化工行业113页深度研究报告：赚贝塔修复的业绩和阿尔法的估值.docx

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1、化工行业113页深度研究报告：赚贝塔修复的业绩和阿尔法的估值1 2022年度化工行业投资策略赚贝塔的业绩和阿尔法的估值复盘过去的策略，在 2020 年中策略中，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐 点”；在 2021 年度策略中，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮 大周期的起点，我们可以乐观一点”、“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”； 在 2021 年中策略中，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动 补库存阶段”、“博弈行情大概率会出现 2021 年 Q3”。对于即将来临的 2022 年，我们提出 新的策略观点“赚贝塔的业绩和阿

2、尔法的估值”、“寻找利润修复的贝塔，并且从中寻找 优质标的”。我们的策略严格遵循库存周期的波动，由于库存周期每四年一次，所以年度级别上，遵循 库存周期依然是我们投资化工周期最有效的策略。在被动去库存和主动补库存期间做价格 的进攻，在被动补库存和主动去库存期间做价格的防守。目前我们正处在从库存周期价格 进攻向价格防守策略的切换期，我们的策略“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”和“寻找利润修 复的贝塔，并且从中寻找 优质标的”旨在提醒投资者，周期的方向比标的选择更重要， 顺势而为。周期嵌套的修正，库存周期：从主动补库存转向被动补库存尽管从中周期和美元周期的维度来看，本轮周期所处的位置可以类比 2002

3、年，但是若从 康波周期的位置来看，2002 年属于康波周期自繁荣向衰退期切换的年份。在康波衰退期 更容易出现大宗商品的牛市，而目前我们正处在康波萧条期，面临更加严峻的经济增速压 力，也是滞胀的风险。放则滞，收则衰，可能是未来面临的局面。康波萧条期存在几项明显的特征，1）萧条期大多以滞涨开局，以衰退结尾；2）康波萧条 期伴随着经济转型，结构优化；3）大国之间，主导国和追赶国之间摩擦加大。双碳既是 经济转型结构优化的需求，也是主导国压制追赶国的手段，因此从中长期维度，我们对于 双碳主旋律带来的胀的趋势依然是看好的。双碳在供给端推动传统能源成本，提高资源回 报中枢和盈利持续性，在需求端推动新能源增速

4、，提高估值中枢。虽然在更短的库存周期 方面，我们认为已经进入库存周期后半段，我们将从价格进攻转向价格防守和修复。长短 周期的方向虽不同，但是从嵌套的角度并不矛盾。本轮化工品库存周期自 2020Q2 进入被动去库存周期，产品价格自底部爬升，在 2021Q2 进入主动补库同时迎来价格加速上升，并且在 2021Q3 随着能耗双控的发酵进入高潮。但 是随着国家对于煤炭价格的管控政策出台，也伴随着 Q4 地产风险的影响，化工品价格迅 速冷却，挤出泡沫。未来的一年，三大需求方面，国内地产风险释放，托而不举的政策不 足以支撑需求；出口高增速面临回落风险，大量海上货物在港口周转加速后形成迅速补库 削弱订单；C

5、PI 可能成为经济支撑点，从 PPI 向 CPI 的传导也是我们的主线之一。国内地产下行压力较大，政策有望转向稳增长，托而不举。今年 4 月份以来国内房屋单月 新开工面积同比下降，累计数据由 7 月连续负增长；房屋竣工面积累计同比虽然维持 20% 左右中枢增长，但考虑到从新开工至竣工的 1.5-2 年的延迟，未来国内地产需求面临较大 下行压力。从近期的政策发声和落地数据来看，政策已释放出积极信号并有望转向稳增长， 但总体判断，托而不举的政策不足以维系相关化工品的高价。出口业务同比将会面临压力：2020Q2 以来中国出口强势上涨，背后主要驱动力为：1） 全球经济复苏背景下，中国疫情快速得到控制、

6、开工迅速恢复，进而实现供给替代；2） 海外对防疫物资需求巨大；3）美国财政转移支付下的额外商品需求及美国地产销售热拉 动下的地产后周期需求。今年 3 月以来，出口实际值当月同比增速进入下行期，特别是 8 月及 9 月，虽然出口名义值月同比看似反转回升，但若剔除价格因素后，我国出口实际值 同比中枢已经降至个位数。随着美国财政转移支付退出、美国个人耐用品需求退潮，全球 疫情降温、防疫物资出口继续转弱，以及出口替代继续边际逆转等因素的共振，明年中国 实际出口增速的下行压力将进一步凸显。根据海关总署发布的我国出口美国数据及美国商务部发布的自中国进口数据可见，今年 4 月起两者差值快速累积，9 月中国出

