投资策略专题：新股破发常态化_打新基金怎么选_.docx

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1、投资策略专题：新股破发常态化_打新基金怎么选_1. 市场的学习效应我们在 10 月初的报告择基代理变量出现变化中提示，“警惕预期收敛后， 研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。询价新规落地后，入围率下降，中签率 提高。分歧加剧，有效区间拓宽，入围率在 30-90%区间内大幅波动，高价剔除风 险大幅降低，新股定价多方博弈加剧。1）我们预计新股出现/临近破发前，投资者 搭便车高报获取无风险收益的策略将持续有效。2）当且仅当新股临近破发，投资 者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平 衡。此时，赚取的一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率 高低，轻研究重博

2、弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。”无风险收益已成往事，群体动态认知滞后于收益变化回正。回顾询价新规落 地前后两个季度的变化，以参与次数来看，新规之前即 Q3 的账户左偏分布大幅 “纠正”。原本无风险收益下的参与策略在新股面临破发时，投资者变得谨慎，重 新考虑自己的安全边际，进行报价。不破不立，高收益变得稀缺，代理变量的选择成为关键。预期收敛后，研究 能力取代入围率成为新的分配逻辑。收益分布回归正偏态，红利过后高收益更加 稀缺。我们以此为基准，精选了优质的“固收+”打新基金。2. 新股策略分析框架打新收益拆分：网下打新收益=IPO 融资规模*顶格申购/基金规模（两者孰低 值）占总体

3、融资规模比例*入围率*中签率*上市涨跌幅。 量价变化影响最终收益，其中 IPO 融资规模和上市涨跌幅影响较大。对打新 基金而言，外部因子包括 IPO 融资规模、中签率，这部分受市场和政策因素影响， 自身不可控。提高打新收益率，主要依靠提高询价入围率、底仓的配置、产品设计 以及卖点选择（上市涨跌幅）。所有因子中，对收益影响较大的是 IPO 融资规模与 上市涨跌幅。 询价新规之后，新股定价中枢提高，首日涨幅大幅下降，破发出现，投资者回 归理性，涨幅回暖。我们认为，从未来一段时间来看，新股还将维持一定涨幅（会不时有新股破 发，但不会形成大面积破发现象，一二级有合理价差）。因为，目前新股定价本质 上还

4、是一个动态博弈的过程。（1）锁定期带来不确定性折价。获配新股锁定期的 设定强化投资者谨慎报价的倾向。（2）战略配售、余额包销制度一定程度上带来 多方利益的平衡。（3）即使完全市场化的情形下，“赢者诅咒”仍将导致 IPO 抑 价，信息不对称是主要原因。新股在 IPO 之前缺乏历史交易数据，并只有有限的财务数据，公司的价值不确定性较大1。询价制的本质是邀请机构投资者参与询价， 获得新股价值和需求的相关信息，对新股进行合理定价。3. 新的代理变量选择，精选优质的“固收+”基金产品询价新规之后，入围率的参考价值大幅下降，历史打新收益和规避破发股票 的能力成为新的代理变量。以往以入围率作为打新基金的打新

5、收益能力的代理变 量，忽略了量价两方面影响，即个股融资规模、中签率及新股涨幅的影响，我们在 此基础上进一步从获配金额的角度对数据库进行升级，搭建了“颗粒度更为精细” 的德邦策略知行 - 基金打新收益拆分数据库。并以此为依据，筛选出打新能力 较强的“固收+”类基金。“固收+”类基金筛选标准：（1）考虑权益风险敞口的暴露，同时满足基本的打新参与条件，基金的股票 底仓市值不高于 2 亿元；（2）考虑顶格申购的限制因素，规模摊薄影响较大，我 们设定规模不高于 12 亿元；（3）债券市值占比大于 70%。基于德邦策略知行 - 基金打新收益拆分数据库中收录的从 2021 年 10 月 1 日至今的所有新股

6、网下初步询价报价明细和获配数据，我们将此期间内的打新 基金每个月在科创板和创业板的打新表现进行汇总，并结合“固收+”基金产品在 打新能力、综合收益能力、风险控制能力中的多个指标在分析体系所覆盖的所有“固收+”基金产品中的排名，为基金产品在配售入围与稳定收益两方面的各种表 现进行打分。“固收+”基金的风险控制能力是其核心，对于其收益绝对值的要求相对较低： 15%*择时能力排名分数 + 15%*选股能力排名分数 +25%期间最大回撤排 名分数+ 25%*索丁诺比率排名分数 + 10%*超额打新收益排名分数+ 10%*打新亏 损次数排名分数。两个新代理变量的解释： （1）超额打新收益为一只基金的月度

