证券行业专题报告：金融危机后海外综合投行转型启示录（下）.docx

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1、证券行业专题报告：金融危机后海外综合投行转型启示录（下）1、摩根士丹利：以财富管理业务为盈利增长重要基石1.1、组织架构：财富管理作为一级部门存在2002 年摩根士丹利将私人客户业务从证券业务中分拆出来，后成为公司财富管 理展业主体，机构证券+财富管理+资产管理这一组织架构沿用至今。从组织架 构来看，2002 年起摩根士丹利将原本证券部的私人客户业务拆分出来，先后更 名为私人客户集团、经纪业务，2006 年起改名为全球财富管理集团，专注于为个人客户提供财务规划和投资咨询服务；而原本的证券部更名为机构证券，主要 为企业及机构客户提供证券服务，投资管理板块更名为资产管理，主要为集团、 分支机构、财

2、务顾问提供投资组合产品。除了 2006 年剥离外信用卡业务，摩根 士丹利这一业务组织架构沿用至今。从增量维度来看，财富管理业务波动性显著低于机构证券业务，已成为摩根士 丹利稳定业绩的核心支柱。从收入和利润增量贡献维度，可以看到，机构证券业务无论是收入端还是利润端，波动性都极强，具体分拆来看，销售交易及做市是 机构证券业务收入的主要来源，其收入规模受市场波动影响显著。而财富管理业 务中管理费收入逐步成为收入增长动力和主要收入来源，业绩波动性受市场影响 相对较低；资产管理板块从收入和利润贡献度来看一直较低。因此在机构证券业务部分年份亏损时，财富管理业务成为公司稳定业绩的核心支柱，2008 年金融

3、危机后成为公司核心收入和利润来源，贡献收入占比始终保持在 40%左右，贡献 税前利润占比在 20-40%。在财富管理业务发展带动下，摩根士丹利在产品端的 资产管理业务收入和利润贡献度也有所提升，在 5-10%左右。因此，2008 年后 摩根士丹利财富管理+资产管理两大业务对应的收入及利润贡献占比已维持在 50%左右。财富管理业务作为轻资本业务，在摩根士丹利内部 ROE 相对较高，税前利润率 更为稳定且呈上升趋势。从业务效率维度，相比于机构证券业务，摩根士丹利财富管理部门税前利润率更为稳定，且 2010 年后整体呈现出上升趋势，从 2010 年的 9%升至 2021 年的 25%；从分部 ROE

4、 来看，作为轻资本的财富管理业务分部 ROE 长期均高于机构证券业务。因此，2008 年后，摩根士丹利从整体业务发展 角度来看，无论是业务结构、业绩增量还是业务效率提升维度，财富管理业务均 有亮眼表现，下文将对摩根士丹利财富管理业务发展做重点探讨。1.2、路径选择：财富管理实现从量到质蜕变摩根士丹利 2008 年后开始大力布局财富管理领域，通过技术投入以及并购活动 快速拓展财富管理服务范围。从公司整体战略角度来看，摩根士丹利自 2002 年 起就开始发力财富管理业务，2009 年后业务重心进一步向财富管理业务倾斜， 先后推进 2 次收购花旗美邦。公司财富管理业务在2019 年前主要服务于高净值

5、 客户，依靠精准的客户定位、多样化的产品体系和强大的投顾团队在财富管理领 域具备显著竞争优势。2019 年后，摩根士丹利通过技术创新和并购逐步发力大 众财富管理，技术投入上摩根士丹利通过搭建技术平台提升前台投顾展业效率， 继续巩固在高净值财富管理领域的竞争优势，同时推出智能投顾，开始触达资产 规模较低的大众及富裕客户；从并购活动来看，对亿创理财的收购助力摩根士丹利实现零售客户数量和资产的迅速增长，并与此前线下渠道形成补充 ，进一步 延伸拓展摩根士丹利财富管理服务领域的广度和深度。1.2.1、客户：以并购实现高净值和零售端多元化构成2009 年后摩根士丹利通过收购花旗美邦，跻身全球财富管理第一梯

