北交所及新三板2022年度策略分析：行而不辍_未来可期.docx

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1、北交所及新三板2022年度策略分析：行而不辍_未来可期2021年新三板市场回顾企业基本情况。截至 2021 年 12 月 31 日，新三板基础层有 5749 家挂牌 企业，合计总市值为 10566 亿元；创新层有 1224 家挂牌企业，合计总市 值为 900 亿元。定增发行融资情况。根据 Wind 数据，2021 年新三板市场合计完成 563 次定增发行，实际融资金额为 213 亿元。其中，工业和信息技术业行业 贡献了 43%的占比。根据全国股转系统 2022 年新年致辞，2021 年全年新 三板及北交所拟定增发行募集金额同比增长超过 54%。交易情况。2021 年全年，新三板市场做市交易共

2、409 家，竞价交易企业 6523 家。两个主要指数三板成指（899001.CSI）和三板做市（899002.CSI）的年涨幅分别为 12.6%和 35.6%，从日均交易量来看，三板成指 （899001.CSI）为 6191 万股，三板做市（899002.CSI）为 3121 万股； 从日均成交额来看，三板成指（899001.CSI）为 6.1 亿元/天，三板做市 （899002.CSI）为 2.3 亿元/天。2021年北交所市场回顾北交所的设立，是我国完善多层次资本市场的重要里程碑。2021 年 9 月 2 日，2021 年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会 在北京举行，国家领导人在致辞

3、中宣布：“将继续支持中小企业创新发 展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业 主阵地。”从宣布设立北交所，再到 11 月 15 日正式开市，仅相隔 74 天。北交所公司基本情况。至 2021 年 12 月 31 日，北交所市场有 82 家上市 公司，合计总市值为 2722 亿元。从 2021 年 11 月 15 日北交所开市交易 至年末，中泰-北证模拟指数跌幅为 3.53%，全市场日均交易金额为 19 亿元。且根据全国股转系统、北交所新年致辞：2021 年北交所全市场股 票平均涨幅为 98.9%；北交所日均换手率为 1.79%。估值比较。截止 2021 年 12 月 31

4、 日，从市盈率来看，北交所平均 PE TTM 为 34 倍，整体小于创业板（85 倍）和科创板（93 倍），从 wind 一级行 业看，除公共事业以外均小于创业板和科创板；北交所平均市销率 PS TTM 为 7.5 倍，整体小于创业板（7.9 倍）和科创板（25 倍），除医疗保健 行业外均小于创业板和科创板。北交所上市条件。目前北交所上市需要满足四项财务指标标准的其中一 项，分别代表盈利性、成长性、研发投入、市值+研发投入。相比创业板 注册制上市要求，对 10 亿以下企业营收、净利润要求更为放松。与科创 板、创业板相比，北交所的审核时限相对较短，证监会受理申请文件后 20 个工作日内作出核准、

5、终止、中止或不予核准的决定。此外，北交所 的申报主体为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。根据 wind 统计数据，截止 2021 年 12 月 31 日，仅按四套财务判断标准， 目前三板 6,935 家挂牌企业符合北交所上市条件的有 1126 家，占比 16.2%，这是在标准、中缺失研发投入相关指标数据（默认均符合）， 且不考虑企业合规等其它上市要求情况下的比例，否则数量和比例会下 降。 截至 2021 年 12 月 31 日，已公告拟上北交所的新三板创新层公司有 63 家。新三板和北交所在多层次资本市场中的重要意义服务中小企业我国有超过 3000 万家中小企业。根据中国工信部

6、 2019年 9月披露数据： 截止到 2018 年底，中国中小企业的数量已经超过了 3000 万家，个体工 商户数量超过 7000 万户，贡献了全国 50%以上的税收，60%以上的 GDP， 70%以上的技术创新成果和 80%以上的劳动力就业。中小企业划型依据为工信部相关文件。我国的中小企业划分依据为工信 部联企业2011300 号关于印发中小企业划型标准规定的通知。 2021 年 4 月 23 日，工信部又发布了中小企业划型标准规定（修订征 求意见稿）。截至 2021 年 12 月 31 日，该征求意见稿尚未定稿，尽管 如此，考虑到实际情况的变化，我们在本篇研报中，仍然使用 2021 年版

