医药行业研究：CXO_持续乐观_积极配置.docx

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1、医药行业研究：CXO_持续乐观_积极配置核心观点：外部环境改善，CXO成长逻辑不变。CXO成长动力来自两方面：基于中国工程师红利以及完善的供应链，海外产业 链不断向中国转移，我们认为不必过于担心UVL，海外药企持续支撑中国CXO企业；基于行业发展以及药品审评审 批政策支持，中国企业创新药热情高涨，同时逐步接受外包模式，我们认为国内创新将持续，相应企业业绩有望持续。研发创新支持CXO行业长期发展。通过复盘，我们发现海外CXO企业股价长期跑赢市场，主要驱动力来自医药创新延 续；目前我们观察到海内外药企持续加大创新投入，对CXO企业长期发展保持乐观。细分赛道探讨：CGT CDMO，细分增速最快，行业

2、蓬勃发展；大分子CDMO，药明生物国际竞争力持续增强； 小分子CDMO，订单持续增长，产能扩建发展；临床前CRO，创新是核心竞争力，试验资源同样重要；临床CRO， 头部企业竞争优势明显；仿制药CRO，行业高景气度，高成长可期。1 外部环境改善，CXO成长逻辑不变海外产业链转移+国内创新，促进中国CXO行业发展CXO成长动力来自两方面：基于中国工程师红利以及完善的供应链，海外产业链不断向中国转移，其中大分子CDMO、小分 子CDMO企业主要受益于此；基于行业发展以及药品审评审批政策支持，中国企业创新药热情高涨，同时逐步接受外包模式， 其中临床前CRO、临床CRO、CGT CDMO、模式动物、仿制

3、药CXO企业主要受益于此。UVL影响有限，海外药企持续支持中国CXO药明生物于2月7日被列入美国UVL，引发市场对CXO海外订单的担忧。UVL影响有限：内容上，未经核实清单规定于出口管制条例补充案中，若美国政府无法核实产品最终用途和最终用户有 关的合法性和可靠性，BIS就会将该等外国实体列入未经核实清单；从结果上，我们观察到海外药企持续支持中国CXO。小分子CDMO：凯莱英、博腾股份相继再获得大订单。2月11日，博腾股份发布于辉瑞的新一批采购订单，新获得订单 金额合计6.81亿美元，订单交付时间为2022年；2月20日，凯莱英宣布持续为某制药公司的一款小分子化学创新药物提供合 同定制研发生产(

4、CDMO)服务过程中，近日新获得约35.42亿元订单，供货周期为2022年 6 外部环境改善，CXO成长逻辑不变。大分子CDMO：药明生物订单增长不受影响。新增项目乐观， 2022年前4个月，药明生物新增47个新项目，包括2个来自 MNC企业价值1亿美元以上的大订单；长期服务订单高速增 长，2022年前四个月，公司服务订单金额由79.5亿美元增长至 117.1亿美元；公司与美国BIS沟通顺畅，争取尽快进行现场 检查，将公司从UVL名单中移出。全球制药融资额趋势向上，维持高位疫情之下生物医药对早期投资的吸引力凸显。全球融资：2021年生物制药、化学制药融资411亿美元、73亿美元，合计484亿美

5、 元，同比增长36%；国内融资：2021年生物制药、化学制药融资111亿美元、18亿美元，合计129亿美元，同比增长24% 。 淡化短期融资波动，2022Q1及Q2创新药融资绝对额依然维持高位：同比来看，2022Q1及Q2，全球创新药融资、中国创新药融 资均有所下降，从绝对金额来看，依然维持了2019年的水平，处于较高位置。创新药股价已至低点，近期有所回暖恒生医疗保健指数在2018年开始迎来一批未盈利生物科技公司挂牌。一开始市场担心集采政策及biotech公司的商业化能力，板 块表现平淡。但在2020年初，以信达生物为代表的的一批biotech交出满意的答卷，同时中国创新药迎来License

6、out出海浪潮， 出现一次可观的行情。2020年7月后，迎来医保谈判的窗口期，市场担忧创新药定价问题出现回调，谈判后担忧缓解，出现强 势反弹。2021年7月，市场再次担心医保谈判对创新药定价及回报率的影响，同时美国XBI指数出现大幅回调，引发全球估值 联动。2022年初，美国FDA改变对中国单国数据在美国申报的态度，信达、和黄等公司出海相继受挫。目前恒生医疗保健相对 恒生指数溢价水平已处于18年以来较低水平。2 研发创新支持CXO行业长期发展他山之石：CXO企业长期跑赢医药指数受益于医药创新以及外包率提升，海外CXO龙头企业过去十年长期跑赢市场。我们统计了Charles River、Lonza

7、、Catalent、Samsung Biologics、ICON等海外代表性CXO公司的股价表现，自2011年至今，累积涨跌幅分别为Charles River（+935%）、Lonza（+883%）、 Catalent（2014年8月至今，+548%）、Samsung Biologics（2016年11月至今，+430%）、ICON（+1188%），均大幅跑赢医药指数，期间标 普500医疗（+317%）、纳斯达克生物科技指数(+392%)。我们认为CXO行业长期跑赢医药指数，一方面受益于医药创新，研发费用增速持 续高于医药行业收入增速；另一方面则是受益于biotech崛起，整体外包比例持续提升

