投资策略专题：成长股投资时钟_速度与加速度的博弈.docx

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1、投资策略专题：成长股投资时钟_速度与加速度的博弈1 成长股渗透率曲线的两个思考我们在 2021 年 9 月 2 日发布的论空间，“开箱”专精特新小巨人深度研究中，首次提 出新兴产业链比较的五维度模型，五大比较维度分别为成长、粒度、景气、筹码、政策， 在前述报告中，我们对成长（业绩空间）、粒度（竞争格局）两个维度进行了分析，并进 一步提出业绩空间三支柱理论（即业绩空间渗透率+国产率+市占率的综合提升空间）。进一步地，我们在 2022 年 1 月 6 日发布的穿越凛冬寻找景气逆行者与领航者深度 研究中，上线产品华泰策略新兴产业链景气指数，为新兴产业链景气维度的比较搭建了定 量框架。 本篇报告中，我

2、们将聚焦估值（筹码）问题，完善我们的产业链比较“拼图”。估值与筹 码问题可以拆解为两点来理解：第一，中长期的估值中枢变化，第二，短期的筹码拥挤度 变化。本篇报告将重点探讨中长期估值中枢变化问题，并试图厘清其与渗透率的互动关系。成长股的四种模式 vs 渗透率曲线的两种形态我们在论空间，“开箱”专精特新小巨人中提出，产业经济学视角下，新兴产业的渗 透率成长曲线通常是种族增长的 S 型曲线，全球智能手机、挪威新能源车等经典案例均符 合此规律。我们进一步审视了近 30 年内国内外比较经典的技术变革，包括上世纪 90 年代 兴起的美国互联网产业、国内空调产业，2010 年后兴起的国内 LED 产业、国内

3、手游产业， 2019 年后兴起的全球 TWS 产业、国内新能源车产业。上述七大产业的渗透率增长也基本 符合 S 型种族增长曲线，尽管天花板、渗透速度等多有差异，但曲线形态高度相似，说明 渗透率增长的 S 型曲线有其稳定性、普适性和重要的前瞻意义。但上述结论可能有边界。新兴产业的成长逻辑，可以分为两类：第一，供给侧创新，第二， 需求侧升级。后者主要对应消费升级，代表性案例为医美、植发、扫地机器人等，前者在 工信部“专精特新”的释义文本中，得到进一步明确，供给侧创新又可分为技术创新、管 理创新（制度创新）、商业模式创新；其中，技术创新居于优先地位，信息技术创新的代 表为互联网、智能手机、智能车，能

4、源技术创新的代表为新能源车、光伏、风电、氢能， 医药生物技术创新的代表为创新药等；制度创新为次，管理制度创新的代表为云计算 /SaaS（各类企业上云，提升管理效率）；商业模式创新居后，代表性案例为网购、O2O、 直播电商、CXO 等。技术创新以外的成长模式，可能更倾向于线性增长渗透。我们选取云计算、网购与 CXO、 医美分别作为制度创新、商业模式创新、消费升级的代表性产业，观察其渗透率的增长路 径。上述产业的渗透率增长均不符合 S 型种族增长曲线特征，而更接近于线性增长。换言 之，当我们考虑某个新兴产业的成长节奏时，可能首先需要区分，其成长模式到底是技术 创新，还是制度创新、商业模式创新、消费

5、升级。上述四条路经的成长节奏或有较大差异。生命周期的两个变量 vs 投资时钟的四个象限通常投资者认为，在某个新兴产业进入成熟期前，有三个阶段导入期、加速期、减速 期（当然，结合前述讨论，此处仅针对技术创新模式的新兴产业），上述视角大体上没有 问题，这是沿着渗透率的速度，或者其一阶导/斜率的思路，进行的阶段划分。当渗透率速 度开始明显上升（一般情况下，这个临界点处于渗透率 5%左右），产业生命周期从导入期 切换到加速期；当渗透率速度触顶时，加速期结束，产业生命周期切换到减速期；当渗透 率速度下降到 0 附近时，减速期结束，产业生命周期切换到成熟期，此时产业内涵也不再 符合“新兴”特征。但事实上，

6、如果我们把渗透率的加速度，或其二阶导纳入分析框架中，上述三阶段模型会 变为四阶段，在三阶段模型下的“加速期”，存在两个显著不同的子阶段，加速期前段， 渗透率速度与加速度同步上升，加速期后段，渗透率速度仍然在上升，但加速度已触顶回 落。我们将前一个阶段命名为“奇点时刻”，取“从量变到质变”之意，在奇点时刻，渗 透率速度与加速度同步上行，产业逻辑站稳，业绩持续超预期，投资逻辑从主题转向赛道。2 加速度决定估值，相对估值的“天花板”常现于奇点时刻为何要将加速度纳入新兴产业生命周期的划分框架？为何奇点时刻有必要单独从加速期中 划分出来？我们梳理了历史上六大新兴产业（美国互联网、国内空调、全球智能手机、

