垃圾焚烧发电行业之三峰环境研究报告.docx

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1、垃圾焚烧发电行业之三峰环境研究报告1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头1.1 全产业链布局，“焚烧 ”打破成长天花板二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由 1998 年成立的重 庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。 2000 年，公司引进德国 马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作，开展国产化设备 研发之路。2007 年，公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三 峰卡万塔开展 EPC 建设业务，并逐步参与具体的项目投资运营，经过二十多年的 发展，公司已成长为集垃圾焚烧发电核心设备研发销售、EPC 建设与项目投资运 营为一体的垃圾焚烧全产业链

2、服务商。国资背景的垃圾焚烧发电项目运营上市平台。根据公司 2021 年三季报披露， 重庆德润环境直接持有公司 43.86%的股份为公司直接控股股东，重庆市国资环 保投资平台水务环境控股直接持有公司 8.49%的股份，并通过德润环境持有公司 43.86%的股份，为公司间接控股股东，重庆市国资委为公司实际控制人。垃圾焚烧业务由西南向全国辐射，设备销售海外市场扩张良好。公司垃圾焚 烧业务立足西南区域，西南区域营收占公司营收的 50%左右。近年来全国化布局 加速，目前在手项目分布于重庆、四川、云南、山东、江苏、内蒙古、广东等 16 个省市。公司的焚烧炉设备除国内市场外，还拓展到美国、印度、泰国、巴西等

3、8 个国家，截至 2021 年 6 月，公司共参与国内外 218 个垃圾焚烧发电项目、共 计 368 条焚烧线，日处理生活垃圾超 20 万吨，市场占有率持续领跑。“焚烧 ”布局有望带来新的业绩增长点。近年来公司以垃圾焚烧项目为核 心，前端拓展垃圾清运，后端协同布局餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务， 积极布局“焚烧 “业务，打破行业成长天花板。未来有望与间接控股股东固废、危废业务协同发展。公司间接控股股东水务 环境控股积极布局“4 N”业务体系，旗下拥有重庆水务(601158.SH)与三峰环 境(601827.SH)两大上市平台，同时还布局工业危废、医疗废物、资源修复以及 环境治理等“大固废

4、”业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危 废等业务协同处置，打造以垃圾焚烧发电项目为核心的“大固废”综合处理模式。1.2 三大业务协同发展，业绩持续高增长1.2.1 业绩增长兑现高成长性，项目运营收入占比首超 50%“十三五“期间公司的营收、归母净利润复合增速达 19.5%、25.5%。公司 依靠三大主业协同发展，实现营收与业绩的高增长，公司营收由 2015 年的 20.19 亿元增长至 2020 年的 49.29 亿元，5 年复合增长率达 19.5%；归母净利 润由 2015 年的 2.32 亿元增长至 2020 年的 7.21 亿元，5 年复合增长率达 25.5%。1H21 公

5、司实现营业收入 30.98 亿元，同比增长 30.3%，实现归母净利 润 7.58 亿元，同比增长 124.2%，业绩大幅增长主要是报告期内涪陵、百果园和 库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入 3.85 亿元，预 计随着投产 国补申报审批加速，公司业绩将持续高增长。公司三大业务板块稳步增长，全产业链协同效应凸显。近年来公司项目密集 投产，垃圾发电运营收入占比逐年提升，1H21 项目运营实现营业收入 16.68 亿 元，运营收入占比首超 50%，预计随着在手项目建成投产，未来运营收入占比将 进一步提升。1H21 公司 EPC 建设与设备销售分别实现营收 12.67 亿元、1.

6、60 亿元，自产设备与自建工程有效提振运营效率，增厚盈利能力。公司综合毛利率整体呈上升趋势，盈利能力改善。剔除因一次性确认国补收 入带来的毛利率提升，公司毛利率稳定保持在 30%左右，2020 年毛利率达 31.2%，较 2019 年提升 1.06pct。项目运营贡献超六成毛利，毛利率多年来保 持在 50%60%，2020 年毛利率达 54.5%。因公司的设备属于定制化非标准设 备，设备毛利率维持在 20%30%。EPC 建设业务毛利率逐年下滑的原因主要是 工程施工市场竞争日趋激烈。1H21，公司项目运营、EPC 建设与设备销售的毛 利贡献占比分别为 87.2%、9.9%和 2.7%。1.2.

