图南股份研究报告:深耕高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料.docx
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1、图南股份研究报告:深耕高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料1 全产业链布局的高温合金领先厂商,盈利能力持续提升1.1 二十余年深耕,终成国内高温合金领先厂商图南股份成立于 1991 年,专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合 金材料及其制品的研制、生产,2020 年于深交所创业板上市。从技术 和产品的发展历程来看,公司的业务成长可分为四个阶段:(1)1991 年-1994 年:试水先进金属材料公司成立之初,采用与原上海第五钢铁厂联营合作的经营方式,自主 生产高电阻电热合金,初步接触先进金属材料行业。(2)1994 年-2006 年:自主研发,实现产业化高温合金的产品附加值和技术含量较高,公司开始
2、重点研发、生产高 温合金等材料。1994 年,公司购入第一台中频感应炉,开展高温合金 的研发和试生产;2000 年,公司学习、改进了真空浇铸等关键技术, 并购置了第一台 500kg 真空感应炉,批量生产高温合金。(3)2007 年-2015 年:迈向军品,产品结构基本定型2007 年,公司成功取得军工行业准入资质。同时,公司与中科院金属 所合作开展高温合金等产品的研制和生产。公司逐步参与军工相关型 号产品所需高温合金材料的研制。2008 年至 2012 年,公司引进了国 际先进的真空冶炼装备、新建了高温合金和特种不锈钢无缝管材、大 型复杂薄壁高温合金精密铸件等生产线,具备了生产高温合金母合 金
3、、精密铸件、变形高温合金及其他特种合金棒材、丝材、管材等产 品的能力,产品结构基本定型。(4)2015 年至今:技术突破,实现批量化生产根据国内现行武器装备采购体制,只有通过设计定型批准的产品才可 实现批量销售。2015 年,公司参与研制的精密铸件多个型号产品成功 通过用户验证,进入批量化采购、生产阶段,公司生产的相关高温合 金材料产品迎来大幅增长。未来几年内,随着相关产品型号武器装备 的逐步更迭,公司的军品业务仍有望保持稳定增长。公司控股股东和实际控制人为万柏方先生和万金宜先生。万金宜、万 柏方系父子关系,分别持有公司 5.30%和 27.84%的股份。万金宜、万 柏方和立枫投资为一致行动人
4、,合计持有公司 34.74%的股份。2021 年,公司实施股权激励,向包括董事、高管等 31 人的激励对象, 合计授予限制性股票 268 万股,占公司股本总额的 1.34%。1.2 熔炼和铸锻造批量化生产,中上游一体化协同优势显著高温合金是公司主要产品,公司是国内少数可以批量化生产变形高温 合金、铸造高温合金母合金、高温合金精密铸件的企业之一。公司拥 有先进的特种冶炼、熔模铸造、制管等装备,建立了特种熔炼、锻造、 热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程,可自主生产高温合金、精密 合金、特种不锈钢等高性能特种合金材料,并通过冷、热加工工艺, 形成了棒材、丝材、带材、管材、铸件等较完整的产品结构。公司
5、以“专、精、特”的产品特性适应市场,以差异化竞争和技术服务 开拓市场。公司掌握了高温合金材料超纯净熔炼、近净型熔模精密铸 造、高精度无缝管材制造等关键核心技术,目前形成了 K4648、K424、 K4169、K403 等铸造高温合金系列及 GH4080A、GH4169(IN718)、 GH2132(A286)、GH3625 等变形高温合金系列共 30 多个品种合金材 料及多规格铸件制品的完整产品结构。公司主要产品应用于航发领域及民用高端装备制造领域。公司通过多 年的积累和发展,已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一,国 内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商,国内飞 机、航空发
