能端：T7 爬产+T10 并表，产能持续增长TCL 科技产线布局完整，产线覆盖从

12、G6 到目前最高的 G11，产品覆盖智能手机、智能 穿戴、VR/AR、车载显示、商业显示、显示器、笔记本电脑、平板电脑、TV 等主要应 用。公司通过自建 2 条 8.5 代线和 2 条 11 代线、以及逆周期收购的 1 条 8.5 代线，实 现了大尺寸领域的追赶、超越和领先。截至 2021 年末，TCL 科技全部产线，其 中，T1/T2/T6/T7/T10 为大尺寸高世代线，T3/T4/T5/T9 为中小尺寸产线，其中 T5 和 T9 为在建产线，T5/T8 为规划产线。大尺寸方面，T1/T2/T6 产线保持满销满产，T7 处于产能爬坡，T10 原三星苏州线已于 2021 年第二季度并表。三星

13、苏州线的逆周期收购，显著增强了公司在 TV 与显示器业务 的技术优势。2021 年前三季度 TCL 华星大尺寸产品出货面积为 2,721.8 万平方米，同 比增长 31.4%；出货量 4,436.0 万片，同比增长 28.6%。IJP OLED 合作不断深化，mini LED 潜力无限除大尺寸显示产品份额全球处于领先外，公司积极在大尺寸显示前沿技术进行布局，其 中印刷 OLED 和 Mini LED 技术正在加速成熟。公司通过不断投入技术研发，同时与行 业内领先的技术型企业合作，在大尺寸新型需求市场取得先机。印刷 OLED：有效降低大尺寸 OLED 制造成本2020 年 6 月 19 日，TC

14、L 华星与日本 JOLED 签订投资协定，拟以 300 亿日元（约合 20 亿人民币）投资 JOLED，成为其重要战略股东， IJP-OLED 技术也称为喷墨印刷 OLED 技术，有别于当前主流的基于三星技术路线的制造方法，主要是将 OLED 有机材 料溶解成“墨水”，然后将少于几十 pl（一万亿分之一升）的“墨水”直接喷印在基板表 面形成 R（红）、G（绿）、B（蓝）有机发光层。目前市面上的 OLED 屏通常是采用蒸镀式工艺生产的，主要是指真空中通过电流加热， 电子束轰击加热和激光加热等方法，使被蒸材料蒸发成原子或分子，随即它们可以以较 大的自由程作直线运动，碰撞基片表面而凝结，形成薄膜。由

15、于蒸镀过程的控制度低， 发光材料损耗大，特别是尺寸越大越难分布均匀，良率较低。因此，IJP-OLED 对比现 有蒸镀式 OLED，具有生产环境要求低、生产成本小、原材料利用效率高等特点，更适 用于大尺寸 OLED 面板生产，是加速 TCL 华星印刷显示技术的产业化进程重要推动力。日本 JOLED 成立于 2015 年 1 月，是全球首家供应喷墨印刷 OLED 面板的厂商，印刷 OLED 关键工艺和产品实绩处于业内领先水平。TCL 华星与 JOLED 此次联合研发，有 助于降低研发和产业化风险，进一步强化公司在印刷式 OLED 柔性技术领域的技术积 累，提升公司广州第 8.5 代印刷 OLED

16、生产线的量产规模，率先突破下一代显示技术。Mini LED 调光：媲美 OLED 的低成本方案Mini LED 凭借其高对比度、高亮度、轻薄化、省电及反应速度快等优势近几年在新一 代显示技术里脱颖而出。Mini LED 面板在 LCD 发光技术的基础上，将普通背光技术改 进为全阵列区域调光技术，其显示效果可以媲美 OLED 屏幕，同时成本较低、可适用于 大尺寸产品，2019 年起正式加入中高端显示器领域的竞争。TCL 是最早进行 Mini LED 技术研发且实现 Mini LED TV 量产的企业之一。2019 年， TCL 在 IFA 展出了全球首台 Mini LED TV 75 寸 8K

17、Mini LED TV X10，产品通过在量 子点多分区动态背光内均匀铺满 2.5 万颗微米级 LED，拥有更精确的背光控制，实现 1000nits 的峰值亮度和 157%超高色域覆盖率，亮度可达普通电视 2-5 倍。2020 年，TCL 华星开辟了全新的玻璃基 Mini LED 路线，与 PCB 基 Mini LED 相比面 板尺寸选择更加宽裕、更轻薄并且成本更便宜。公司在 CES 展上正式推出了采用玻璃 基 Mini LED 的“MLED 星曜屏”，是全球首发基于玻璃基 Mini LED 的 MLED 星耀产品，领先于行业。该产品拥有超高亮度，在逆光情况下也可以清晰成像；对比度高达 100

18、 万 比 1；同时在 HDR 及动态背光分区等细节也有不俗表现。Mini LED 高端需求爆发，TCL 科技全产业链优势凸显。截至 2021 年 6 月，TCL 市场 上流通产品以 Mini LED X10、Mini LED6 系列和 Mini LED8 系列为主，公司并于 2021 年 3 月在春季新品发布会上推出了两款新 Mini LED 智屏，分别为 C12 量子点 Mini LED 智屏与 85X12 8K Mini LED 星曜智屏。 根据奥维云网的 TV 销售数据监测，2021 年 8000 元以上高端彩电市场中，应用 Mini LED 技术 TV 的零售量占比 1.5%，其中 T

