绝味食品研究报告：三问三答_探讨绝味预期差.docx

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1、绝味食品研究报告：三问三答_探讨绝味预期差一、如何看待市场对绝味主业的三重担忧？1.1 量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？部分投资者担心公司主业拓店空间有限，高线城市加密有约束，低线市场下沉有阻力。 我们认为超 3 万家门店空间为未来 5-10 年稳健增速奠定基础，其中 40%新增门店有 望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。尽管高线市场仍有加密空间，但低 线市场空间更广且具有一定“抗疫”属性，对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线 市场下沉为主，潜在门店数超 3000 家，无需过度下沉。在明确开多少和如何开后，星火 燎原计划与海纳百川将从执行层发力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提

2、供弹药。开多少？（1）常住人口推算：以省为统计口径，绝味开店数量与常住人口高度相关（相 关系数超 82%），与人均可支配收入呈弱相关（相关系数 35%），其中天津市开店密度最 高，单店覆盖人次近 4.6 万人。假设在不考虑天津市场继续加密的情况下，全国开店数 超 3.1 万家。（2）市占率推算：以线级市为统计口径，根据大众点评数据，一线、新一 线和二线为全样本统计，三线及以下仅考虑绝味门店大于 50 家地区，天津市绝味市占率 最高超 24%，泉州、长春、徐州等二线城市市占率不足 5%。根据章鱼小数据统计，截 至 2021 年 11 月全国共有 13 万家休闲卤味门店，假设以天津为市占率短期目标

3、，不考 虑休闲卤味行业增长的情况下，全国开店数有望超 3.1 万家。（3）主要连锁业态对比： 从与常住人口数和人均可支配收入的相关系数看，绝味的开店策略与正新鸡排和华莱士 相似度较高，由于华莱士主要采取合伙制模式，与加盟模式存在一定的差异，以正新鸡 排为主要参考。截至 2021 年 9 月，正新鸡排官网披露门店数超 2 万家，远景目标 10 万 家。考虑操作复杂度、产品标准化和供应链体系，绝味理论加盟空间较正新鸡排更广。如何开？（1）区域分布：以天津市常住人口覆盖面积为测算依据，潜在新增门店主要集 中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份，其潜在新增开店数超 7000 家，占潜在新 增门店 4

4、1%，或为后期公司区域布局的主阵地。（2）城市分布：以主打下沉市场的正新 鸡排和蜜雪冰城为例，其定位均为休闲零食/茶饮，消费场景与绝味较为类似，其中蜜雪 冰城开店策略与人均可支配收入呈负相关，区域布局相对正新鸡排更加下沉。从坪效来 看，尽管正新鸡排和蜜雪冰城的客单价均低于绝味，但凭借高频次单店坪效与绝味接近 甚至更高，表明在下沉市场找准核心流量开店，单店营收有望持平。从城市分布看，对 标正新鸡排低线市场潜在开店空间超 2400 家，其中三线占比近一半；对标蜜雪冰城，低 线市场潜在开店空间超 3300 家， 三四线市场占比近 80%。（3）后疫情时代，高线加密仍有空间。尽管肯德基作为正餐品类，与

5、休闲卤味消费场景 存在差异，但从与常住人口的相关性及客单价水平看，肯德基在客流量集中区域布局打 法具有一定的借鉴意义。以上海为例，根据大众点评数据得到的肯德基与绝味门店分布 情况看，火车站、和平公园、华师大等核心流量地区，绝味门店数均少于肯德基，若追 平此区域布局潜在开店空间为 87 家，占上海现有门店 21%。叠加绝味更高坪效和更低 投入，后疫情时代待交通枢纽、商场等场景客流量恢复后，高线市场加密仍有空间。弹药之星火燎原低线员工自己做店长，上半年销售竞赛，下半年下沉开店，为全年 主业提供支撑。2021 年 12 月，公司启动“星火燎原”内部员工开店创业扶持计划，其 中共设定 4 条准入条件包

