民用碳纤维行业研究：再论民用碳纤维的成长性与周期性.docx

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1、民用碳纤维行业研究：再论民用碳纤维的成长性与周期性1. 碳纤维：高确定性的成长赛道，各环节具备不同投资价值1.1 上下游环节多，利润分配受原材料、供需关系影响完整的碳纤维产业链长，包含从原油到复合材料的制造过程。上游企业从石油、天然气等化石燃料中制取丙烯，并经过氨氧化得到丙烯腈。丙烯腈通过聚合制成纺丝原液，然后纺丝成型得到聚丙烯腈（PAN）原丝。原丝需要经过多段氧化炉制成预氧丝，随后在氮 气的保护下经过低温和高温碳化后得到碳纤维。碳纤维可以与树脂、陶瓷等材料相结合制成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终成品。关注点包含：1）原油等大宗商品传导价格：我国丙烯在油头生产的基础上

2、开发除了煤 头工艺，但是油头占比高，存在较大的原料进口依赖，因此一定程度受到海外原油涨跌影 响；2）ABS 等需求影响丙烯腈供需：丙烯腈的下游需求除了用作聚丙烯腈原丝，也就是 腈纶领域，还存在 ABS、丙烯酰胺等领域，其中 ABS 广泛应用于汽车、家电的部分塑料制品，因此该部分需求也会对并丙烯价格带来一定影响；3）终端需求放量：碳纤维的价格还会受到终端如风电、碳碳复材等高景气度需求的影响，供不应求的格局会导致碳纤维价格 出现波动。丙烯：价格弹性较小，成本端受原油影响，需求端传导顺畅。丙烯是大宗化工主要原料之一，主要通过原油裂解产生，受原油价格影响较大，但是因为制备方法并不单一，整 体价格维持在

3、 6000-10000 元/吨的区间，价格相对稳定。下游需求主要为聚丙烯粒料、聚 丙烯粉料、丙烯晴及环氧丙烷，其中聚丙烯粒料占比最大，为 65%。从历史价格复盘表现 来看，下游聚丙烯、丙烯腈都有较强的转价能力，其中丙烯腈的弹性最大。丙烯腈：供需层面均产生显著影响，短期受到成本支撑。丙烯腈由原油裂解到的丙烯 聚合而成，因此丙烯腈价格波动与上游原油价格有较强相关性。丙烯腈价格在 21 年末出现 与原油走势的背离，该影响来自国内丙烯腈多套装置开工率回升，市场供给充足，而下游 需求偏弱，丙烯腈价格高位回落。但是目前丙烯腈厂商多出现了 1000-2000 左右毛利亏损， 目前短期成本压力较大；但长期随着

4、原油价格下降，新增产能落地，丙烯腈价格有望进一 步下降。碳纤维：售价受成本影响较小，供需关系推动本轮涨价。2020 年开始，国产、进口碳 纤维增速差快速拉大，21 年进口碳纤维增速下滑至 9%，国产碳纤维增速高达 58%，在东 丽禁运限制下碳纤维进口放缓，但海外海风装机需求旺盛，供需差扩大，推动了本轮的碳 纤维涨价。2020 年初至今碳纤维涨幅显著，截止 22 年 4 月，小、大丝束国内均价 225 元 /KG、145 元/KG，两年 CAGR 分别为 33%、20%，由于下游需求旺盛，22 年初丙烯腈价 格回落至 1.1 万/吨并未带来碳纤维售价回落。目前碳纤维价格在进口供给增加的情况下，价

5、格仍维持高位。国内碳纤维进口依存度 仍然较高，2020年国内进口碳纤维 3.04 万吨，占需求量的62%。碳纤维价格高的主要原因：1）成本较高，2 吨的原丝才能造出 1 吨左右的碳纤维，而目前国内民品碳纤维主要由 吉林碳谷一家供应，供给紧张，原丝价格维持历史高位；2）制作工艺难，其研发和生产成本成几何式增长。1.2 碳纤维力学性能优异，需求确定性高碳纤维是一种含碳量高于 90%的无机纤维，力学性能优异。作为新一代增强纤维，碳 纤维的密度较强，比强度和比模量高，具有耐高温、抗摩擦、导电、导热及耐腐蚀等特性，被广泛应用于航空航天、能源装备、交通运输、体育休闲等领域。1.3 上行周期原丝、碳化盈利提