7、口口径数据已超出美国进口口径数据约 100 亿美元， 导致这部分差值的原因在于在途货物及到港未清关货物的累积。今年 1-10 月，中国出口 口径数据超出美国进口口径数据累积为 569 亿美元，对比 1-10 月中国出口美国总金额为 4653 亿美元，即目前滞留在海上或美国港口的货物约为中国 1-1.5 个月的对美出口量。 考虑到今年二季度以来海运运力紧张及美国港口工人的严重紧缺，大批集装箱及货物滞留 在美国港口，因此随着未来海运压力缓解、美国港口运行效率及市场需求提升，这部分出 口差值将转化为美国市场的有效库存，从而进一步增加我国出口压力。2 库存周期向下，贝塔修复带来的几条投资主线：一、海运

8、费出现明显边际改善，海运受损行业有望迎来业绩回暖10 月份以来中国出口美国集装箱运费出现明显边际改善，截止 12 月 17 日中国至美西、 美东集装箱运费分别为 1.49、1.72 万美元/FEU，较 9 月份的高点分别下降 27.5、22.5%。 我国作为化工大国，多种化学品产能占全球产能比超过 50%，同时，如轮胎、橡胶助剂、钛白粉、聚氨酯、磷化工、化肥、农药、染料等产品出口占比超 30%。我们选取了多种产 品，筛选其中海运受损较大的品类，具体方法为：1）按照一个集装箱的货值大小来评估， 同时 2）结合产品年度出口的总金额及出口占比，即：低货值且出口金额及比重较大的产 品，受到海运费暴涨的

9、影响更大。对于常用的 40 寸集装箱，其标准柜的内尺寸为 11.8 米 *2.13 米*2.18 米，体积为 55 立方米，配货毛重 22 吨。比较不同产品的单柜货值可见， 轮胎、PVC 地板、磷酸二铵、长丝的出口占国内产量比重较高，且单柜货值较低，其中 磷酸二铵出口主要以东南亚为主，即意味着海运费的上涨对于轮胎、PVC 地板、长丝的 出口利润影响较大。同时，轮胎、长丝的出口金额/单柜货值较高，意味着轮胎和长丝的 出口依赖更多的集装箱，在集装箱周转紧张的背景下，轮胎和长丝的出口量受海运运力不 足影响较大。二、原材料受损：原材料下行，成本端受损企业利润将迎来释放短周期进入后程，原材料价格下行，我

10、们认为此前受损于原材料高价的行业及标的将在库 存周期后半段获得原材料下行的收益。基于“基础化工（中信）”行业分类，我们筛选出 2017 年销售毛利率同比 2016 年减少 3pct 以上的企业，再以此为基础筛选出 2018 年销售毛利 率同比 2017年增加 2pct以上的企业，以研究化工企业在原材料下行周期的利润修复情况。 多家标的在 2017 年毛利率经历明显下滑后，18、19 年出现显著回升，其主营业务主要集中在中下游产品。 因此，我们看好终端应用偏下游消费品或者化工制品类的赛道，其受上游原材料涨价影响 冲击较大，且具备较大的复苏弹性，如轮胎、橡胶绑带等橡胶类制品，聚氨酯胶、保温板、 P

11、VC 地板等塑料及建材类制品，生物柴油、生物发酵制品等生物基产品，以及具备成长 性的新材料赛道及产品等。三、关注PPI向CPI传导的受益行业及标的当前国内 PPI 快速上行，与 CPI 形成明显剪刀差，预期将拉动 CPI 的上行。从历史上看， CPI 与粮价及化肥价格呈明显正相关性，故在 PPI 向 CPI 的传导阶段，重点建议关注农化 行业的投资机会。区别于上一轮库存周期的地方在于，上一轮库存周期的 CPI 驱动主要来自于猪价，粮食价 格并未响应，而本轮库存周期的 CPI 驱动伴随着粮食价格十年一遇的大周期。而根据我们 的研究，高粮价对于农化开支存在 1 年左右的领先，因此本轮 CPI 上行

12、的主角将会是粮食 上行带来的农化行业投资机会。四、中美关系缓和：未来关税下调有望实现出口端盈利修复基于美国通胀高企，为缓解通胀压力而可能采用的下调中美关税的措施，我们进行了本主 线的分析。橡胶、塑料及有机化学品为美国自我国进口主要化工品。从塑料及其制品的进出口情况来看，中美两国的贸易联系较为密切，总体化工产品出口量持续增加。贸易摩擦开始初期，橡胶和塑料制品受 多轮次加征关税清单影响，出货值开始下滑，2019 年全年同比减少 1%，2020 下半 年以来，海外疫情开始扩散，美国国内供给收缩叠加经济复苏需求旺盛，中美关系有所缓 和，美国针对化学品、塑料等医用及化工产品集中发布了排除清单，橡胶和塑料

13、制品出口 值显著回升。假若未来削减关税，塑料制品、橡胶制品等有望深度受益。贸易摩擦以来加征关税带来的 额外成本由美国进口商承担，并进一步转移至下游消费者，推升通胀压力的同时也对美国 的 GDP 和就业造成了不同程度的影响。近来中美关系逐步缓和，美国方面于 10 月 5 日 公布了新一轮加征关税排除清单，涉及 549 项产品，未来倘若削减、甚至排除部分产品 关税，将为前期清单涉及行业带来新一轮机遇。基于历次关税清单涉及产品及相关产品比 较优势，我们看好塑料制品、橡胶制品在未来关税下调的背景下出口端利润得到极大改善。塑料制品海外需求旺盛。疫情影响海外供给受限，我国塑料制品出口额 2020 年大幅增