6、括原籍、现有门店销售额等，并以今年 3 月 1 日-5 月 31 日作 为竞争甄选期，2022 年 6 月为正式启航期。根据支持政策，以湖南县级市测算，原来开 店需初始投入 10 万元，“星火燎原”计划通过补贴和低息贷款的方式降低开店门槛，计 划扶持 1000+员工创业。根据绝味人公众号每周战报，星火燎原计划销售竞赛热情高涨， 单店创收同比快速增长，有望为上半年同店收入和下半年新增门店提供潜在动能。弹药之海纳百川疫情冲击下有望通过收购/翻牌/整合加速全国布局。根据窄门餐眼 统计，门店数超 60 家且与绝味产品接近的地方性连锁品牌超 30 家，累计门店数超 6700 家（尚未考虑门店数在 60

7、家以下的小品牌）。以超浔黑鸭为例，2008 年成立于江西九江，2012 年开启全国化扩张进程，先后进军东北、内蒙古等地区，因疫情影响闭店率大 幅提升，现有门店不足 400 家。与之体量相当的魔味鸭、爱鸭黑鸭王等近几年开店进程 明显放缓。疫情冲击下有望加速卤制品行业洗牌，拥有较强供应链能力及加盟商管理体 系的头部品牌市占率有望大幅提升。1.2 价：单店收入承压，提价传导受限？部分投资者担心疫情下公司单店收入有压力，低线市场下沉有冲击，较难维持疫情前单 店收入的稳健增长。我们认为在不考虑疫情影响下，公司可通过提价传导、结构升级和 效能优化三扳手，为单店收入提升提供有效支撑。提价传导：去年末拉平线上

8、线下利润水平，年初部分门店平均提价 5%左右。复盘公司 2014 年以来的单店收入情况，2015 年因门店拓张加速，单店收入增速略有下滑，2016- 2018 年因成本上行，提价带来单店收入的快速提升，2019 年提价增速放缓，量端跟进 增速持续。去年四季度以来，伴随原材料价格上涨及疫情局部反复，根据我们草根调研 公司价格端做了 2 轮调整：（1）拉平线上线下利润水平：2021Q3-4 对线上渠道进行 10% 左右价格调整，主要加回外卖平台扣点率的影响，调整后线上线下利润水平基本持平， 能有效应对疫情冲击下线上占比提升。截至 3 月中旬，主要产品价格线上线下也维持 5%- 12%的差距，引流产

9、品调整幅度相对较小。从消费者体验看，线上单价波动较小，主要 采用份量端微调，起送价不变，终端感受不明显。（2）年初线上线下同步提价：根据上 海某社区店调研，鸭脖、鸭头、藕片、鱼豆腐等价格分别上涨+6.67%、1 元、+5%和 +4.5%，线上线下涨幅相对同步，外卖包装盒也更换有曲线设计的红盒包装，手持质感 更佳且使得散装产品涨价隐匿性更强。产品结构：sku 有限，仍以禽类为主，兼顾多样化升级。2019 年以来公司产品结构不断 优化，禽类占比从 81%回落至 77%，下降幅度 4pct，其中畜类产品占比提升 1pct，其 他类产品（虾球、鱿鱼等）提升 3pct，蔬菜类占比基本维持稳定。从单价看，

10、禽类和其 他类单价基本维持 20 元/斤水平，畜类波动较大落在 30-50 元/斤（2016-2020 年），蔬 菜类单价较低，不足 10 元/斤。根据我们草根调研，终端因店面约束，基本维持 30-40sku 个数，单价较低的蔬菜类整体保持稳定，部分单价较高的其他产品占比提升有望边际优 化客单价水平。效能优化：优胜劣汰和活动引流兼具，管理效率提升带来单店收入增长。除阶段性提价 传导和产品结构升级外，根据不同区域的草根调研情况看，存在通过关闭低效能的店拉高整体单店水平，也存在通过精细化的运营和营销策略提升。例如，通过会员体系从公 域引流转为私域变现，扩大潜在覆盖客群的同时提升用户的复购频次。由于