6、升，下行周期复材盈利反弹 原材料价格上涨周期将给原丝、碳化环节企业带来超额收益。2021 年丙烯腈价格 进入上行周期，面对成本上涨原丝、碳化环节企业提高售价，同时产品供不应求，单 吨盈利增大，企业利润增加，因而获得超额收益。原丝环节代表企业吉林碳谷 2021 年 实现净利润 3.1亿元，比上年同期增长了 126%，因为公司主要产品获得市场广泛认可， 产销两旺，同时公司主要产品售价上涨，综合产能提升，综合毛利率稳步上升。2021 年末至今吉林碳谷股价超过碳纤维行业指数，吉林碳谷公司盈利能力强，获得行业超额利润。上游涨价阶段，复材环节毛利率受到显著影响，但不同细分领域体现出差异性。由于 上游原丝、

7、碳纤维环节在 21 年都经历了显著的涨价，下游复合材料环节在财报上体现的 就是 21 年的利润率水平下降。以金博股份和光威复材的碳梁业务毛利为例，金博股份的 毛利从 20 年的 60-65%中枢下降至 22Q1 的 53%，光威的碳梁业务从 22%下降至 21H1 的 11%。二者下降的幅度不同，因为其碳纤维的成本占比、下游传导能力也有不同的差 异。1.4 技术分支多，技术的应用决定终端领域需求 碳纤维技术环节多，不同的技术催生不同的应用场景。碳纤维的发展历史长，应用领 域多，不同的应用场景对碳纤维的形状、性能、成本都有不同的要求，因此，碳纤维从纤 维形态到终端应用还分为预成型物、中间成型物、

8、成型方法三个缓解。不同的技术路径对 应不同的终端应用领域。拉挤工艺让碳纤维在风电领域的应用前景广阔，2020 年起成为了最主要的应用技术。 高效、低成本、高质量的碳纤维梁片拉挤工艺，使得碳纤维使用成本大幅降低。从 2015 年拉挤成型技术被发明后，全球风电叶片碳纤维需求量从 2015 年的 18000 吨到 2021 年 的 33000 吨，CAGR 为 10.6%，中国风电叶片的需求量从 2014 年的几乎为 0 到 2021 年 的 22500 吨，实现高速增长。20 年首次超过预浸铺放成为第一大主流工艺，2021 年，缠 绕拉挤工艺需求达到 65.5 千吨，占总需求 36.1%，保持第一

9、大工艺的地位。例如：碳纤维预制体制备中新研发的三堆编织技术，从根本上克服了传统层合复合材料层间强度低、易分层等致命弱点。三维编织技术是在传统二维编织技术上发展起来的一 种高新纺织技术。三维编织技术最大的优势就在于非常适合制作各种复杂形状的高性能纤维结构件、连接件。近年来三堆编织技术得到广泛关注，成为航空、航天、能源等领域的 重要结构材料。近几年预制体工艺成为碳碳热场主要工艺，推动光伏炉热场碳碳复材的迅猛发展。预 制体是碳碳复合材料的骨架，其成型工艺是碳碳复合材料最重要的基础技术之一，决定着 碳碳复合材料的性能。三维编织技术的发展可以实现碳纤维复合材料的大尺寸、高精度编 织，而且克服了针刺预制体

10、的缺陷，在改进层间强度、损伤容限和热应力失配等方面发挥 作用。随着碳碳复材在光伏热场中的需求增加，编织等预制体工艺将迅速发展。碳纤维技术百花齐放和迭代创新为下游应用提供更多可能，应持续密切关注新技术带 来新需求的增量。目前全球碳纤维技术向着高性能、低成本的方向发展，如三堆编织技术、 精细控制碳化过程等研发出更高强高模的碳纤维，如拉挤工艺、等离子氧化技术等高效低 成本的生产技术。新技术带来新应用将驱动行业维持快速增长态势。更低成本的碳纤维生 产技术使得汽车电池箱、底盘和刹车片市场上碳纤维及复合材料的需求快速增长。氢能扩产的节奏加快，储氢瓶市场需求增加，如果新技术能提高单位时间内碳纤维产能，氢能市