19、CL 品牌市占率达 40.1%，居首位。此外， 2020 年公司收购茂佳国际，此次收购有望帮助实现 Mini LED 新技术的模组和整机出 货，并通过全产业链协同推进公司的产品结构升级与新兴技术卡位。中小尺寸：OLED 放量，IT 剑指高端市场显示步入创新期，柔性、卷曲、折叠纷至沓来自发光原理的 OLED 显示与传统 LCD 显示相比结构更加简单。与传统 LCD 显示相比， OLED 显示剥离了背光源、液晶和彩色滤光片等结构，在两电极之间夹上有机发光层， 当正负极电子在此有机材料中相遇时实现自发光，功耗大大减少。由于 OLED 节省了背 光模组，结构上更为简洁，制造出的面板也更为轻薄。其次，有

20、机发光层较 LCD 的无 机晶体层更薄，可以使用塑料作为基板。OLED 性能优势突出，柔性显示时代来临。与传统 LCD 屏幕相比，OLED 新型显示具 有功耗低、视角宽、反应速度快、对比度高、质量轻和柔性好等特点。OLED 显示依据 不同的驱动方式分为无源驱动 OLED（PMOLED）与有源驱动 OLED（AMOLED），与 PMOLED 相比，AMOLED 的优势性能更为突出，应用领域更为广阔。以应用产品尺寸 范围分类，15 寸以下产品适用柔性 OLED，6 寸以下产品则用刚性 OLED。OLED 柔性显示在智能终端渗透率持续提升。当前 OLED 以中小尺寸柔性应用为主，主 要应用于智能手机

21、和智能手表等终端，满足手机极限屏占比需求的同时不增加重量负担， 叠加低功耗的特点提高了手机的续航能力。2020 年，柔性 OLED 占智能手机显示屏总 出货量的 15.1%，同比上升 5.2pct。根据 Omdia 预测，随着中国大陆 OLED 供应商产 能提升带来的成本下降，未来 OLED 继续下沉侵蚀 a-Si TFT LCD 和 LTPS TFT LCD 的 份额，2027 年刚性 OLED 与柔性 OLED 出货量合计占比有望达到 44.50%。折叠屏手机进入爆发期，优质屏幕成为稀缺资源。由于 OLED 柔性高的特点，叠加手机 市场大屏化与便携性产生冲突，手机屏幕的发展路程从最初的刚性

22、直面屏逐渐扩宽形态， 出现柔性 OLED 曲面屏、可折叠屏等选择。对于屏幕而言，多层结构折叠时的应力，需 通过中性层平衡；需使用更好的封装技术隔绝水和氧气，延长屏幕使用寿命。此外，还 需和铰链、UTG 玻璃等供应商共同研发解决其他难题，相比于普通柔性 OLED 屏幕而 言难度大幅提升，切入小米与三星，成为柔性 OLED 主力供应商之一。TCL 华星柔性 AMOLED t4 产线一 期满产，正在加快二三期的建设。小米 12 的 6.28 英寸柔性屏由 TCL 华星独家供货， 具有 120Hz 刷新率及亮度调节护眼功能。TCL 华星还切入到三星 Galaxy M 系列 OLED 屏幕供应序列，表明

23、公司在 OLED 领域的技术水平相当出色。折叠屏方面，2020 年 TCL华星成功量产上下折屏幕，并向摩托罗拉供货；2021 年开发出左右折屏幕，并向小米 折叠屏机型供货。进军高端 IT 市场，定增助力 T9 启航IT 面板技术含量高、定制化程度高，盈利水平较好。我们在“屏地风雷”系列报告中曾 提出，IT 面板的行业逻辑更接近于消费电子零部件。历史上，IT 面板的盈利水平不像 TV 面板一样有着巨大的周期波动，差异化竞争需求推动持续的技术创新，而非单纯的 成本竞争。居家娱乐与远程办公需求涌现，用户习惯改变影响深远。2020 年爆发的全球新冠疫情， 增加了大量人们居家隔离的时间，远程教育、居家工

24、作以及在线娱乐需求旺盛，全球中 尺寸 IT 产品销量迎来爆发式增长。根据 TrendForce 统计数据，2020 年和 2021 年全球 笔记本电脑和学习机出货量激增，2022 年学习机热度虽有所回落，但整体需求有望维 持较高景气。显示器和平板方面，IDC 预测 2022 年至 2025 年全球显示器和平板电脑出货量每年有 微幅下降，其中 2022 年显示器出货量下降约 2%，平板电脑出货量下降约 6.5%。TCL 华星开拓中尺寸业务，定增助力 T9 起航。公司 T9 项目为 8.6 代线，规划总产能 180K/月，布局 Oxide TFT 技术，用于电竞显示、高端笔电和平板以及后续 Min

