极米科技报告：立足国内拓展海外_智能微投龙头启航.docx

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1、极米科技报告：立足国内拓展海外_智能微投龙头启航1. 智能微投龙头，自研实力稳固地位极米科技成立于 2013 年 11 月，以智能投影产品的研发、生产及销售为主营业务， 同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，构建了以整机、算法及 软件系统为核心的战略发展模式，集设计、研发、制造、销售和服务于一体。目前公司 已成长为行业龙头且地位稳固，国内投影设备出货量排名在 2016 年进入前 4，并在 2018 年起蝉联第一。1.1 整机销售支撑业绩，盈利能力持续改善公司业务结构清晰，以整机销售为主要创收方式，充分受益于行业成长期红利在近 年实现量价齐升并带动整体盈利改善。 财务：受益于行

2、业成长期红利，业绩持续改善。依托智能投影市场快速发展的趋势， 公司产品体系逐步完善并支撑业绩持续改善。营收整体维持高增，在 2021 年实现 40.38 亿元，同比增长 42.78%，2018-2021 年 3 年复合增长率为 34.52%，22Q1 同比增长 24.32% 至 10.13 亿元，增速下滑或与多地疫情反复物流效率下滑相关。归母净利润在公司发展早 期水平偏低，主要系销量和市场规模的扩张阶段费用率偏高所致，2020 年起改善明显， 实现同比增长 187.79%至 2.69 亿元，并在 2021 实现 4.82 亿元，同比增速 79.20%维持在 高位，2018-2021 年 3 年

3、复合增长率为 269.91%，22Q1 同比增长 35.77%至 1.21 亿元。整机销售支撑业绩，驱动盈利增长。整机销售为公司主要创收方式，持续贡献超 94% 营收及约 90%毛利润，近年来驱动公司整体盈利水平增长。 公司主营业务收入分为整机销售、配件销售、互联网增值服务三部分。其中，整机 销售支撑公司绝大部分营收，占比持续高于93%，2021年实现37.82亿元，同比增长42.75%， 2018-2021 年 3 年复合增长率为 34.60%；互联网增值服务占比较低，但随着用户量上浮 而持续高增，占比从 2017 年的 0.47%提升至 2021 年的 1.59%，2021 年实现 0.6

4、4 亿元， 同比增长 55.15%，2018-2021 年 3 年复合增长率高达 72.95%。整机销售亦持续支撑绝大部分毛利，占比稳定在 90%附近，2021 年实现毛利润 13.04 亿元，同比增长 63.15%，2018-2021 年 3 年复合增长率为 72.45%。随着公司产品结构完 善，销量提升摊薄成本与售价提升增加收入叠加作用下整机销售毛利率稳步提升，从 2017 年的 17.62%提升至 2021 年的 34.46%，并带动公司整体盈利能力改善，综合毛利率从 2017 年的 19.13%提升至 2021 年的 36.00%。虽销售费用率随公司产品销售规模扩张而提升， 从 201

5、7 年的 10.92%提升至 15.42%，但预计整体盈利能力提升趋势影响有限。1.2 产品体系趋于成熟，主打产品双轮驱动在整机销售为主的业务结构下，公司智能投影整机产品矩阵布局清晰并趋于成熟， 目前主打产品为智能微投 H 系列与 Z 系列，分别以性能优异、性能均衡为卖点，瞄准中 高端、中低端市场。二者持续带动公司业绩高增，且随着生产端成本压缩驱动利润增厚。 产品体系逐步完善，深入细分覆盖多样需求。公司智能投影整机产品矩阵布局清晰， 且产品体系趋于成熟，深入覆盖各细分市场的多样需求。目前公司智能投影整机产品矩 阵包括智能微投、激光电视、创新产品三类，其中主打品类智能微投细分性能优异的 H 系列

6、、性能均衡的 Z 系列、便携系列等，且在 2019 年新增高端产品线 RS 系列、在 2020 年新增入门级产品线 MOVIN 系列，逐步完善产品矩阵覆盖细分市场。主打产品：分别覆盖中高端与中低端市场，生产端成本压缩增厚利润。公司产品矩 阵核心品类智能微投主打 H 系列与 Z 系列，分别覆盖中高端与中低端客群，近年来销量 高增且单价稳定，随核心零部件光机自研率提升改善盈利。 财务数据上，智能微投占据整机销售营收及毛利润比重稳定在 90%附近，其中 H 系 列、Z 系列分别持续贡献约 45%、30%营收。2021 年智能微投营收、毛利润分别实现 35.01、 12.43亿元，分别同比增长51.9