7、征求意见稿的标准来界定中小企业。征求意见稿相比 2011 版文件的主要 变化内容在于部分行业分类的调整，以及企业营业收入等主要财务指标 的合理提升。在沪深 A 股上市的中小企业家数合计占比为 23.8%，主要集中于科创板和创业板。分行业来看，中小企业占比最低的是住宿和餐饮，没有符合 中小企业标准的上市公司，占比最高的是制造业，为 39%。分板块来看， 创业板和科创板合计贡献了 58.3%的中小企业上市公司，其中在创业板 上市的中小企业数量占 A 股全市场的 37.8%，科创板上市的中小企业数 量占全市场的 20.5%。截至 2021 年 10 月 31 日，创业板上市公司 1049 家，中小企

8、业 390 家，占 37.18%，科创板 352 家，中小企业 212 家，占 60.23%。其中，信息技术行业和制造业的上市公司中，超过 60%的中小 企业在科创板或创业板上市。新三板和北交所以中小企业为主，占比分别为 72%和 73%。依据 2020 年 财报数据测算，北交所中小企业占比为 73%，创新层和基础层中小企业 占比为 71.94%。从行业分类看，新三板和北交所主要以信息技术、工业、 交通运输和其他行业的企业数量居多，新三板为北交所提供储备上市公 司也集中在这三个行业。2021 年 10 月 22 日，全国股转公司、北交所董事长徐明指出，在下一步全国股转系统和北交所市场建设中，将

9、紧紧围绕中小企业这个主体，突 出“更早、更小、更新”，构建覆盖中小企业全链条的金融服务体系， 探索资本市场发展普惠金融的“中国方案”。北交所将坚持服务创新型 中小企业的市场定位，总体将按照“一个定位、两个关系、三个目标” 基本框架分步推进，关键词聚焦“创新型中小企业”。培育“专精特新”为代表的中小企业专精特新中小企业指具备“专业化、精细化、特色化、新颖化”特征的 中小企业。从梯度角度上看，专精特新企业可分为“四个梯度”：中小 企业-创新型中小企业-“专精特新”中小企业-“专精特新”小巨人企业 -单项冠军企业；分层级看，分为国家级、省级和市级专精特新企业。11 月 23 日，工业和信息化部副部长

10、徐晓兰介绍，目前，通过省级认定的专 精特新中小企业有 4 万多家，入库 11.7 万家。工信部以培育出三批国家 级专精特新“小巨人”企业，共 4762 家。从区域分布上看，按照工信部统计口径，若将 5 个计划单列市单独列出 不计入本省数据，则上榜数量排名前六位省份依次为浙江、江苏、山东、 广东、上海、北京，均超过 250 家。专精特新企业A股上市情况。4762家专精特新企业有311家在A股上市。 从行业分布来看，分别在 A 股、创新+基础和北证 A 股中，专精特新企业 分布数量最多的行业均是工业（115 家、122 家、7 家）和信息技术（87 家、84 家、4 家）。此外在材料和医疗保健行业

11、中，A 股和创新+基础层 的专精特新企业分布也较为集中；从省份分布来看，A 股中专精特新企业集中分布在江浙沪以及广东省， 其中江苏省（63 家）远高于其他省份所拥有的数量。创新层+基础层的 专精特新企业主要分布在广东（35 家）和浙江（29 家）。北证 A 股企业 较少，主要集中在广东（2 家）和四川省（2 家）。综上，专精特新企业 在主要分布在东南沿海以及北京和四川等经济较为发达的省份，且在广 东省有较高比例分布。重点服务京津冀和整个北方地区进一步完善中国资本市场区域结构。国家领导人在党的十九大报告中明 确指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。北交所的 设立，一是从服务区域看，