25、i LED 直 显和印刷 OLED 的开发。T9 项目总投资 350 亿元，拟使用非公开增发募集资金 90 亿 元。T9 项目将发挥在低功耗、高刷新、广色域等技术领域的研发及产业链管理优势，加 快 TCL 科技从大尺寸显示产业全球领先向全尺寸显示产业全球领先的升级。T9 项目实施主体为广州华星光电半导体显示技术有限公司，截至 2021 年 11 月预案（修 订稿）出具日，TCL 华星拥有广州华星 55%股权。我们认为，T9 项目立足高端，采用最先进的曝光机，对海外低世代 IT 面板产线具有降 维打击的能力，将有望帮助 TCL 华星在 IT 高端市场取得可观的份额。根据 TrendForce 预

26、计，中国大陆显示面板制造商将把部分液晶电视生产线转移至显示 器生产线上，并且 TCL 华星将最大获得先前由三星显示器控制的市场份额。2021 年预 计中国大陆公司在显示器面板中的市场份额将增长 13%，达到 52%；在笔记本电脑面 板中的市场份额将增长 3%，达到 39%。光伏&材料：开辟长坡雪厚的第二赛道收购天津中环电子集团，开辟半导体光伏第二赛道。由于半导体材料及半导体光伏行业 景气度的提升以及国产化的逐步落实，TCL 科技于 2020 年 7 月公开摘牌收购天津中环 电子信息集团有限公司 100%股权。项目于同年 9 月完成资产交割，并于 2020 年 10 月 经营并表，标志着 TCL

27、 科技正式进军半导体光伏及半导体材料赛道。中环股份是中国领先的光伏半导体材料老牌生产企业。中环股份半导体硅片业务产品涵 盖 4-12 英寸化腐片、抛光片、外延片等，是我国大陆地区规模最大、技术最先进的半 导体硅片企业之一，也是我国大陆地区同时掌握全系列 FZ 和 CZ 晶体工艺的半导体材 料企业。产品类型有 8 英寸及以下化腐片、抛光片、外延片，12 英寸抛光片、外延片， 广泛应用于功率器件、传感器、微处理芯片、射频芯片、模拟芯片、图像处理芯片、存 储芯片等领域。除半导体光伏材料外，中环股份主要产品还包括半导体材料、半导体器件、光伏电池及 组件、高效光伏电站项目开发及运营等，其中硅材料营收占比

28、最高。G12 单晶硅片+叠瓦组件+智能制造打造低成本产业链现阶段 TCL 科技仍以半导体显示业务为核心业务，此次并购是公司由专业化布局向多 元化布局转型-由聚焦半导体显示业务转为半导体显示+光伏半导体双轮驱动。光伏半导体行业前景广阔，第二赛道满足 TCL 科技长线发展需求。在全球主要经济体 都在推动碳中和的背景下，清洁能源的占比将显著提升，国内及海外政策大力支持光伏 发展，光伏硅片的需求有望持续旺盛。根据 PV InfoLink 预测，2022 年全球光伏组件需 求将达到 204GW-217GW。中环股份在半导体硅片市占率全球领先。截至2020年，中环股份单晶总产能55GW/年， 公司围绕设备

29、理论产能提升、产品质量升级和成本下降开展了多项技术创新活动。在新 能源光伏电池和组件方面，公司持续专注于具有知识产权保护的、行业领先的叠瓦组件 技术的投入和创新。围绕叠瓦组件产品的性能提升和成本下降，公司开展叠瓦 3.0 产线 的研发，并与国内领先的 G12 PERC 电池制造商协同创新、联合创新，2020 年末形成 产能 4GW/年。光伏硅片的发展趋势是通过增加硅片面积，放大组件尺寸，摊薄各环节加工成本。2020 年，硅片大尺寸化进程加快，158.75mm 显现出淘汰趋势，166mm 成为主要尺寸，182mm 和 210mm 尺寸逐渐放量。大硅片领域中环股份技术领先，2019 年中环股份发布

30、了 12 英寸超大光伏硅片“夸父”产品（210 硅片）并开始量产。2021 年中期，中环股份产能较 2020 年末提升超过 55%至 70GW（其中 G12 产能占比 约 56%），市占率持续提升。江苏地区 G12 高效叠瓦组件项目产能实现 6GW；天津投 建的 G12 高效叠瓦组件项目已正式进入土建阶段。TCL 科技携手中环股份，聚焦 G12 大尺寸硅片及高效叠瓦组件技术两大平台的开发及 融合，以工业 4.0 和精益智能制造巩固产品技术优势。中环股份天津 DW 智慧工厂，遵循工业 4.0 设计理念。G12 智慧切片工厂劳动生产率和 G12 产线直通率大幅提升，G12 单晶智慧工厂中员工可以远程操控 192 台单晶炉，人 机配比不断增加，相较于 2009 年提升了 48 倍。混改成效明显，中环股份引入 TCL 市场化的管理理念和体系，叠加激励方案，有效的 调动了管理人员与技术人员的积极性。同时中环股份债务结构优化，2021 年中报显示， 公司短期借款较期初减少 29.8%，长期借款较期初增加 56.1%，利息费用显著下降。