7、7%、75.18%，2018-2021年 3 年复合增长率分别高达 37.75%、 78.29%，带动公司业绩高增。盈利能力方面，各类产品表现接近，随着公司在 2019 年起 实现核心零部件光机的自研，到 2021Q1 自研光机产量占比已达到 90%，智能微投毛利率 从 2018 年的 18.14%提升至 2021 年的 35.50%。经营数据层面，智能微投作为核心品类，销量占比稳定在 95%附近且增速高企，从 2017 年的 33.85 万台增长至 2021 年的 107.88 万台，复合增长率高达 33.55%；其中 H 系 列、Z 系列作为主力产品销量占比均稳定在 35%-40%区间，在

8、 2019 年分别实现销量 21.99、 25.31 万台，分别同比增长 16.55%、36.94%，均价分别稳定在 3500 元、2300 元附近。激 光电视定位相对高端，均价维持在 12000 元以上，销量从 2017 年的 0.31 万台提升至 2019 年的 1.40 万台，但在 2021 年落至 0.78 万台，主要系激光电视以线下门店为主要销售渠 道，受疫情影响较大。2. 智能微投：低成本高需求蓝海市场，导入期龙头潜力明确公司隶属的智能微投行业因低成本、高需求而具备蓝海性质，目前国产品牌主导市 场，公司作为领先优势稳定的龙头，在品类导入期吸收需求红利的潜力明确。在供给端 低价且可供

9、正常使用的 LED 光源、单 DLP 显示方案组合出现后，结合小体积的特性催生 高集成度的智能微投，因此智能微投相比传统投影仪更为低价易用，这一优势也助推投 影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。在此基础上，核心模组成本继 续下探以及疫情催化居家大屏内容消费习惯渗透两大趋势赋予行业增长活力及蓝海性质。 得益于品类市场低成本、高需求的性质，国产品牌紧抓增长红利主导国内份额，其中极 米逐步成长为龙头且领先优势稳定，在当前行业竞争格局分散且尚处导入期的背景下具 备明确的份额扩张潜力。2.1 供给：技术迭代应运而生，短中长三期仍存降本空间投影仪产品核心使用体验取决于光源与显示方案。在行业发

10、展早期，激光或高压汞 灯光源、3LCD 或 LCoS 显示方案组合下的核心模组价格高昂，而随着技术迭代，采用低 价的 LED 光源、单 DLP 显示方案且可供正常使用的核心模组出现，对传统技术组合具备 一定替代性，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投，且目前成本下降空间支撑增 长活力。光源与显示方案决定核心体验，LED 光源与单 DLP 显示方案性价比突出。对投影 仪行业而言，光源与显示方案分别决定投影亮度与画面效果，对整体使用体验起决定性 作用。其中，在各类光源中，LED 虽亮度偏低，但价格远低于激光，且使用寿命远长于 高压汞灯；在各类显示方案中，单 DLP 虽色彩效果偏弱，但价格远低于

11、3LCD 与 LCoS。 综合而言 LED 光源与单 DLP 显示方案分别在对应品类中性价比突出。世界上首台投影仪诞生于上世纪 40 年代，经历多年发展，现代投影仪成像主要依靠 核心零部件光机。光机主要包含合光系统、照明显示系统、成像系统三个部分，工 作原理是由合光系统将光源发射出的光线合成稳定的光束，再由照明显示系统在光束内 集成播放的内容，最后成像系统负责将包含画面的光束对外投射。合光系统决定画面亮 度、照明显示系统决定画面效果的工作原理下，合光系统与照明显示系统的素质对观看 体验起决定性作用。光源：LED 虽亮度表现较弱，综合考虑使用寿命与价格下是更均衡的选择。合 光系统光源亮度决定投影

12、仪画面亮度，价格与使用寿命又在一定程度上决定投 影仪的购买及维护成本，是影响投影仪行业发展的核心因素之一。目前市售投 影仪采用的光源主要分为激光、高压汞灯、LED 三类，其中激光、高压汞灯亮 度表现突出，但分别具备售价较高、使用寿命偏低的缺点。相比之下，LED 虽 亮度表现较弱，但在暗室环境中的表现已可供正常使用，综合考虑使用寿命与 价格因素，在各类光源中表现更为均衡。显示方案：单片式 DLP 方案性价比突出，适用于面向大众的消费级市场。照明 显示系统的显示方案决定投影仪画面效果，价格亦在一定程度上决定投影仪的 成本，是影响投影仪行业发展的另一核心因素。目前市售投影仪采用的照明显 示方案主要分

13、为 LCD、LCoS、DLP 三种，而三种方案又细分为效果偏弱、成本 偏低的单片式以及效果较优、成本较高的三片式。目前 LCD 核心技术掌握在爱 普生、索尼等日系厂商；LCoS 核心技术掌握在索尼、飞利浦、英特尔等厂商； DLP 核心技术掌握在德州仪器。综合对比之下，三片式 LCD（3LCD）、单片式 LCoS 方案凭借优质的画面效果、相对可接受的价格广泛应用于对画面效果要求 较高的中高端市场；单片式 DLP 方案凭借可满足基础需求的画面效果、相对低 廉的价格性价比突出，广泛应用于面向大众的消费级市场。低成本技术成熟催生智能微投，成本下降空间赋予增长活力。行业早期核心模组售 价高昂，在技术迭代