7、国 内手游、国内 LED、全球 TWS），发现其估值中枢，与渗透率的加速度（而非速度）有稳 定的、显著的关联性新兴产业相对估值趋势性抬升的时点，几乎都出现在奇点时刻初 （渗透率突破 5%），相对估值中枢的顶，几乎都出现在奇点时刻末（渗透率加速度触顶， 通常对应 20%左右的渗透率）。换言之，新兴产业全生命周期中最显著的一次戴维斯双击机会，大概率在奇点时刻兑现。 当渗透率加速度触顶、产业迈过奇点时刻后，投资者应当降低挣“估值钱”的预期。在展开案例分析前，我们进行两处说明：1）此处的相对估值，我们以行业指数估值相对 于大盘指数估值衡量，对于 A 股，大盘指数选取 Wind 全 A，对于美股，大盘指

8、数选取标 普 500，选择相对估值能够剔除市场带来的影响，如宏观贴现率对估值的影响、市场风 险偏好系统性变化对估值的影响，相对估值能够保留较为纯粹的产业因素；2）相对估值 中枢与相对估值的概念不同，前者指行业指数能够在一定时期内持续站稳的估值平台，是 个中期变量，而相对估值是个短变量，相对估值可能在奇点时刻后再创新高（如交易泡沫 化），但通常无法长期站稳。1993-1995：美国互联网以每百户家庭互联网接入量表征互联网渗透率，1992 年底美国互联网渗透率不到 5%， 2007 年底渗透率超过 200%，美国互联网产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：1Q93 前导入期（渗透率5%）：美苏冷战

9、后，互联网逐渐由军用普及到科研机构。80 年 代的美国，互联网在学术界流传应用，电子邮件开始受到普及应用，此时个人用户接触使 用互联网，电子邮件开始变成了一种交流与通信的工具。这一阶段行业估值中枢受市场环 境影响较大。2Q93-3Q95 奇点时刻（渗透率 5-20%）：1993 年克林顿政府宣布实施“国家信息基础设 施”，发展“信息高速公路”，同时万维网的诞生开启 Web 1.0 时代，浏览器鼻祖网景公司 的创立加速推动了互联网的商业化热潮，互联网在此阶段快速走向了大众，产业趋势逐步 明朗，随着渗透率加速攀升，标普 500 信息技术行业相对估值从 0.9x 上升至 1.6x。4Q95-3Q99

10、 加速期（渗透率 20-90%）：在互联网经历第一波热潮、渗透率突破 20%以后， 很快迎来了专属于互联网的产业资本投资热潮。美国风投资本在同时期快速发展，据 NVCA 年报，1999 年美国风险投资中超 50%的资金投向了火热的互联网产业。同时期内， 众多未来的互联网巨头，如亚马逊、谷歌、微软群雄并起，行业较前一阶段更商业化、多 极化，内部竞争更加激烈，行业相对估值中枢基本维持在 1.6x 一线。4Q99-2Q07 减速期 （渗透率90%）：行业渗透率斜率变缓，但在经过上两个阶段的快速 成长后，狂热的资本继续追加投入，涌入二级市场的资金已经远远超过新用户增长速度与 行业业绩增速，互联网泡沫扩

11、大；行业相对估值在新世纪初触顶，然后在一年半时间内快 速回落，回到 1.6x 左右的震荡位，此后直至 07 年年中，美国互联网渗透率接近饱和时， 标普 500 信息技术行业相对估值均维持在 1.6x 一线附近。这一阶段市场经历显著的产能 出清，头部玩家更加集中，且头部玩家受益于海外扩张全球互联网渗透率加速提升。1995-1998：中国空调以城镇居民每百户空调拥有量表征空调渗透率，1994 年底渗透率不到 5%，2020 年底渗 透率超过 150%，国内空调产业经历了较为完整的渗透率提升四阶段：1Q95 前导入期（渗透率5%）：现今随处可见的空调在 90 年代时是名副其实的新兴产业， 94 年底

12、城镇每百户空调拥有量不超过 5 台，高技术成本制约空调渗透空间，空调行业相对 估值波动性强而趋势性弱。2Q95-1Q98 奇点时刻（渗透率 5-15%）：外资品牌进入国内，引入先进生产设备及技术， 技术降本推动国内需求迅速升温，空调渗透率加速提升，产业趋势明朗化。95 年一季度空 调渗透率首次突破 5%，此后行业相对估值快速上行，到 98 年一季度渗透率加速度见顶前， 空调行业相对 PETTM 从 0.4x 上升至 0.8x。2Q98-3Q05 加速期（渗透率 15-75%）：这一阶段渗透率速度仍然在上升，但由于产能急 速扩张，主要玩家进入价格战，据艾肯家电网，01-04 年我国空调内销出货均

