轻工制造行业2022年策略报告：守拙龙头_静候花开.docx

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1、轻工制造行业2022年策略报告：守拙龙头_静候花开1. 轻工板块2021年复盘&2022年展望1.1 轻工板块整体2021年行情复盘轻工制造板块2021年小幅跑赢市场。2021年轻工制造（申万）累计上涨11.65%，同期上证指数累计上涨4.80%，在28个申万行业中排名 第12。总体来看2021Q1、2021Q4轻工板块表现强于大市。虽小幅跑赢市场，却是极具挑战的一年： 1）2021年地产信贷风险暴露、地产政策 收紧持续扰动家居内销板块；2）原材料 价格上涨、海运费上升和汇率同比升值使 得出口面临增收不增利；3）“双减”政 策扰动文化纸及文具行业；4）电子烟政 策、烟草反腐的不确定性、龙头公司

2、在海 外一次性小烟的阶段性节奏错位，带来新 型烟草板块波动率放大。以上因素在 2022年皆有望迎来边际改善，带动板块 估值修复。分季度看，2021Q1轻工制造板块上涨 4.73%，同期上证指数下跌1.74%，轻工 板块表现强于市场。2021Q2轻工制造板 块下跌0.50%，同期上证指数上涨4.34% ，表现弱于大市。2021Q3轻工制造板块 下跌5.55%，同期上证指数下跌0.64%， 仅包装印刷板块维持正增长。2021Q4轻 工制造板块上涨11.68%，同期上证指数 上涨2.01%，跑赢大盘。1.2 轻工制造细分板块2021年行情复盘细分子板块来看，2021Q4开启的家居板块估值修复有望在2

3、022H1延续。家居板块2021Q1受益于前期疫情低基数及地产竣工 复苏，表现相对较好。2021Q2、2021Q3由于地产行业悲观情绪压制和信贷政策收紧，家居板块整体承压。2021Q4以来政策 支持地产市场维稳，家居行业估值开始修复。市场预期触底，我们预计2022Q2-Q3有望带来超额收益，长期看好特种纸。2021年下游需求相对疲软，木浆成本压力传导至 纸厂，造纸板块盈利亦处于低位。2021年的“能耗双控”给造纸行业供给端增加不确定性，但头部纸企生产自主性及供货稳定 性明显优于中小纸企，行业格局有望优化。个护板块2021年需求整体疲软，成本高企但无法传导至终端价格，行业处于盈利及估值双底部。需

4、求方面，2021M12社零销 售总额同比+12.5%（vs. 2021M1-M11累计同比+13.7%），疫情带来的社会库存提升及生活用纸防疫需求基数提升，带来 2021年行业增长压力。成本方面，纸浆价格上涨明显的背景下，龙头公司凭借较多的原材料库存在2021H1控价提份额，但是 持续的高浆价依然带来Q3之后的利润端受损。个护板块估值业绩均处于低位。文化办公用品2021年社零数据维持稳定增长，估值高位回落。截至2021/12/31收盘，文娱板块处于近三年（2019-2021）历 史估值水平51%分位。2. 家居板块2.1情绪面：地产悲观预期缓解，稳增长下看好估值修复2021Q2-3中央及地方地

5、产政策持续收紧，地产新开工及新房销售表现疲弱，市场对于地产的悲观预期下，家具板块出现 较大调整，本轮定制板块平均PE最低点为19X，软体为21X。 房企违约事件发酵下，定制板块由于大宗占比较高，受影响较大，回调幅度高于软体； 2021Q4地产政策边际修复，信贷放松催化估值修复行情； 我们认为在稳增长&宽信用预期下，看好家居板块在2022H1进一步修复。2.2地产政策9月前地产政策收紧，监管加强中央坚持房住不炒，供需两端收紧地产政策：中央坚持房住不炒定位、三稳总基调，从供需两端收紧地产政策，打击经营贷 、消费贷资金流入地产市场。供：要求22城分三批集中供地，加强“红线”房企监管，整治市场秩序；需

