2021年证券行业专题研究报告.docx

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1、2021年证券行业专题研究报告1.总量维度：平台化赋能带来利润集中度缓慢提升中小券商经营效能恢复叠加资产改善下减值冲回，2019 年后行业净利润集中度 重回合理区间。2016-2018 年三年间，证券行业收入和净利润集中度出现过一 波提升，且净利润集中度提升幅度显著高于收入端。从实际展业情况来分析，核 心原因在于 2015 年后行业整体进入景气下行阶段，而中小券商在牛市期间顺势 而为，补充了大量资本和人力资源，在行业处于下行通道时经营效益持续收缩但 营业成本依旧高企，同时 2018 年股权质押风险爆发，大量中小券商因资产减值 进一步压缩盈利规模，导致行业净利润集中度陡升。2019 年行业景气度

2、开始逐 步回升，中小券商前期资本和人力资源投入兑现产出，叠加资产质量改善带来部 分减值冲回，致使行业收入和净利润集中度重新回归合理区间。经过三年行业高景气度发展，2021 年净利润集中度已基本企稳，但较 2017 年 仍有所提升。从近三年证券行业收入和净利润集中度边际变化来看，收入集中度 有所上行，其中头部份额增加相对明显，净利润集中度有所下降，但 2021 年已 基本企稳。而相较于风险释放前的 2017 年来看，2021 年行业收入端集中度则 表现为有所下滑，CR10/CR20/CR50 较 2017 年分别-0.8/-0.8/-1.0pct，净 利润集中度却有明显上升，CR10/CR20/

3、CR50 较 2017 年分别+1.9/+3.0/ +1.6pct；从另一个维度，即行业排名 50 后的小券商净利润集中度表现来看更 为直观，2021 年仅为 4.1%，低于 2017 年的 5.7%。行业净利润集中度提升动力主要来源于 CR20，其中中金公司、中信证券、东方 财富证券净利润份额提升更为显著。近三年伴随着注册制改革深入推进和居民财富搬家效应，资本市场持续扩容，带来证券行业展业天花板的不断抬升，虽然行 业整体均有受益，但显然部分头部及大中型券商获得了更好的盈利表现，使得行 业净利润集中度相比 2017 年获得进一步提升。从提升动力来看，主要来源于行 业排名前二十券商，以其细分排名

4、来看，其中中金公司、中信证券净利润份额较 2017 年有显著提升，至 2021 年分别提升 3.6 pct、2.1 pct，此外东方财富证 券、银河证券、中信建投、国信证券、申万宏源净利润份额也有不同程度提升。平台化能力赋予部分券商相对更高的净利润率，且在财富管理及大机构业务发展 下获得进一步提升。从绝对值维度，我们可以发现证券行业净利润集中度始终高 于收入端，底层原因在于，头部及大中型券商相较中小券商具备更强的平台化能 力，能够有效赋能前端业务团队，提升其展业和创收效率，从而在公司层面带来 更高的净利润率。2019 年以来，在行业收入集中度相对平稳，而净利润集中度有所上升背景下，以东方财富证

5、券、中金公司、中信证券为代表的券商凭借自身 客户资源及平台能力，在财富管理及大机构业务发展大趋势下，自身净利润率得 以进一步提升。下文我们将从各主要证券业务条线着手，对细分赛道行业竞争格局变化进行梳理 分析。2.经纪业务：席位&代销为传统赛道带来新增变量2013-2015 年经纪业务收入集中度提升源于头部券商通过并购实现快速扩张。 从总量结构来看，上一轮经纪业务收入集中度提升在 2013-2015 年，CR10/ CR20/CR50 较 2013 年分别提升 4.4/4.2/2.0 个 pct，前十券商提升幅度明显。通常来说，实现快于行业交易佣金的增长可以实现收入份额的提升，核心驱动力 一方面

6、可以来源于客户数量和交易额的自然增长，另一方面也可以通过并购路径 实现收入份额的快速做大。在 2013-2015 年期间，前者的主要代表是证券， 其通过互联网和低费率策略实现以价换量，但这一策略对于收入份额的提升效果 有限；后者的主要代表如 2014 年 7 月国泰君安完成受让上海证券 51%股权， 收购前国泰君安、上海证券收入份额分别为 5.1%、0.7%，收购后国泰君安份 额升至 5.9%；2015 年 1 月申银万国与宏源证券完成合并，合并前两者收入份 额分别为 4.0%、1.7%，合并后申万宏源份额升至 5.4%。2016 年后头部券商并购成效出现分化，其中中金公司及中信证券整合较好从