14、长 至 852.7 亿美元，出口金额同比持续增长。在当前主要出口产品加征关税的情景下，反映 出塑料制品海外市场的旺盛需求。我国塑料制品出口国家中，美国市场占比达 30.4%，欧 盟市场占比 17.7%，东盟和日本分别占比 8.7%、6.5%。PVC 地板出口额持续增加，比较优势明显。PVC 具有环保、可回收利用、安装简便、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等优点，深受欧美市场欢迎，而欧美等国家人工成本较高，相 关地板企业逐步转型为地板品牌商和贸易商，国内生产企业主要为品牌商和贸易商提供 OEM、ODM 产品，比较优势明显。我国 PVC 地板 2020 年出口量 6.3 亿平方米，占总产 量的 61.4

15、%，出口金额约 55.6 亿美元。我国 PVC 地板出口国家中，美国市场占比达 60%， 加拿大、德国合计占比约 10%。橡胶制品出口受关税影响较大。我国是轮胎和橡胶制品出口大国，美国对华贸易制裁清单 中，几乎囊括了所有橡胶制品，叠加海外轮胎双反税影响，2019 年以来橡胶制品出口金 额有所下滑。作为全球第一大天然橡胶进口国和消费国，我国拥有完整的橡胶产业链，且 产品的行业覆盖率高、区域产业集群建设完善，产品综合竞争力强。我国橡胶制品出口国 家中，美国市场占比达 14%，其余国家占比较为分散，英国、加拿大、日本占比分别为 6.0%、4.6%、4.2%。塑料制品、橡胶制品行业公司营收弹性测算。我

16、国对美国的塑料制品出口占到总出口的一 半以上，出口产品中既有塑料制品也有与塑料加工行业相关的产品，加征关税初期对我国 塑料行业整体需求的冲击较大，影响多家以出口为主公司的产品竞争力。五、汽车复苏：缺芯导致2021年车市整体遭遇小年，预计2022年将触底反弹（1）商用车：2022H2 商用车销量低迷，蜂窝陶瓷产业链需求短期受到抑制，国六效应 或延至 22 年放量“国六”排放标准将临近执行大年。2016 年 12 月环保部与国家质检总局发布国家第六阶 段机动车污染物排放标准，宣布自 2020 年起全面推开执行国六标准。具体执行标准按车 型不同分 A（过渡阶段）、B（最终阶段）两个阶段：（1）轻型汽

17、车：A 阶段起始时间为 2020/7/1，B 阶段起始时间为 2023/7/1；（2）重型柴油车：A 阶段起始时间为 2021/7/1， B 阶段起始时间为 2023/7/1；（3）燃气车：A 阶段起始时间为 2019/7/1，B 阶段时间为 2023/7/1 及以后。结合京津冀地区大气污染防治要求及城市自身需求，部分城市及省份已开始提前执行，目 前约有 1/3 的省份已进入国六 A 的执行阶段，国六乘用车及商用车已陆续出货。2020 年 1 季度受疫情影响、乘用车渠道库存较高，国家发改委等十一部门于 4 月 29 日发布关于 稳定和扩大汽车消费若干措施的通知，允许国五标准轻型汽车生产过渡期延

18、迟至 2021 年 1 月 1 日、销售及登记延迟至 2020 年 1 月 1 日（仅限当前未执行国六地区）。根据我 们调研反馈，2020 年 7 月 1 日为乘用车国六 A 强制执行阶段、主机厂产线已提前进行同 步切换，同时全国约 1/3 省份已执行轻型车国六标准、无法继续注册登记国五车型。我们 预计伴随经销商渠道内国五车型库存的逐步去化后，该政策对 2020-2021 国六车型实际产 销量影响有限。国六标准将增加壁流式蜂窝陶瓷的应用。新标准在 NOx（氮氧化物）、PM（颗粒物）、CO （一氧化碳）等指标上都提出了较高的减排要求。其中 NOx 需于国六 B 阶段较国五标准 下降 42%、PM

19、 需下降 33%，CO 需于国六 A 阶段较国五标准下降 29%。排放标准的提 高除了带来对原有 TWC、SCR 产品更高的技术指标要求外，还将引入 GPF/DPF 为代表 的壁流式蜂窝陶瓷配合使用，将直接提振蜂窝陶瓷市场总用量需求。由于国六法规为强制切换，我们认为蜂窝陶瓷行业规模增长确定性高，为稀缺的优质赛道。 通过全行业分型号测算，我们认为国内蜂窝陶瓷市场将从 2019 年的 66.7 亿增长至 2022 年的 116.5 亿元，年化复合增速 20.4%。考虑到目前车型中国三、国四占比仍较高，未来 若有针对存量车的强制法规进一步执行，则蜂窝陶瓷市场规模有继续扩大的潜力。此外我 们还需考虑到