11、 场将迎来碳纤维需求的爆发式增长。2.民用碳纤维供给紧平衡，大小丝束具备不同特性2.1 供需测算：民用碳纤维供给缺口 3 万吨，22 年维持紧平 衡需求测算：我国 25 年目标需求 14 万吨，CAGR23%。碳纤维终端应用发展如火如荼， 但在各个终端应用领域的增速往往体现出较大的差异性，比如传统的休闲体育和风电增速 不可相提并论，因此我们对各个细分赛道分别测算增速，预计我国民用碳纤维需求将在 25 年达到 14 万吨需求，CAGR23%。供给测算：我国 25 年实际供给产能 12 万吨，CAGR43%。近年传统碳纤维厂商如吉 化、神鹰、光威等都公布了自己的扩产计划，除此之外还有入局新玩家如蓝

12、星等。我们测 算 25 年中国将会产生碳纤维实际供应 12 万吨，对应 CAGR43%。供需平衡表：我国碳纤维碳供给缺口约为 3 万吨左右，2022 年仍维持紧平衡状态。 2020-2021 年民用碳纤维市场火爆，众多碳纤维厂商公布了自己的扩产计划，因此碳纤维 的供给释放以及价格走势成为了市场关注要点，我们在此做出碳纤维环节供需平衡测算， 判断认为我国碳纤维碳供给缺口约为 3 万吨左右，2022 年仍维持紧平衡状态。 细化来看：22 年供需差继续扩大，碳纤维紧平衡，23年随着规划产能密集投放，供 需差初步缩小。2.2 大小丝束特性鲜明，具备不同性质碳纤维按纤维数量不同可以分为小丝束和大丝束，与

13、之对应的碳纤维原丝也可区分为 小丝束碳纤维原丝和大丝束碳纤维原丝。一般将丝束数量小于等于 24K 的碳纤维称为小丝 束，1K 就代表一束碳纤维中有 1000 根丝，初期以 1K、3K、6K 为主，逐渐发展为 12K、 24K。小丝束碳纤维技术门槛高，研发投入大，对生产设备的精度要求较高，具有单线产能 低、成本高的特点，主要用于国防军工、航空航天等高端技术领域，被称为“宇航级材料”。 一般认为 24K 以上的型号为大丝束，广泛用于纺织、医药卫生、机电、土木建筑、交通运 输和能源等工业和民用领域，制备成本低，但生产控制难度大，被称为“工业级材料”。2.3 小丝束：成长性突出，技术壁垒更高 2.3.

14、1 成本占比相对较小，需求确定性更高制造费用占比过半，原材料成本占比较低。小丝束生产成本由直接材料、直接人工、 制造费用和运输费用构成，相比于大丝束碳纤维，小丝束生产效率低、设备投资规模大， 因此生产过程中能源消耗大、产线折旧费用高，成本构成中制造费用占比 50%以上。原料 消耗主要发生在原丝生产阶段，根据中复神鹰招股说明书，直接材料在其主营业务成本中仅占比 28%-37%，原材料成本占比较低，占比波动主要受丙烯腈价格变动影响。丙烯腈是碳纤维生产的主要原材料，价格主要受石油化工行业供求关系影响，一般呈周期性波动的趋势：2020 年-2021 年初，受上游原油价格上涨以及市场供需关系的影响， 丙

15、烯腈价格持续走高；2021 年 12 月，随着国内丙烯腈多套装置开工率回升以及新产能快 速投放，整体市场供给充足，但由于下游需求偏弱，丙烯腈价格高位回落。 丙烯腈价格波动直接影响碳纤维的生产成本，但对小丝束厂商毛利水平的影响相对较小，主要原因有两点：1）丙烯腈在小丝束总成本中占比相对较小；2）小丝束单价较高且 价格持续上涨，相关厂商盈利能力强，毛利率受成本变化的影响相对较小。下游需求确定性高，产品销售更紧俏。伴随我国氢能、光伏行业蓬勃发展，储氢瓶与 单晶炉的火爆拉动小丝束需求持续放量，压力容器、碳/碳复合材料将成为未来几年驱动市 场的重要引擎。不同于大丝束由于主要应用场景风电领域受海外装机扰动