13、价从 2835 元下降至 1600 元。 市场竞争格局的恶化导致企业盈利能力快速下滑，有量无利，估值中 枢快速回落；04 年后随着格力、美的逐步确立龙头地位，产能大幅出清，行业相对估值 再度回升至 0.8x 一线。4Q05 至今减速期（渗透率75%）：渗透率速度触顶回落，行业业绩增长高峰迈过，但空 调行业相对估值基本持平在 0.8x 一线，原因有三：第一，经过前期的行业洗牌，这一阶 段上市空调企业终于迎来了龙头进阶，CR3 市占率稳步提升，对应龙头 ROE 长期稳定在 较高水平；第二，2010 年后龙头成功“出海”，出口带来新的增长动能；第三，14 年后北 向资金入市，空调作为外资偏好的白马风

14、格，收获投资者结构变化带来的估值溢价。2006-2011：全球智能手机4Q05 前导入期（渗透率5%）：上世纪 90 年代智能手机就在美国面世，但此时受到技术 成本限制，智能手机的售价较高，普及缓慢。且 A 股消费电子企业并未切入智能手机核心 供应链，01-05 年期间估值随熊市大环境同步走弱。1Q06-1Q12 奇点时刻（渗透率 5-30%）：05 年四季度智能手机渗透率首次突破 5%，07 年 6 月苹果推出 iPhone 3G，开启了智能手机全触屏的新时代。但由于 08-09 年上半年次 贷危机的影响，智能手机渗透率的提升节奏被“打乱”，直到 09 年三季度 A 股消费电子行 业营收同比

15、才转正，2010 年 4 季度，划时代产品 iPhone 4 发布，消费电子相对估值达到 3.2x，较期初的 0.4x 大幅抬升。2Q12-4Q13 加速期（渗透率 30-55%）：这一阶段全球智能手机渗透率继续加速上行，A 股 消费电子行业营收同比趋势上行，业绩放量兑现，行业相对估值中枢基本稳定在 3.2x 一线。1Q14-3Q16 减速期（渗透率 55%-75%）：智能手机渗透率在达到 55%后增速放缓，2016 年渗透率到达 75%，由此进入基本饱和状态；Vivo、Oppo、华为等国产智能手机厂商在 此期间快速抢夺市场份额，行业内部竞争加剧，消费电子相对估值从 3.2x 趋势下滑至 2.

16、0x 一线。2012-2014：中国手游3Q12 前导入期（渗透率5%）：随着 09 年后 iPhone 和安卓智能手机的普及，移动游戏 开始兴起，这一阶段国内爆款手游以代理国外游戏开发者产品为主，且主要为单机产品， 如神庙逃亡、愤怒的小鸟等。彼时 A 股上市游戏公司主营业务仍然是端游页游。4Q12-2Q14 奇点时刻（渗透率 5-25%）：12 年三季度国内移动游戏渗透率首度突破 5%， 以大掌门、我叫 MT等为代表的国产爆款手游出现，实现千万级流水，点燃一级、 二级市场投资热情。13 年下半年开始，国内老牌端游厂商大举入局手游领域，腾讯接连推 出休闲类爆款手游天天爱消除、天天酷跑和节奏大师

17、，网易推出迷你西游 等，完美世界推出爆款手游射雕侠侣。14 年二季度手游渗透率突破 20%，渗透率加速 度触顶。在此期间内，A 股游戏行业相对估值从 3.8x 上升至 7.1x。3Q14-3Q16 加速期（渗透率 25-50%）：国内手游渗透率继续加速上行，现象级产品开始 为龙头游戏厂商带来业绩释放红利；15 年 3 月网易梦幻西游手游上线，开启长期霸榜； 15 年 10 月，腾讯王者荣耀上线，moba 手游迎来高光。16 年三季度手游渗透率逼近 50%，渗透率速度触顶，在此期间，A 股游戏行业相对估值进一步上移至 9.0x，考虑主要 爆款产品并非来自于 A 股游戏开发商，事实上估值已经呈现泡

18、沫化。4Q16-3Q20 减速期（渗透率 50%-75%）：随着手游渗透率增速的高峰走过、政策逆风扰 动（18 年游戏版号暂停发放）、以及行业洗牌（腾讯网易凭借旗舰产品不断扩张其市场份 额），A 股游戏行业估值中枢趋势性回落，PSTTM（相对全 A）从期初的 9.0x 下跌至 3.8x。 A 股游戏行业估值中枢难以站稳高位，除了产业本身的生命周期+政策因素外，前期估值 预期中包含的、龙头进阶逻辑被证伪，也是重要因素。2013-2015：中国 LED4Q12 前导入期（渗透率5%）：2010 年起随着我国禁用高于 100W 白炽灯，LED 照明在 国内市场逐步受到关注，但彼时由于 LED 芯片价

