管道行业之东宏股份研究报告：市政工程管道龙头.docx

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1、管道行业之东宏股份研究报告：市政工程管道龙头1、 深耕管道行业，国内复合管道头部企业1.1、 国家级高新技术企业，17 年登陆上交所山东东宏管业股份有限公司成立于 2008 年，公司控股股东东宏集团成立于 1997 年。2011 年，东宏股份被认定为国家级高新技术企业。2013 年，公司变更为股 份制公司。2017 年 11 月，公司在上交所挂牌上市。公司是以各类高分子塑料复合管道、大口径防腐金属管道、节能型热力管道、高 性能 PVC 管道、连接管件、新材料应用为主营业务的工程管道制造商、管道工 程服务商和管道工程总承包商。公司管道产品包括金属管道和非金属管道，共分 五大体系，包括聚乙烯（PE

2、）管材、钢丝网骨架复合聚乙烯管材、钢塑复合管 材、热力管材、PVC 全系列管材，应用领域涵盖工矿（煤矿、非煤矿山、瓦斯 输送）、市政基础设施建设、燃气、给排水、污水综合治理、城镇老旧管网改造、 大型调水工程、城乡供水一体化等领域。1.2、 股权结构稳定，持股集中度高东宏股份的第一大股东为山东东宏集团有限公司，截至 2021 年三季度末，其持 股数为 1.31 亿股，占公司 50.83%的股份。第二大股东为公司实际控制人、公 司董事长倪立营，持股数为 3128.13 万，持股占比 12.12%。前十大股东持股占 比为 69.23%。1.3、 2020 年业绩创新高，期间费用率呈下降趋势2012-

3、2020 年，公司营业总收入及归母净利润保持平稳增长，其中营业总收入年 均复合增长率达 10.6%，归母净利润年均复合增长率达 15.3%。2020 年，公司 实现营业总收入 23.93 亿元，同比+30.1%；实现归母净利润 3.19 亿元，同比 +58.2%。根据公司已发布的业绩快报，2021 年，公司实现营业总收入 22.26 亿 元，同比-6.95%；实现归母净利润 1.25 亿元，同比-60.6%。2021 年，由于原 材料价格大幅上涨，下游部分工程项目延迟建设，进而导致公司收入增速转负； 另一方面，原材料价格的上涨导致公司毛利率受到挤压，进而导致归母净利润增 速同比下滑，低于同期收

4、入增速。2012-2020 年，公司毛利率和净利率波动幅度较大，毛利率整体呈下降趋势，净 利率整体保持平稳。2021Q1-3，公司毛利率为 22.14%，同比-6.54pcts，主要 受原材料价格大幅上涨影响；公司净利率为 8.73%，同比-4.33pcts，受毛利率 下降影响明显。 2012-2020 年，公司三费费用率总体呈下降趋势。东宏股份在 20 年年报中披露， 2020 年管理费用大幅减少是因本期差旅费、水电费减少所致；销售费用下降是 由于会计准则变更使得销售运输费计入营业成本；利息费用的增加导致财务费用 增加。从公司资本结构来看，2012-2021 年前三季度，东宏股份的资产负债率

5、先下降后 回升。2020 年资产负债率出现明显上升主要由于短期借款、应付票据及应付账 款、预收账款（合同负债）、其他流动负债均有大幅增加导致。2021 年三季度 末，公司资产负债率为 34.79%，同比+5.09pcts。2012-2021 年前三季度，东 宏股份应收账款、存货占总资产的比例总体呈现下降趋势。1.4、 聚焦市政及工况领域，涂塑管道收入占比持续提升2020 年，公司实现营业收入 23.93 亿元，同比+30.1%；其中，PE 管材管件收 入 4.77 亿元，同比-28.51%；钢丝管材管件收入 5.03 亿元，同比+18.46%；涂 塑管材管件 5.74 亿元，同比+55.82%