12、目前我国重点区域化服务格局已经形成，上 交所定位硬科技，重点服务长三角、江浙沪等地区；深交所定位新经济， 重点服务珠三角、以及港珠澳大湾区等；北交所定位创新型中小企业， 重点服务京津冀和整个北方地区。北交所设立有利于带动北方地区的经济发展。根据 wind 数据，2018 年 以来，南北方的公共财政收入增速呈都持续下滑态势；且北方地区的财 政收入总额与南方地区差距悬殊，2020 年差约 4 万亿元，同样在 2020 年，北方地区仅占全国 GDP 总量的 37%。北交所的设立有助于依托证券 交易所形成的资源配置中心，带动京津冀乃至整个北方地区经济共同发 展，有利于实现共同富裕的目标。全国月平均各省

13、财政收入体量前十省份中，前四名均为南方地区省 份，而北方地区山东（5）、北京（6）、河南（8）、河北（9）进 入前十。其中广东省（1）月均财政收入甚至超过山东和北京的总和。 此外南方地区月平均前五省份的财政收入体量几乎为北方地区的 2 倍。从上市公司数量来看，排名前三的省份分别是广东省（760 家，其中深 圳 370 家）、浙江（604 家）、江苏（570 家），均集中在沪深交易所所 在地附近辐射地区，排名前十的省份北方地区仅占两席（北京 423 家、 山东 268 家）；从总市值看，北京约 19 万亿市值位居第一位，主要是大 体量金融央企。相比之下，浙江、江苏、广东省体现出了更加活跃的民 营

14、经济。推进全面注册制的实施注册制试点市场规模迅速扩大，为全面实施注册制保驾护航。2019 年上 交所科创板的正式开市意味着注册制的试点正式落地，2020 年深交所对 创业板上市的公司实施注册制试点，到 2021 年北交所的开立，为全面实 行股票发行注册制提供了充分的准备和可借鉴经验。2021 年 12 月，中 央经济工作会议提出的“全面实行股票发行注册制”，定调 2022 年资本 市场改革方向。北交所市场具有注册制基因。新三板市场对于企业挂牌及分层的要求和 流程相对简单，股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受 股东所有制性质的限制，也不限于高新技术企业，北交所继承了新三板 市场的注册

15、制基因。北交所市场目前的阶段和规模体量适合注册制配套措施的率先实施：具备前期信批和监管基础。从信息披露上看，北交所上市企业的招股说 明书披露内容实施差异化处理。由于北交所企业要求在新三板挂牌满一 年，前期的信息披露报告比较充分，发行的效率更高。具备多元化的发行方式。北交所股票公开发行有三种定价方式：可以通 过发行人和主承销商自主协商直接定价、合格投资者网上竞价或网下询 价等方式确定发行价格。北交所定价方式的设置结合了创新型中小企业 的特点和多元化的需求，更具包容性。以具有专业判断能力和风险承受能力的投资人为主。此前新三板个人投 资者门槛为 500 万元，设立精选层后，其个人投资者资产门槛为 1

16、00 万 元，北交所开立后门槛降为 50 万元，同时需要满足证券交易经验满 2 年的投资者才可以进行北交所股票投资。资金端的门槛设置，引入具有 更专业判断能力和风险承受能力的投资人，利于资产端的注册制推进。上市公司平均市值较小。以最新市值来看，81 家公司市值分布于 6 亿元 至 912 亿元之间，中位数为 15.4 亿元，低于科创板首批上市公司发行市值中位数，后者达到 65.25 亿元。北交所更加适合作为政策试点。从行业分布来看，根据 wind 一级行业分类统计数据，目前北交所上市公 司集中在两个行业，分别是工业、信息技术业，是北交所上市公司的行 业主力军，共占比 59%。2022 年北交所