11、不同区域的 竞争格局、消费习惯和人流位置有别，提升单店收入的方式也存在差异。1.3 利：成本端有压力，运输费用受冲击？疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。 我们认为从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化 趋势或向毛鸭收敛，成本端压力改善有望逐季释放利润弹性。毛鸭价格对毛利率影响领先一个季度，毛鸭同比回落或在 Q2 体现。截至 2021Q3，公 司成本中近 80%为原材料成本，制造费用占 13.7%，运输费用占 4.2%，直接人工 3.05%。 根据 2019 年年报，原材料中鸭脖、鸭掌、鸭锁骨等鸭副类占原材料采购总额 50

12、%左右， 为成本端主要影响变量。对毛利率同比变化进行拆分可得：毛利率 =（1-毛利率 0） X（收入 yoy-成本 yoy）/（1+收入 yoy）。仅考虑成本变动对利润端冲击，毛利率 = （1-毛利率 0）X（-成本 yoy）。将毛鸭同比变化赋予 40%权重不考虑其他成本项变动， 毛鸭价格波动对毛利率影响具有一个季度的领先效应。从繁育周期看，祖代鸭到商品出 栏鸭一般需要 15 个月，出栏周期一般约为 40 天，2018-2019 年因鸭价持续向好新投放 较多产能而需求端因疫情扰动承压，目前尚处产能过剩阶段，毛鸭价格从 4.4 元/斤 （2021.8）下滑至不足 4 元/斤（2022.3），鸭苗

13、价格从 3.4 元/羽（2021.11）下滑至不 足 1 元/羽（2022.3），中长期维度看毛鸭价格有望持续回落，为毛利率修复奠定基础。因屠宰端影响，鸭副与毛鸭价格走势分化。从毛鸭到鸭副中间需要经过屠宰环节，由于 疫情反复，终端需求差异较大（如长保包装类偏好鸭脖、鸭胗等不含尖刺品种）鸭副与 毛鸭价格存在一定偏离，且鸭副内部价格也存在差异。例如，2021Q3 后毛鸭价格开始回 落，鸭脖类价格缓慢上升，鸭锁骨平台震荡，鸭头价格持续走高，内部分化较为明显。成本模型下，预计 22Q1-2 毛利率在 30%以上。考虑鸭脖价格与毛鸭价格走势分化， 2021Q4 开始以鸭脖同比变化替代毛鸭价格波动，202

14、0 年后考虑运输费用计入营业成本， 假设两大核心变量占比分别为 40%和 5%，在其他成本项保持稳定情况下，仅考虑价格 变化对毛利率冲击，预计一二季度毛利率相较去年同期回落 4%左右，其中运输费用对 毛利率影响 1pct（仅考虑油价波动，未考虑防疫费用），毛利率落在 30%以上。考虑公 司在山东、武汉拥有 6 万吨级大型冷库，而鸭副冻品约有 12 个月保质期。从存货占比 看，四季度公司一般会提前补库，尤其在 2020 年价格相对低点时公司库存占比明显提 升，较强的仓储能力和议价力有望进一步平抑成本端波动。二、绝味的供应链价值是否被低估？2.1 短期以服务主业展开，六位一体高效赋能万店时代下，供

15、应链为连锁业态核心竞争力，公司率先布局规模优势明显。连锁业态以 开店为核心驱动力，如何保证产品质量及终端可控性，高效的供应链管理为其核心。绝 味 2005 年成立，2008 年确定了”跑马圈地，饱和开店”后，在”千店时代”与英格索兰合 作导入冷链系统实现”保质稳味”。2009 年全国拓张阶段引入 SAP-ERP 系统步入信息化 时代。2013 年布局上游产业链（内蒙古塞飞亚）打造产供销一体化，2016 年全面推广 O2O 电商运营及终端数字化监控，2018 年成立”绝配”整合高标准化的冷链服务体系并打 造”绝味云”工业大脑。目前，公司已实现“采购-配送-仓储-生产-销售及智能化系统”六 位一体

16、高效供应链体系，完成从规模驱动向效率驱动的转变。采购及仓储：规模效应享有议价权，加大仓储规模平滑成本波动。根据国家水禽产业技 术体系对 22 个主省区的数据统计，2019 年鸭副产品总产量约 103.21 万吨，总产值约 201.7 亿元。而公司 2019 年总销量达 12.8 万吨，占总鸭副市场的 12%。根据华经产业 研究院统计，2019 年肉鸭产业集中度整体较为分散，山东省占总产量 20%，湖南、广 东、江苏等占比 5%-10%，公司采购量占工业化养殖比例较高，规模效应下具有较强议 价权。从吨成本看，绝味显著低于周黑鸭和煌上煌。仓储层面，2012 年公司启动冷库储 备计划，山东、武汉拥有