14、后低价且可供正常使用的 LED 光源、单 DLP 显示方案组合出现，结 合小体积的特性催生高集成度的智能微投，且目前各技术成本仍存下降空间，支撑行业 产品升级、规模增长的活力。 在行业发展早期，仅激光、高压汞灯可提供支持正常使用的亮度，故市场上的产品 基本以激光或高压汞灯为光源，而在显示方案上高端产品基本采用画质较优的三片式 LCD 或单片式 LCoS，中低端产品基本采用性价比较高的单片式 DLP 方案，整体而言无 论采用何种显示方案，光源的高成本均决定了早期投影仪高昂的售价。随着技术逐步成熟，2007 年德州仪器推出适用于 DLP 显示方案的 Pico 芯片组，对 比标准芯片组虽亮度上限偏低

15、，但售价近乎减半，使得投影仪行业以相对低的成本实现 中等的显示效果成为可能；约 2010 年起高亮度 LED 逐步普及，成为投影仪可选光源在 昂贵的激光和高压汞灯外价格相对低廉的选择。整体上核心零部件光源和显示系统成本 的相继降低，结合体积较小的性质，催生了低价投影仪。2012-2013 年，国产厂商极米、 坚果等先后在基于高亮度 LED、DLP Pico 芯片组的低价投影仪内集成音响、智能感知算 法、智能画面优化算法、基于 Android 的操作系统等，开创低价易用的投影仪新品类，并 命名为“智能微投”。当前时点下，短中长三期光源与显示方案预计随技术迭代而相继降价，而对智能微 投行业而言，成

16、本下降的空间支撑行业盈利改善、产品升级、规模增长的活力。以公司 成本结构为例，原材料持续占据公司营业成本 96%以上的份额，对公司盈利能力的影响 相对直接且显著，而降低原材料采购的支出则对成本压缩具备较为明显的效果。目前公司原材料采购产品主要包括光机、芯片、激光电视整机、音响、电源、PCB 六类，其中 光机与芯片两项作为核心零部件持续合计占据 60%左右的采购金额，而随着自研光机导 入且占比逐步提升，光机采购减少并转化为芯片采购，光机占采购额比重从 2017 年的 41.82%落至 2020H1 的 14.97%，而芯片占采购额比重从 2017 年的 19.36%提升至 2020H1 的 45

17、.45%。因此，光机或芯片采购单价的下降将直接压缩公司产品成本并改善盈利。从 2017 年到 2020H1，随着光机、DLP 芯片、主控芯片采购单价分别从 1025.96、99.12、98.46 元落至 910.65、91.28、66.36 元，公司智能微投产品单位成本从 2167.08 元落至 2060.66 元，在单价基本不变的背景下，毛利率从 18.14%提升至 28.87%。短期：缺芯缓解趋势下产销量具备恢复弹性。目前主流家用投影仪显示方案均 采用 DLP，而 DLP 投影技术核心专利掌握在美国德州仪器公司，故下游厂商均 需向德州仪器采购核心组件 DMD 器件微镜阵列、DLP 驱动芯片

18、及主控芯片。 然而疫情持续下，2020 年起全球芯片交付周期延长，德州仪器相关芯片受限于 产能而进入短缺，并导致下游厂商产销量放缓而收入增长动力不足。随着海外 疫情防控趋于常态化，芯片产业逐步复工复产，芯片短缺的情况已出现缓解的 趋势，对智能微投行业而言生产端压力预计在短期内得到放松，产销量具备一 定恢复弹性。中期：LCoS 带来降低显示方案成本的新方式。市场上家用投影设备主 要采用 DLP 显示方案，不仅因为性价比高，还因为另外两大显示方案 3LCD、 LCoS 核心技术由日系厂商爱普生、索尼等掌握，存在一定技术壁垒。2021 年 4 月，晨鑫科技子公司慧新辰宣布实现 LCoS 技术全国产化

19、，0.26 英寸 720p 芯片 已实现量产，打破索尼技术垄断，目前极米正对该产品进行测试。与 DLP 同级 产品相比，LCoS 技术产品成本更低，且在分辨率、动/静态对比度等方面表现 更佳，国产化可为智能微投行业带来显示方案的新增选择，降低各厂商对进口 DLP 芯片的依赖程度，并使压缩显示方案成本同时升级产品成为可能。长期：LED 光源在海兹定律下仍存降价空间。当前家用投影设备基本采用性价 比突出的 LED 光源，而 LED 产业存在以安捷伦科技公司科学家罗兰海兹命 名的海兹定律（Haitzs Law），声称在其他条件不变的情况下，每十年每流明（发 出有用光的单位）的成本下降 10 倍，而每