20、，船用及 T4 非道路监管的需求也能为国内蜂窝陶瓷市场提供部分增量。2022H2 商用车销量低迷，蜂窝陶瓷产业链需求短期受到抑制，国六效应或延至 22 年放 量。由于国六车型尾气处理成本比国五车型贵约 2-3 万元，部分柴油车消费者选择在 7 月 1 日节点前购车，导致柴油消费需求在上半年部分透支，6 月起柴油商用车销量同比开始 下滑。此外，部分地区对推迟柴油车国六时间节点，延期 2-6 个月不等，导致 2021H2 蜂 窝陶瓷需求不及预期。但国六标准在全国的实行是必然趋势，蜂窝陶瓷递延需求将在 2022 年放量，我们看好长期蜂窝陶瓷产业链可观的增量空间及未来 1 年左右的预期反转趋势。（2）

21、乘用车：汽车缺芯导致 2021 年销量低迷，2022 年芯片供给恢复后或反弹受芯片短缺影响，国内乘用车销量自 2021 年 5 月以来同比持续为负，5/6/7/8/9/10 月销 量同比分别为-1.7%/-11%/-6.8%/-11.5%/-16.2%/-4.9%，与乘用车市场通常呈现的“上半年 弱、下半年强”的趋势相反。但从 2020 年下半年销量逐月递增及 2021 年下半年同比降幅 逐步收窄的趋势来看，芯片紧张趋势有所缓解。2021 消费力有望递延至 2022 年，看好当 前处于业绩相对低谷期的汽车材料产业链在明年的反弹行情。1、万润股份：三大业务齐头并进，打造新材料领先企业三大赛道前景

22、良好，公司成长空间充足。公司凭借多年发展经验积累及与实控人企业的协 同发展效应，目前形成了以信息材料、环保材料、大健康业务三大业务为主的发展体系， 逐渐发展为国内新材料领先企业。短期内全球 OLED 投资进程加速，预计将带动公司 OLED 上游材料出货量快速提升；中长期背景下公司现已有 OLED 成品材料在下游厂商进 行放量验证，如验证通过实现批量供应则有望快速提升市场占有率。同时公司研发投入水 平较高，公司在钙钛矿太阳能电池、锂电材料、PI 材料、OLED 等领域布局了上百项专利， 若后期转化为商业生产后长期成长空间较大。下游景气度复苏，短期疫情不改公司长期发展方向。受疫情影响，2020 上

23、半年特别是 3-4 月份海外终端需求出现大幅下滑，但在进入 5 月后海外需求逐步恢复。从下游汽车行业销 量看，美国轻卡销量于下半年明显回升，全年销量较 19 年下滑幅度收窄至-9.7%；欧盟 27国乘用车注册量较19年下滑幅度收窄至-35.2%，对比3-4月份分别有单月-67%和-79% 的下滑；国内乘用车销量则自 3 月起快速提升，全年销量同比 19 年仅下滑 6.1%。从下游 液晶及 OLED 行业看，液晶电视面板出货量 Q3 表现尤为强势，同比转正，全年下滑幅度 则收窄至-5.0%。我们认为国内外疫情对公司经营的影响逐渐减弱，短期疫情的影响不改 公司长期成长方向。公司布局三大产业，其中显

24、示材料行业市场巨大，公司作为国内龙头 行业地位稳固，已发展成为全球领先的高端液晶单体供应商，并布局 OLED 材料产业链， 同时积极扩展电子化学领域的聚酰亚胺、光刻胶等材料。环保材料行业受益于国六排放标 准已进入分阶段实施期，沸石分子筛需求显著上升，疫情后需求恢复可期。公司沸石系列 环保材料的生产技术国际领先，2015 年非公开募集的二期扩建项目已于 2020 年底全部建 成达预定可使用状态，同时公司于 2018 年启动了 7000 吨的新沸石环保材料建设项目， 产能释放将匹配上行业需求的增长。大健康产业方面公司则经过多年对市场的开拓和对技 术的储备，结合外协研发和兼并收购等方式，不断增强自身

25、的实力，在新的发展契机即将 来临阶段走在积累和发展的快车道上。2、国瓷材料：公司处国内蜂窝陶瓷第一梯队，已获主流客户认证自 2017 年并购王子制陶后，公司蜂窝陶瓷客户序列逐步壮大：商用车方面，公司国五产 品（包括 SCR、DOC、POC 等）已进入国产商用车如玉柴、潍柴、一汽等企业的供应链， 国六 DPF 产品已于下游客户紧密配合送样验证，为国六实施做好充足储备；乘用车方面，公司 TWC 产品已在北汽、东风、长安等多种车型实现批量供货，国六 GPF 产品已得到 多个自主品牌的公告公示。目前公司蜂窝陶瓷市场市占率仅 1%左右，我们预计随国六标 准于 2020 年的全面切换，公司不仅受益于进口替