17、 6 万吨级大型冷库，在原材料库龄周期内公司可弹性囤货平滑 价格波动。（2020 年存货 857.42 百万/2.46 吨成本=3.5 万吨）生产及配送：算法优化，降低摩擦成本，释放供给效能。截至 2021 年 11 月，公司现有 工厂 21 个，其中在生产运营共 17 个，更新工厂 2 个（天津、山东），在建工厂 3 个（溧 阳、辽宁、海南）。生产端由发展规模向效率转变，实行工厂分级管理制度，构建产研基 地（湖南）、智能制造（溧阳）、国际园区（广东）、卤味代工（遂宁）、柔性生产（天津） 和供给效率（河南）六大核心工厂及专注生产制造和物流仓储的多个 DC 工厂，未来在 满足主业产能后逐步向美食

18、生态开放，实现效率最大化。配送层面，采取“紧靠销售网 点，快捷供应，最大化保鲜”策略，实现 300-500 公里半径内的每日新鲜配送。2018 年 成立绝配，整合冷链物流体系与 2000 多台物流车合作，覆盖全国 100城市和地区（300 一二线城市，700乡镇县），在服务主业同时逐步放开对外职能。车载 GPS 及 TMS （运输管理系统）赋能下有助于实现路径优化及共配共仓，提升整体配送效率。从单店 运费看，绝味采取的“地产地销”模式成本优势较为显著。销售及智能化：数字运营，科技赋能，实现六共协同。智能化系统可分为供应链和零售 两块，其中供应链以 SAP 为核心，包括 SRM（采购）、OMS（

19、订单）、WMS（仓储）、BMS （自动化检配）、MES（生产执行）、TMS（物流）等多个模块；零售端连接终端门店，包 含 CRM（会员）、POS（零售）和 CSC（门店管理）三架马车，在强化加盟商管理的同时， 动态跟踪客群的消费倾向有助于反哺公司产品推新和品牌建设，形成以消费者为导向的 ECR（有效客户响应）组织体系。2.2 中长期对标蜀海和 Sysco，为主业收入贡献隐含期权蜀海：孵化于海底捞，服务于大 B 餐饮客户。蜀海自 2007 年开始为海底捞提供系统性 供应链服务，2011 年开始对外服务并重金打造自有物流体系，在全国 7 大城市自建日吞 吐量达 900 吨的物流配送中心并拥有总运力

20、超 2000 辆不同车型的冷藏车和常温车，实 现全年无休订货送货。仓储方面，运用 WMS 系统和 SAP 管理体系，生鲜产品平均库存 周期为 3 天，高效运转减少产品损耗。公司目前主要服务于大 B 客户，包括 7-11 店、九 毛九、江边城外、新白鹿等 300 多家餐饮企业，可提供商品采购、仓储配送、研发加工、 金融服务等全托管一站式的供应链服务，2016 年蜀海实现营收 4 亿，2017 年外部营收 达 10 亿。Sysco：美国最大餐饮供应链企业，凭借规模优势构建壁垒。1969 年 Sysco 成立并于次 年在纽交所上市，为美国乃至全球最大的食品分销商，产品类型包含鲜冻肉类、海鲜、 家禽、

21、蔬菜、水果等，终端客户包括餐饮、学校、政府及医院，其中餐饮类占比在 60% 以上。从商业模式上看，公司采取自建物流的重资产模式，2020 年拥有 326 个配送中 心，62.5 万个客户，1.4 万辆物流车（87%为自有），超 40 万 sku，在美国 3100 亿美元的餐饮服务市场中市占率第一（16%）。由于美国食物种类较少，连锁化率达 54%（2019 年）供货集中下，供应链采购端压力较小，Sysco 凭借规模优势以并购为核心驱动力，不 断提升市场份额。90 年代前期，Sysco 通过区域性并购和产品多元化实现双位数的营收 增长，市占率迅速提升。在行业集中度提升及产品矩阵多元化推动下，公司