7、而 带来份额提升。2016 年市场平稳后，从前十券商具体市场份额来看，部分头部 券商市场份额有所下降，但也有部分头部市场份额有明显提升，其提升路径主要 还是依靠业内并购整合。提升最为显著的为中金公司，其 2017 年起整合中投证 券的效果正逐步显现，2021 年代买收入份额较 2016 年提升了 2.3 个 pct；此 外 2019 年中信证券完成收购广州证券，也使得中信证券的市场份额有所提升， 至 2021 年已超越国泰君安，跃居行业第一。2016 年后东方财富证券和平安证券通过自身集团引流实现市场份额提升，推动 CR20 上升。尽管中金公司和中信证券 2016 年后代买收入份额有所提升，但

8、 CR10 整体有所下滑，与之相反的是，CR20 却有所上升，2021 年较 2016 年整体提升幅度在 2.7 个 pct。从具体券商市场份额来看，提升动力主要来源于东 方财富证券和平安证券，两者各自通过自身集团引流策略推动经纪业务收入份额 实现明显增长，分别从 2016 年 0.5%、1.5%增长至 2021 年 3.2%，行业排名 分别达到第 12 和第 13 名。交易结构上席位佣金及代销收入占比提升，正为行业竞争格局带来新的增长变量。 从交易结构来看，2016 年后产生明显变化，一方面以银行理财子公司、外资及 养老金为代表的机构投资者加速入场，2021 年席位佣金占经纪业务收入比例升

9、至 16.5%，收入规模增长至 252.68 亿元，较 2016 年增长 127.09%，相对比 下代买收入增幅不足 30%；另一方面伴随 2018-2021 年期间权益市场扩容， 代销收入规模也出现大幅增长，至 2021 年规模已增长至 190.75 亿元，较 2018 年增长近 4 倍，占经纪业务收入比例升至 12.5%。2016 年后席位租赁收入占比已出现过一轮明显提升，部分券商通过发力研究业 务带动经纪收入提速。2016 年后席位租赁收入占比已经出现一轮明显提升，在 此背景下无论是中小券商还是头部券商都在不断发力研究业务。从席位佣金排名 前十的券商来看，席位收入占比较高的券商，如长江证

10、券、兴业证券，席位收入 规模增长对整体经纪业务收入增长的带动作用更为明显。3.投行业务：注册制下头部集中主旋律进一步强化头部集中是 2020-2021 年投行业务条线发展的主旋律。过去投行景气度较高时，如 2015-2016 年，收入集中度出现明显下滑，但市场发行低潮阶段，如 2018 年，集中度又会重新提升，这主要源于在投行业务景气度较高的时间区间内，中 小券商收入弹性相对高于头部券商。但在注册制逐步落地以及头部券商投行团队 大幅扩招背景下，此前投行收入集中度变化趋势被打破，伴随投行业务高景气度， 投行收入集中度却在 2020-2021 年期间持续提升，至 2021 年 CR10/CR20

11、分别较 2018 年提升 5.3/5.1 个 pct。头部券商投行收入挤占的市场份额更多来源于中型券商。但从投行收入 CR50 来看，2021 年较 2018 年提升幅度仅为 2.1 个 pct，期间 CR10 及 CR20 提升 幅度均明显高于 CR50。且从排名前 20 券商具体收入份额来看，提升动力主要 来源于排名前十的头部券商。这意味着头部券商挤占的市场份额并不完全来源于 尾部，排名 30-50 的公司份额也受到了明显挤压，这部分券商投行收入份额已 从 2016 年的 28.0%降至 2021 年的 21.6%。股权融资取代债权融资成为投行业务主要收入来源，正带来投行竞争格局的重塑。