26、代的增量逻辑，高附加值的国六产品还 可为显著提升公司蜂窝陶瓷板块利润率水平。携手高瓴及松柏资本，齿科材料成长空间或超预期。2020 年高瓴和松柏拟通过增资、受 让老股等方式对公司子公司爱尔创进行拟投资金额不超过 7 亿元的的投资。依托国内义齿 龙头爱尔创，公司实现氧化锆粉体-义齿-数字化口腔服务全流程整合，开启线上销售和线 下诊所及医院合作的新模式。此次引入战略投资对公司具有重要意义，使公司有望持续开 展高效率的外延拓展。3、龙蟠科技：国六时代到来，车用尿素推动公司业绩增长公司是润滑油与车用尿素龙头，2021 年收购贝特瑞子公司贝特瑞（天津）与江苏贝特瑞 100%股权，并在四川、江苏设立子公司

27、投建磷酸铁锂产线，由此进入磷酸铁锂正极领域。 根据高工锂电数据，贝特瑞 2020 年磷酸铁锂出货排名全行业第二，下游客户覆盖主流电 池厂宁德时代、比亚迪等企业。公司通过收购龙头企业的形式介入磷酸铁锂行业，相比钛 白粉、磷化工转型做磷酸铁锂的企业而言更具客户优势，同时产品开发期大大降低，或将 更快受益本轮磷酸铁锂景气周期。8 月 18 日公司发布公告，控股子公司常州锂源拟于新 洋丰签署磷酸铁项目投资合作协议，计划共同投资 2 亿元在湖北荆门市成立合资公司 湖北丰锂新能源科技有限公司，常州锂源拟认缴出资 8000 万人民币，持有标的公司 40% 股权。合资公司设立后将立即启动 5 万吨/年磷酸铁项

28、目建设（一期规划），预计将于 2022 年 2 月建成投产。此外据新洋丰披露，项目二期规划有 15 万吨磷酸铁及配套 150 万吨/ 年选矿、30 万吨/年硫铁矿制酸、40 万吨/年硫磺制酸、20 万吨/年磷酸、30 万吨/年渣酸 综合利用及 100 万吨/年磷石膏综合利用项目，预计于 2022 年 12 月建成投产，项目计划 投资总额为 25-30 亿元人民币。3 由双碳政策带来的两条主线将会持续：康波萧条期存在几项明显的特征，1）萧条期大多以滞涨开局，以衰退结尾；2）康波萧条 期伴随着经济转型，结构优化；3）大国之间，主导国和追赶国之间摩擦加大。双碳既是 经济转型结构优化的需求，也是主导国

29、压制追赶国的手段，因此从中长期维度，我们对于 双碳主旋律带来的胀的趋势依然是看好的。双碳在供给端推动传统能源成本，提高资源回 报中枢和盈利持续性，在需求端推动新能源增速，提高估值中枢。虽然在更短的库存周期 方面，我们认为已经进入库存周期后半段，我们将从价格进攻转向价格防守和修复。长短 周期的方向虽不同，但是从嵌套的角度并不矛盾。一、供给端，高能耗化工品盈利性有望保持今年 10 月下旬以来“保供稳价”政策力度加码，期货带动现货价格显著回落，保供稳价限产 限电压制生产而原材料端的剧烈波动也使得企业主动去库。然而，双碳政策决定了胀依然 是未来一段时间的主旋律，虽然库存周期的方向开始向下，但是双碳对于

30、供给端的约束使 得资源品和类资源化赛道的供给强力收缩，盈利持续性将会在更长的维度超预期。我们测算了化工品电耗和综合能耗，按照单位产值进行和排序，单位产品对应的电耗和综 合能耗较高的品种盈利有望保持高位。我们选出的前五大产品是：黄磷、工业硅、电石、 固体烧碱和合成氨。二、需求端，可再生能源需求爆发，上游材料估值空间可期中国在 2020 年 9 月的第 75 届联合国大会上明确 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和的 目标。实现碳中和的关键是转换能源结构，提升非化石能源的发电比例。IEA 预测全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的 7%提升至 2040 年的 24%。预计国内到 2030

31、 年风电、光伏累计装机分别将达到 720GW、1386GW，年均增速分别为 9.8%、18.5%。风电、光伏装机的提升带动上游材料需求增长。光伏组件有电池片、密封胶、胶膜、光伏 玻璃、背板与铝边框组成，相关上游化工原料包括硅化工、EVA、POE、纯碱、PVDF 等。 风机叶片包括基体材料、增强材料、夹芯材料与结构胶，其中基体材料有聚氨酯体系、环 氧树脂 聚醚胺体系，增强材料有玻璃纤维、碳纤维，夹芯材料有 PVC 泡沫、HPE 泡沫。 建议关注扩产周期长、认证壁垒强的环节。胶膜单平克重提升带来 EVA 需求，叠加光伏级 EVA 扩产周期长，EVA 供需格局向好。 光伏胶膜是光伏组件的重要封装材料