6、队。2008 年 次贷危机期间，花旗集团由于亏损严重，不得不出售旗下经纪业务部门花旗美邦以筹集流动性资金。2009 年，花旗以 Smith Barney、Smith Barney Australia 和 Quilter 的 100%股权换取合资公司摩根士丹利美邦 49% 的股份，摩根士丹利 则转让其 100%的全球财富管理业务并支付 27 亿美元，获得摩根士丹利美邦 51%的股份；2013 年，摩根士丹利完成对摩根士丹利美邦剩余 49%股权的收 购。并表花旗美邦后，摩根士丹利财富管理业务客户资产和投顾数量分别从 2008 年末 5460 亿美元、8426 人增至 2009 年末的 15600

7、亿美元、18135 人，实现 跨越式发展，成功跻身全球财富管理第一梯队。并购后摩根士丹利进一步深耕高净值客群，可支配资产超 100 万美元的高净值客 户资产规模和占比显著提升。从客户结构来看，2009 年之前摩根士丹利可支配 资产超过 100 万美元的高净值客户资产占比已经达到 66.8%，可支配资产低于 100 万美元的客户资产占比仅为 33.2%。2009 年收购花旗美邦后，摩根士丹利进 一步深耕高净值客群，通过多样化产品体系和强大投顾团队为高净值客户提供全方位财富管理服务，高净值客户资产规模和占比显著提升。从资产规模来看，2003 年至 2018 年期间，可支配资产在 1000 万美元以

8、上的客 户资产规模复合增速达到 15.9%，增至 9900 亿美元，可支配资产在 100-1000 万 美元的客户资产规模复合增速达到 12.4%，增至 8970 亿美元，同期可支配资产 在 10-100 万美元和 10 万美元以下的客群资产年化增速分别为 5.0%、-2.4%，规 模仅为 3840 亿美元、320 亿美元；分结构来看，可支配资产在 1000 万美元以 上、100-1000 万美元、10-100 万美元和 10 万美元以下的客户资产占比分别 +21%、+7%、-21%、-8%至 43%、39%、17%、1%。截至 2018 年，资产规模超 100 万美元客群的资产占比达 82%

9、，较 2013 年增加 28.6%。2017 年起摩根士丹利开始布局大众财富管理领域，推出智能投顾 Access Investing 触达新一代客户群。2008 年后随着美国金融科技的加速发展，大众财 富管理领域的发展潜力开始逐步显现。摩根士丹利认为，千禧一代将成为新一代 的富裕群体，他们青睐线上服务和传统业务的结合，且更重视社会责任投资，因 此通过智能投顾能够建立通往新一代富裕客户的渠道，将其转换成未来客户。 2017 年，摩根士丹利推出智能投顾 Access Investing，功能包括推荐投资组合、 定期检查组合与投资目标的匹配度、寻找潜在的税收优惠等，投资门槛低至 5000 美元，收取

10、 0.30%的咨询费。以摩根士丹利的投资专业能力为后盾，Access Investing 提供 3 种投资组合和 8 种 投资主题，例如影响力组合满足千禧一代社会责任投资的理念，主要投资于重视 公司 ESG 因素的基金公司，客户亦可以根据自身的价值观选择投资主题。与人 工投顾相比，Access Investing 将全权管理投资组合，依据算法定期检查资产组合 与投资目标的匹配程度并自动调整投资组合，适用于不需要复杂财富规划的个人 投资者。2019 年后摩根士丹利通过并购 Solium Capital 和 E-Trade，进一步发力大众财富 管理领域。为进一步触达新兴的大众及富裕客户、扩大市场份