12、从收入结构来看，2018 年后随着注册制推出，权益市场大幅扩容，2021 年证 券行业股票承销收入续创新高，近三年复合增速达到 62.6%，已连续第二年超 越债券承销收入，成为投行业务第一大收入来源；而对比债券承销收入、财务顾 问收入近三年复合增速分别为+16.1%、-10.1%。股票承销收入的高速增长使 得投行收入结构发生显著变化，股票承销收入占投行收入比例从 2018 年的 20% 升至 2021 年的 46%。收入结构的变化一定程度上也影响着行业竞争格局，股 票承销收入占比的提升更有利于股权融资实力较强的券商做大收入份额。股权融资头部效应强化，债权融资集中度趋势较为平稳且显著低于股权融资

13、。从 投行细分条线竞争格局来看，股权融资头部效应显著。尽管 2018 年后股权融资 市场景气度回升，集中度重回常态区间，但股票承销收入 CR10 较 2018 年之 前仍有进一步提升，至 2021 年为 63.2%，较 2015 年提升 15.1 个 pct，且尾 部券商收入分润更低，仅为 2%。相比股权，债权融资收入集中度变化趋势不大， 收入 CR10 稳定在 45%左右，且尾部分润显著高于股权，在 6-8%左右。注册制成为股权融资收入集中度提升的催化剂，头部券商具备绝对优势，债权融 资主要依靠区域资源竞争。股权和债券融资集中度差异的底层展业逻辑在于， 2018 年底发行端注册制改革推出后，

14、IPO 门槛向未实现盈利且尚处于成长期甚 至初创期的公司放开，项目储备多且资本实力雄厚的头部券商成为最大受益者， 以中信证券、中信建投为代表的第一梯队持续保持显著优势。不同于股票业务相 对集中，债券的发行主体相对要更加分散，一些中小券商可以通过股东资源和区域化发展策略聚焦本地，捆绑发行主体获取相对稳定的债券承销收入。第一梯队格局逐步稳定，中小券商突围难度明显加大。从具体券商排名来看，可 以发现近年来第一梯队名单正逐步稳定，尤其是 TOP5 券商，2018 年以来均由 中信证券、中信建投、中金公司、海通证券和证券这五家头部占据。而中小 券商跻身前十的突围难度已明显加强，除国金证券这两年投行业务能

15、排进行业第 十外，此前也仅具备特殊人才资源优势的民生证券能够有所突破。非头部券商中，国金证券、平安证券、兴业证券和安信证券能够多年位居行业前 20，民生证券2010-2013年期间投行业务表现出色，且自2020年起再度突围， 此外东兴证券近五年投行业务表现也较为抢眼。从非头部券商投行业务发展经验 来看，我们认为大致可以分为三类：1）借助母公司雄厚平台实力作为投行业务 资源引流，典型代表为平安证券、安信证券、东兴证券；2）招募特殊投行人才， 典型代表为民生证券；3）相对依靠自身长期战略和管理机制革新，典型代表为 国金证券、兴业证券。4.资管业务：财富管理转型下战略重要性再次显现2017 年起协会

16、披露资管业务净收入口径一定程度上剔除了通道业务影响，更好 体现各家主动管理能力。从资管业务条线来看，由于协会 2017 年起仅公布收入 排名中位数以上的券商，且其披露的资管业务净收入口径为资产管理业务净收入 -资产管理业务月均受托资产总净值*万分之 3，一定程度上剔除了通道业务的影 响，可以更准确的体现各家资管的主动管理能力。2021 年协会披露资管业务排 名前 47 家的券商数据，行业中位数在 7,435 万元，较 2020 年中位数 7,105 万 元微增 4.6%。协会口径下资管业务收入集中度自 2020 年起进一步提升，已显著高于投行和经 纪业务。协会资管业务净收入口径下，2020 年

17、起资管业务收入集中度出现进一 步提升，反映出资管业务实力相对较强的券商在主动管理能力转型中进一步领跑。 当前协会口径下的资管业务收入集中度已显著高于投行及经纪业务，即使将后 47 家券商资管收入按中位数计算，2021 年 CR10 也达到 61.9%，高于投行业 务（51.7%）和经纪业务（45.0%）。获得公募牌照是券商资管拓展管理资金来源的有效路径，东证资管、财通资管通过多年深耕公募领域已实现跨越式发展。从具体排名来看，除东证资管和财通资 管外，头部券商基本包揽了第一梯队席位。东证资管、财通资管分别于 2013 年 和 2015 年获得公募牌照，是证券行业内最早一批申请公募牌照的资管子公司