6、；其他管道产品收入 0.66 亿元，同比 +54.79%；管道工程（2020 年新增该业务分类）实现收入 4.24 亿元。从产品收 入结构来看，2020 年，涂塑管材管件、钢丝管材管件、PE 管材管件、管道工程、 其他收入（其他管道产品收入）、其他业务收入占比分别为 24%、21%、20%、 18%、3%、15%。产品按应用领域可划分为给排水用系列、工矿用系列、燃气系列等。从分行业的 收入结构来看，2020 年，给排水用系列、工矿用系列、燃气系列、其他行业、 其他业务的收入占比分别为 54%、12%、9%、10%、15%。从产品结构来看，2012-2018 年公司钢丝管材管件收入占比最大；20

7、20 年，公 司涂塑管材管件收入占比快速提升，收入占比达到 24%，成为公司收入占比最 大的产品类别。 2020 年，公司主营业务毛利率为 30.47%，受原材料价格波动影响，毛利率同 比下降 0.82pcts。其中，PE 管材管件毛利率为 28.43%，同比下降 1.99pcts； 钢丝管材管件毛利率为 34.34%，同比下降 4.37pcts；涂塑管材管件毛利率为 27.07%，同比下降1.25 pcts；其他管道产品毛利率21.7%，同比增长25.17 pcts。2、 城市地下管网：不同场景，产品各异2.1、 市政管网有多个场景，涉及给排水、燃气、热力、 电力电缆管道领域的应用场景主要分

8、为市政管道和建筑管道，市政管道主要包含五类应用 场景，分别是给水管道、排水管道、燃气管道、热力管道和电力电缆管道。2.2、 不同场景下，管道材料的选择有差异按材料分类，管道主要可以分为四大类，分别是混凝土管和钢筋混凝土管道、陶 土管道、金属管道、塑料管道。 混凝土管和钢筋混凝土管道的优点是强度高、取材方便，但抗酸碱及抗渗性差， 并且自重大运输不便，在市政管道中主要应用于给水管道、排水管道。 陶土管道具有内壁光滑、抗渗抗腐蚀的优点，但强度较低，易碎，因此在市政管 道中常用于排水管道。金属管道因其强度高、抗渗能力强的特性，可用于抗震等级高或承受高压力、流 沙严重的场景，但价格较高且易腐蚀。在市政管

9、道中常用于给水管道、排水管道、 热力管道和燃气管道。 塑料管道相较于其他品类的管道经济性显著，质轻且耐腐蚀，适用范围较广，在 市政管道中主要应用于给水管道、排水管道、热力管道、燃气管道。但同时，塑 料管道的强度和刚性较差，并且在热胀冷缩大或日照等特殊环境下易老化。2.3、 塑料管道在市政领域应用较广，行业产量仍保持正 增长塑料管道一般是运用塑料挤出成型、注塑成型、钢塑复合等加工技术，由复合高 分子材料加工、生产而成。由于塑料管道具有节能环保、安全可靠、施工方便、维护成本低、运行寿命长等 特点，在我国建筑工程及市政工程领域的应用量不断提高，初步形成了以聚氯乙 烯（PVC）管道、聚乙烯管道（PE）

10、和聚丙烯（PP）管道为主的塑料管道产业。 PVC 管道作为主要的塑料管道品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最 大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE 管道是近几年发展最快 的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一；PP 管道以 PPR 管道 为主，主要用于家装冷热水管及采暖。根据中国塑协发布的中国塑料管道行业发展现状和前景，2014 年 PVC 管道、 PE 管道、PP 管道产量分别约占塑料管道总产量的 55%、25%和 10%左右。根 据美尔雅期货研究院数据，2019 年上述三类管道产量占比分别为 44%、31%和 11%。（报告来源：未来智库）塑料管道行业产量仍

11、保持正增长2011-2020 年，我国塑料管道行业产量增速逐步放缓，但仍保持正增长。2020 年塑料管道行业产量为 1636 万吨，同比+2.25%。2.4、 市政工程塑料管道行业空间约为 265 亿元以 2014 年数据为例，2014 年塑料管道行业产量为 1,300 万吨，塑料管道在所 有材料管道中的市场占比约为 40%-50%；塑料管道工程用量大约在 300-400 万 吨，其中市政工程用量约占 2/3，建筑工程用量约占 1/3，由此算出 2014 年市 政工程塑料管道用量约为 200-267 万吨，按照中间值 233 万吨测算，市政工程 管道用量占塑料管道行业总产量的 18%。我们按照