11、额， 摩根士丹利 先后收购 Solium Capital 和 E-Trade 以拓展大众及富裕财富管理客群。Solium Capital 是一家员工持股计划服务商，此次收购为摩根士丹利带来 3900 名员工持 股计划企业客户和 270 万员工持股计划参与者，并为其提供了更广泛的触及企业 客户的渠道。E-Trade 则为美国本土一家大型折扣经纪商，拥有 190 万家机构客 户以及 520 万的零售客户，对应机构、零售客户资产分别为 3000 亿美元、3600 亿美元；与此同时，摩根士丹利通过 E-Trade 在线经纪和数字银行功能进一步增 强了自身线上服务财富管理客户的能力。两次并购均显著增加了

12、摩根士丹利财富 管理业务的服务的广度和深度，助力摩根士丹利成为可为各类客户提供全方位财 富管理服务的行业巨头。1.2.2、账户：基于账户收费是服务客户的主要形式基于资产规模收费逐渐成为摩根士丹利财富管理主要收费方式。摩根士丹利客 户资产按照收费形式可以划分为收费资产和其他资产，收费资产代表财富管理账 户中的客户资产，依据资产规模进行收费；其他资产的费用则包括交易佣金、账 户维持费、手续费、利息费用等。2012 年至 2021 年，摩根士丹利客户资产从 1.78 万亿美元增长到 4.93 万亿美元，复合增长率达 12.0%，其中收费资产从 5540 亿美元增长至 18390 亿美元，复合增长率达

13、 14.3%，占客户总资产比例从 31.2%稳步提升至 2019 年的 46.9%，2020 年因收购 E-trade 带来总客户资产规模 大幅提升，收费资产占比回落至 36.8%，2021 年进一步增长至 37.3%，整体来看 基于资产规模收费成为摩根士丹利服务客户的主要形式。摩根士丹利为客户提供多样化差异化的账户服务类别。收费资产即财富管理账户 中的客户资产，在具体服务模式上，摩根士丹利依据客户资产规模提供差异化的 财富管理账户类别，其中联合管理模式、财务顾问模式和投资组合管理模式由摩 根士丹利的投顾团队直接管理，2021 年管理费率分别为 0.95%、0.82%和 0.93%，单独管理账

14、户由摩根士丹利引入的第三方管理机构进行管理，因此摩根 士丹利收取的管理费率相对较低，为 0.14%；共同基金财务咨询账户是将账户资 产配置于一系列共同基金中，并由客户自行决定投资决策，2018 年费率为 1.19%，2018 年后摩根士丹利将其并入联合管理账户中。此外，摩根士丹利还为 机构客户推出了低费率的现金管理模式，对其收益提供流动性投资服务。摩根士丹利深耕高净值客户带动高费率账户资产占比提升，从而放缓综合管理 费率下滑。随着市场竞争加剧，摩根士丹利各类账户费率均有所下滑，其中联合 管理账户、财务顾问模式和投资组合管理模式的管理费率分别从 2013 年的 1.20%、0.91%、1.09%

15、降至 2021 年的 0.95%、0.82%、0.93%，单独管理账户管 理费率从 0.37%降至 0.14%。2017 年单独管理账户下降 0.17%至 0.17%，联合管 理账户下降 0.08%至 0.99%，主要系 2016 年第四季度约 660 亿美元客户资产从单独管理账户转移至联合管理账户，导致两个账户的费率有所下降。但同期联合管 理账户和投资组合管理模式占比分别+14%、+6%至 25%、35%，综合管理费率 仅下降 0.07%至 0.70%。1.2.3、投顾：高质量的投资顾问是重要客户服务抓手并购整合推进后，摩根士丹利财富管理业务覆盖三大渠道，客户资产仍集中于 传统投顾渠道。分服