20、个 LED 封装产生的光量增加 20 倍， 半导体器件生产的工艺优化带动 LED 在发光效率提升的同时快速压缩成本。目 前海兹定律仍适用于 LED 产业，作为下游应用之一的智能微投行业预计在长期 维度从中受益。2.2 需求：低价易用拥抱大众，居家场景渗透加速放量智能微投的低成本以及高集成度赋予低价易用的特点，并将投影仪目标客群从小众 专业级市场拓宽至大众消费级市场。受益于疫情催化下的居家大屏内容消费习惯加速渗 透，智能微投市场具备蓝海性质，成长空间广阔。 低价易用，拥抱大众主导投影市场。早期投影仪受限于价格与操作门槛仅覆盖小众 专业级市场，而智能微投凭借低价易用的性质切入消费级市场，并依托庞大

21、增量主导行 业规模增长。早期投影仪光源与显示方案组合的高成本决定了高昂的售价，且需外接视频信号来 源、音响等设备使用，进一步提升价格门槛与使用门槛，因此使用场景基本限制在商用、 教育等专业领域，用户群体相对小众。相比之下，智能微投的低成本降低了价格门槛， 同时音响、智能化的操作系统及算法的加入降低了操作门槛，使投影仪用于更大众化的 家用场景成为可能，推动投影仪行业进入消费级市场。2017-2018 年，智能微投凭借梯形 矫正算法的加入进一步降低操作门槛，大幅提升使用体验，带动家用投影仪市场规模高 增。从 IDC 咨询公众号统计的数据来看，在智能微投普及前，我国投影仪市场以商用投 影仪为主，年度

22、出货量稳定在 200 万台左右的水平；从 2016 到 2021 年，随着智能微投 逐步成熟，家用投影仪年度出货量从58万台提升到348万台，年复合增长率高达43.10%， 占我国投影仪出货量比重从 23%飞跃至 74%；而同期商用投影仪年度出货量从约 200 万台的水平落至 122 万台，年复合降低率为 8.86%，占我国投影仪出货量比重从 77%落至 26%，主要系 2020 年起需求端受疫情影响相对明显。智能微投带动家用投影仪出货量在 2018 年起超越传统商用投影仪，并支撑投影设备出货量增速。疫情推进居家大屏内容消费习惯渗透，赋予智能微投广阔市场空间。疫情催化下家 庭观影需求具备庞大潜

23、力，智能微投作为家庭大屏内容消费的绝佳设备品类，成长空间 扩张的趋势明确，预计在短期内加速放量。 投影仪行业诞生于大屏显示需求，而智能微投凭借低价易用的特质打开投影仪家用 市场。作为家庭大屏内容消费设备，智能微投在当前技术水平下须在偏暗的环境才可呈 现相对优质的画面，因此我们认为智能微投在白天、晚餐等强照明时间段难以全面替代 电视，且相对不适用于需要强照明的工作、学习等场景，而相对适用于满足夜间的家庭 娱乐需求，且得益于大屏显示性质，可提供相对突出的体验。在疫情影响下，2020 年电影院停业约半年，居民大屏内容消费需求转至家居场景释 放，促进居家观影的习惯形成并渗透，且目前该习惯已得到一定固化

24、。从电影院观影人 次来看，2020 年在疫情影响下下滑 67.63%至 5.49 亿人次，2021 年正常营业下实现 11.67 亿人次，仅恢复至疫情前 2019 年水平的 67.53%，刨除疫情反复对居民消费能力的影响等 因素，电影院在大屏内容消费形式的地位已被大幅削弱。相比之下，居家场景下的大屏 内容消费形式则表现较优，全年公共电视节目播出时间在 2020 年达到 1988.31 万小时， 同比增速 1.91%维持正常水平；大型流媒体平台哔哩哔哩月活用户量在疫情爆发后维持高 增，其中在疫情爆发初期 2020Q1 同比增长 70.19%至 1.72 亿人，2021Q3 达到 2.67 亿人，

25、 同比增速 35.50%维持在高位，刨除平台自身运营实力因素，电影院停业释出的观影需求 亦部分转移至流媒体平台释放。整体上看，疫情催化下家庭观影需求具备庞大潜力，智 能微投作为家庭大屏内容消费的绝佳设备品类，预计从中高度受益并在短期内加速放量。2.3 竞争格局：国产品牌主导市场，龙头扩张潜力明确微观层面，智能微投由国产品牌创造，绕开海外巨头技术壁垒并凭借低价易用的特 性吸收消费级市场增量需求，赋予国产品牌在投影仪市场的增长活力。其中极米、坚果 等头部品牌逐步在投影仪市场份额中占据主导地位，且行业当前相对分散的竞争格局下 预计相对直接地吸收需求红利，份额仍具明确的扩张潜力。 避开技术壁垒并吸收消