17、市场特点预判注册制方向的政策激活北交所市场活力全面注册制趋势激发市场活力。我们认为，北交所脱胎自新三板市场， 保持了新三板市场的注册制内核，又因其目前的规模和发展阶段，有望 成为推进全面注册制最佳的前沿市场板块。以 2021 年 11 月 26 日证监会发布的监管规则适用指引机构类 1 号（2021 年修订版）（下称指引）为例。在保荐券商投资北交所 上市公司方面，指引规定，发行人拟公开发行并在北京证券交易所 上市的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该 保荐机构的证券公司，以及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行 投资。对比其他市场板块，可以看出证监会根据注册制推进安排和各

18、板 块具体情况，采取了差异化安排。可以预见，未来北交所市场在发行融资、投资交易、公司治理等全方位 领域，有望不断推出更有市场活力的政策，以此进一步打通中小企业直 接融资途径，盘活创新层、基础层的挂牌企业资源。具体可能在多元化 的发行上市方式、投资者适当性管理制度、更加灵活的交易机制等方向 有所突破。因此，2022 年，我们有望看到更多市场化的政策在北交所市场上率先实 施。制度的创新和完善将不断引发北交所的活力，也进一步激发创新层 和基础层的潜力。企业盈利能力将得到改善北交所上市企业 2014-2020 年整体净利润率逐年上升，与科创板趋势保持一致。但 2021 年受原材料价格上涨等因素影响，我

19、们观察的各板块利 润率均有所下滑。根据中泰证券宏观组 12 月 27 日报告企业利润因何 大幅下行？预判，2022 年上半年，“企业利润仍然会受到来自成本侵 蚀的影响，需要稳增长措施进一步发力”，“展望明年来看，在政策支 持下，企业利润增速有望得到改善。”因此，我们认为，2022 年上半年 企业盈利增速可能受压，整体看明年全年，企业盈利能力将得到改善。分行业看，2014-2020 区间，北交所上市公司的日常消费、医疗保健行 业毛利率逐年增加，医疗保健行业的毛利率最高，2020 年高达 70.1%， 材料行业的毛利率最低，维持在 20-30%之间。材料、工业、可选消费和 信息技术发展较为稳定；新

20、三板上市公司的毛利率最高的行业为金融行 业，维持在 50%左右，电信服务毛利率下滑趋势明显，其次是信息技术 和医疗保健，维持在 40%-50%之间。销售净利率方面，2019-2020 年，北交所和新三板各行业总体呈上升趋 势。机构投资者将深度参与投资者群体具备足够的广度。根据股转挂牌公司和北交所适当性管理办 法要求，目前允许进行新三板和北交所交易的机构投资者有：证券公司 资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、 银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理 财产品，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基 金，合格境外机构投资者（QFII

21、）、人民币合格境外机构投资者（RQFII） 等。专业投资者关注度提升。尽管投资者群体已经具备了足够的广度，但此 前的新三板市场因其交易活跃度不足等因素，许多机构投资者并未真正 进入市场。北交所开市后，首批 8 家北交所公募基金产品发行。此外， 截止到 2021 年 12 月 17 日，陆续有 24 家基金公告允许存量产品参与北 交所股票投资。投资者总量快速增长。随着市场活跃度逐渐上升，个人投资者的数量也 在增加。北交所开市时，合格投资者数超 400 万户，根据全国股转系统、 北交所 2022 年新年致辞，投资者数量已超过了 475 万户。未来，随着交 易制度的改革完善，市场对投资者的吸引力有望

22、逐渐加强。加之北交所 企业拥有的“小而美”潜质，有望吸引更多的投资者积极参与。尽管如此，我们认为，2020 年乃至往后更长一段时间，北交所仍将是专 业机构投资者为主导。以同样个人投资者门槛的科创板为对照，根据 2021 年 12 月 25 日举行的上海国际金融中心发展论坛上，上交所副总经 理刘逖介绍的数据：截至 2021 年 12 月份，科创板的专业投资者交易占 比接近 90%，持股 64%。我们认为，北交所市场发展将呈现类似的趋势。战略配售和新股申购仍将是资金参与的重要方式首批发行新股体现良好的示范效应。以首批已发行的十家北交所公司为 例，战略配售获配股份占比普遍在 17%-20%之间，且因