16、务渠道来看，摩根士丹利财富管理业务包括投顾渠道、自主 经纪渠道和工作场所渠道。投顾渠道主要由投资顾问为客户提供定制化服务，自 主经纪渠道则由线上平台来进行服务覆盖，而工作场所渠道主要服务于拥有员工 持股计划的企业客户及其员工。随着摩根士丹利先后完成收购 Solium Capital 和 E-Trade，公司各渠道之间的协同效应进一步显现，2020 年除自主经纪渠道和工作场所渠道由于并购实现跨越式增长外，传统投顾渠道资产规模亦同比增长 20.7%至 3.17 万亿美元；分结构来看，客户资产仍集中于传统投顾渠道，2021 年 在三大渠道合计资产中占比达 71.4%。摩根士丹利通过完善的投顾培养体系

17、打造高生产力投顾团队，近十年来投顾人 均创收不断提升。在投顾服务方面，截止 2020 年末，摩根士丹利投顾团队人数 为 1.60 万人，庞大的投顾团队助力摩根士丹利为高净值客户提供更为紧密的个 性化服务。在投顾选拔门槛上，摩根士丹利要求候选人拥有商业、金融、市场营 销等领域的学士学位，或具有五年行业工作经验，候选人还需具备较强的组织能 力和沟通表达能力。在投顾培训机制上，投顾正式展业之前需要参加一项为期 36 个月的财富管理财务顾问助理计划(Financial Advisor Associate Program， FAA)，该计划通过广泛的课程和严格的培训提升投顾的专业服务能力，为其进 入投顾

18、团队做好准备。近十年来摩根士丹利投顾团队人数虽然并未增加，但人均 创收持续提升，从 2009 年的 51.8 万美元增长至 2020 年的 119.5 万美元。1.2.4、数字化：通过技术手段提高产能实现规模效应2018 年后摩根士丹利进一步加大技术投入，打造两大科技平台以提升投顾管理 效率。近年来美国财富管理领域开始进入数字化时代，摩根士丹利也持续加大在 金融科技上的投入，仅 2018 年摩根士丹利就计划花费 40 亿美元用于科技投入， 占 2017 年公司收入的 10.5%。2018 年后，公司成功打造了 NBA（Next Best Action）和 GPS（Goals Planning

19、System）两大科技平台，以进一步提升投顾服 务效率。NBA 为投顾开展财富管理服务的核心平台，主要功能为帮助投顾为客 户开展财务规划和建议、向客户传递实时市场信息等，GPS 则主要帮助投顾了解 客户支出需求并为其制定财务目标、调整投资策略等。金融科技赋能下，摩根士 丹利投顾服务效率得以进一步提升，2020 年投顾人均管理资产达 2.5 亿美元。2、高盛集团：客户下沉切入消费金融和零售财富管理2.1、组织结构：盈利增长受阻高盛积极求变高盛机构服务部门盈利持续下降，导致整体收入和利润规模均低于 2010 年。 2010 年高盛剥离自营投资业务并调整组织架构，将其余客需业务按照客户需求 划分为四

20、大业务板块，分别为投资银行、机构服务、投资&借贷及投资管理。从 2011 年至 2018 年整体收入和利润情况来看，净收入和税前利润规模均低于 2010 年水平。分部门来看，继承原有交易及自营投资业务的机构服务部门虽然仍是高 盛主要的收入和利润来源，但贡献的收入规模从 2010 年的 218 亿美元降至 2018 年的 135 亿美元；从税前利润来看，机构服务部门利润波动较大，同期贡献利润 从 75 亿美元降至 31 亿美元。受宏观市场环境以及监管要求影响，FICC 业务大幅收缩是导致机构服务收入下滑的主要原因。从机构服务板块具体收入拆分来看，其收入规模下降的主要原因 来源于 FICC 业务收