16、以及国内市场替 代节奏不稳定等因素影响，下游需求存在不确定性，小丝束高确定性的下游需求增长使其 相关厂商拥有更高估值，中复神鹰、中简科技的 PE（TTM）明显高于大丝束厂商吉林碳谷。2.3.2 竞争要素：高技术壁垒下的逐步降本目前，小丝束碳纤维性能优异，但价格较高。由于小丝束碳纤维主要应用于航天军工 等高科技领域，以及体育用品中产品附加值较高的产品类别，下游客户对其性能要求高， 普遍要求 T700 级及以上的力学强度。根据日本东丽对其碳纤维产品性能的定义，拉伸强度 需高于 4900 MPa，拉伸模量需高于 230GPa。高性能对应着较高的价格，截止 2022 年 4 月 28 日，小丝束碳纤维

17、国内均价为 225 元/千克，是大丝束价格的 1.5 倍。小丝束碳纤维技术、资金壁垒高，导致售价高于大丝束。在小丝束原丝制备工艺选择 上，干喷湿法具有碳纤维表面缺陷少、勾结强度高、纺丝速度快、碳化时间短等特点，较 湿法在产品品质、成本方面优势明显。干喷湿纺工艺技术难度较大，世界上仅少量企业掌 握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品，技术壁垒高；同时，干喷湿法对生产设备精度要 求高，每一个纺位都需要配备一套复杂的高压过滤系统和一套流量泵的技术系统，资金投 入大。 根据中复神鹰、光威复材、吉林化纤公告显示，小丝束碳化环节对应的万吨投资金额 超 20 亿/万吨，而大丝束扩产的资金要求相对较低，对应 12

18、 亿/万吨的资金需求，小丝束 产线的万吨投资金额更高。2.4 大丝束：周期性突出，利润弹性更大 2.4.1 特点：周期属性强，买利润的弹性大丝束碳纤维直接材料占比更高，周期属性强，利润弹性大。从成本结构来看，大丝束碳纤维的直接材料（原丝等）占比达到了 48%，较小丝束 30%左右的成本占比而言，该 比例给大丝束碳纤维环节带来更大的成本弹性，因此，拥有原丝产能、或者丙烯腈成本控制更佳的公司的利润弹性更大，对于未来的成本竞争也会更加有优势。丙烯腈的价格波动显著影响大丝束的盈利能力。随着碳纤维丝束的增大，丙烯腈成本 占原丝总生产成本的比例随之提升，对丙烯腈价格变动的敏感度有所增长。根据吉林碳谷 公开

19、发行说明书，以其 2020 年度财务数据为基础，当丙烯腈价格上下变动 10%，对其小 丝束、中小丝束、大丝束原丝产品毛利率影响分别为0.39 个百分点、2.41 个百分点、 2.70 个百分点。碳纤维成本构成中原丝部分占比过半，因此丙烯腈价格变动对大丝束厂 商毛利影响较大，采取有效的丙烯腈采购方案以应对原材料价格波动对大丝束厂商来说尤 为重要。风电周期性强，大丝束需求呈现为脉冲式波动。风力发电是大丝束碳纤维最主要的应 用领域，具有较强的周期性，2020 年 “抢装潮”下全球风电新增装机容量较 19 年提升 59%，大丝束碳纤维需求在风电市场驱动下强劲增长。未来随着国内风电装机碳纤维渗透 率不断

20、提升，大丝束碳纤维需求量将加速提升。因此，大丝束较小丝束而言，成本构成中原材料占比更大，导致利润的弹性更大。同 时下游风电放量时间点、需求体量存在不确定性，因此供需平衡也具备更大的弹性，体现 在大丝束产业链的特点就是，周期属性强，利润弹性大。2.4.2 竞争要素：腈纶的产业背景会带来生产技术壁垒原丝制备能力将直接影响大丝束未来竞争格局。原丝制备是大丝束碳纤维产业链的核 心环节，占碳纤维成本 51%，由于碳纤维的强度显著地依赖于原丝的微观形态结构及其致 密性，原丝的质量和成本很大程度上决定了碳纤维的质量和生产成本。碳纤维需求高增下， 碳化线产能急速增长，市场上独立的原丝供应商未来将逐渐转向自供原