7、2 经营性现金流改善，大规模新增项目建设仍有融资需求已投运项目经营效率高，净现比保持在 150%以上。公司近五年经营性现金 流量净额总体呈增长态势，近 5 年的净现比保持在 150%以上，充裕的在手现金 保证公司运营项目的良性运作以及在建项目的顺利落地。但近年来随着新项目开 工与在建项目密集投产，公司投资性现金流净额也同步逐年增长，公司融资需求增大，2020 年资金缺口达 15.61 亿元。资产负债率与财务费用率呈上升态势。近年来，公司长期借款融资增加，资 产负债率持续走高，2019 年达到 66.8%的高点。期间费用开支逐年增大，2020 年期间费用达 7.63 亿元，管理费用与财务费用分别

8、支出 4.56 亿元、2.30 亿元， 合计约占期间费用的 89.9%。管理费用率稳定在 9%左右，财务费用率增长带动 期间费用率同向增长。2020 年公司通过 IPO 成功募资 25.87 亿元，资产负债率、 财务费用率与期间费用率较 2019 年分别下降 10.2pct、0.3pct 与 0.7pct。2 国产垃圾焚烧炉领导者，EPC 业务补齐布局2.1 合作国际设备龙头厂商，成就国产垃圾焚烧炉先行者深度合作德国马丁，技术共享 本土化研发，率先实现高端焚烧炉国产化。 公司焚烧炉技术源自于德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧炉技术，经过与德国马丁多 年的深度合作、技术共享并不断强化自主研发，

9、公司率先研发出适合国产垃圾特 性的高端国产化垃圾焚烧炉。本轮技术授权将在 2024 年到期，根据公司招股说 明书披露，德国马丁公司已出具声明函，本轮许可到期后，德国马丁公司愿 意与公司协商续签长期合作协议。技术使用费占公司营收比重较小。公司根据许可协议，制造、组装的每一个 产品或部件按照工厂实际规模（吨/天）乘以单价支付给德国马丁技术使用费，包 括公司的 EPC 建设与垃圾发电设备制造业务，不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。 2017-2019 年，三峰环境每年支付给马丁公司的技术使用费占营业收入的比重均 低于 1%，对公司业绩影响较小。焚烧炉市场领导者，主编与参编 17 项国家与行业标准。20

10、09 年，公司主编 的生活垃圾焚烧炉及余热锅炉国家核心标准颁布实施，标志着公司掌握的垃 圾焚烧技术处于行业的领导地位。目前参与 17 项国家和行业核心标准，其中主编 6 项，参与编写 11 项。打开成长空间。目前公司拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地，单 台处理规模从 200 到 1050 吨/天不等。2021 年 3 月，公司签约北京安定 5100 （6850）吨/日焚烧炉及辅助设备项目，该超大型项目用国产焚烧炉替代进口 产品，此举具有重要的行业示范效果，未来趋势下，公司焚烧炉业务凭 借行业领先地位，或将获得更大市场份额。外延拓展垃圾渗滤液处理业务。公司引进德国 STRO 膜（网管式反渗透膜）

11、 技术布局渗滤液处理设备业务。公司已参与 77 个渗滤液处理项目，并成功出口 欧洲市场，渗滤液处理设备有望带来公司设备业务新增量。2.2 在手订单充裕，产能提升保障业务成长1H21 公司新签设备销售订单 5.83 亿元。公司设备销售收入主要由焚烧炉 构成，主要包括外部销售与自用两种模式。近年来垃圾焚烧发电行业进入投运高 峰期，垃圾焚烧炉市场需求旺盛，公司凭借在国产焚烧炉设备行业的领先地位， 订单充足。2017-2019 年公司新增设备规模实现快速增长，是市场上焚烧炉设备 的核心供应商之一。设备销售从签约到确认收入通常需要 1 年时间，收入确认的时点会滞后于签 约时间。公司各期新签设备数量及规模