21、入规模的不断收窄，2018 年 FICC 业务贡献的净收入规模仅 59 亿美元，较 2010 年下滑 57%。FICC 业务的收缩一方面受市场环境影响，低 利率环境以及经济增速放缓使得客户交易活跃度大幅下降，其中利率产品、信用 产品以及相关衍生产品的市场交易量下降最为明显，另一方面高盛转型为银行控 股公司后，FICC 业务受到严格的监管，杠杆下降使得业务规模明显回落，资本 充足率要求在一定程度上也限制了业务规模发展。2016 年起高盛开始发力消费金融业务，并于 2019 年调整组织架构，新设零售及 财富管理部门。在机构服务部门收入持续下滑背景下，高盛开始调整发展战略， 推出网上银行服务平台 M

22、arcus 发力零售银行业务，并进一步开拓大众财富管理 业务。随着个人客户规模发展，2019 年高盛再次调整业务组织架构，新设零售 及财富管理部门，原机构服务更名为全球市场，投资管理更名为资产管理，并将 投资&借贷部门分拆入四个部门中。随着高盛加快在消费金融和大众财富管理领 域的布局，零售及财富管理板块成为高盛新的业绩增长点，与传统优势业务 投资银行、全球市场、资产管理并列。零售及财富管理板块收入和利润贡献度并不高，以一级部门形态体现了高盛对 零售业务的重视。从调整后的收入结构来看，2019-2021 年高盛零售及财富管理 板块贡献的收入规模分别达到 52、60、75 亿美元，对应收入占比分别

23、为 14%、 13%、13%；从税前利润结构来看，零售及财富管理板块贡献的利润规模仍然较 低，2019-2021 年分别为 2.4、3.4、5.8 亿美元，占比分别为 2.2%、2.7%、 2.2%。机构服务更名后的全球市场板块仍是高盛的支柱收入来源，2019-2021 年 收入占比在 40%左右，同时也是贡献利润的主力，对应税前利润占比分别为 37%、65%、34%。2.2、路径选择：以消费金融和财富管理下沉以消费金融和大众财富管理为抓手，高盛将服务覆盖面下沉至大众富裕客群。 转型为银行控股公司初期，高盛仍以机构服务部门为核心业务部门，财富管理主 要服务于高净值及超高净值人群。随着机构服务部

24、门收入规模缩窄，高盛不得不 重新探索新的业绩增长点，在此背景下，高盛开始转向为大众富裕人群提供金融 服务。2016 年高盛推出消费银行 Marcus，借助消费金融业务吸引大众客户，随 着客户规模的持续增长，高盛通过收购个人理财应用 Clarity Money、财富管理 公司 United Capital 进一步发力大众财富管理领域，不断打造面向大众消费客群 的多元化金融服务平台。2.2.1、技术变革为零售客户服务提供可能性金融科技催生智能投顾，直接降低了大众客群的服务成本，促进了大众财富管理业务的发展。金融科技的发展是近年来美国众多金融机构布局大众财富管理领 域的重要驱动因素。金融科技逐步带动

25、起智能投顾兴起，通过线上化平台运作， 依据数据算法，可为大众及富裕客户提供标准化的金融服务，在此技术背景下， 金融机构可大大缩减服务成本，并以低费率手段吸引价格敏感的大众富裕客户。 根据 Statista 数据显示，2020 年全球智能投顾管理资产规模已超过 1 万亿美元， 预计 2025 年将达到 2.8 万亿美元。智能投顾的出现改变了原有的财富管理竞争 格局，大众财富管理业务开始快速发展。买方投顾模式在美国逐步普及，同时管理费率下行也驱使美国金融机构转向发 展大众财富管理市场。除金融科技驱动外，美国财富管理领域以客户需求为中心 的买方投顾模式也在不断被大众及富裕客户接受，据 PriceMe