6、动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商,承担了我 国多款重点型号航空发动机材料、关键部件的配套科研和生产任务。 2014 年,为表彰在大飞机工程中所做出的贡献,公司获得了集团 B 颁发的“鲲鹏”优秀集体奖。1.3 经营质量不断改善,盈利能力持续提升从产品销售收入看,铸造高温合金和变形高温合金产品为公司贡献主 要收入。2020 年,公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢和 其他合金产品分别实现营业收入 2.00 亿元、1.88 亿元、0.55 亿元和 0.85 亿元,分别占公司营收的 36.62%、34.35%、9.98%和 15.48%。铸造高温合金方面,2018 年,由于公司参研的型号
7、产品批产增加了采 购需求,2018 年以来,公司铸造高温合金产品销量及营收快速增长。 销量由 2017 年的 212 吨增长至 2020 年的 646 吨,营收由 2017 年的 0.87 亿元增长至 2020 年的 2.00 亿元。变形高温合金和特种不锈钢方面,销量基本稳定而销售收入稳步增 长,反映为公司变形高温合金产品和特种不锈钢产品单价的持续提 升。受益于公司铸造高温合金产品销量快速增长以及变形高温合金产品 和特种不锈钢产品单价的提升,公司近几年营收保持较快增速。2020 年,公司营收 5.46 亿元,2016 年至 2020 年营收复合增速 15.54%; 2021Q1-Q3 营收 5
8、.21 亿元,接近 2020 年全年水平,同比增长 27.23%。受益于公司毛利率的提升和费用率的降低,公司利润增速快于营收增 速。2020 年,公司归母净利润 1.09 亿元,2016 年至 2020 年归母净利 润复合增速 63.38%;2021 年,公司预计实现归母净利润 1.69 亿元至 1.85 亿元,同比增长 54.93%至 69.60%。近几年,公司毛利率、净利率持续提升。毛利率由 2016 年的 25.62% 提升 6.94pcts 至 2020 年的 32.56%,2021Q1-Q3 毛利率达 37.92%;净 利率由2016年的4.99%提升14.97pcts至2020年的
9、19.97%,2021Q1-Q3 净利率达 25.25%。近几年,公司毛利率提升最为显著的是 2019 年和 2021Q1-Q3。2019 年,一方面,为公司贡献主要营收的铸造高温合金产品和变形高温合 金产品毛利率分别同比提升 4.05pcts 和 5.45pcts 至 49.22%和 24.41%; 另一方面,公司毛利率较高的铸造高温合金产品和变形高温合金产品 营收占比分别同比提升 1.84pcts 和 2.29pcts 至 39.41%和 37.99%。 2021H1,公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢、其他合金 产品毛利率分别同比提升 7.71pcts、10.24pcts、19.
10、96pcts 和 7.65pcts 至 50.73%、30.78%、44.01%和 19.89%。从下游客户来看,公司近几年军品营收逐年增加。2017 年至 2020 年 和 2021H1,公司军品收入占主营业务收入的比例分别为 38.50%、 53.68%、53.90%、55.16%和 63.49%。公司军品客户主要分布于航空 发动机、飞机制造领域。公司费用控制良好,近几年期间费用率基本稳定。2016 年至 2018 年, 公司期间费用率由 20.43%降至 11.63%;2019 年以来,公司研发投入 持续加强,与此同时,期间费用率基本保持稳定,表现出较好的费用 控制能力。2 立足技术优势
11、供货航发、航空领域,高壁垒高温合金精密 铸件核心供应商分产品看,公司毛利主要来源于铸造高温合金和变形高温合金。2018 年至 2020 年和 2021H1,两类高温合金产品合计毛利占主营业务毛利 的比例分别为 89.11%、92.20%、81.95%和 80.37%。2020 年和 2021H1, 公司特种不锈钢和其他合金产品营收和毛利率同比大幅提升,因而其 毛利占主营业务毛利的比例有所提升。2.1 铸造高温合金用于航发领域,母合金和精密铸件竞争优势显著2.1.1 超纯净熔炼生产母合金,航发主机厂“金牌”原材料供应商拥有超纯净高温合金熔炼技术,铸造高温合金母合金出售国内航发主 机厂生产精密铸件
12、。公司拥有德国 ALD 制造的 8000kg 真空感应炉, 依托国际先进的熔炼装备,公司针对性地开展了高温合金熔炼技术攻 关,形成了原料预处理、高纯度钙质坩锅打结与冶炼、复合脱 S 等多 项原始创新技术,实现了超纯净高温合金熔炼的技术集成。利用超纯 净高温合金熔炼技术,公司成功制备出低 S、低 O 含量的高温合金, 处于国内行业先进水平。公司生产的铸造高温合金母合金主要出售给 国内航空发动机厂商用于其生产精密铸件。公司高温合金供应质量稳定,在航发主机厂对原材料供应商的评价 中,公司长期获得 99 以上的综合评分。2020 年,公司获评中国航发 西航“金牌”金属原材料供应商。2018 年,公司参