22、毛利率从 11% 提升至 20%，PE 从底部 5 倍持续抬升至 30 倍附近。90 年代后，随着美国经济增速放 缓，并购带来的内部整合问题加剧，公司收入增速放缓，转为提升内部管理效率，净利 率端抬升。2013 年 12 月，Sysco 宣布以 35 亿美元收购美国第二大配送商 US Foods， 2015 年因涉嫌垄断而宣告失败叠加前期养老计划费用摊销，净利率跌至新低。2020 年 因疫情影响，收入和利润端均受损较为严重。短期看，在万店时代下供应链以对内服务为主偏向基建项目，为构建竞争壁垒的基础； 中长期看，参考蜀海和 Sysco 在夯实主业护城河后对外赋能，为收入提供潜在期权。后 期可持续

23、跟踪吨成本和单店运输费用的变化情况以刻画规模效应。从中长期维度看，我 国餐饮供应链尚处发展初期，采购端鱼龙混杂，配送端参差不齐，生产及终端门店标准 化程度较低，规模化和产业化将是一个长期过程，左侧布局的绝配有望在万店后时代为 主业提供一个隐含期权，两者协同效应将随着餐饮供应链完善而逐步凸显。三、如何看第二增长曲线“美食生态圈”？3.1 美食生态圈：前瞻布局，成绩斐然，有望贡献利润弹性外延投资布局潜力赛道，全方位打造美食生态平台。2014 年 9 月，公司成立网聚资本， 专注投资布局餐饮产业链，随即出资847万元和1800万元获得零点食品和和府捞面20% 及 18%股权，并将包装食品业务与零点食

24、品（精武）整合，打通传统流通渠道。而作为 和府捞面首个 A 轮投资者，公司美食生态版图开始向餐饮业拓展。2017 年，公司定调 “投资与主业紧密相关的特色食品和轻餐饮业务”并选择通过与专业投资机构合作参与 布局，从 VC 转 LP 后与饿了么合作设立绝了基金，参股很久以前、颜家辣酱鸭等品牌； 2017 年与宁波番茄资本合作布局小蛮椒等。2018 年，网聚在 A 轮以 5000 万元认缴资 本获得千味央厨 5.13%股权，2021 年 9 月其上市后为公司贡献 1 亿净利润（税后），与 此同时和府完成 E 轮 8 亿融资，获腾讯、CMC 资本领投，公司通过转让部分股权获得 1.1 亿元利润贡献，

25、2 笔投资收益占单季度净利润 46%，投资迎来收获期。2019 年，公司参 股藤椒油龙头幺麻子，2020 年布局餐桌卤味廖记棒棒鸡，2021 年网聚出资 6.44 亿与洽 洽等企业成立新津肆壹伍布局泛食品饮料行业。预计未来美食生态平台在投资赋能，主 业协同方面有望为公司贡献利润弹性。和府捞面：绝和府捞面成立于 2012 年，于 2013 年开第一家门店，主打“养身养心”的中式慢餐饮文化，将书房禅意融入 面馆，拥有中央厨房供应链，锚定一线都市白领。根据窄门餐眼统计，截至 2022 年 3 月 中旬，和府捞面共有 392 家门店，客单价为 45 元，覆盖 20 个省份，其中上海门店数最 多超 10

26、0 家，一线及新一线门店占比近 83%。2020 年和府营收达 11 亿元，因疫情影响 净亏损 2.15 亿元（绝味计提 7214 万投资损失）；2021H1 营收为 8.46 亿元，净利润为 1.38 亿元，实现扭亏为盈。绝味 除早期参投外，在供应链和企业管理上与和府有较多合作，例如成立和府大学提升企业 人员素质并增强餐饮业对人才吸引力。2022 年 1 月，绝味公告和府拟实施境外上市计 划，目前网聚持股比例为 16.92%，考虑 2021 年 10 月转让的 6.16%股权贡献 1.1 亿元 利润，不考虑上市后的溢价，当前持股隐含 3 亿利润贡献，若和府今年境外成功上市利 润贡献可期。幺麻