18、， 此后两家券商资管便开始深耕公募领域。通过公募牌照发行公募基金，是拓展管 理资金来源的有效路径，但这也意味着要与基金公司等资管机构同台竞争，面临 更为市场化的竞争压力。东证资管通过持续打造“东方红”系列产品以及强化价 值投资的品牌口碑，2017 年在市场行情配合下其业绩出现高速增长，从行业第 10 直接晋升为行业第一，且此后稳居第一席位；而财通资管近年来排名也在稳 步提升，至 2021 年协会口径下排名已升至行业第 6 位。伴随券商财富管理转型推进和头部券商战略重视，券商资管业务竞争预计将更加 激烈。从头部券商资管收入排名来看，2020 年之前基本上是各家轮动，并未形 成明显优势。但在券商财

19、富管理转型持续深化背景下，券商资管作为除参控股公 募基金外，能够为财富管理业务提供优质产品的主要渠道，在各家券商内部的重 要性正逐步提升，2021 年以中信证券为代表的头部券商，其收入规模已实现了 快速做大。在“一参一控”限制逐步松绑背景下，包括中信证券、中金公司在内 的多家券商均发布公告设立资管子公司，并筹划申请公募牌照。随着头部券商的 战略重视和公募牌照申请的推进，券商资管领域竞争预计将更加激烈。5.融资类及证券投资业务：收入份额顺应扩表速度头部券商扩表能力更强，依托财务杠杆做大资产负债表，实现重资产业务收入份 额的提升。对于重资本业务收入份额变化，首先需要关注券商运用资产负债表的 能力。

20、从行业整体来看，2016 年后财务杠杆持续提升，2021 年剔除客户资产 后的行业财务杠杆达到 3.44 倍，推动总资产规模扩张至 10.53 万亿。分公司来 看，财务杠杆较高的券商扩表能力相对更强，在重资产业务发展上具备更强的竞 争优势。2021 年财务杠杆排名前五的券商分别为中金公司、中信证券、中信建 投、招商证券、平安证券，其近五年扩表速度也保持着较高幅度。从融资类业务扩表情况来看，根据上市券商资产负债表口径，融出资金较 2020 年增幅集中在 10%-20%之间，实现快速增长，其中头部券商增长规模更大， 部分中小券商增速更快。从具体公司来看，中信证券、证券等头部券商客户 基数大，融出资

21、金规模靠前。而股权质押业务规模仍处于压降通道，规模普遍较 2020 年进一步下降。两融及股权质押业务收入份额顺应规模变化，扩表能力较强券商收入份额提升。 反映到收入份额上，由于两融业务是经纪业务下游，在经纪业务排名较为稳定情 况下，两融业务收入排名变动也较小，且收入份额与融出资金规模高度相关。 2021 年部分头部券商继续积极扩表，两融收入份额较2020 年进一步抬升，2021 年 CR10 /CR20 /CR50 较 2020 年分别+1.3/+1.3/+0.2 pct。从股权质押业务 收入集中度来看，2021 年 CR10/CR20 /CR50 较 2020 年分别+2.3/+0.9/+0

22、.7 pct，CR10 提升相对更高，核心原因在于头部券商规模压降幅度远低于中小券 商，导致收入份额向头部集中。从投资业务扩表情况来看，根据上市券商资产负债表口径，头部券商金融资产规 模扩表增速更高且规模更大，其中中信证券、中金公司等头部券商在原本高规模 基础上仍保持优于行业的扩表速度；银河证券、招商证券、申万宏源、国信证券 较 2020 年增幅超 30%。权益自营去方向化以及资产配置类固收化趋势下，投资收入增长逐步与交易资产 配置规模挂钩。由于传统的方向性投资业务随行就市，盈利波动较大，近年来头 部券商积极推动权益自营去方向化及资产配置类固收化，以弱化权益市场波动对 公司业绩的影响。从实现手