8、；近些年跨国药企的研发生产外包比例也在逐步提 升，这是CXO龙头企业表现优异的核心原因。研发费用持续增长，支持CXO行业发展过去21年，十四家MNC的研发费用持续正增长；纳斯达克生物科技指数的研发开支仅在2009年有所下滑，其他年份均保 持良好增长。我们认为研发费用持续增长是支持医药行业创新发展的动力，也是CXO行业发展的来源。新药IND及NDA数量持续上升根据国家药品监督管理局统计，2017年至2021年创新化学药和创新生物药IND数量持续增长。2021年化学药IND数 量达到1134个，同比增长57%；2021年生物制品IND数量达到643个，同比增长131%。总体看，创新药研发热情高 涨

9、，行业持续高景气度，蕴藏丰富投资机会。 2017年至2021年创新化学药和创新生物药NDA数量也保持增长态势，其中生物药NDA数量高增长，2017年仅2个， 2021年达到23个。3 细分赛道梳理CGT CDMO：细分增速最快，行业蓬勃发展根据弗若斯特沙利文预测：全球基因治疗 CDMO 行业处于快速发展阶段。2016 年至 2020 年，市场规模从 7.7 亿美元 增长到 17.2 亿美元，年复合增长率达 22.4%；预计到 2025 年，全球基因治疗 CDMO 市场规模将达到 78.6 亿美元， 2020 年至 2025 年的年复合增长率将上升至 35.5%。 国内基因治疗 CDMO 行业经

10、过近年的稳定增长，将迈入高速发展阶段。2018年至 2022 年，CDMO 市场规模从 8.7 亿 元增长到预计 32.6 亿元，年复合增长率达 39.3%；预计到 2027 年，市场规模将增长至 197.4 亿元，2022 年至 2027 年的预期年复合增长率将高达 43.3%。大分子CDMO：药明生物国际竞争力持续增强药明生物市占率持续提升：2015年，公司全球市占率仅1%，凭借精湛技术及优秀的交付记录，新增项目数量不断增多，公司 全球市场份额不断增多，2021年超过10%；目前收入规模仅次于Lonza，为全球第二位。2021年，公司营业收入为102.9亿元，同比增长83.2%；归母 净利

11、润为33.88亿元，同比增长100.6%；经调整后的归母净利 润为33.16亿元，同比增长92.6%。药明生物作为全球生物药 研发服务龙头，业绩远高于行业水平。随着规模的快速增大，公司毛利率、净利率近年逐渐上升，公 司毛利率水平稳定在40%以上，基本和小分子CDMO行业代 表企业相符。小分子CDMO：订单持续增长，产能扩建发展积极进行产能扩建，迎接行业发展：CXO行业持续进行扩产建设。2021年，各大医药外包公司的员工人数均保持较快增长，为迎接更多业务进行储备。国内外包产业逐渐趋于成熟，业务能力、 业务模式处于快速完善和能力提升阶段，全球竞争力进一步增长，积极招募人才为下一阶段发展奠定基础。药

12、明康德已经突破3万名员工，依然是国内员工人数最多的CXO企业；药石科技大力布局CDMO业务，人员增速最快。临床前CRO：创新是核心竞争力，试验资源同样重要2021年，临床前CRO行业继续上行，创新需求仍然是核心竞争力，本年度药企申报IND数量持续高增长，带来了临床前CRO订 单的大幅上涨，2021年康龙化成临床前CRO营收达32亿人民币，同比增加45%。临床前CRO依赖实验猴进行安全性评价，受实验猴价格激增带来的影响，临床前CRO成本增加，2021年主要企业的毛利率都有 所下降，头部企业药明康德、康龙化成、昭衍新药采用收购猴场+与养殖场提前绑定的方式来应对实验猴供应问题。仿制药CRO：行业高景

13、气度，高成长可期随着海特生物收购天津汉康，阳光诺和、百诚医药登陆二级市场，仿制药CRO行业逐步受到关注：行业高增长，过去几年阳 光诺和、百诚医药保持业绩高增长，2022Q2收入增速分别为54%、114%；行业盈利能力同样很强，2021年及2022Q1三家企 业毛利率均在50%以上。随着集采制度以及MAH制度的落地，形成了大量的新型仿制药开发的业务需求，仿制药CRO订单高增长：阳光诺和2021年 新增订单9.3亿元，同比增长76%；2022Q1订单情况稳步增长，随着今年募投项目逐步投入运营，公司会进一步加大订单消化 进度；百诚医药2021年底在手订单达到8.9亿元，同比增长77%，2021年新增订单8.1亿元，公司订单节奏较快；全资子公 司天津汉康和荆门汉瑞以小分子CRO和CDMO为主要业务，积极拓展海内外客户，业务增长迅速，在手订单充足，实现公司业 绩驱动报告节选：