27、子：主业协同，拟在深交所主板上市。幺麻子成立于 2008 年，主要从事麻系味型 特色调味食品的研发、生产和销售，产品以藤椒调味油为主，另有椒麻型复合调味料和 地方特色食品等。根据幺麻子招股说明书（申报稿），截至 2021H1 调味油占比 94.81% 为公司核心单品，复合调味料占比 3.08%为下一阶段发力的重点方向。2020 年公司收入 /净利润分别为 3.57 亿元/1.02 亿元，综合毛利率达 42.57%，销售净利率为 28.61%， 与已上市的调味品公司接近。2019 年绝味通过网聚参投幺麻子，以 1.8 亿元获得公司 18.95%股份（网聚 13.68%+肆壹伍 5.26%）。此次

28、公司 IPO 拟发行数量不超过 4400 万 股，占发行后总股本比例不低于 25%，拟募集资金 6.15 亿元，假设实际与预期募集资 金相同，考虑 IPO 对原有持股比例摊薄，不考虑市场波动的情况下有望贡献 1.67 亿投 资收益。截至 2022 年 3 月，幺麻子处于”已反馈”阶段，参考千味央厨的上市节奏，或有 望在年内上市，有望为绝味贡献潜在的投资收益。3.2 佐餐卤味：品牌化空间广阔，有望再造一个绝味佐桌卤味：规模超休闲卤制品，品牌化空间广阔。卤味主业中，除休闲类外绝味通过“美 食生态圈”布局规模更大的佐餐类卤味。根据艾媒咨询统计，2021 年佐餐/休闲卤制品 行业规模 1792/150

29、4 亿元，2018-2021 年复合增速为 8.1%/18.2%，佐餐类相较于休闲 卤味规模更大但行业已逐步步入稳态发展期。从竞争格局看，佐餐卤味品牌化空间更广。 根据沙利文测算，2019 年佐餐卤味 CR3 仅为 3.5%，其中紫燕百味鸡市占率 2.6%处于 龙头地位，卤江南、廖记等随后分别占比不足 0.5%。参考休闲卤制品，CR3 约为 15%， 其中绝味/周黑鸭/煌上煌的市占率分别为 8.6%/3.32%/3.15%。佐餐卤味品牌化发展有 望复刻休闲卤味，龙头市占率提升存在较大空间。产品定位：以家庭消费为主，“红肉”占比较高，sku 更为丰富。佐餐类与休闲卤味相比， 产品矩阵更为丰富，除

30、鸭副和素菜外包含猪、牛、鹅及鱼类等品类。根据餐饮 O2O 调查， 我国消费者购买佐餐卤制品时更偏爱红肉类，主要因红肉及整禽类饱腹感更强；而休闲 卤味更偏爱禽类，关注口味的丰富度。从目标人群和消费场景来看，佐餐类以家庭消费 为主，潜在受众包括小孩、中青年及老人等各年龄段，直接受众为主妇等人群，主要以 凉菜形式提味增鲜。例如发家于四川的廖记以川卤特色为主，口味偏向“麻辣鲜香”，红 油兔丁、麻辣牛肉为其特色菜肴；而成立于长三角的紫燕口味层次更加多元化，2021H1 夫妻肺片和整禽类占比达 30.5%和 28.5%；卤江南菜品特色更符合传统江浙口味，特色 产品包括老卤盐水鸭、香卤盐草鸡等，口味定位与区

31、域特色高度相关。与休闲卤制品的冲动消费及社交属性不同，佐餐类具有一定的刚需属性，更加注重菜系丰富度和品质。开店及单店情况：佐餐类尚处全国化发展初期，开店为品牌拓张的核心驱动力。 紫燕百味鸡：佐餐卤味龙头紫燕百味鸡现有门店 5507 家（相当于 2012 年的绝味），基 本实现全国化布局，其中华东地区为其大本营，2020 年贡献公司约 75%的收入，江苏 省门店数最多为 1252 家占比 23%。选址与绝味街边店不同，紫燕主打菜市场策略随后 转为社区店。渠道层面，2016 年以来紫燕采用”公司-经销商-加盟店”的两级销售网络， 2020 年经销商 110 多家（绝味 3000 家），单经销商平均