19、格尚高，市场对 LED 能否在国内普及存 在疑虑，缓慢渗透下，LED 行业的估值波动性强而趋势性弱。1Q13-1Q15 奇点时刻（渗透率 5-25%）：随着 LED 照明产品的价格走低且应用场景不断 拓宽，行业渗透率开始加速提升，估值中枢随之上移。从渗透率突破 5%到渗透率的加速 度触顶期间，A 股 LED 行业相对估值由期初的 2.1x 上升至最高位的 4.8x。2Q15-4Q16 加速期（渗透率 25-50%）：这一阶段渗透率加速度触顶回落，渗透率速度仍 在向上，行业业绩放量，相对估值基本维持在 3.0x 一线。1Q17-3Q19 减速期（渗透率 50%-80%）：这一阶段渗透率速度开始放

20、缓，同时，LED 行 业产能过剩、竞争格局恶化，内部价格战拖累行业整体盈利能力；LED 行业相对估值中枢 从 3.0x 一线趋势回落至 1.5x。2019Q3-Q4：全球 TWS2Q19 前导入期（渗透率5%）：2016 年 9 月，苹果推出取消了 3.5mm 耳机接口的新品 手机 iPhone 7，并正式发售无线耳机 AirPods，将 TWS 耳机带入消费者视野。起初 Airpods 生产门槛高，产能约束比较明显，渗透率（以 Airpods 累计出货量/活跃 iPhone 用 户数计）低位缓慢爬坡。产业趋势尚不明朗，A 股消费电子相对估值并未明显 price in 赛 道未来的成长性。3Q

21、19-4Q19 奇点时刻（渗透率 5-15%）：2019 年 3 月苹果推出 AirPods 第二代，在手机 结构升级（后续多家手机品牌取消 3.5mm 耳机接口设计）、TWS 耳机成本降低和新产品 面世的带动下，Airpods 渗透率开始加速提升，伴随着产业趋势明朗化，A 股消费电子相 对估值也随之上移。从 2Q19 渗透率突破 5%，到 4Q19 渗透率加速度触顶，半年时间内 Airpods 渗透率快速提升 10pct 至 15%，消费电子相对估值由 2.0X 上修至 3.0X 一线。1Q20-3Q20 加速期（渗透率 15-20%）： Airpods 渗透率继续加速上行，A 股消费电子营

22、收 增速持续放量，行业相对估值基本维持在 3.0x 一线。4Q20 至今减速期（渗透率 20%-35%）： Airpods 渗透率到 20%后，渗透速度已经开始呈 现放缓之势，当然，在此期间“缺芯”及航运紧张等供给侧约束，也对 Airpods 渗透率提 升节奏构成一定负面影响；A 股消费电子相对估值从 3.0x 一线回落至 2.0-2.5x 区间。2020-2021：中国新能源车2020 年 9 月前导入期（渗透率5%）：2018 年前动力电池在续航及安全性技术瓶颈尚未 突破，且内外政策尚不明晰，电动车渗透率在 0%-5%区间徘徊，市场将其视为主题投资。 2018 年中至 2019 年中，电动

23、车渗透率曾两度突破 5%，但主要系政策补贴退坡前的抢跑 效应。在此期间电池估值波动性强而趋势性弱，产业趋势不够明朗，相对估值在 2.0-3.5x 区间宽幅震荡。2020 年 10 月-2021 年 9 月奇点时刻（渗透率 5-15%）：动力电池技术突破叠加全球碳中 和政策共振，产业趋势明朗化，电动车渗透率再度突破 5%后加速上行，以宁德时代、恩 捷股份、赣锋锂业等为首的电池产业链龙头业绩连续超预期，带动产业链估值中枢抬升。 到 2021 年 9 月渗透率加速度触顶前，电池相对估值从 3.7x 上升至最高 7.3x。2021 年 10 月至今加速期（渗透率 15%-？）：去年 10 月至今，电动

24、渗透率继续上行，但渗 透率加速度与速度均在回落，如果国内新能源车未来渗透率基本沿着 S 型曲线移动，那么前 者（加速度回落）意味着奇点时刻已过，后者（速度回落）大概率是阶段性的，S 型曲线渗 透率速度的顶部常出现在 50%上下，当前渗透率水平距离“速度顶”可能还有一段时间。综上，尽管六大新兴产业成长背景不同、市场宏观与微观环境不同，其相对估值中枢随着 生命周期的演变趋势呈现高度的相似性，定价锚均为渗透率的加速度。沿导入期奇点时 刻加速期减速期，新兴产业相对估值中枢呈现“型”或“厂”型，奇点时刻升、加 速期平、减速期落或平。为何会出现上述范式？从产业节奏与投资者心态的互动逻辑来理解：1）导入期相