12、这一比例估算，2020 年市政 工程管道用量约为 294 万吨。根据上述测算结果，我们用工程塑料管道销售单价近似代替市政工程塑料管道销 售单价，测算出 2020 年市政工程塑料管道行业市场规模约为 265 亿元。3、 政策发力，22 年管道企业盈利或将回升3.1、 政策发力，管道企业或迎来发展窗口期2021 年国务院办公厅下发的国务院办公厅关于加强城市内涝治理的实 施意见中提出“十四五”期间要加大排水管网建设力度，逐步消除管网空白区。 国家发改委下发的“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划更是明确 提出“十四五”期间，新增和改造污水收集管网 8 万公里。我们梳理了多个省市地方政府“十四五”

13、规划中有关城市地下管网改造的相关内 容，普遍涉及管网改造相关规划。以河北省住建厅发布的河北省住房和城乡建 设“十四五”规划为例，该文件明确提出河北省政府“十四五”期间改造任务 量：城市供水老旧管网改造计划为 383 公里；城市燃气老旧管网改造计划为 118 公里；城市供热老旧管网改造计划为 624 公里。2021 年作为“十四五”开局之年，承担着制定“十四五”规划的任务，2022 年 作为落实“十四五”规划的第一年，或将在政策执行层面加大落实力度，管道企 业在 2022 年有望受益于城市管网改造、城市更新、老旧小区改造等领域的政策 发力。3.2、 市政管网业务贡献占比各异，东宏股份相对较高建材

14、行业中，市政管网相关的上市公司以塑料管道生产销售为主，代表企业有中 国联塑、伟星新材、公元股份、东宏股份、雄塑科技、纳川股份等；而以龙泉股 份、韩建河山等为代表的 PCCP（预应力钢筒混凝土管）企业，其产品则主要应 用于大型的引调水工程（如南水北调等）。 塑料管道行业六家上市公司的终端应用领域均包含市政工程。其中，东宏股份管道产品主要应用于市政基础设施建设、燃气、工矿、污水综合 治理、城镇老旧管网改造、大型调水工程、天然气管网、城乡供水一体化项目、 电力热力等各领域，在房地产方面涉及很少。参考公司 2020 年年报数据，公司 各类管道收入占比约为 65%，其中主要用于市政工程和水利工程。202

15、0 年，中国联塑直销和经销比例大约为 40%和 60%，直销部分约 55%来自 市政工程和基建，由此测算市政工程及基建占联塑收入比重约为 22%（仅考虑 直销渠道）。 其他各家公司，以 2020 年数据为例，纳川股份的管道业务收入占比为 49%，下 游市场主要是市政工程领域和工业领域。伟星新材市政工程业务收入占比约为 21%，雄塑科技市政工程业务收入占比约为 10%，公元股份市政工程业务收入 占比约为 3%-4%（仅考虑直销渠道）。 市政工程占比相对较高的东宏股份或最受益于城市管网改造领域的政策发力。3.3、 头部企业收入增速回升，盈利能力或将改善六家上市公司中，伟星新材、中国联塑、公元股份、

16、雄塑科技 21 年前三季度收 入增速（中国联塑为 21H1）较 20 年明显回升，同时归母净利润增速却较 20 年 放缓，主要原因是 21 年原材料价格持续上涨挤压了企业盈利空间。21 年四季度，原材料价格已出现明显回落，影响管道企业 21 年净利润增速放缓 的主要因素得以缓解，判断 22 年原材料价格波动幅度较 21 年有所收敛，叠加 终端产品提价滞后效应在 22 年体现，22 年管道企业盈利水平有望迎来明显改 善。4、 产能扩张提供增长动能，销售新模式深耕区域市场4.1、 产能迅速扩张，为 22 年收入增长提供新动能近年来公司产能迅速扩张，产销量快速增长。2020 年公司管道产品年生产量为