32、开店 40 家，区域加盟特点较为 显著。单店层面，从报表口径看单店收入贡献 60 万左右，较绝味 40 万水平更高，主要 因刚性需求和高客单价决定。廖记棒棒鸡：窄门餐眼口径，廖记棒棒鸡现有门店 860 家，覆盖全国 30 个省份，其中 四川、重庆、湖北门店数共 566 家占比 67%，新一线占比 65%（紫燕 36%）。渠道层 面，成立后前十年坚持直营为主，2013 年开放加盟，2014 年布局电商渠道，2017 年引 入购物中心渠道，先后在南京和上海打造以串串猪蹄为主的第 5 代店，向休闲卤制品拓 展。新渠道加持后开店进展提速，2018/2019/2020 年新开门店 124/172/218

33、 家。卤江南：根据公司官网，卤江南起步于 2010 年 6 月，截至 2020 年底公司加盟店数发展 到近 1000 家，销售市场遍布苏南、上海及浙江部分地区。根据窄门餐眼统计，当前卤江 南仅覆盖 4 个省份，其中江苏省占比 87%，与紫燕百味鸡主阵地相近，但区域市场更加 下沉，随着泰兴工厂的投产，后期目标市场逐步向苏中、苏北、南京地区发展，由于口 味的区域特征属性，现阶段品牌定位以打造区域龙头为主。阿满食品：吉林阿满成立于 1998 年，是一家以卤制品、豆制品、油炸制品等产品生产及 销售的综合性食品企业。根据窄门餐眼统计，阿满品牌现有门店共 223 家，其中吉林 132 家、辽宁 90 家，

34、区域特征十分明显。2019 年绝味与阿满合作，在南京打造”阿满百香鸡” 品牌，选址主要侧重在紫燕（南京 286 家）附近开店并以更低的价格进行引流，以长达 半年之久的低价策略站稳脚跟，完成初期的品牌建设。营销推广上，不同于传统待客上 门，阿满选择在饭点时开展菜品试吃，积极揽客并安排专人接待。绝味通过”美食生态圈”布局分享佐餐卤味品牌化发展红利，有望再造一个绝味。2019 年 绝味通过旗下网聚与东北阿满合作打造阿满百香鸡，持股占比 42%；2020 年通过金箍 棒布局廖记棒棒鸡，持有廖记投资 35%股权，廖记棒棒鸡 25%，为廖记单一最大股东。 卤江南通过网聚和新津肆壹伍参股布局。除直接分享被投

35、企业的经营利润外，绝味通过 较强的上游议价能力、高效的绝配供应链体系和完善的加盟培训给予相关企业业务支持， 将休闲卤制品品牌化成功经验在佐餐卤品上实现再运行，从降本增效，开店选址、渠道 拓张和数字化发展上全方位赋能，有望再造一个绝味。四、行稳致远，底部区域性价比较高综合 21Q4 费用补贴及 22Q1 疫情扰动，我们调整 2021/22/23 年营收分别为 66.0/79.3/95.2 亿元，分别同比+25.0%/20.3%/20.0%；归母净利润 10.3/11.9/15.1 亿 元，分别同比+46.3%/15.6%/27.6%。剔除股权激励费用及投资收益影响后，归母净利 润 8.3/10.1/13.1 亿元，对应 PE32.0/26.2/20.2 倍。（1）短期看好主业稳健，利润修复：上半年销售竞赛，下半年星火燎原助力渠道 下沉，主业有望维持稳健增长；成本端根据测算，鸭副类占比较高，随着疫情管控缓解， 屠宰压力释放，利润端有望迎来较大修复弹性；（2）中长期看好供应链赋能和美食生态 圈协同发展：拉长时间看，此次疫情或对规模超 1500 亿，CR3 不足 20%的休闲卤味行 业提供一次难得的龙头进阶的机遇，而公司前瞻性布局的供应链体系有望为公司提供潜 在收入期权，美食生态圈小标的提供潜在并表机遇，大标的提供上市利润弹性。