26、trix 发布的报告， 2015 年至 2019 年期间，收费资产占客户总资产的比例从 33%上升到 49%，收费 资产贡献的收入占投顾总收入比例则从 49%上升到 69%。然而，虽然收费资产 规模持续增加，但受制于投顾管理费率的普遍下降，扩大客户资产规模成为美国 金融机构提升财富管理收入规模的主要动力，因此这也驱使美国金融机构开始转 向发展大众财富管理市场。2.2.2、高盛在零售客户市场渗透率有待提升高盛超高净值财富管理业务发展相对成熟，高净值及大众富裕客户市场渗透率 有待提升。高盛财富管理业务向大众富裕客户下沉前，重点服务人群为可支配资 产超过 1000 万美元的超高净值客户，截至 201

27、9 年，超高净值财富管理拥有投顾 约 800 人，客户数量近 1.3 万，管理资产规模达 4750 亿美元，在全美洲可支配 资产超 3000 万美元客户中占据 7%的市场份额，贡献收入达 35 亿美元；相比而 言，高盛在高净值及零售客户资产规模上还有较大的渗透空间，同时也是高盛的 业务短板，同期高净值财富管理拥有投顾 600 人，客户数量近 4 万，对应管理资 产规模为 850 亿美元，市场份额不足 1%，收入规模仅 9 亿美元；零售客户市场 资产规模较少，亦是高盛后续重点布局方向。2.2.3、以消费金融和零售财富管理为切入点高盛以消费金融为突破口吸引大众客户，推出 Marcus 为大众客户提

28、供存贷款和 信用卡业务。作为大众财富管理领域的后进入者，高盛另辟蹊径，为吸引大众及富裕客群，其将消费金融作为大众财富管理客群引流的主要突破口。在美国，消 费贷款在居民日常生活中普及度极高，2009 年后美国未偿消费贷款总额呈上升 趋势，至 2016 年末，未偿消费贷款总额已达 3.6 万亿美元，其中循环消费贷款 未偿余额达 0.96 万亿美元。基于此，高盛依托银行牌照，借助数字消费金融业 务来撬动客户规模增长，2016 年高盛推出网贷平台 Marcus，最初只提供存贷款 业务，而后逐步拓展到信用卡、财富管理等业务领域。Marcus 存款端的产品优势：低投资门槛&高存款利率。Marcus 提供在

29、线储蓄账 户、无罚单 CD 和高收益 CD 三种产品，其中在线储蓄账户无最低存款额要求， CD 最低存款额仅为 500 美元。且 Marcus 存款利率远超全能型银行的同期限产 品，以一年期高收益 CD 为例，Marcus 的利率为 0.55%，而摩根大通仅为 0.01%，较高的存款利率对于大众投资者而言极具吸引力。Marcus 贷款端的产品优势：无抵押要求&零手续费。目前 Marcus 提供 5 种 3 到6 年期限的消费贷款，金额从 3500 美元到 40000 美元不等，利率 6.99%到 19.99%不等。以债务合并贷款为例，贷款人可以固定利率借到偿还现有债务需要 的所有金额，降低了多

30、平台还款的繁琐度，另一方面，Marcus 贷款利率较低， 且贷款无需抵押品，无需缴纳诸如 “初始费”、“预付费”等前期手续费和因还款不 及时带来的“逾期费”。信用卡作为消费金融的重要载体，是高盛撬动消费金融生态的又一突破口。截 至 2018 年末，美国本土信用卡数量已有约 11 亿张，基于美国当年约 3.27 亿的人 口来计算，人均持卡数量已经达到 3.37 张，信用卡债务占比达 6.20%。在此背景 下，信用卡已成为金融机构争夺零售客户的重要工具。2019 年，Marcus 和科技 巨头苹果公司合作推出信用卡 Apple Card，依托 Apple Pay 进一步深化线上零售 银行业务，以扩