32、，其上游为光伏级 EVA 树脂。光伏料占 EVA 消费比 例约 27%。光伏级 EVA 树脂扩产周期长，产能提升速度较慢。而需求端，碳中和背景下 光伏装机量将快速增长，且胶膜单平克重提升，带来 EVA 的增量需求显著，形成供需错 配格局。此外，目前 EVA 全球产能约 520 万吨，中国大陆产能 97 万吨，占比约 18.6%， 其中国内能生产光伏树脂的只有斯尔邦、联泓新科、台塑宁波三家。风机大型化与轻量化大幅降低招标价格，提升风电经济性。根据国家能源局数据， 2021Q1-Q3 国内风电发电量达 471.5GWh，占全国发电量的 7.8%左右，发电占比逐步提 升。陆上风电、海上风电补贴分别于

33、 2020、2021 年底退出，倒逼风机企业降本。如今风 机的大型化与轻量化技术进步大幅降低风机价格，2021 年以来国内风机招标价格持续下 行，9 月 3MW、4MW 风机价格分别降至 2410、2326 元/kWh。风机招标成本的下行大幅 提升风电经济性，未来装机量增速可期。我们看好风电装机量提升给上游环氧树脂、碳纤 维、聚氨酯及辅料聚醚胺、环氧结构胶企业带来的业绩弹性。4 成长型赛道及公司跟踪库存周期下行期间，贝塔偏防守和修复，所以阿尔法属性会更重要，侧重从以下子赛道挖 掘机会。一、轮胎：行业迎来长期主义者的布局良机国内轮胎行业压制因素趋于缓解。从今年上半年以来国内轮胎企业业绩表现来看，

34、目前轮 胎行业处于业绩低谷，已遭遇 EPS 和估值双杀。但随着原材料、海运、汽车供需等压制 因素趋于缓解，各公司业绩有望持续回暖，我们看好头部企业在明年迎来戴维斯双击。首先，我们判断海运的供需矛盾有望在未来半年得到缓解并在明年 H2 出现逆转。第一， 欧美等发达国家工业产能利用率已恢复至疫情前水平，海运“单行道”的局面有望逐渐扭转。 第二，随着防疫措施解除以及疫情后财政补贴结束，美国仓储运输业就业人数及港口工人 人数已恢复至疫情前水平，港口效率有望逐步提高。第三，今年 3 月起国内集装箱制造出 货值快速提升，同时新接船舶订单量出现明显提速，故预计未来半年至一年船舶及集 装箱供给压力将显著缓和。

35、对于原材料价格，去年下半年起天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢帘线等轮胎原材料价格持 续上涨，轮胎企业成本承压，毛利率于 21Q1-3 呈现不同程度的下滑。但自 5-6 月份起， 原材料价格开始呈下行趋势，仍以原材料成本占比最高的天然橡胶为例，其 Q3 现货均价 为 1950 美元/吨，较 Q2 均价有明显下滑。当前原材料价格处于相对高位并稳中趋降，同 时从报表上看，企业原材料价格传导至终端并反馈在报表端通常需要 2-3 个月，且在企业 持续提价的背景下成本压力将向下游转嫁。对于汽车市场，11 月全国汽车产销量分别完成 258.5 万辆和 252.2 万辆，其中乘用车产 销量分别完成 219.2 万

36、辆和 223.2 万辆，自 9 月份起连续实现环比增长，复苏趋势已呈现。 从历史上看，9-12 月是传统汽车产销的旺季，且自第四季度起，芯片短缺逐步缓解供给端 改善，汽车行业进入补库周期，同时新能源汽车的持续政策刺激及旺盛需求将进一步拉动 行业景气向上。国内出口缓解，企业有望赚取海外市场高额利润。今年上半年及三季度海外轮胎头部企业业绩均呈现不同程度的回暖，主要源于全球供给受海运影响紧张，进而引发的价格上涨。 据海关总署数据，今年 10 月机动小客车用轮胎、客车或货运汽车用轮胎出口数量分别完 成 1936.1 万条、953.3 万条，自今年 3 月以来稳步提升。随着海运运力提升，国内轮胎 出口有

37、望得到持续缓解。目前海外市场轮胎价格因供给短缺而暴涨，而此前国内轮胎出口 企业为维持经销商粘性，在承担部分海运费的同时，更难以实现对海外经销商的提价。故 一旦海运运力复苏，国内企业有望重新赚取出口海外市场的高额利润，实现利润中枢的提 升。国内竞争格局有望进一步优化。国内因出口不畅导致竞争加剧，格局有望进一步优化。国 内轮胎行业经历了前期快速的扩张和同质化的激烈竞争，从 2014 年开始出现分化。主要 原因在于行业低谷的自我出清，同时 2014 年 7 月起美国对华乘用车和轻型卡车轮胎的“双 反”调查，进一步催化加速了出清的进程。从业内企业数量角度，国内轮胎公司从早先的 400 余家已减少至目前