7、收益金额减去当月所有基金的平均收益 金额算出来超额收益金额，后再平均所有月份超额收益； （2）打新亏损次数是统计一只基金每月收益金额为负数的次数，后再平均所 有月份。4. 打新基金买了什么，基于基金四季报的分析4.1. “打新基金”的识别为了使研究样本更具有针对性，我们以全部参与过新股网下申购的公募基金 为样本，同时以 2021 年基金 Q4 季度报的数据为基准，依据以下 3 条规则筛选出 以打新绝对收益为重要收益来源的基金产品，并将它们识别为“打新基金”，具体 规则如下：1）考虑到网下打新收益为绝对收益，数额相对稳定，如果“打新基金”底仓 股票市值过大，股价波动对基金收益的影响将远大于打新收

8、益的增厚能力，因此 我们认为被选基金的股票底仓市值不高于 2 亿元。2）基金规模过大将使打新收益被一定程度上稀释，为了保障打新收益的增厚 效果，我们认为“打新基金”规模不高于 12 亿元。3）“打新基金”应当具有较强的打新参与度，因此我们认为被选基金 2021 年 10-12 月获配科创板股票次数不少于 20 次。 经初次筛选，从 2021 年 Q4 共 3855 只获配公募基金中筛选出 460 只符合条 件的“打新基金”。4.2. 季报分析：买了什么，行业变化与前 50 大重仓股4.2.1. 资产配置2021Q4，打新基金股票仓位达近两年最低值，股债配置比例差拉大。21Q4 打新基金持仓股票

9、市值 428.9 亿元，债券市值 968.4 亿元，股票仓位环比减少 1.8%，债券仓位环比增加 2.0%。4.2.2. 板块分布与基金类型整体 A 股持仓市值下降，比例维持稳定，持仓主板市值大幅降低。21Q4 打 新基金主板持仓市值 233.38 亿元，创业板 39.92 亿元，科创板 10.41 亿元（重仓 股口径）。以基金类型来看，灵活配置型与偏股混合型持股票市值占比超 95%。4.2.3. 行业配置行业分类采用 2021 版申万行业分类，行业大类构建标准则采用我们的行业 比较体系，分为 5 大板块：上游原料：煤炭、石油石化、基础化工、钢铁、有色 金属、建筑材料；中游制造：电力设备、机械

10、设备、电子、国防军工、通信；下游 消费：农林牧渔、食品饮料、医药生物、纺织服饰、社会服务、轻工制造、传媒、 家用电器、汽车、美容护理；金融房建：银行、房地产、建筑装饰、非银金融；支 持服务：公用事业、环保、交通运输、商贸零售、计算机。2021Q4 打新基金消费仓位连续四个季度下降，继续加仓中游制造。21Q4 打 新基金下游消费配置比例 31.79%，环比减少 2.37%；中游制造配置比例达 27.47%， 为近两年新高。上游持仓比例回落，环比减少 1.23%，除有色、建材增配外，其余行业均环 比降低配置比例。2021Q4，打新基金继续加仓中游制造，斜率陡峭。电力设备配置比例降低， 11.44%

11、。下沉至二级行业，消费电子、通信服务大幅增加，风电设备、电池降低 较多。下游消费持仓比例趋势下行，食饮回暖。21Q4，打新基金下游消费持仓比例 31.79%，环比减少 2.37%；食饮占比 14.77%，环比增加 1.36%；医药占比 6.07%， 环比减少 4.01%。金融房建仍是打新基金基本盘，银行仓位企稳，加仓非银。21Q4 打新基金银 行仓位企稳，占比 11.55%，环比增加 0.12%，二级行业中，城商行、证券环比增 配比例较大，股份制银行和国有大行减配明显。21Q4，打新基金支持服务的持仓比例回落。公用事业持仓市值占比 3.77%， 环比大幅回落 1.39%。下沉至二级行业，电力持

12、仓占比 3.73%，环比减少 1.24%。4.3. 行业影响：绝对值与相对值以绝对值来看，一级行业中打新基金重仓股市值占比较高的为电力设备、电 子、食品饮料、银行，占比分别为 11.44%、8.01%、14.77%、11.55%，其中电 子取代医药生物进入前四。以相对值来看，打新基金相对于全市场基金，大幅超配银行，超配比例 7.23%， 小幅超配家电（2.32%）、公用事业（2.78%）。低配电力设备（-5.57%）、电子（- 4.07%）、医药生物（-4.95%）。4.4. 打新基金重仓持股：前 50 大茅台、招商、宁德位居前三，整体前 50 大重仓股持股集中度上升。立讯精密、 歌尔股份、中国核电排序大幅上升。贵州茅台、招商银行等大盘蓝筹仍为打新基 金偏好底仓配置品种。