21、丝，企业自有原丝 产能将直接决定其碳纤维产能，低成本、高质量原丝制备能力将是未来大丝束领域重要竞 争要素。具备腈纶生产经验的企业掌握先发优势。由于碳纤维原丝与腈纶的生产工艺相似度较高，掌握腈纶生产再过渡至碳纤维原丝，可以大大缩短技术突破时间，降低技术摸索成本。 同时，腈纶产线均配有溶剂回收体系，具备腈纶体系的公司无需自建溶剂回收车间，碳纤 维原丝产线可以依托原有腈纶溶剂回收系统，从而提升溶剂回收效率、降低溶剂回收成本。 拥有腈纶生产经验的企业更具原材料成本优势。丙烯腈价格直接决定大丝束碳纤维的最终成本，具备腈纶产业背景的企业通常拥有更丰富的原材料采购经验与渠道，可以通过 更低的价格购入原材料。

22、通过对比吉林碳谷与中复神鹰两家公司的丙烯腈采购单价，可以发现吉林碳谷的采购价格常年低于中复神鹰 500-1000 元/吨，低于同行业其他公司的采购 单价将为公司带来一定的成本优势。大丝束是未来降本的主要路径。目前国内大丝束企业如吉林碳谷、江苏恒神正全力推 动大丝束 T700 级产业化项目并已取得积极成果，未来有望实现突破。随着大丝束领域相关 技术不断提升，其不仅会通过低成本扩大工业方面的应用，也存在替代传统小丝束高端应 用领域空间的可能性，比如国际上已经开始用大丝束缠绕大型气瓶提升缠绕效率，国内不 少厂家开始采用大丝束制造低成本预浸料。3未来：拥抱新技术，优化竞争格局3.1 原丝：技术壁垒高，

23、龙头聚集效应强碳纤维的核心技术为原丝制备技术，技术分支繁多，较为复杂。原丝制备是碳纤维制 备的核心环节，其质量和成本很大程度上决定了碳纤维的质量和生产成本。碳纤维原丝的 工艺主要分为聚合过程、制胶过程（原液）、纺丝三个过程，其中，聚合和纺丝是原丝制 备的重要工序。聚合工艺主要分为一步法、两步法两种，纺丝工艺则分为干法纺丝、湿法 纺丝、以及结合两者优势的干湿法，较为复杂。腈纶生产与大丝束碳纤维原丝生产工艺相似性较高，拥有晴纶产业经验在聚合阶段参在优势。在技术原理和工艺路线上腈纶与高性能碳纤维所用原丝是基本一致的，但是两者 工段不一样，原丝是将聚丙烯腈放入 DMAC 溶液中进行纺丝，而晴纶则是放入

24、二甲基甲酰 胺溶剂中，所以晴纶前端工艺可以被复制，缩短技术突破时间。 大丝束碳纤维原丝技术壁垒高，技术突破时间久、成本高。作为碳纤维巨头的东丽在 拥有小丝束帝国后选择收购卓尔泰克布局大丝束碳纤维领域，可见大丝束碳纤维技术难以 突破，其主要的技术壁垒还在原丝聚合环节。目前在大丝束碳纤维领域，已经或有望突破原纱技术的企业均有腈纶工艺基础，且掌 握了溶剂的生产，包括吉林碳谷等。国内最大的原丝生产厂商吉林碳谷依靠奇峰化纤的晴 纶生产经验，在此基础上进行碳纤维原丝的自主研发、生产和销售，正在逐步实现进口替代。奇峰化纤是全球腈纶纤维龙头，总产能 38 万吨，约占全球总产能的 20.5%，占我国总 产能的

25、50%。同样拥有晴纶生产经验的上石化目前拥有少量原丝产能，并在建设原丝生产 线，预计 2024 年原丝年产能达到 2.4 万吨。 原丝环节聚合技术壁垒高，短时间内难以突破，未来龙头聚集效应强。具有成熟生产 原丝技术的企业不断扩产，新进入者较少、较难。国内市场仍以吉林碳谷为主，中复神鹰、 恒神股份、光威复材原丝生产自用，其余厂商市场份额较少。目前吉林碳谷有 6 万吨产能， 同时正在建设 15 万吨，建成投产后年产能可达 21 万吨。3.2 碳化：设备逐步摊销，成本竞争加剧 碳纤维生产中碳化环节成本占比较高，设备投入资金较多。项目建设前期，设备投入 占比较大，国内碳纤维生产关键设备包括碳化炉等的设