25、对估值波动性强趋势性弱：产业渗透率 0-5%，业绩从 0 到 1；业绩增速高但 不稳定，产业前景尚不明朗，投资者对于产业前景的分歧较大，很难形成资金合力，估值 波动性强而趋势性弱；此时政策、成本、风险偏好等因素对于估值的影响可能更大，市场 关注中长期“故事”能否成立。2）奇点时刻相对估值中枢趋势抬升：产业渗透率 5-20%，业绩从 1 到 N；一方面，产业 形成一定规模且业绩增速稳定性上升，前景变得相对清晰，投资者分歧降低，资金形成合 力；另一方面，行为金融学上，分析师业绩预测常常有“锚定偏差”（Anchoring bias）， 业绩预测会参考过往产业增长速度，由于此时产业渗透率加速度上行，业

26、绩持续超预期， 投资者不断交易出更高的估值，以修正“滞后”的业绩预测。3）加速期相对估值中枢稳定：产业渗透率 20-50%，业绩放量兑现；此时业绩增速持续保 持稳定较高水平，但加速度已经在回落，企业业绩难以持续超分析师预测，估值中枢难以 进一步上移，除非出现泡沫化（如 90 年代美国互联网行业、2015 年中国手游行业），但 泡沫化必定伴随着不久后的泡沫破裂，相对估值难以在更高的位置持续站稳。4）减速期相对估值中枢回落或稳定：产业渗透率 50-75%（此处仅针对增量渗透率，对于 存量渗透率，如空调保有率、互联网接入率、TWS 保有率，减速期渗透率所处的区间差 异较大，主要由于不同产业的渗透饱和

27、点差异较大），随着渗透率增速从顶部回落，业绩 内生增长放缓，此时，产业相对估值中枢有两种演化路径；A.产业趋势、市场竞争格局无 重大超预期变化，对应产业相对估值中枢大概率回落，如智能手机、手游、LED、TWS 均 是如此；B.竞争格局优化（龙头进阶）、逻辑强化（进口替代/国产出海），对应产 业相对估值中枢基本稳住，如美国互联网（龙头进阶+出海）、国内空调（龙头进阶+出海）。3 速度决定业绩，超额收益的“天花板”常现于加速期既然加速度决定相对估值，相对估值中枢顶现于奇点时刻末，那么是否意味着，渗透率的 二阶导/加速度见顶之后，新兴产业超额收益机会关闭？答案显然为否。前述除新能源车以 外的六大新兴

28、产业，超额收益（按照年化处理）最强的时间段，三个出现在奇点时刻（空 调、手游、TWS），三个出现在加速期（美国互联网、智能手机、LED）； 相对股价的顶， 或者累计超额收益的顶，全部出现在奇点时刻之后，除空调出现在减速期外，其余均出现 在加速期。此处的相对股价，类似于相对估值，以行业指数相对于大盘指数的股价点位衡 量，A 股大盘指数选取 Wind 全 A，美股选取标普 500。上述问题本质上是思考超额收益的结构，尽管奇点时刻后相对估值不再提供显著的超额收 益，但业绩剪刀差并未触顶，且一般而言，由于渗透率速度（一阶导）对应业绩增速，新 兴产业 vs 市场的业绩剪刀差的高点应大概率出现在加速期。我

29、们进一步复盘发现，前述 六大产业中，互联网、手游、LED、TWS 业绩剪刀差的高点出现在加速期，空调、智能手 机业绩剪刀差高点出现在减速期，与逻辑推导的结论基本匹配。因此，更为广泛的情况是，进入加速期后，新兴产业相对估值中枢保持平稳，而业绩剪刀 差扩张，投资者依然可以挣到业绩释放红利的“”。当然，进入减速期后，由于相对估 值中枢回落或走平、业绩剪刀差转向收敛，此时产业机会明显弱化，投资者视角应当及 时转向龙头进阶逻辑的个股寻找机会。由此，我们可以清晰地整理出成长股“投资时钟”，以渗透率速度和加速度为两轴，类似 于美林时钟中库存周期的量价互动，渗透率速度与加速度将成长股投资时钟划分为四个象 限，

30、对应不同的超额收益来源：奇点加速期减速期反奇点，戴维斯双击的机会 业绩释放的机会龙头进阶的机会第二增长曲线机会。4 沿成长股投资时钟四象限，关注“1+8”奇点时刻组合或正处奇点时刻：储能、SiC、DDR5、MiniLED、HUD、TAVR 等新能源：储能储能包括抽水蓄能及电化学储能，大型化、集中化趋势明显。储能技术的优势在于：1） 发电侧：风光发电占比提升后，降低弃风弃光率；2）电网侧：满足发电设备间歇性、不 稳定性提升后的调峰调频需求；3）工商业配储：光储一体化，作为削峰填谷的备用电源。 据 CNESA 预测，2025 年电化学储能累计装机量有望达 56GW，以满足风光在彼时的装 机目标。目