12、呈稳定增长的趋势，但与设备销售收入并 不完全保持一致。2020 年设备销售收入出现下滑，主要是受疫情停工停产影响 设备交付延期，收入确认延期。随着公司复工复产，设备交付进度恢复，兑现新 签订单，未来设备销售收入将得到较大提振。2019 年产能提升 50%，产能扩张保障在手订单执行。为满足下游客户订单 交货需求，公司深入挖掘现有产能增长潜力，2019 年产能由 30 套/年提升至 45 套/年，产能提升 50%。公司目前在手订单充足，产能利用率爬升，有望进一步 提高交货进度，提振设备销售收入。2.3EPC 业务补齐产业链布局，三大业务协同发展1H21 公司 EPC 业务实现营收 12.67 亿元

13、，占公司营收的 40.9%。EPC 建 设业务是公司垃圾焚烧全产业链布局的重要一环，可以最大程度发挥产业链协同 优势，管控项目投资成本，增厚公司业绩。公司 EPC 建设业务主要由三峰卡万塔 和三峰科技负责，其中三峰卡万塔主要负责垃圾焚烧发电 EPC 业务，三峰科技主 要负责垃圾渗滤液系统 EPC 业务。从 EPC 项目产权来看，公司主要参与自身项目的 EPC 建造，同时也部分承 接第三方的垃圾焚烧 EPC 建设项目， 2018-1H21，公司共完工 22 个 EPC 建造 项目，合同金额 41.11 亿元，截至 2021 年 6 月末，公司 EPC 在建项目 18 个， 合同金额 59.38

14、亿元。3 垃圾焚烧产能释放，“十四五”仍具业绩支撑3.1 垃圾焚烧是城市垃圾处置刚需，行业仍具成长空间“碳达峰、碳中和”的背景下，生活垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的 刚需。城市生活垃圾的处置主要有卫生填埋、焚烧与堆肥三种方式。“十三五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划已明确提出垃圾无害化处理设施新 建项目仅考虑焚烧和卫生填埋两种技术路线，不再考虑堆肥方式。卫生填埋占用 大量土地、重复利用率低，严重耗费土地资源，在城镇化进一步提高的当下，城 市为解决垃圾“围城”现象，必然要控制填埋产能的发展，垃圾焚烧是目前城市 生活垃圾处置的最优解，垃圾焚烧处理占城市生活垃圾处置的比重不断提高。卫生

15、填埋产能拐点已至，垃圾焚烧产能加速落地，2020 年底全国垃圾焚烧 规模已达 56.78 万吨/日。“十三五”期间我国共投运垃圾焚烧产能 34.87 万吨/ 日，其中 2020 年新增投运规模达 11.13 万吨/日。根据“十四五”规划，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右，较 2020 年仍有 40.9%的增量空间。东部地区垃圾焚烧产能趋向饱和。近年来东部沿海省份垃圾焚烧项目集中落 地，产能完全释放，山东、江苏、浙江与上海等省市垃圾焚烧处理均已超过“十 四五”规划提出的垃圾焚烧占垃圾无害化处理 65%的规划目标，东部沿海省份垃 圾焚烧产能接近饱和。统计 201

16、8-2021 年垃圾焚烧中标项目，行业新中标项目数量与规划产能下 滑，行业增速短期内减慢。根据采招网中标公告，2018 与 2019 年垃圾焚烧发 电项目分别中标 9.87 万吨/日和 14.60 万吨/日，2020 年与 2021 年项目出现大 幅度下滑，分别中标 5.84 万吨/日和 5.38 万吨/日，行业短期内出现增速放缓的 原因主要是近年来东部地区焚烧项目已进入开工建设与投产阶段，而中西部地区 新增垃圾焚烧项目仍处于规划阶段，尚未大规模开标。未来行业增量项目多位于中西部地区。统计 2018-2021 年的垃圾焚烧中标 项目，日处理规模低于 500 吨的项目开标数量显著增长，据不完全统

17、计 2021 年 有 20 个项目的产能低于 500 吨/日；分省市来看，中西部地区开标数量领先，中 部地区（如河北、河南、湖南）以及西部地区（如四川、云南）未来十年垃圾焚 烧项目产能有待释放。城市原生生活垃圾“零填埋”政策出台，垃圾焚烧产能需求进一步释放。 2020 年 7 月发改委、住建部与生态环保部联合印发城镇生活垃圾分类和处理 设施补短板强弱项实施方案，明确提出“全面推进焚烧处理能力建设，生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处 理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。在生活垃圾日清运量不足 300 吨的地区探索开展小型生活垃圾