23、为普遍采用定价 发行方式，发行市盈率不高，对投资机构来说，是较好的量价匹配参与 方式。从首日涨跌幅来看，最低的涨幅也达到了 100%以上，尽管有六个 月的锁定期，但总体给了一个较好的安全边际。公募基金参与。合并观察此前的新三板精选层和现在的北交所，有 9 家 公募基金参与了 23 家北交所上市企业的网下战略配售。我们预计在 2022 年，优质企业的战略配售仍将受到投资机构的普遍欢迎。预判 2022 年北交所市场整体或先抑后扬我们认为，2022 年初，北交所市场整体行情可能存在一定压力：1）交 易所开市后的情绪自然回归。以科创 50 指数为例，科创板开市后 7 周， 该指数达到阶段高点此后开始调

24、整。2）预计 2021 年年报整体表现良好， 但 2022 年一季度，由于去年同期基数普遍较高，且原材料价格影响仍在， 需要时间消化，盈利增速下行的压力是否会持续到中报，需要进一步观 察。此后，盈利改善、情绪回暖以及持续的政策激活有望带动市场整体 持续上行。北 交 所 和 科 创 板 开 市 对 比 情 况 。 我 们 基 于 北 交 所 开 市 七 周 （2021.11.15-2021.12.31）与科创板开市七周（2019.7.22-2019.9.6） 的市场表现进行对比。其中，北交所因有三只股票：观典防务（832317.BJ）、 泰祥股份（833874.BJ）、翰博高新（833994.B

25、J），在开市前已启动 IPO 上市流程，处于停牌状态，在统计时剔除，统计样本共 78 只股票，10 只为新股上市，68 只为精选层平移个股；科创板的统计样本则包含首批 上市的 25 只股票。两市场均出现了发行首日的新股价格涨幅，相较而言，北交所因有精选 层平移公司，首日表现分化较大。开市四周内，北交所新股上市冲高回 落明显，平移公司则大都呈现下跌走势，主要为前期开市前的涨幅回调； 科创板整体保持上涨趋势。开市七周后，北交所的交易活跃度出现明显 回升，部分个股价格回调明显，根据个股与板块资质进一步分化。投资分析淡化整体估值修复逻辑尽管目前北交所公司整体相比科创板和创业板具有一定的估值优势，但 我

26、们观察北交所开市以来，日内表现活跃的个股与沪深 A 股的驱动逻辑 逐渐趋同，我们认为，个股自身的因素将成为股价主要驱动因素，其次 是行业整体行情的带动效应，而整体估值水平的修复不是 2022 年北交所 投资的主线逻辑。市场愿意给予优质中小企业估值溢价。截止 2021 年 12 月 14 日，北交 所 82 家上市公司里有 16 家专精特新中小企业，目前北交所专精特新企 业的平均市盈率 37 倍，非专精特新企业 29 倍，体现了一定的估值优势。重视研发创新型企业通过 wind 数据，比较 20172021H1 北交所和新三板上市公司的研发占 比发现，各个板块的研发占比呈上升趋势；北交所上市公司的研发人员 占比情况高于创新层。我们认为，国内经济发展到现在这一阶段，中小 企业要想进一步上台阶，研发创新将是主要的驱动因素。未来我们将看 到更多研发驱动的企业成长为行业的隐形冠军。我们简单选取了研发人员占比超过 10%、过去五年营收复合增速超过 10%、过去五年平均 ROIC 指标高于 15%，即可观察到北交所有一批以 研发为特点、已经能实现收入稳定增长、且投入资本回报率较高的企 业。