31、前大多省份的风光配储要求为 10%或以上，未来有望进一步向国际先进水平看 齐（根据 EIA，2020 年美国新能源发电配储比例已经达到 30%）。行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：短期更多由各地政府的配储规划以及优惠补贴 政策驱动，长期随着电化学储能的技术性提升以及储能价格机制的完善，将从降本增利两 个维度以经济性驱动储能装机量提升，第三方储能共享电站等业务模式在价格机制明确后 或加速发展；2）应用场景拓宽带来增量需求：典型案例是，当前 5G 基站等高功率数字基 建大规模建设，催生大量电力需求，储能可作为必要的配套备用电源。新能源：N 型电池N 型电池主要包括异质结和 TOPCon，是当前

32、主流 P 型电池的下一迭代，技术进步体现在： 1）转换效率更高，P 型 PERC 技术平均转化效率为 23%且已接近理论效率极限，当前 N 型电池的平均转化效率为 24%，且未来还有上升空间；2）对于少子空穴的捕获能力比较 弱，相同电阻率下，少子寿命高，弱光表现更好；3）光致衰减小；4）温度系数更好等优 势。据 CPIA，2021 年 N 型电池在国内光伏电池中渗透率约 3% ，2022 年有望快速上升 至 13%，2025 年或达 35%；技术迭代或正处于奇点时刻。N 型技术迭代对于组件或一体化厂商本身并不会带来增量需求，但会对产业链其他细分环 节（主要是辅材和设备）带来增量：1）光伏设备的

33、更替需求，N 型电池生产设备与 P 型 不同，组件与一体化光伏电池供应商需要进行新一轮资本开支，类似于多晶路径切向单晶 时带来的资本开支上行周期；2）银浆用量提升，据 CPIA，N 型异质结电池的光伏银浆用 量需求（双面 190mg/片）较 P 型（71.7 mg/片）提升 1 倍以上；3）碳碳热场用量提升， N 型硅片对于控碳、纯度及拉晶速率要求更高，将带动碳碳热场的更换频率提升；4） POE 胶膜渗透率提升，相较于当前主流的 EVA 胶膜，POE 胶膜具有更优异的绝缘性能， 更契合 N 型电池对 PID 的技术要求。新能源：跟踪支架跟踪支架可以跟踪阳光实时转动，相较传统固定支架可以提高光伏

34、发电增益，且成本增加 较少，性价比更高。据 CPIA，2021 年国内跟踪支架渗透率为 15%，远低于全球水平 （GTM Research：2021 年全球跟踪支架渗透率为 37%），到 2025 年国内渗透率有望提 升至 22%。行业增长的驱动力包括：1）光伏装机量增长：据 CPIA 预测，全球新增光伏装机有望从 2021 年的 168GW 提升至 2027 年 365GW（CAGR=13.8%），光伏支架需求随之上升；2） 渗透率提升：跟踪支架有望成为光伏降本的重要环节，随着其稳定性及经济性提升以及风 光大基地建设的推进，跟踪支架在光伏电站的渗透率有望提升，国内提升空间更大； 3） 国产化

35、率提升：据 Woodmac，2020 年全球跟踪支架主流供应商中仅有两家中资企业，分 别为中信博（市占率 8%），NClave（天合光能控股，市占率 4%）。TMT：碳化硅SiC 碳化硅（SiC）是第三代半导体材料，主要用于射频器件及功率器件。SiC 功率器件较硅 基 IGBT 的优势有光电特性更优越，更耐高温、高压、高频的同时能耗更低。当前的主要 应用场景为 800V 高压平台电动车，解决电动车“里程焦虑”。小鹏推出的 800V 平台采用 SiC 器件，可实现充电 5 分钟，续航 200 公里。据 Yole Development，2021 年全球 SiC 器件在功率器件中的渗透率约为 5%

36、，或处于奇点时刻。行业增长的驱动力包括：1）在电动车端应用的渗透率提升：SiC 在电动车的电驱系统 （功率密度提高）、OBC（减少能量损耗）、电源转化系统（简化结构）、充电桩（提高充 电效率）各环节均有应用，在电动车由 400V 架构向 800V 架构升级的过程中，一方面， 未来 L3 级别车型量产后将全面推广 SiC 功率器件，另一方面，随 SiC 尺寸增大、良率及 材料使用效率提升，SiC 功率器件有望拓展至中低端车市场；2）技术降本带来应用场景 拓宽：随 SiC 性价比提升，有望在光伏/储能逆变器、特高压输电等领域推广，目前上述领 域的功率器件为 IGBT；3）：据 Yole Devel