26、费级市场增量，国产品牌主导投影仪市场。国产品牌利用德 州仪器的 DLP 显示方案创造智能微投品类，从而绕开爱普生、索尼等技术壁垒获得成长 机会，并凭借低价易用的性质吸收消费级市场的庞大增量，逐步主导投影仪市场。在智能微投技术成熟前，我国投影仪主要面向商用场景，爱普生、明基、索尼等海 外品牌凭借技术积累优势主导市场。但投影仪在各海外品牌内部战略优先级偏低，在国 产厂商极米、坚果开创智能微投品类后，家用市场增量需求的释放赋予国产厂商成长活 力，其中极米在 2016 年起以 9%的出货量份额成为出货量前 4 大品牌，而海外品牌的行 业地位有所松动。随着家用投影仪市场的增长活力吸引众多来自不同背景的国

27、产品牌依 次入局，包括互联网科技公司小米、专业激光投影仪厂商光峰科技联合小米成立的家用 投影仪品牌峰米、智能电视操作系统厂商当贝、互联网公司阿里巴巴等，通过区分市场 定位以及高度本地化的功能避免与海外品牌的正面竞争，国产品牌在出货量前五大品牌中的地位逐步提升。从各品牌份额上看，极米作为智能微投龙头份额稳步从 2016 年的 9% 提升至 2021 的 21.2%，2018 年起企稳投影仪行业龙头地位；坚果作为智能微投另一领先 品牌，在 2019 年起稳定在行业出货量前 3，且份额稳定在 10%附近的水平。相比之下， 海外品牌由于定位相对小众增长偏缓，而份额逐步压缩，其中爱普生份额从2016 年

28、的 18% 落至 2021 年的 8.4%，索尼、日电、明基分别在 2018、2019、2021 年跌出行业出货量前 5。需求红利下龙头受益相对直接，份额提升潜力明确。公司龙头地位稳固，预计相对 直接地吸收行业需求红利，目前销量持续领先行业，份额提升的潜力可期。目前行业竞 争格局仍较为分散，CR5 逐步提升至 50%附近，且产品同质化的趋势下具备继续集中的 潜力，而公司作为行业龙头，预计在行业需求扩张的背景下相对直接地受益。2020 年， 在疫情催化居家大屏消费习惯渗透的背景下，公司整机产品销量实现 89.59 万台，同比增 速 29.85%领先家用投影仪品类 22.32 个百分点，而公司月活

29、用户量在 2020 年 7 月同比增 长 43.93%至 123.73 万人，季度加权平均日均观看时长在疫情爆发初期 2020Q1 同比增长 19.89%至高点 4.99 小时。中长期看，居家大屏消费习惯渗透预计逐步加深，智能微投行 业从需求端看成长空间广阔，而公司目前龙头地位稳固，预计受益相对直接且显著，份 额提升的潜力值得期待。3. 渠道、产品、品牌三力叠加，弹性可期空间广阔对比业内其他品牌，公司渠道力、产品力、品牌力优势凸显，中短期看预计随缺芯 缓解发挥低成本与高市占率的优势提升盈利并抢占份额，叠加居家观影需求增长释放产 销量弹性，中长期看国内市场预计深入渗透，海外市场逐步放量或塑造第二

30、曲线。渠道 力方面，公司国内渠道铺设相对成熟，线上曝光量领先且蝉联多年全网销额冠军，持续 贡献 60%-70%的销售额，线下直营店铺设迅速且显著领先友商，奠基后续高端化发展； 同时积极布局海外，线上线下营销体系趋于成熟，近期收购日本市场阿拉丁业务预计延 续前期优势，锁定海外市场长期需求。产品力方面，目前公司凭借自研技术实力、自主 生产管控、渠道成熟的优势实现研发、生产、销售垂直整合，高度渗透产品端供应链管 理夯实竞争力，叠加高市占率赋予的议价权，奠基抗风险能力以及成本优势。在行业缺 芯背景下，公司凭借成本管控优势与高端新品进一步提升盈利能力，且市场份额企稳 20% 以上水平，当前缺芯缓解趋势下

31、作为龙头预计具备较强的产销量恢复弹性。品牌力方面， 公司对比国内品牌优势凸显，相较海外品牌亦具竞争力，长期空间确定。对比国内品牌， 公司产品体验领先且渠道成熟，较中高端、中低端竞品分别溢价约 900 元、200 元的同时 销量领先数倍；对比海外品牌，公司产品性价比更高，在国内市场销量领先数十倍，在 海外市场定价看齐传统品牌，竞争力叠加影响力赋予增长空间。3.1 渠道力：国内铺设成熟，海外积极布局奠基长期空间公司产品销售渠道以境内为主，目前已铺设成熟贡献主要业绩，其中线上方面公司 在主流电商平台曝光量显著领先并蝉联多年销量冠军，领先优势稳固，线下方面公司直 营店网络建设发展迅速且显著领先友商，铺