6、：推进房产税立法， 加强贷款审查力度。地方调控跟进，热门城市多手段调节降温热度：地方政府紧跟中央政策，出台一系列措施严防房价上涨过快现象。一二线热 门城市通过严查首付来源，限制违规资金流入房市、限购限售、收紧公积金贷款额度、限制“三道红线”房企参与土地竞买、 上调房贷利率等方式降温房市热度。针对二手房市场的调控，深圳率先建立二手住房成交参考价格发布机制，此后宁波、成都 、西安、上海、绍兴、无锡、广州等城市纷纷跟进。2021Q2起地产数据持续走弱政策收紧下地产数据从2021Q2起迅速走低。商品房销售面积复合增速：2021年相对于2019年的同 月的两年复合增速从2021M6开始下行，2021M8

7、进入负 值区间；房屋新开工面积同比增速：从2021M4开始进入负值区 间； 房屋竣工面积同比增速：在2021H1保持较快增长， 2021M9-10出现下滑；2.3基本面：龙头alpha持续凸显龙头业绩增速大幅领先行业，集中度快速提升。家具制造业企业2021Q1-3营业收入同比+18%（较2019同期+11.1%）；利 润总额同比+20.2%（较2019同期-4.3%）；头部上市公司业绩增速显著高于行业整体，头部定制及软体公司2021Q1-3收入端 增速均超过35%。3. 新型烟草板块3.1新型烟草全球2022年发展展望2022年全球雾化电子烟迎来发展黄金时期。2021年全球 新型烟草板块因监管

8、政策的不确定性，市场偏好显著降低 。2021/10/13，随着美国PMTA通过第一例雾化电子烟 Vuse solo，各国对雾化电子烟的态度与美国共振，监管 进程明显加速。根据Euromonitor ，2020年雾化电子烟 和HNB市场分别为211/208亿美元。在全球政策边际放松 和趋于稳定的市场预期下，新型烟草不断切入新兴市场， 我们看好2022年全球新型烟草继续保持较快增长。3.2 海外监管逐步落地，行业进一步集中美国作为全球新型烟草监管风向标，我们预计2022年PMTA完成雾化电子烟上市审核。美国PMTA审核仍在持续进行中， 截至2021/10/13 PMTA拒绝98%电子烟企业申请，只

9、剩余2%尚未处理。2021/10/13通过Vuse Solo产品，我们预计 Vuse Alto（思摩尔国际代工产品）审核结果也将于2022年落地。PMTA结果落地后，较高的审核门槛推动雾化电子烟格 局进一步优化，头部品牌深度绑定核心供应商，2022年雾化电子烟产业链发展确定性较强。3.3 我国新型烟草行业前景明朗我国新型烟草布局稳步进行，2022年雾化电子烟龙头成长路径清晰。2021/11/30，国家烟草专卖局发布电子烟国标征求意 见稿；2021/12/2，国家烟草专卖局电子烟管理办法。我们按照发布后3-5个月实施来推算，雾化电子烟管理政策可能在 2022H1实施。行业进入有序增长的健康发展阶

10、段，牌照限制下，头部品牌风险抗性强，市占率持续提升。HNB在我国尚未 开放销售，在海外新型烟草快速布局的倒逼下，中烟一旦推出HNB产品，将快速补充市场上HNB产品空白，我们预计HNB产 品可能于2023年后开始放量。4. 必选消费板块4.1 文娱办公2021年承压：2021年文娱办公受到高基数、多地疫情反复和双减政策的影响，整体承压。办公用品作为必选消费品，需求刚性较强， 2021/7/24国家公布双减政策，要求从严治理校外培训，减轻学生作业压力，政策落地后影响终端门店信心，短期提货有所减 少。但我国文具行业市场集中度较低（2020年销售额CR5约为38.3%），对标日本（ 2020年销售额C

11、R5 63.6%）行业集中度 仍有较大提升空间。双减政策影响有限：短期双减政策对书写工具使用量影响有限。文具品类零售端短期受到2021年双减政策的冲击，市场受到悲观情绪压制，据我们 测算2021年双减政策对K12群体文具使用量影响约为8%。我国文具品类驱动力将摆脱量的限制，在价上寻求进一步提高。对标 书写习惯相似的日本，2021年日本人均年书写工具消费额约为44.2元，我国用笔年书写工具消费额仅为17.6元，同时国内文具 呈现品牌化、创新化的趋势，增长空间广阔。4.2 个护板块：高基数、需求偏弱、原材料上涨多重影响个护板块受到2020年防疫物资高基数、终端需求偏弱及原材料上涨的影响，板块标的公