37、opment，2020 年全球 SiC 市场前五 大龙头均为外资厂商，CR5 超过 90%，空间广阔。TMT：MiniLED产业内将广义的 Mini LED 定义为芯片尺寸 100-300 微米，点间距 1mm（P1.0）以下的显 示产品。MiniLED 在直显和背光市场均有应用：1）作为背光模组方案，搭配 LCD 的技术 优势在于，较普通 LCD 色彩更细腻、色域更广，同时可以进行分区调光，分辨率、对比 度更优，较 OLED 优势体现在亮度及寿命；2）作为直显方案，MiniLED 的技术优势在于， 较传统 LED 显示效果更好，较 OLED 寿命亮度及灵活性更好。据集邦咨询，2022 年 M

38、iniLED 全球渗透率有望达到 6%，或正式进入奇点时刻；集邦咨询预测 2025 年其渗透 率有望进一步提升至 18%，对应 2021-2025E 全球市场规模 CAGR 为 140%。 驱动渗透率提升的因素包括：1）技术降本：背光方面，据集邦咨询，随制程技术和良率 提升，MiniLED 显示器的成本预计每年下降 15%-20%，较传统 LED 及 OLED 有成本优势； 直显方面，规模效应及标准化解决方案实现降本渗透；2）巨头入局加速下游多终端渗透： 随各类终端品牌厂商入局推广使用，MiniLED 在电视、笔记本电脑、平板等显示领域或迎 来加速渗透。MiniLED 带来的增量需求主要体现在

39、 LED 封装设备的更替需求。TMT：DDR5DDR5（第 5 代内存标准）是能够满足未来 AI、云计算及物联网等新技术的内存规格。较 上一代 DDR4，其技术进步体现在：1）运行速率提升 1 倍；2）功率降低，主电压由 1.2V 降低至 1.1V；3）最大芯片密度提升 4 倍，支持更大的单片器件；4）信息传输速率提升 1 倍；5）传输稳定性提升。据 Cadence Analysis，2021 年全球 DDR5 渗透率或已达到 14%，2022 年有望快速提升至 26%，当前或已处于奇点时刻。 行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：技术升级拓宽应用场景至 AI、物联网等，支持 DDR5 的服务

40、器内存通道数量将增加，提升内存芯片数量需求；2）单价提升：考虑过往 内存芯片迭代时的单价变化，DDR5 单价较 DDR4 有望进一步抬升。高端装备：机器视觉机器视觉是一种应用于工业和非工业领域的硬件和软件组合，用以替代人眼，具有识别、 测量、定位、检测四大功能，是实现智能制造的必要条件。据天准科技招股书，相较人眼， 其在色彩辨识能力、灰度分辨力、空间分辨力、速度、感光范围、环境适应性及观测精度 上均具有明显优势。据机器视觉产业联盟预测，2021-2023 年机器视觉市场 CAGR 将保持 在 25%以上，2023 年市场规模预计达到 300 亿。行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：优化嵌入式

41、视觉系统、AI 深度学习解决方案、 3D 解决方案等领域的技术，将进一步丰富机器视觉的下游应用场景，在人口老龄化，制 造业用人成本提升的情况下，实现降本增效，驱动企业主动应用推广；2）：国 内机器视觉市场以代理商及外资厂商为主，进口替代空间大；3）政策红利：“十四五” 智能制造发展规划提出到 2025 年建成 500 个以上引领行业发展的智能制造示范工厂。广义消费：智能座舱硬件（HUD/天幕） HUD（抬头显示）是智能汽车产业链中，智能座舱域的关键创新型硬件，通过将重要的行 车信息实时显示在前挡玻璃上，避免因驾驶员低头、转移视线等带来安全隐患。据高工智 能汽车，2021 年 12 月国内 HU

42、D 新车搭载率达到 7.3%，或已处于奇点时刻。行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：电动车与智能汽车产业链规模的扩张，带动 HUD 需求提升；2）国产化率提升：据头豹研究院，国内 HUD 供应商中，日本精机、德 国大陆、日本电装三大外资厂商处于第一梯队，2020 年合计市占率高达 80%；中资企业 中，江苏泽景（2020 年市占率约 4%，后同）和华阳集团（2%）进入主要供应商行列， 进口替代空间较大。天幕玻璃是安装在汽车车顶的大面积固定式玻璃，与传统天窗不同，天幕玻璃的高科技感 带给消费者全新的驾驶体验，视野扩大、采光效果升级、制造成本降低等成为全景天幕的 优势。据汽车之家和 Markli

43、nes，2021 年 12 月国内天幕玻璃销售新车搭载率达到 6.8%， 或已处于奇点时刻。 行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：电动车与智能汽车产业链规模的扩张，将带动 天幕玻璃搭载量提升；2）单价提升：消费者个性化的定制服务加速功能型天幕普及，对 调光、隔热等提出更高要求，产品工艺的复杂化、科技化或提升天幕单价。广义消费：TAVRTAVR（主动脉瓣膜置换）是全球领先的心血管介入技术的新兴疗法，相较传统 SAVR 治 疗，其技术优势体现在：1）有效且手术死亡率及并发症率更低；2）介入治疗创伤小、恢 复快、适用人群更广；3）手术过程简化，手术时长缩短且适应症可推广。据 Frost & Sul