32、垫高端化；而境外渠道目前仍在积极布局， 提前锁定海外市场长期需求。 公司产品主要面向国内用户销售，境内销售收入占营收比重稳定在 95%附近。其中 境内线上销售渠道主要分为电商平台入仓、B2C、分销商三类，境内线下销售渠道主要分 为直营店、经销商、直销客户三类；境外销售渠道主要分为线上 B2C、线下销售两种。境内：线上主导持续领先，线下直营店建设加速。在公司主要业绩来源境内市场， 线上方面公司在主流电商平台曝光量显著领先并蝉联多年销量冠军，持续支撑业绩且领 先优势稳固；线下方面公司直营店与经销商店铺分别侧重高线市场与下沉市场，直营店 网络建设发展迅速且显著领先友商，奠基后续高端化发展。从销售规模

33、上看，境内线上 渠道持续占据主要份额，但近年来随着线下渠道建设加速，线上渠道占比有所缩窄。从 2017 年到 2019 年，随着线下直营店销售额占比从 1.64%提升至 8.82%，线上销售额占比 从 70.06%下滑至 63.64%。境内线上：曝光量显著领先，蝉联销额冠军凸显龙头地位。公司品牌在主流电 商平台京东、天猫上曝光量显著领先竞争者，并蝉联全网销售额冠军，龙头地 位稳固。公司线上销售额超 95%来自电商平台入仓与 B2C 两种模式，其中随着 电商平台入仓模式占比逐步扩大，线上 B2C 模式占比略有缩窄。从 2017 到 2019 年，电商平台入仓模式、线上 B2C 模式占线上销售额比

34、重分别从 45.70%、49.14% 变动至 55.82%、42.08%。由于公司电商平台入仓与线上 B2C 两种模式主要合作平台分别为京东与天猫， 二者合计贡献营收稳定在 60%附近，我们用智能微投市场上各主流品牌在京东、 天猫的订阅/关注人数近似品牌在电商平台的影响力。京东方面，公司作为智能 微投行业龙头，曝光量大幅领先行业排名第二的坚果，而公司与坚果均领先当 贝、峰米数倍；天猫方面，由于坚果具备阿里投资背景，公司曝光量与坚果存 在一定差距，但依旧大幅领先当贝与峰米，且 2017 年 8 月-2021 年 8 月连续四 年蝉联天猫投影行业年度销售额第一。对比后起之秀小米米家，公司及坚果在

35、曝光量上存在较大差距，主要系小米在消费电子领域覆盖大量品类，且根据小 米官网，小米目前为全球第 4 大智能手机厂商，并具备世界最大的消费级 IoT 平台，庞大的体量下品牌曝光度较强，与专注投影行业的极米、坚果难以直接 对比。但由于投影仪在小米内部战略优先级偏低，小米的高曝光量对公司影响 程度有限。整体上看，公司品牌在主流电商平台京东、天猫上曝光量领先优势 显著，蝉联销售额冠军体现稳固龙头地位。境内线下：直营经销不断扩张，分别侧重高低线市场。线下渠道铺设方面，公 司直营店与经销商店铺分别侧重高线市场与下沉市场，目前销售网络已基本覆 盖全国。公司线下渠道销售额近 85%来自直营店与经销商，其中直营

36、店建设加 速明显，占比逐步扩张。从 2017 到 2019 年，线下直营店、经销商占线下销售 额比重分别从 5.47%、79.55%变动至 24.25%、63.07%。对比国内智能微投品牌， 当贝、峰米线下门店铺设程度较低；小米虽线下销售网络相对成熟，但投影仪 优先级较低，在绝大多数门店内并未展示；行业份额亚军坚果线下门店建设情 况与公司相对接近，便于直接比较。直营店网络：公司以大本营成都为核心，辐射华东、华中、华南、西南直 辖市与省会城市，以高质量且高稳定性的服务锁定高线市场客户群体，截 至 2021 年末合计 46 家，其中成都、重庆、上海、深圳直营店数量较多， 分别设立 7、5、4、4

37、家；坚果直营店铺设力度偏弱，截至 2021 年末合计 8 家，仅覆盖广州、深圳、武汉、南昌、上海、杭州六个城市。相比之下， 公司在高线市场的直营店网络铺设相对完善，预计奠基长期高端化路线。经销商门店网络：公司基本覆盖全国一二线城市及部分三四线城市，截至 2021 年末合计 126 家，覆盖 63 个城市，目前仍在加速渗透下沉市场，销售 额占比稳定；坚果经销商对全国各级城市的覆盖程度则较高，截至 2021 年 末合计 231 家，覆盖 113 个城市，目前主要发力于东部沿海地区，线下曝 光及销售增长潜力相对强大，但短期看对公司线下产品销售影响程度有限。境外：积极布局高速增长，吸收需求锁定长期空间