17、 17.0 万吨，同比+38.74%，年销售量达 15.59 万吨，同比+27.36%。2020 年底，公司 PE 管材管件、钢丝管材管件、涂塑管材管件、PVC 管材的年 设计产能分别为 8.09 亿元、4.28 亿元、9.36 亿元和 0.6 亿元。截至 2021 年底， 公司首发募投项目年产 3.6 万吨聚乙烯（PE）管材管件技术开发项目、年产 2.5 万吨钢丝网增强聚乙烯复合管材管件扩建项目、年产 8 万吨新型防腐钢管项 目、年产 6000 吨双轴取向聚氯乙烯（PVC-O）管材项目已全部投产，使用自有 资金投资的年产 12.8 万吨新型防腐钢管项目和年产 6.4 万吨高性能及新型复合 塑

18、料管道项目也已经投产。截至 2021 年底，公司产能规模约为 50 万吨，对应 收入规模约 60-80 亿元。2022 年，公司新增产能将逐步释放，为公司收入增长 提供动力来源。4.2、 市场布局“区域+领域”，销售模式“直销为主， 经销为辅”按业务区域划分，公司的下游客户主要集中在国内。2020 年，公司来自中国大 陆的营业收入达 20.05 亿元，占公司总收入的 83.79%。其中，公司的下游客户 主要集中在华东和华北地区，分别贡献营业收入 10.98 亿元和 4.77 亿元，分别 占 2020 年公司在中国大陆营业收入的 54.76%和 23.79%。2020 年公司提出了按照“区域+领

19、域、核心市场+重点市场”的模式进行市场布 局。“领域”方面，公司制定了“一主两翼”的市场领域布局策略。“一主”是 以水务市场为主，“两翼”是以工矿市场和热力、燃气市场为辅。“区域”是指 公司销售人员深耕区域市场。以前公司销售人员是在全国范围内开展市场营销工 作，新模式下公司销售人员主要在固定区域内进行深耕挖掘。“核心市场”即公 司深耕的山东市场，公司对于“核心市场”的定位是每个县级市都有营销布局， 并进行重点发力。“重点市场”包括山东省南部的苏豫皖，山东省北部的京津冀、 雄安新区以及山西市场，公司对于“重点市场”的定位是每个地级市都有营销布 局。在渠道方面，公司采用直销为主、经销为辅的销售模式

20、；减少经销渠道中间环节 的费用，有利于保持较高的毛利率和净利率水平。未来公司对于 PCCP 管道产品 可能会增加一定经销商，但对于其他工程管道产品仍采用直销模式。4.3、 涉足智能管道研发，潜在市场空间巨大智能管道系统是以城市地下管道系统、工业应用管道系统（如燃气管道、供水管 道、排水管道、热力管道等）为研究对象，利用物联网技术、光纤传感技术、无 线传感技术、可视化视频技术等先进的自动化、信息化技术，通过对管道内部温 度、压力、流量、液位、浓度等参数实时监测、智能数据分析，实现管网系统的 安全预警、故障诊断及自动控制，确保管网系统安全经济运行。目前，智能管道已在燃气管道、水库工程管道方面有所应

21、用，但在大型的引调水 工程、污水管道领域因智能管道的造价成本过高，暂未普及。 智能管道是公司未来重点发展方向，公司目前已与浙江大学、重庆大学等高校合 作，围绕新材料开展研发测试，未来技术进步和规模化发展或将带来智能管道造 价成本下降，潜在市场空间巨大。5、 盈利预测与投资分析5.1 关键假设涂塑管材管件：涂塑管材管件为公司主要销售产品，21 年前三季度该类别产品 收入增速为 21%。结合 21 年公司营业总收入增速较 21 年前三季度环比下降约 9pct，判断 21 年该产品收入增速较前三季度有所放缓。考虑到 21 年该项产品 产能有较大幅度增长，需要两年左右时间释放产能，同时公司受益于 22

22、 年市政 管道领域政策发力，预计该项业务在 22、23 年将保持较快增长，预测该产品 21-23 年收入增速分别为 8%、60%、25%。考虑到 21 年原材料价格大幅上涨 导致毛利率下降，21 年四季度原材料价格已经出现回落，判断 22 年原材料价格 波动幅度较 21 年有所收敛，叠加终端产品提价滞后效应在 22 年体现，预计 22 年毛利率会有明显回升，预测公司该产品 21-23 年毛利率分别为 21.07%、 26.97%、27.47%。钢丝管材管件：21 年前三季度该类别产品收入增速为-16%，结合 21 年公司营 业总收入增速较 21 年前三季度环比下降约 9pct，判断 21 年该