38、的 200 家左右，其中在行业协会备案的规模生产企业约为 40 家（其 中本土企业为 30 家），已初步完成出清。今年上半年，海运承压同样导致了出口不畅，国 内中小企业原先依靠出口的高额利润可勉强维持生计，而如今则不得不内卷入国内市场的 激烈竞争中，利润率快速下滑。同时在国内汽车市场需求低迷的背景下，国内市场竞争进 一步加剧，整体轮胎行业开工率呈持续下滑趋势，当前半钢胎、全钢胎开工率均维持在 55%-60%区间。除行业内落后的小企业不断出清外，上市公司内部也呈现出明显的分化。 从过去几年看，头部企业如玲珑、赛轮在营收体量和利润率水平上均领先尾部公司明显。 从今年上半年看，各上市轮胎企业的规模和

39、利润率分化进一步加剧。因此，我们认为行业 的马太效应在今年尤为激烈的市场竞争中将更加凸显，头部企业将充分发挥其规模、渠道、 经营管理和研发等优势，巩固其行业地位，行业将迎来竞争格局优化后的周期底。头部企业的新海外工厂稳步推进，未来将持续释放业绩增量。对于国内三家头部轮胎上市 企业玲珑轮胎、赛轮轮胎和森麒麟，其均已于海外有工厂布局，分别位于泰国（玲珑）、 越南（赛轮及其与固铂的合资工厂）和泰国（森麒麟），同时新的海外工厂在稳步推进。 玲珑的塞尔维亚工厂将于 2022 年投产，赛轮的柬埔寨工厂已于今年 11 月实现投产，森麒 麟的西班牙工厂预期将在 2023-2024 年投产。我们认为海外新基地的

40、投产将为头部企业 进一步奠定先发优势：1）持续的资本开支和产能放量提升公司规模和市占率；2）更趋全 球化的布局可帮助公司有效规避贸易壁垒及海运风险；3）新工厂紧邻欧洲市场和头部车 企，有助于公司深化和主机厂的合作，以及高性价比产品进一步抢占当地市场；4）享受 海外市场的高利润空间，提升公司盈利中枢。从三家企业未来产能扩张计划看，玲珑已披 露其长期“7 5”战略规划，目前在建湖北荆门、吉林长春、欧洲塞尔维亚等工厂，长期陕 西铜川和安徽合肥工厂已立项；赛轮的山东潍坊、越南三期以及柬埔寨等多个基地和项目 在稳步建设；森麒麟已披露其长期的“833plus”规划，目前泰国二期在建。我们预计玲珑至 202

41、5 年轮胎产能将突破 1.35 亿条，赛轮至 2023 年轮胎产能将突破 8300 万条，森麒麟 至 2025 年轮胎产能将突破 4500 万条。持续的资本开支和产能扩张将为三家头部企业带 来每年 15%-20%的增长。二、专精特新：契合“中国创造”大趋势，相关企业成长潜力巨大“专精特新”指具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”特点的中小型企业，该类企业经过持续技术进化与创新，可以成长为“小巨人”企业。专精特新强调创新性，契合国内制造业 公司从“中国制造”向“中国创造”转型的趋势。工信部在 2019-2021 年公布了三批专精特新 “小巨人”名单，长期看这些企业成长潜力巨大。化工板块的“专精特

42、新小巨人”企业主要从 事环保化学品、医药化学品、电子化学品、锂电材料、光伏材料、风机材料、合成生物、 过滤材料、塑料制品、涂料、树脂、助剂等高成长、高壁垒领域。我们将一些质地优秀， 而尚未形成板块效应的公司单列于“专精特新”线条。三、氢能源：最清洁能源赛道，看好领先布局卡脖子环节的企业多项支持政策陆续出台催化氢能产业链，氢能产业链有望加速扩规模、降成本。11 月 7 日，国务院印发关于深入打好污染防治攻坚战的意见。意见指出，持续打好柴油货车 污染治理攻坚战。深入实施清洁柴油车（机）行动，全国基本淘汰国三及以下排放标准汽 车，推动氢燃料电池汽车示范应用，有序推广清洁能源汽车。我国目前已有 29

43、个省市区 出台了涉及氢能产业发展的政策，超过 48 座城市发布了氢能政策，推动氢能产业发展。制氢环节，中国是世界第一大产氢国，在氢能领域具备产能优势。制氢路线主要分为化石 能源制氢、工业副产提纯制氢、电解水制氢、生物质制氢等四大类。中国拥有庞大的化工 产业，工业副产氢气产能大，同时国内煤化工产能丰富，化石能源制氢具备高性价比及庞 大产能优势。此外，部分光伏企业以及化工企业已经开始布局电解水制氢，在全球氢能源 快速发展中，国内化工企业将在制氢环节具有较大优势。质子交换膜属于高技术壁垒、对燃料电池性能影响较大的关键材料。质子交换膜是有机氟 化工产业链中高技术难度、高附加值环节，其核心壁垒在于原料全