23、段来看，权益自营去方向化主要是通过股指期货、场 外期权等衍生品工具和多元化交易策略发展非方向性投资，而资产配置类固收化 则是通过增加类固收配置规模，降低权益资产占比。在此背景下，证券公司投资 收益率趋于平稳，使得投资业务收入增长逐步与交易资产配置规模挂钩。发展场外衍生业务成为近年来券商运用资产负债表服务机构客户的重要路径。衍 生工具的应用除了实现权益自营去方向化外，在国内交易机制逐步向发达市场靠 拢，市场机构投资者扩容，以及衍生工具监管进入常态化背景下，正逐步成为头 部券商运用资产负债表服务机构客户的重要路径。从 2020 年起，中国证券业协 会为引导券商增强机构客户服务及交易业务能力，新设基

24、于柜台与机构客户对手 方交易业务收入，主要用于衡量券商场外期权业务收入。场外期权业务整体收入体量增长显著，竞争格局上头部效应持续。该指标仅公布 收入位于行业前 20 券商的排名，从具体收入规模来看，前 20 券商均有显著增长，整体规模增幅高达 59%。其中排名前五券商收入体量均已超过 10 亿元，排 名第一的中信证券 2021 年收入为 19.4 亿元，占其证券投资收入的比例为 14%。 从竞争格局来看，头部效应依旧显著，不同梯队券商收入差距较大，排名 14 开 外的券商收入体量仍已不足 1 亿元。从具体排名来看，除了前五券商外，整体格 局仍不稳定，但考虑到衍生品业务对券商资本金实力以及风险定

25、价能力均具备较 高要求，预计头部券商凭借先发优势、一级交易商资格等因素仍将具备显著竞争 优势。扩表速度更快以及大力布局非方向性投资的头部券商证券投资收入份额提升更 为显著，带动集中度再次抬升。从证券投资收入排名来看，扩表速度较快的部分 券商，如国信证券、银河证券，以及市场震荡下加大非方向性投资布局的部分券 商，如申万宏源、中信证券、中金公司，2021 年收入份额提升相对更为显著， 国信证券、银河证券较 2020 年分别提升 2.4/1.6 pct，申万宏源、中信证券和中金公司则分别提升 1.7/1.5/1.1 pct。 从整体收入集中度来看，2018 年市场低迷导致部分券商证券投资业务出现亏损

26、， CR50 升至 102%，2019 年后由于市场行情回暖，中小券商证券投资业务也获 得了较好的表现，整体集中度表现重新回落。但在近两年头部券商积极扩表发展 非方向性投资以及市场持续震荡背景下，整体集中度再次抬升，2021 年 CR10/ CR20/CR50 分别较 2020 年提升 7.8/2.0/0.7 pct。6.证券行业展望通过分析证券行业 2021 年经营排名情况，根据不同业务条线收入集中度变化， 我们认为行业竞争格局的演绎未来将主要依赖于三个方向： 1）通过发展大财富及机构业务为传统轻资产业务带来差异化竞争力。尽管券商 轻资产业务收入规模扩张无法脱离国内资本市场实际体量，存量业务

27、竞争格局也 正日趋头部化，但伴随财富管理转型推进以及国内机构投资者进程提速，大财富 条线（代销+资管+基金）以及机构业务条线（销售交易、研究、PB 等）仍有广 阔的发展空间。近三年以代销、券商资管、参控股公募基金、研究为代表的业务 收入出现高速增长，正给行业竞争格局带来增量变化。2）通过股权融资做大资产负债表从而带来资金类业务收入利润的增长。重资产 业务方面，随着资金类业务收入占比提升并逐步占据半壁江山，若券商想仅靠发 展轻资产业务来突破资产规模限制实现跨越式发展，基本难以实现。而投资业务 资产配置的类固收化、场外衍生业务的发展、两融业务需求的增长，均需要券商 通过外部融资增强资本实力，不断做大自身资产负债表，而股权融资的财务成本 相对更低，是券商扩表的首选路径。3）通过更加精细化管理从而带来运营效率和人均产能的持续提升。人才和资本 是券商业务竞争的核心要素，相对头部券商，资本实力是非头部券商的先天短板。 除了扩大融资渠道补强资本实力外，如何通过内部考核管理机制以及人才培养体 系吸引绑定和塑造核心人才团队，如何通过中后台支持赋能一线业务人员，不断 优化展业效率，提升人均产能，都需要证券公司对自身运营进行更加精细化的管 理。