18、焚烧设施试点“。城市生活垃圾”零填埋“， 老旧卫生填埋场加速关厂，垃圾焚烧产能需求将迎来进一步增长。3.2 单吨垃圾处理费提升，行业现金流改善垃圾焚烧项目单吨处理费回归理性。行业在经历 2016、2017 年低价中标的 恶性竞争后，盈利能力较差、实力较弱的公司已经逐渐被淘汰出局，近几年垃圾 焚烧项目单吨处理费逐年上升，行业竞争向好。根据近年来中标项目统计，国内 单吨垃圾处理费平均单价从 2018 年的 66.7 元/吨逐步回升至 2021 年 92.2 元/ 吨；低价中标项目占比（垃圾处理费单价低于 60 元/吨的项目在总项目中数量占 比）在 2021 年已经低于 5%，垃圾处理费的提升有助于

19、焚烧发电企业改善垃圾 处理端盈利，弥补国补退坡带来的发电端收入下降。主要公司平均 ROE 呈提升趋势。随着行业内公司项目运营占比提升，行业 整体的现金流和盈利能力持续改善，行业平均 ROE 从 2011 年的 7.04%增长到 2020 年的 13.21%，2020 年受疫情停工停产影响行业平均 ROE 略有下降。随着 项目密集投运，资产周转利用水平得到显著改善，运营降本提效，预计行业 ROE 仍将保持增长趋势。对标海外龙头公司，运营模式仍具投资价值。对标美国垃圾处理行业的龙头 公司美国废物管理公司(WASTE MANAGEMENT)，受益于行业已经进入较为稳 定的运营发展阶段，持续改善的现金

20、流可以支持公司进行高比例分红。WM 公司 每股收益从 2010 年的 1.98 美元/股增长至 2020 年的 3.54 美元/股，年度分红 从 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股，良好的盈利能力与 稳定的高分红水平带动股价与估值双升，总市值从 2010 年初的 167.3 亿美元提 升至 2022 年初的 627.9 亿美元，10 年间市值提升 275.31%；PE 从 2010 年初 的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍（市值与 PE 截至 2022 年 3 月 11 日）。4 投运规模大 运营效率高，成就行业头部运营商公司在手产

21、能位居行业第一梯队。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司的 核心业务。截至 2021 年 6 月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目 51 个，垃圾处 理设计产能 5.58 万吨/日（含参股项目），其中已投运项目 33 个（含参股项目）， 设计产能合计 3.80 万吨/日，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个（含参 股项目）。在运项目规模持续增长，项目运营收入逐年增加。近年来，公司投产步 伐明显加快，项目运营收入持续上涨，随着赤峰（一期）、六安（二期）、浦 江等 9 个项目投产，1H21 公司实现项目运营收入 16.68 亿元，预计随着更 多项目投运，公司的运营收入将持续增长。公司在建与筹建项目

22、产能达 1.16 万吨/日（不含参股项目），未来营运规模 有保证。通常而言一个垃圾焚烧发电项目完成项目签约和选址后，整体项目建设 在 2-3 年内完成，之后项目便投入试运营，因此未来 2-3 年公司业绩确定性高。新项目密集投产，垃圾处理产能利用率小幅下降，随着新项目产能爬坡，产 能利用率有望恢复至 2017 年前后水平。公司垃圾处理产能利用率以垃圾入炉量 为计算口径（产能利用率=（垃圾入炉量/设计垃圾处理能力）100%），2018、 2019 年伴随百果园、涪陵、梅州等项目陆续投产，运行初期垃圾入炉量不能满 足设计产能，拖累整体产能利用率，公司垃圾处理产能利用率出现下滑。未来随 着新项目产能爬