31、大 Marcus 知名度，并发掘更多潜在客户。高盛消费金融客群规模增长迅速，为大众财富管理业务开展奠定了客群基础。2016 到 2019 年，Marcus 存款规模从 120 亿美元增长到 600 亿美元，复合增长率 达 71.0%；贷款规模从 2 亿美元增长到约 70 亿美元，复合增长率约为 227.1%； 2019 年末 Apple Card 持卡人为 310 万，2020 年末达到约 640 万，增幅达 106.5%。截至 2019 年，Marcus 为高盛带来近 500 万的大众客群，创造了约 8.6 亿美元的收入，为高盛后续发展数字化财富管理业务奠定了客群基础。2019 年起高盛开始

32、从消费金融深度延伸至大众财富管理领域，进一步打造直接 面向大众客群的一体化金融服务平台。在消费金融业务保持高速增长的背景下， 2019 年高盛启动收购精品财富管理公司联合资本，依托联合资本的技术和 客户资源，高盛进一步改良优化自身私人财富管理系统以及旗下专注于为企业高 管和员工提供财富管理服务的 Ayco 平台，从而扩大了原有的财富管理业务。同 时，借助联合资本的技术，2021 年高盛推出数字财富管理平台 Marcus Invest， 为大众客户提供自动化的投资组合。Marcus Invest 账户开设门槛仅为 1000 美 元，年化费率为 0.35%，可为大众客户提供多种投资账户和退休账户，

33、并根据客 户风险承受能力提供三种投资策略，满足客户多样化需求。随着 Marcus Invest 的推出，当前 Marcus 已发展成为集存款、贷款、信用卡、投资一体化的多元化 大众金融服务平台。随着高盛在大众客户市场业务的拓展，零售及财富管理部门可为各类客群提供 财富管理服务。当前高盛零售&财富管理部门可细分为私人财富管理、个人财富 管理集团和 Marcus，其中私人财富管理和个人财务规划通过投资顾问服务高净 值及超高净值客户，Ayco 是高盛切入企业客户为其高管和员工提供工作场所解 决方案的主要平台，Marcus 则作为为大众及富裕客户提供消费金融和财富管理 服务的主要平台。截至 2021

34、年末，高盛零售及财富管理部门管理资产规模已达 7510 亿美元，贡献 约 75 亿美元的收入。从高盛大众财富管理业务整体发展来看，其在高净值财富 管理领域的优势持续保持，新开拓的零售及财富管理板块发展势头强劲。从财务 结果上来看，2017 年至 2021 年高盛零售及财富管理部门管理资产规模自 4580 亿美元增长至 7510 亿美元，复合增幅达 13.2%；消费银行收入从 3.8 亿美元增长 到 14.9 亿美元，财富管理净收入从 40.7 亿美元增长到 59.8 亿美元。截至 2021 年，零售及财富管理部门为高盛贡献近 75 亿美元净收入。3、2008 年后高盛和摩根士丹利业务转型带来的

35、启示2008 年次贷危机后，高盛和摩根士丹利先后开始下沉客户市场，为大众及富裕 客户提供财富管理服务。从 2008 年美国次贷危机前后高盛和摩根士丹利的业务 发展和财务结果来看，其战略转变的时间节点和业务切入口的选择虽略有不同， 但整体转型方向却有异曲同工之妙。危机前，两家公司在发展重心和财务表现上均以做市、交易和自营投资业务为主，危机期间受市场大幅下跌影响遭受巨额亏 损。2008 年转型成为银行控股公司后，摩根士丹利通过收购花旗美邦率先将业 务战略重心转向财富管理业务，高盛则围绕客户服务需求进一步细分业务板块。 2015 年以来金融科技开始进一步影响美国金融领域部分细分赛道的竞争格局， 高盛

36、和摩根士丹利先后借助金融科技的力量开始下沉客户市场，发力大众财富管 理领域。高盛自 2016 年起以消费金融业务为切入口开始快速积累大众财富管理 客群，2019 年后公司新设零售及财富管理部门，以一级部门形态进一步深耕大 众财富管理领域，而摩根士丹利 2017 年推出智能投顾 Access Investing，2019 年 至 2020 年先后并购 Solium Capital 和 E-Trade，进一步拓展大众及富裕客群获客 渠道，并借助并购公司金融科技优化线上客户服务体验。目前国内主流金融机构纷纷开始向财富管理转型，从国内券商来看，绝大部分公 司财富管理业务发展仍处于初期阶段，收入的实现形