12、司2021年承压严重。2021年日用品消 费需求增长放缓，日用品社零增速放缓，个护板块受到一定冲击。但长期来看，国产零售品牌兴起，个护产品细分化高端化趋 势明显，我们看好产品创新强、管理团队优秀、渠道布局领先的龙头企业集中度进一步提升。4.3 晨光文具：文具龙头估值优势凸显高基数及双减政策短期情绪影响下，2021Q3 业绩增速有所放缓， 但 2021Q4 终端心态及成本端有望边际修复。我们认为在行业短 期承压的情况下，品牌力和渠道布局能力将成为文化办公行业竞争 能力的重要考量。公司持续进行渠道的优化和效率提升，在学生文 具赛道建立了坚固的壁垒。九木杂物社在提高客单价的同时，扩大 品牌影响力及企

13、业终端获客能力，中长期有望成为公司新的发展点 。5. 造纸板块5.1木浆系：需求偏弱，景气度处于底部2021H2文化纸需求端受经济偏弱及双减政策影响，景气度触底； 2021年末文化纸库存仍处于高位，太阳纸业55万吨双胶纸产能于2021Q3末投产，我们预计行业仍需一至两个季度 消化库存及新增产能，2022年Q2-Q3随着中小产能逐步出清，行业景气度有望回升。文化纸价于2021Q2快速回落，盈利能力于2021Q4 触底：2021Q2以来，阔叶浆与针叶浆价格进入下行 区间，11月后出现小幅反弹；双胶纸、双铜纸与白 卡纸价格均大幅跳水，三者吨毛利持续走低，双胶 纸与双铜纸盈利向2017年来最低水平靠拢

14、，白卡纸 需求及格局较优，盈利能力仍处于合理区间。能源价格上涨进一步推升成本：2021Q3，能源价格攀升 ，10月动力煤平均吨价较上年同期上涨近255%，12月后 煤炭价格开始逐渐回落。考虑到能源消耗构成造纸总成 本的10%-15%，纸企在成本端明显承压。低景气度主要受需求偏弱及双减政策影响：2021年4月起，月度社零增速开始持续下行，反映下游需求面临压力。此外，教 材教辅受双减政策影响需求有所下降，我们测算双减政策对文化纸需求的影响约在40-50万吨/年。文化纸新增产能主要来自头部企业，驱动行业集中度提升：2022-2023年行业暂未有新规划产能，2021年主要新增产能来 自于太阳纸业202

15、1年9月26日投产的55万吨产能（广西基地）及博汇纸业2021Q4投产的45万吨产能。短期看，新增产能增 加行业短期供需压力，但中长期看，行业集中度的提升有助于头部纸企议价能力提升。5.2废纸系：原材料掌控力仍是关键废纸系价格波动相对平稳，成本端支撑较强：2021年箱板纸价格波动较文化纸平稳，主要受成本端支撑；外废停止进口后 国废供给较为紧张，外废浆成本则受运费上涨影响提升较多。短期受制于运费、需求，后续原材料掌控力仍是关键：短期看在需求偏弱、成本高企的环境下箱板纸提价阻力较大，且海 外废纸浆价格优势并不明显；但中长期看国废供给紧平衡的格局将会延续，原材料的掌控力仍是包装企业的重要来源。特种纸是指具有特殊使用性能、采用特殊工艺制造、单一品种市场需求量较少、但种类非常多的纸种。 特种纸包括卷烟纸、滤棒成型纸、烟用内衬原纸、格拉辛纸、离型原纸、食品包装原纸、医疗用纸、描图纸、热升华转 印纸、无碳复写纸、装饰原纸和电解电容器纸等。 据中国造纸协会，2020年我国特种纸及纸板产量为405万吨，2011-2020年产量年均增长率达7.57%。报告节选：