44、livan，2018 年全球 TAVR 市场规模约 4.1 亿美元，到 2025 年有望提升至 100 亿美元 （CAGR=14.3%），2021E 全球渗透率为 5.4%，目前或已处于奇点时刻。行业增长的驱动力包括：1）渗透率提升：据心通医疗招股书，我国 AS 患者群基础庞大， 而治疗率低，医保进一步覆盖，厂商加速学术推广增加医生及患者对 TAVR 的认可度，随 TAVR 手术量累积，医生操作熟练度提高，上述因素为渗透加速打下基础；2）适应症拓宽： 横向拓展，包括从主动脉狭窄（AS）手术禁忌高危逐步向中低危拓展，纵向拓展，包括从 主动脉狭窄（AS）向主动脉返流（AR）等扩展。中期内有望进入奇

45、点时刻：智能汽车、元宇宙智能汽车 根据高工智能汽车产业研究院，2022 年 1 月国内智能车销售渗透率为 22%，但目前国内智 能车仍以 L2 及以下级别的车型为主，而 L2 仅为驾驶辅助，L3 及以上级别才能实现真正意 义上的自动驾驶。今年或成为 L3 级别量产交付的元年，据汽车之家披露的车企量产交付计 划，3-6 月有 L3 级新车型密集交付、4 月北京车展或有 L3 级新车型发布。据 IHS，到 2025 年，国内 L3 及以上级别渗透率或达 4.7%，届时智能汽车产业链或将真正进入奇点时刻。行业渗透率提升的驱动力包括：1）技术研发深入促进量产：自动驾驶赛道投融资热度高， 据 iFind

46、 数据，2021 年全球自动驾驶领域投融资额较 2020 年翻倍，L3 级以上的高阶智能 驾驶为研发重点，高速场景研发热度高，加速 L3 级别车型软硬件完善；2）技术降本： 2021 年来，更多车型开始搭载高算力芯片及激光雷达等传感器，在硬件上实现 L3 级别， 且车型价格下探至 20-30 万元水平，亲民价格或进一步促进放量。元宇宙现阶段，XR 技术及设备通过计算机打造人机交互的虚拟环境，是实现真实体验数字化、 数字体验真实化初级元宇宙的入口。据 IDC 预测，2021 年全球 VR+AR 出货量合计突破 1000 万台，MR 也将逐步放量，行业或迎来转折点。但从下游游戏环节渗透率来看， S

47、team 平台 VR 设备接入渗透率仅在 2%左右，尚未进入新兴产业链渗透率加速的“奇点 区间”（5-20%），产业逻辑和中期前景或仍处于待验阶段。据 DigiTimes，年底前苹果有 望发布其首款 XR 设备，而 Facebook 也或在下半年发布 Quest 2 后的下一代旗舰头显。 随着主流玩家的供给侧新品推进，产业趋势有望逐步变得清晰。行业增长的驱动力包括：1）配套设施完善及技术进步带来渗透率提升：随着未来底层架 构（主要为区块链）、后端基础（5G 等数字基建）逐步完善以及前端设备（XR 等智能穿 戴设备）的技术更为成熟，体验感将提升，元宇宙在游戏、视频中的应用有望进一步普及， 打开近

48、期业绩空间；2）降本增效带来应用场景的拓宽：技术进一步升级实现降本增效后， 元宇宙应用有望从 C 端消费拓宽至 B 端产业，打开远期业绩空间。远期内有望进入奇点时刻：氢能-燃料电池氢能-燃料电池氢能与燃料电池是碳中和承诺下，非电力部门中较难实现电气化领域的解决方案，主要包 括：1）交运领域：燃料电池商用车、2）工业领域：氢炼钢/氢化工等。从技术成熟度角度 考虑，中期，前者加速渗透更值得期待。该技术通过电化学反应将氢气和氧气的化学能转 换为电能应用于长距离、大功率交通工具上。相较电动车而言，技术优势体现在：1）续 航里程更长；2）补能时间更短；3）低温性能更好；4）资源约束更小。据中汽协，2021 年国内燃料电池车销量为 1596 辆，保有量为 8938 辆，当前销售渗透率低于 1%，仍处于 导入期。据发改委氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），2025 年我国氢燃料电 池车保有量将达到 5 万辆，按保有量计算，2022-2025 年 CAGR 约 54%。未来渗透率提升的驱动力包括：1）短期政策补贴推广：据华泰机械团队 2022.02.17 发布 的迈入燃料电池技术快速发展的十年，通过国家补贴与地方补贴结合，部分地区如上 海，已实现部分商用车型购置成本与相近规格燃油车基本持平；2）中期技术降本：在电 堆核心部件以及材料上实现自主自控，从而降低电堆成本、实现燃料电池车