44、氟磺酸树脂的合成。当 前全球市场主要掌握在戈尔、科慕手中。国内东岳集团旗下子公司东岳氢能目前正在推进 质子交换膜的。四、可降解塑料：看好突破丙交酯技术的PLA企业及利润修复的PBAT企业塑料诞生以来以其优异的性能以及较低的生产制造成本，被广泛应用于工业、生活等方面。 从 1950 年至 2015 年，人类已经生产了 83 亿吨塑料制品，其中 49 亿吨被直接填埋或被 遗弃，8 亿被直接焚烧，剩余的仍在使用的 26 亿吨中仅 1 亿吨为可再生塑料。在自然环 境中被掩埋处理的塑料一般需要 200-700 年才能降解，大量废弃塑料的存在已严重威胁到 自然环境和人类自身的健康。然而，当前塑料的使用量仍

45、在保持增长，预计全球塑料消耗 量仍将以年化 8%速度增长，至 2030 年全球塑料年消耗量将达 7 亿吨。国家禁塑令于 2021 年初开始实施，政策推动下可降解塑料市场容量快速打开。国家发改 委联合生态环境部于 2020 年 1 月发布进一步加强塑料污染治理的意见重点针对不可 降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆和酒店一次性塑料用品、快递塑料包装四个领域提出 禁止、限制使用的要求和时间推进节点。2020 年 7 月，国家发改委、生态环保部等九部 委联合印发关于扎实推进塑料污染治理工作的通知明确指出，外卖与电商、快递等新 兴领域均为塑料污染问题突出领域，2021 年 1 月 1 日起，将禁用不可降解

46、的塑料袋、塑 料餐具及一次性塑料吸管等。同时，我国多地相继出台禁塑令时间表，有望进一步加速可 降解塑料的渗透速度。根据智研咨询数据，国内 2019 年塑料制品产量为 8184 万吨，其 中可降解塑料优先推广的农用塑料薄膜使用量为 246 万吨，此外中国每年约消耗购物袋 400 万吨、外卖包装 260 万吨，且随着快递、外卖业务的快速发展，塑料需求将持续增长。 对于以上领域，尤其适用可降解塑料，若全部实现替代可新增 900 万吨左右的可降解塑 料需求，对比当前国内约 50-100 万吨的可降解塑料消耗量，市场未来成长空间巨大。可降解塑料种类较多，按降解方式分为光降解塑料、生物降解塑料、光/生物降

47、解塑料及水 降解塑料，具体材料包括 PLA、PHA、PBAT、PBS、PPC 等。其中 PBAT、PLA、PBS 的商品化程度相对较高，但 PBS 成本相对较高，因此目前主流产品以 PLA 和 PBAT 为主。（1）PLAPLA 降解条件相对简单、降解周期短。PLA 由可再生的植物资源（如玉米等）提取出的 淀粉经过发酵制成乳酸，再通过化学合成转换而成。其在常温下性能稳定，但是在温度高 于 55或富氧及微生物的作用下可以完全降解，最终生成水和 CO2。PLA 制成的食品杯 只需 60 天就可以完全降解。国内 PLA 产业链尚不完善，中间体丙交酯合成具有壁垒。PLA 的制备方法分为一步法和 两步法

48、。其中一步法制备的 PLA 的分子量相对较低，材料强度和耐久性不能满足使用， 因此通常采用“乳酸-丙交酯-聚乳酸”两步法进行合成。该方法的合成难点在于高纯度丙交 酯的合成。国内企业在丙交酯合成技术方面落后于海外企业，因此目前 PLA 的产能主要 集中在海外。我们看好国内在丙交酯技术实现突破的企业。（2）PBATPBAT 由石化产品对苯二甲酸 PTA、己二酸 AA 和 1,4-丁二醇 BDO 经缩聚而得，因其结 构中既有脂肪族链段又有芳香族链段，故既具有脂肪族聚酯良好的生物可降解性和柔韧性， 也具有芳香族聚酯的良好力学性能、冲击性能和耐热性，其抗撕裂强度时聚乙烯的 120%， 冲击强度时聚乙烯的

49、 130%。国内 PBAT 上游产业链相对成熟，叠加 PBAT 扩产时间短，PBAT 供给上量较快，行业 玩家将以成本竞争为主。根据我们的统计，当前国内 PBAT 产能约为 35.3 万吨，在建产 能为 475.2 万吨，供给端规划产能较大，同时考虑 10 万吨 PBAT 的扩产周期约在 1 年左 右，新增产能放量速度较快。2021 年以来，由于原料价格持续上涨，PBAT 企业利润持续 被压缩，导致行业开工率持续下行。短期看，11 月份以来，原料端涨价因素逐步缓解， PBAT-AA-BDO-PTA 价差触底上行，PBAT 企业利润逐步修复。中期看，PBAT 企业将以 成本竞争为主，具有上游一体化布局的企业更具成本优势。BDO 供需格局改善叠加原料电石成本支撑，2021H2BDO 价格持续维持高位，未来仍存 在较大缺口。BDO 价格自年初