37、式仍主要以代销金融产品的 卖方模式为主，尚未找到区别于银行、基金和第三方代销机构的差异化、特色化 发展路径。但在国内经纪业务净佣金率的趋势性下行背景下，国内券商有动力积 极谋求向财富管理业务的深度转型，我们认为高盛和摩根士丹利作为海外综合投 行向财富管理转型的优秀代表，其发展路径能够给国内券商带来一些启发：1、财富管理业务市场容量大，贡献收入可同传统机构业务比肩，且其轻资产、 逆周期属性可一定程度上平滑机构业务的高波动性，是投行做大收入和利润的 有效赛道。财富管理业务需求客群广，市场容量大，且其具备轻资产、逆周期属 性，是长坡后雪型的业务赛道，在 2008 年美国次贷危机期间成为摩根士丹利稳

38、定业绩的支柱业务。次贷危机后美国金融监管趋严，促使原本高杠杆高风险的做 市交易及自营投资业务出现大幅收缩，摩根士丹利和高盛先后把财富管理业务作 为重点业务发展方向。当前摩根士丹利财富管理业务收入已与机构业务比肩，而 高盛的零售及财富管理业务收入也处于高速增长阶段，因此从海外发展经验来 看，财富管理业务是投行做大收入和利润的有效赛道。2、从美国财富管理市场发展来看，综合费率下行是长期趋势，做大客群基础从 而做大资产规模是驱动收入再增长的主要动力。当前美国财富管理市场的买方投 顾模式在个人客户中的渗透率和接受度越来越高，投顾收入中收费资产贡献的收 入占比得以进一步提升。但随着金融科技的兴起，线上服

39、务体验度改善以及使用 普及度推广已为美国部分金融机构带来低成本的竞争优势，美国财富管理领域已 出现综合费率逐步下行的趋势，下沉客户市场从而做大资产规模成为驱动收入再 增长的主要动力。高盛和摩根士丹利在 2015 年后都开始逐步发力布局大众财富 管理赛道，前者通过消费金融业务触及个人客户，后者则推出智能投顾同时推进 并购活动来开拓大众客群，从而实现管理资产规模和财富管理收入的快速增长。3、金融科技是手段，目的是实现集约化运营兑现规模效应，借助金融科技赋 能，在巩固传统高净值财富管理业务同时可快速开拓大众财富管理赛道。从美 国财富管理市场来看，金融科技改变美国财富管理展业模式，一方面为高净值财富管

40、理赋能，借助大数据分析进一步提高投顾人员服务效率，另一方面也显著降 低为大众客户提供服务的成本，助力金融科技的加成财富管理业务得以渗透至广 大大众及富裕客户。2015 年后高盛和摩根士丹利积极借助金融科技的力量，加 大科技投入，巩固传统高净值财富管理业务同时，快速跻身大众财富管理赛道。4、财富管理业务需要长期深耕，后进入者需要探寻错位竞争路径来实现基础客 群的积累。摩根士丹利深耕财富管理业务十多年，积累了庞大的客群基础和良好 的业务口碑，2019 年前主要通过提升营运管理及优化产品服务体系做强高净值 财富管理领域，2019 年后开始布局大众及富裕客户，通过推出智能投顾以及并 购时段快速拓展客群。而高盛作为财富管理后进入者，其先通过发展消费金融， 以低价竞争优势介入存贷款和信用卡赛道，抢占大众客户，借此做大客户规模， 积累财富管理的基础客群。对于国内券商的启示来看，因此无论是领先者还是追 随者，通过向上或向下拓展客户覆盖的边界是竞争核心手段。