38、。公司领先国内品牌积极布局海 外市场，目前在美国、日本、欧洲等地区已初步布局线上及线下渠道，以丰富产品线吸 收消费者多样需求，锁定海外市场长期增长空间。 公司从 2016 年 7 月起布局海外市场，在中国智能投影出海机遇中保持领先地位，目 前已覆盖美国、日本、欧洲等发达市场，未来计划建立全球分销网络，吸收市场需求。 其中在日本市场，公司于 2018 年与与百度旗下子公司 popIn 株式会社合作推出创新产品 集成智能投影设备的吸顶灯阿拉丁系列，该产品上市数月出货量即位居日本智能投影市 场前列，体现公司日本市场销售体系的实力。2019 年起，公司改变阿拉丁系列产品销售 模式，从原有的直接销往 p

39、opIn 株式会社改为销往照明灯厂商江苏达伦电子股份有限公司 安装照明灯部件后再销往 popIn 株式会社，故在销售收入统计口径上，阿拉丁系列产品在 2018 年计入境外销售，而在 2019 年起计入境内销售。2022 年 4 月末，公司发布关于关 联交易的公告，拟通过子公司海南光擎在日本设立的孙公司 XGIMI 创新株式会社收购 popIn 旗下阿拉丁业务，收购价约为 0.92-1.28 亿元，预计整合公司创新产品资源与阿拉 丁品牌、业务资源优势，延续并推动业务发展。此外，2019 年起公司在海外市场推出经 Google 认证、搭载 Android TV 系统的产品，2021 年下半年推出智

40、能微投新品 Horizon、 Horizon Pro、Elfin 以及激光电视新品 Aura 等，补全海外产品矩阵，并进一步贴近海外用 户需求，支撑海外市场销量增长。整体上看，公司海外产品销售规模在 2021 年达到 6.53 元，同比增长 104.61%，2018-2021 年连续 3 年复合增长率为 104.61%，其中阿拉丁系列 产品与其他产品分别贡献 2.19、4.34 亿元，同比增速分别为-3.51%、145.22%，2018-2021 年连续 3 年复合增长率分别为 56.62%、182.98%，充分发挥新兴投影产品在国际市场上 的创新优势，以丰富的产品线满足海外消费者的多样需求。

41、在销售渠道上，公司境外市场销售模式主要分为线上 B2C 与线下销售两种，其中线 上 B2C 模式下，公司主要通过在亚马逊、阿里速卖通等国际 B2C 平台上开设并运营店铺的方式销售，具体合作方式与国内线上 B2C 模式基本一致；同时公司亦开设了海外官方 商城。线下销售模式下主要通过当地连锁零售集团（如茑屋家电、MediaMarkt 等）和区 域性经销商等买断销售。从境外线上 B2C 销售收入结构来看，美国、日本为公司主要发 力市场，而公司在法国、德国等欧洲国家已初步布局。其中美国市场在 2020H1 销售收入 达 1332.74 万元，占境外线上 B2C 销售收入的 41.74%。未来公司将继续

42、积极拓展欧洲、 美国市场，打通渠道，提高海外市场收入，锁定海外市场长期增长空间。3.2 产品力：自研软硬件+自主生产，垂直整合凸显竞争力目前公司凭借在研发层面的自研技术实力、生产层面的自主生产管控结合渠道成熟 的优势实现研发、生产、销售垂直整合，高度渗透产品端供应链管理夯实产品竞争力， 叠加高市占率赋予的议价权，奠基抗风险能力以及成本优势。在行业缺芯背景下，公司 凭借成本管控优势与高端新品进一步提升盈利能力与市场份额，当前缺芯缓解趋势下作 为行业龙头预计具备较强的产销量恢复弹性。 自研软硬件+自主生产渗透供应链管理，权威奖项背书凸显产品力。目前公司产品在 研发层面实现智能优化算法以及核心零部件

43、光机的自研，其中自研光机占比近 90%，并 在生产层面实现超 40%的自主生产以及近 100%的核心零部件采购，从研发到生产高度渗 透产品端供应链管理夯实产品竞争力，产品力领先行业并屡获国际奖项背书。研发：自研技术实力显著，持续投入奠基竞争力提升。公司不断加大研发投入 的力度，2020 年 IPO 上市募集资金投资项目中智能投影与激光电视系列产品研 发升级及产业化项目、光机研发中心建设项目分别计划投资 8.16、1.96 亿元， 分别占募集资金总额的 67.97%、16.33%，预计进一步强化公司在核心零部件上 的技术储备。整体上看，公司研发费用从 2017 年的 0.34 亿元增长至 202