13、研型号产品批产增加采购需求,铸造高温合金母合金 营收大幅增长。2018 年,由于公司参研的型号产品批产增加了采购需 求,铸造高温合金产品营收快速增长,铸造高温合金母合金营收 1.02 亿元,同比增长 151.52%。原材料是铸造高温合金母合金产品的主要成本,从成本率(成本/营业 收入)方面看,原材料成本率在 50%-60%之间。2.1.2 具备大型高温合金复杂薄壁精铸件生产能力,竞争优势显著公司高温合金铸件产品主要为大型高温合金复杂薄壁精密铸件。公司 大型高温合金复杂薄壁铸件在国内率先采用国际先进近净型铸造技 术,产品精度和尺寸规格国内领先,成型方式和最大产品规格生产能 力填补了国内空白。公司
14、拥有真空浇注炉、压蜡机、机械手、真空热 处理炉等先进的精密铸造设备,可批量生产浇注重量 650kg 以内、最 大直径 1500mm 的精密铸件。航空发动机大型高温合金复杂薄壁铸件主要为航发涡轮后机匣。涡轮 后机匣是航空发动机后部的重要承力部件,处于发动机的支点位置, 主要由内环(轮毂)、支板和外机匣组成,轴承座等零件的装配都需 要以涡轮后机匣的端面和孔为装配基准。之前,涡轮后机匣由铸件、 锻件、饭金件等焊接成型,存在整体结构性能和可靠性差、重量大、研制周期长、制造成本高等缺点。目前,涡轮后机匣通常选用 K4169 高温合金铸造。公司和安吉精铸是国内具备大型高温合金复杂薄壁精密铸件生产能 力主要
15、厂家。公司在引进国际先进工艺的基础上实现技术再创新,建 立了完善的大型复杂薄壁件的精密铸造体系,在国内率先实现直径大 于 1000mm、壁厚小于 2mm 的大型高温合金精铸件批量生产,铸件尺 寸精度高、加工余量小、壁厚薄,形成了为航空发动机制造企业稳定 供货的能力。公司精密铸件业务营收快速增长,盈利能力较强。2018 年和 2019 年, 公司精密铸件业务营收分别为 6142 万元和 8146 万元,分别同比增长 32.71%和 32.63%。公司精密铸件产品毛利率较高,2018 年和 2019 年, 精密铸件产品毛利率分别为 64.65%和 67.86%,分别同比提升 2.09pcts 和
16、3.21pcts。公司高温合金铸件产品生产流程包括母合金冶炼和精密铸造两个环 节,其中,母合金冶炼属于产业链上游而精密铸造属于产业链中游。 若按公司高温合金母合金产品毛利率剔除母合金冶炼环节的影响,图 南股份的高温合金铸件产品在铸造环节可获得的毛利率为 54.94% (2017 年)、58.30%(2018 年)和 60.87%(2019 年)。高温合金母合金和精密铸件构成了公司铸造高温合金产品。近几年, 公司铸造高温合金产品营收持续增长,毛利率基本稳定。精密铸造技 术是先进航空装备和民用航空产品向轻量化、精确化、长寿命、低成 本方向发展的重要技术基础。大型高温合金复杂薄壁精密铸件是先进 航发
17、必须的零部件,我们认为,公司铸造高温合金产品将充分受益于 国内先进航发放量,保持快速增长。2.2 超纯净熔炼生产变形高温合金,内销外销业务并进公司拥有 8000kg 真空感应炉、2500kg 真空感应炉、6000kg 保护气氛 电渣炉、3000kg 真空自耗电弧炉等特种冶炼装备十余台套,具备真空 感应一次冶炼+电渣二次熔炼、真空感应一次冶炼+真空自耗电弧二次 熔炼、真空感应一次冶炼+电渣二次熔炼+真空自耗电弧三次熔炼等较 完整的超纯净特种冶炼技术能力,可生产 125-660mm 电渣锭, 250-508mm 自耗锭等。变形高温合金主要用于航空和燃机等高端民用领域。公司冶炼的变形 高温合金锭进一
18、步经过锻造、拉丝、制管等工序,形成棒材、丝材、 管材等产品,主要用于燃气轮机、飞机、航空发动机、石油化工、核 电等领域。2019 年,公司变形高温合金产品营收中,48%来自燃机领 域,17%来自石化领域,8%来自航空领域。公司变形高温合金产品分为内销和外销两类。2020 年,内销变形高温 合金产品营收 1.22 亿元,同比增长 20%;2021H1,内销变形高温合 金产品营收 7016 万元,同比增长 35%。2017 年至 2019 年,外销变形 高温合金产品营收持续增长,2020 年和 2021H1,或由于海外疫情影 响,公司外销变形高温合金产品营收分别同比下滑 20%和 38%。公司外销
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