26、计及制造技术与海外相比都存在一 定的差距，很多企业选择购买海外设备，成本较高。碳化炉应满足碳化工艺的要求，可分 为低温碳化炉和高温碳化炉。与此配套的还有非接触式迷宫密封装置、加热系统、废气排 出和处理系统以及牵伸装置，由它们集成组合为一个完整的碳化炉，可实现稳定规模化生 产。成本是大丝束碳纤维企业的核心竞争力，设备成本的下降是降本的关键。相较于小丝 束，大丝束碳纤维在性能上偏弱，但性价比较强，因此，控制成本是大丝束碳纤维较为重 要的核心竞争力。碳化环节中，原材料成本下降空间有限，因此设备成本控制是降本关键。 扩大单线产能规模可有效降低成本。根据PAN 基碳纤维产业化发展及成本分析，随着 原丝/

27、碳纤维产能的扩大，相应的直接生产成本的增幅显著低于固定资产折旧、单耗和人工 等费用的降幅，通过提高单位时间产出来实现成本的摊薄，可有效降低成本。中复神鹰不断提高单线产能，获得成本优势。公司努力扩大单条碳化线产能规模，从 一开始的年产百吨，做到年产一千吨，到现在的年产两千吨，未来将做到年产三千吨以上， 能够有效控制成本，获得更好的成本优势。扣除原料影响，2018-2020 年公司生产成本下 降 0.6 万元/ 吨左右，主要是产量提高带来单吨人工和折旧下降。21 年公司投建西宁万吨 碳纤维项目，公司整体的制造费用增加，导致单吨成本有所提升。该项目计划于 22 年全部 建成，23 年底投产，投产后有

28、望降低制造成本，实现国内 4m 幅宽生产线设计及 3000t/a有效产能。随着单线产能的增大，单吨成本不断减少，西宁项目成功投产后成本将进一步 降低，公司竞争力也将大幅度提高。3.3 复合材料：碳碳复材发展迅速，应用领域不断拓宽 下游技术层出不穷，新技术开拓新应用市场，需求有望实现爆发式增长。碳纤维及复 合材料有提高性能和成本降低的需求，推动行业技术创新迭代。先进生产加工技术逐步拓 展应用市场，向航空航天、储氢、汽车等应用场景渗透。随着碳纤维性能的不断提升和生 产成本的降低，未来新技术带来的新应用有望迎来爆发式需求增长。 光伏行业的迅猛发展，极大地带动了碳碳复材的蓬勃发展。中国主导的碳碳复材，

29、尤 其是热场材料，近年来发展迅速。2020 年碳碳复材需求量为 7700 吨，2021 年碳碳复材 需求量达到 13100 吨，同比增长 70%。碳碳复材的主要应用市场包括飞机刹车盘市场、航 天市场及光伏热场市场，其中光伏热场部件的超高速增长，国内市场 2020 年增长了 100% 以上，整个行业需求旺盛。气瓶碳纤维市场需求迎来爆发。根据氢能源规划，2022 年，中国将至少新增 10,000 辆 氢能源车，主要集中于物流车、重卡和大巴，其中重卡为 6,000 台。重卡储氢气瓶为 210L-385L，单个瓶子碳纤维用量在 40-45 公斤之间，单车一般配置 6-8 个瓶组，重卡 领域碳纤维用量大

30、约 1700-1900 吨。加上其他物流车、客车领域的用量，氢燃料电池汽车预计总量能到使用到 2500 吨以上。 新技术新应用新需求，持续关注碳纤维新技术带来的新应用领域及需求增量。表面处 理是碳纤维制成复合材料必要步骤，为了提高材料的界面性能，纤维表面改性处理为主要 研究方向。未来纤维表面处理存在技术创新并投入的生产的可能，实现复合材料的升级， 拓展丰富应用场景。新技术的推动下，行业发展前景更加明朗，未来新技术打开新的增长 空间，或者增加产品附加值均值得期待。4.关键结论与投资分析本篇报告主要的三个贡献：1）产业链梳理：对民用碳纤维产业链进行详细的梳理，并对丙烯、丙烯腈、碳纤维环 节的价格弹