23、产品收入增速较 前三季度有所放缓。考虑到 21 年该项产品产能有较大幅度增长，需要两年左右 时间释放产能，同时公司受益于 22 年市政管道领域政策发力，预计该项业务在 22、23 年将保持较快增长，预测该产品 21-23 年收入增速分别为-25%、75%、 20%。考虑到 21 年原材料价格大幅上涨导致毛利率下降，21 年四季度原材料价 格已经出现回落，判断 22 年原材料价格波动幅度较 21 年有所收敛，叠加终端 产品提价滞后效应在 22 年体现，预计 22 年毛利率会有明显回升，预测公司该 产品 21-23 年毛利率分别为 28.34%、34.04%、34.54%。PE 管材管件：PE 管

24、材管件主要应用于燃气、给排水等市政基建工程领域。21 年前三季度该类别产品收入增速为-16%，结合 21 年公司营业总收入增速较 21 年前三季度环比下降约 9pct，判断 21 年该产品收入增速较前三季度有所放缓。 考虑到 21 年该项产品产能有较大幅度增长，需要两年左右时间释放产能，同时 公司受益于 22 年市政管道领域政策发力，预计该项业务在 22、23 年将保持较 快增长，预测该产品 21-23 年收入增速分别为-25%、75%、20%。考虑到 21 年原材料价格大幅上涨导致毛利率下降，21 年四季度原材料价格已经出现回落， 判断 22 年原材料价格波动幅度较 21 年有所收敛，叠加终

25、端产品提价滞后效应 在 22 年体现，预计 22 年毛利率会有明显回升，预测公司该产品 21-23 年毛利 率分别为 24.93%、28.13%、28.63%。管道工程：公司于 2020 年新增管道工程产品分类，预计 21 年管道工程业务收 入增速略高于公司整体收入增速。考虑到公司管道产品产能在 21 年集中释放， 可以在产能端支撑未来两三年工程业务的发展，同时考虑到公司受益于 22 年市 政管道领域政策发力，预计该项业务在 22、23 年将保持较快增长，预测 21-23 年收入增速分别为 0%、50%、30%。考虑到 21 年前三季度原材料价格大幅上 涨导致毛利率下降，21 年四季度原材料价

26、格已经出现回落，判断 22 年原材料价 格波动幅度较 21 年有所收敛，叠加工程项目报价提价滞后效应在 22 年体现， 预计 22 年毛利率会有明显回升，预测该产品 21-23 年毛利率分别为 28.15%、 33.95%、34.45%。其他收入：公司其他主营业务包括 PVC 管道、保温管道系统等其他产品，目前 此部分收入规模较小，预计该部分的收入规模未来将保持较快增长。预测 21-23 年收入增速分别为 23%、20%、15%。考虑到 21 年前三季度原材料价格大幅上 涨导致毛利率下降，21 年四季度原材料价格已经出现回落，判断 22 年原材料价 格波动幅度较 21 年有所收敛，叠加终端产品

27、提价滞后效应在 22 年体现，预计 22 年毛利率会有明显回升，分别为 15.69%、20.69%、21.19%。其他业务：公司其他业务包括销售材料收入等，收入规模相对稳定，预计该部分 收入保持小幅增长，预测 21-23 年收入增速均为 5%。预计其他业务的毛利率稳 定在 2020 年水平，预测该产品 21-23 年毛利率均为 1.33%。5.2、 盈利预测根据上述关键假设，我们预计公司 21-23 年收入分别为 22.26 亿元（-6.95%）、 33.96 亿元（+52.55%）、41.26 亿元（+21.49%）。预计公司 21-23 年净利润 分别为 1.26 亿元（-60.59%）、3.93 亿元（+213.29%）、5.40 亿元（+37.41%）， 对应 EPS 分别为 0.49 元、1.52 元、2.09 元。