23、升进入稳定运营阶段，预计公司的产能利用率将逐步回升，有望 恢复至 2017 年前后的产能利用率水平。公司发电产能利用率总体呈现上升趋势，2020 年达到 84.3%。受新项目投 产影响，公司发电产能利用率出现小幅下滑，未来随着新项目产能爬升进入稳定 运营阶段，发电产能利用率预计将逐步提高至 2017 年 84.6%水平。项目自用电率仅约 11.7%，入库单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，运营效 率突出。受益于公司专业的运营与自身设备技术支持，公司项目运营效率显著优 于行业内公司， 2020 年单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，项目自用电率仅约 11.7%，显著低于同行业 15%-19%的自

24、用电率水平，较低的自用电率意味着公 司上网发电效率更加突出，2017-2020 年公司发电上网电量占比分别为 87.5%、 87.0%、87.7%和 88.0%，我们认为公司的单位垃圾上网电量在业内处于领先地 位。项目运营成本主要包括特许经营权的折旧与日常运营成本，其中日常运营成 本主要由材料与人工费用、烟气与渗滤液处理费用以及燃料费构成，各公司成本 结构差异性小。公司毛利率处于行业内较高水平，项目运营毛利率稳中有升。因各公司披露 口径不一致，因而项目成本与效率存在一定的差异，总体来看三峰环境项目运营 毛利率处于合理的区间。5 盈利预测与投资分析5.1 业务拆分假设与盈利预测项目运营公司项目运

25、营收入主要由垃圾处理费收入、项目发电收入构成，个别项 目如泰州项目是垃圾焚烧供汽项目，会有蒸汽销售收入。目前公司共投运垃圾焚 烧发电项目 33 个（含参股项目），公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个 （含参股项目）。根据公司披露的在建工程进度，我们合理预计项目的投运时间， 并假定新项目投产后上网电价使用当地燃煤发电价格。对于已投运项目的垃圾接收量、吨垃圾处理费、产能利用率、吨垃圾发 电量与上网电率保持与公司已披露数据一致。2021 年上半年公司因一次性确认国补收入 3.85 亿元，导致项目运营毛 利率与综合毛利率较大提升。对于目前已经投运但未纳入国补目录的项目在预测 期内合理预计其一次性

26、纳入国补收入，综合毛利率与项目运营毛利率较 2020 年 均有所上升。EPC 建设业务根据公司披露，公司近三年已完工的汕尾二期、东营二期、大理二期等 项目仍有近 4 亿元的未确认收入将在 2021 年与 2022 年度内将剩余收入确认。 目前公司 EPC 建造在建项目 18 个，合同造价金额合计 59.38 亿元，全部在 2020 年开工，预计在 2022 与 2023 年度内投运并按节点确认建造业务收入。公司 EPC 建设业务收入主要是自身项目建造以及部分外部项目建造， 根据公司已完工剩余未确认收入、在建项目收入确认节点，新的筹建项目开工， 并考虑一定的外部项目建造收入，我们预计 2021-

27、2023 年公司的 EPC 建造业务 收入分别为 22.7 亿元、25.0 亿元与 27.5 亿元。设备销售2020 年公司新签焚烧炉及成套设备供货合同约 13.2 亿元，但受疫情影 响，公司焚烧炉交付产能有所放缓，合同确认收入不及预期，假设公司 2021- 2023 年每年交付的焚烧炉设备规模将逐渐恢复产能，分别出货 1.4 万吨/年、1.5 万吨/年、1.6 万吨/年，吨处理单价参考 2019 年新签订单 2.5 万元/吨的价格， 因此我们预计 2021-2023 年公司的焚烧炉销售业务收入分别为 3.5 亿元、3.8 亿 元与 4.0 亿元。公司渗滤液处理设备销售业务保持高速增长，假设

28、2021-2023 年渗滤 液处理设备销售收入分别为 1.2 亿元、1.9 亿元与 3.0 亿元。因此我们预计 2021-2023 年公司的设备销售业务收入分别为 4.7 亿元、 5.7 亿元与 7.0 亿元。其他业务假设 2021-2023 年公司其他业务收入增速维持在 10%，实现营收 0.07 亿元、0.08 亿元与 0.09 亿元，毛利率维持在 60%。5.3 投资分析预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元，对应 2022 年 3 月 14 日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于 行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、 EPC 建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等 “焚烧 ”业务，高成长空间可期。