31、性进行了复盘回顾，分析影响碳纤维成本的主要因素，我们认为在原材料的上 行周期，原丝、碳化环节拥有超额收益，下行周期时，复材公司的盈利反弹值得关注；2）大小丝束梳理：我们将大丝束、小丝束区别讨论，我们认为小丝束和大丝束是较为 分割的两个板块，二者的终端需求和竞争要素都不同，我们认为小丝束的更具技术壁垒， 下游需求（碳碳、储氢）确定性更高，因此表现在估值水平来看，中复神鹰、光威复材估 值水平更高，大丝束利润弹性更强，风电需求具备脉冲性，因此弹性更大，估值水平较小 丝束更低；3）测算民用碳纤维供需缺口：我们判断国内民用碳纤维市场供给缺口 3 万吨左右需要 进口，22 年仍将维持紧平衡的状态，随着新增

32、产能在 22-23 年持续释放，供需差有望缓 解。4.1 吉林化纤 国产化纤巨头，持续关注碳纤维领域。吉林化纤是吉林化纤集团的控股子公司，始建 于 1960 年，公司主要从事粘胶纤维的生产和销售，是中国化纤行业十强企业之一。近年来， 公司业务向碳纤维新材料领域拓展，充分发挥国资委背景和自身的产业优势，承担起整合 吉林市碳纤维产业资源的任务，力求“将公司打造成全球最具影响力的纤维产品制造商和 新型材料供应商”。 促进资源整合发展，规划产能 6 万吨。为加快实现“十四五”战略目标，吉林化纤集 团围绕吉林市委、市政府制定的三年实现碳纤维产业 300 亿产值的规划目标，迅速启动“20 万吨碳纤维全产业

33、链项目”规划，全员发力加快推进项目建设。21 年 9 月底，公司启动 12,000 吨碳纤维复材项目，产品主要应用在风电、光伏等绿 电新能源，建筑补强等领域，预计 2022 年 8 月份可陆续开车投产。控公司全资子公司凯 美克现有在建 600 吨/年小丝束碳纤维项目，主要生产 1K、3K 小丝束特殊领域应用的碳纤 维，完成后将形成年产 600 吨的产能。公司控股子公司吉林宝旌当前具备年产 8,000 吨碳 纤维能力，计划在 2025 年底前形成年产 1,2000 吨碳纤维产能。4.2 吉林碳谷 具有国资控股背景的国内碳纤维原丝及相关产品的领先制造商。公司成立于 2008 年 12 月，自设立时

34、致力于小丝束碳纤维原丝的发展，产品囊括 1K、3K、6K、12K、12KK、 12S 等。2018 年后，公司以“大丝束、高品质、通用化”为发展方向，顺应市场需求主要致力于大丝束碳纤维原丝的开发，已经实现了 24K、25K 和 48K 的稳定大规模生产，正在 逐步实现进口替代，为我国航空航天、国防、交通、能源、体育休闲等领域提供碳纤维原 料。公司的控股股东为吉林市国兴新材料产业投资有限公司，受吉林市国资委 100%控股。建设年产 15 万吨碳纤维原丝项目，2025 年将达到 20 万吨产能。该项目作为吉林化 纤集团“20 万吨碳纤维全产业链项目”产业链的基础项目，计划新建 12 条大丝束原丝生

35、 产线，2025 年全部建成投产。公司 2011 年投产了当时国内最大的年产 5,000 吨碳纤维原 丝项目，目前原丝产能已达到 5 万吨，产能位居全国第一。到“十四五”末期，吉林碳谷 将凭借 20 万吨产能成为全球最大碳纤维原丝生产基地。4.3 恒神股份 陕煤系碳纤维巨头，产业链垂直全覆盖。恒神股份创建于 2007 年 8 月，隶属陕煤化 集团，专注于碳纤维及其复合材料全生命周期管理，集碳纤维、复合材料和结构件的设计、 研发、生产、销售、技术应用服务为一体，是覆盖从原丝、碳纤维、上浆剂、织物、液体 树脂、粘接剂、预浸料、碳纤维复合材料零件的一体化企业、航空复合材料结构件的拥有 垂直产业链的碳纤维企业。早期全方位布局，产品放量迎增长。20 年公司精准预判市场缺口，于年初部署满产计 划，公司前期完成的高附加值认证产品销售收入稳步增长，新研产品在新能源市场充分推 广，主营业务收入得到迅速增长，20 年主营业务收入为 5.42 亿元，同比增长 95.6%。公 司在 21 年抓住碳纤维需求窗口期，正式实现扭亏，全年实现营业收入 9.1 亿，同比 67%， 归母净利润 1.5 亿，同比 252%。