44、1 年的 2.63 亿元，2018-2021 年连续 3 年复合增长率达 60.99%，研发费用率从 2017 年 的3.31%提升至2022年一季度的9.26%，且研发人员数量在2021年达到668人， 占公司人数比例达到领先行业的 24.60%，同比提升 1.78 个百分点，预计技术实 力随着研发投入加大而获得进一步突出，强化公司竞争力。从产品端看，公司产品具备多项自研算法加持，其中六向全自动校正、全局无 感对焦等智能感知算法解决方案领先行业，叠加各项画质优化算法确保优质观 看体验；同时根据公司 2020 年暨 2021Q1 业绩说明会披露，公司已掌握核心零 部件光机的自研技术，截至 20

45、21Q1 自研占比已接近 90%，凸显技术实力。算法 方面，为提升产品整体使用体验，公司开发一系列创新的智能感知算法与画质 优化算法，其中智能感知算法主要用于提升易用性及智能程度，而画质优化算 法主要针对投影的成像特点改善画面效果。智能感知算法之中，六向全自动校 正、全局无感对焦等均为行业首创，热失焦动态补偿技术的表现亦突出于行业， 体现公司算法实力在行业内的领先，而卓越的用户体验亦夯实产品力。在软件 算法全自研的基础上，公司产品硬件 2019年实现投影仪核心零部件光机的自研， 到 2021Q1 自研光机产量占比已达近 90%且仍在不断提升，技术实力领先行业。生产：自主产能快速渗透，深入稳定产

46、品质量。持续深耕研发实力的基础上， 公司逐步扩张自主生产占比，垂直整合研发、生产，深入管控减少风险因素并 稳定产品质量。公司产品生产与采购模式包括自主生产、外协加工、OEM、ODM 四类，其中智能微投、激光电视、创新产品均实现部分自主生产。随着公司着 力提高自主生产能力，自主生产占比逐步提升，从 2017 到 2019 年，随着自主 生产占比从 0.90%提升至 27.99%，外协生产占比从 89.94%落至 59.42%，其中智 能微投整机自主生产产量占比已从 2017 年的 0.02%提升至 2020H1 的 41.38%。 在此基础上，2019 年起无论是自主生产还是外协生产，核心零部件

47、采购基本由 公司负责。整体上看，自主生产占比提升可改善公司对生产端供应链的管控能 力，减少影响产品质量的风险因素，从而保障产品质量稳定性。得益于先进的自研智能优化算法，公司产品具备领先竞品的使用体验，叠加公 司出色的工业设计能力，产品屡次获得国际权威大奖，凸显领先行业的产品力。 截至 2021H1，公司产品累计获得 31 个国际权威奖项，包括世界四大工业设计 奖项德国红点产品设计奖、德国 iF 设计奖、日本 Good Design Award、美国 Idea 设计奖，以及美国 CES 创新奖。缺芯背景下垂直整合叠加市占率优势确保业绩，产能恢复阶段弹性可期。公司在研 发、生产、销售环节的垂直整合

48、强化供应链管理能力，叠加公司高市占率赋予的议价权， 奠基抗风险能力以及成本优势。在疫情引起行业缺芯的背景下，公司充分发挥成本管控 优势的同时积极推出高价新品，确保盈利能力并进一步抢占市场，利润率与市占率均得 到提升。目前产能恢复趋势下作为行业龙头预计延续优势，预计具备较强的产销量恢复 弹性。公司凭借在研发层面的自研技术实力、生产层面的自主生产管控结合渠道方面线上 稳固的曝光量优势、线下直营店网络的覆盖面，实现研发、生产、销售的垂直整合，奠 基供应链的精细化管理，赋予公司经营上的掌控力及主动权，有助于避免行业客观因素 引起的被动性。在此基础上，公司在采用 DLP 显示方案的智能微投市场份额持续领

49、先， 在相关芯片的采购上具备较强的议价权，对比其他厂商具备成本优势。在 2020 年末起上 游德州仪器 DLP 相关芯片短缺背景下，公司得益于前期芯片备货以及议价权优势实现成 本管控，同时采用控量提价的策略积极推出高价新品，在 2021 年 3 月上架并主推 H 系列 旗舰产品 H3S，首发价较 2019 年 8 月首发的前代产品 H3 提升 700 元至 5699 元；4 月上 架高端新品 RS Pro 2，首发价 8699 元，二者带动公司产品均价提升。在此基础上，公司 在 8 月官宣聘请全球品牌代言人易烊千玺，进一步助推新品销售。根据 IDC 统计，公司 高端新品 H3S 与 RS Pro 2 均进入国内家用投影总销售额前十，在高端市场获充分认可。整体上看，公司智能微投产品在 2021 年实现量价齐升，且盈利能力与市占率均获得 进一步提升。2021 年公司智能微投产品营收同比增长 51.97%至 35.01 亿元，销量同比增长 33.79%至 107.