证券行业专题报告：金融危机后海外综合投行转型启示录.docx

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1、证券行业专题报告：金融危机后海外综合投行转型启示录1、大浪淘沙，高盛和摩根士丹利成为穿越周期的国际投行2008年之前高盛和摩根士丹利作为美国独立投行，其综合竞争力已位居全球投 行前列。2008年美国次贷危机是高盛和摩根士丹利百年发展史上的重要分水 岭，危机后两家公司均转型成为银行控股公司。而在此之前，高盛和摩根士丹利 与雷曼兄弟、贝尔斯登、美林证券并称为美国五大独立投行。美国独立投行这一 称谓最早要追溯至 1933年颁布的格拉斯-斯蒂格尔法案，该法案核心在于规 定商业银行业务和证券业务要严格分开，实行分业经营的模式，以防止商业银行 过度参与比存贷款业务风险较高的投行业务。根据美国权威评选机构

2、Institutional Investor 发布的 2007 年全球投行综合排名，高盛和摩根士丹利分别位居第 2 名和 第 8名，除此以外，雷曼兄弟、美林证券和贝尔斯登分别位居第 6 名、第 7 名和 第 9 名。2008 年次贷危机期间，美国五大独立投行中仅高盛和摩根士丹利渡过危机但最 终转型成银行控股公司。2008 年次贷危机对美国投行领域造成了巨大冲击，危机期间，已经营百年的美国五大独立投行均出现了严重的经营风险，其中雷曼兄 弟破产，贝尔斯登和美林证券分别被摩根大通和美国银行收购，而高盛和摩根士 丹利则转型成为银行控股公司。2008 年后高盛和摩根士丹利采取一系列变革举措，成功渡过危机

3、并依旧站在全球投行前列。经历此次重大经营危机而转型成为银行控股公司后，在面对外部监管、市场变化以及内部经营转型的多重压力下，高盛和摩根士丹利采取了一系列 战略变革举措，最终成功渡过了危局。当前两家公司依旧站在全球投行前列，根 据 Dealogic 发布的 2021 年全球投行排名，从投行业务收入维度来看，高盛和摩根士丹利分别位居全球第 2 名和第 3 名。这也是本篇为何要深度剖析高盛和摩根 士丹利 2008 年金融危机后经营转型路径的原因。在剖析高盛和摩根士丹利经营转型路径之前，必须先从监管和市场两个维度来 梳理两家公司所处的时代背景。2、监管路径，从资本金到流动性的全面监管框架逐步形成193

4、3 年美国确立了银行业与投资银行业分业经营的格局，但至 1999 年起又重回 混业经营时代。1933年格拉斯-斯蒂格尔法案确立了美国银行业与投资银行 业分业经营的格局，而至 1999 年金融服务现代化法颁布，则从法律层面上 结束了美国长达 66 年之久的金融分业史，该法案的核心在于废除了格拉斯 斯蒂格尔法案中关于禁止金融业混业经营的条款，允许银行、证券和保险公司 合并组建金融控股公司，这标志着美国金融业重回混业经营时代。2004年美国证券交易委员会颁布“综合监管实体计划”在集团层面对于混业经营的投行形成框架式的监管。重回混业后，美国本土对于金融控股公司的监管却 一度处于空白状态。由于国际巴塞尔

5、委员会及欧盟对于欧洲境内展业的金融控股 公司均制定了相应的监管要求，为避免美国本土大型投行在欧洲受到双重监管， 同时弥补本土对金融控股公司的监管缺失，2004 年美国证券交易委员会（SEC） 参照巴塞尔协议 II 的标准颁布了“综合监管实体计划（Consolidated Supervised Entity Program）”，对混业经营的本土大型投行在集团层面实施监管，而其下属的银行、保险、证券业务子公司则由对应的监管机构按照本行业监管标准进行监 管。“综合监管实体计划”整体放宽风控健全的大型投行对于净资本监管的约束。 “综合监管实体计划”为自愿性框架，投行可自愿参加或退出，该计划带来的最 大

6、监管变化是允许已具备健全内部风控，同时具备较高净资本规模的经纪交易商可以运用内部风险计量模型和情景模拟方法来计算市场风险和信用风险所要 求的净资本扣减项，以取代原来规定好折扣比例的标准法。在放宽资本计算要 求的同时，美国证券交易委员会要求参与该计划的大型投行必须参照巴塞尔协议 II 要求，采取更为严格的内部控制标准。经过美国证券交易委员会的审核和批准，包括高盛、摩根士丹利在内的美国五大独立投行均加入了“综合监管实体计 划”。此次监管变革主要是为了适应当下的混业经营模式，同时对风控较好的金融机 构给予净资本使用上的便利。“综合监管实体计划”，以及巴塞尔协议 II 均完善 补充了计算资本充足指标过

7、程中针对信用风险的计量方法，除了此前采用的标准 法外，允许部分风控和内控制度健全的大型金融机构采用内部评级法。相较于此 前监管要求，此次监管变化主要是为了当时适应日趋复杂的金融产品体系，以 及混业程度日趋加深的机构经营模式，以弥补原本标准法未能考虑产品之间相 关性以及同一种产品内不同证券风险差异性的缺陷，同时对于风控机制较好的金融机构给予净资本使用上的便利。次贷危机期间包括美国五大独立投行在内的不少金融机构均出现经营风险，随后美国及国际金融监管开始趋严。2008 年次贷危机期间，加入“综合监管实体 计划”的美国五大独立投行均出现了严重的经营风险，以及在实施巴塞尔协议 II 的欧美市场其他金融机

8、构中，不少也都出现了不同程度的经营困难。这暴露了欧 美金融机构在企业风控管控方面，以及美国和国际金融监管体系在对金融机构子公司资本监管、风险计量方法、流动性应对机制等方面仍存在诸多不足。次贷危机后，美国监管层终止了“综合监管实体计划”，并对本土金融体系，特别是对 架构复杂的金融控股公司及其子公司进一步加强了监管，与此同时国际巴塞尔委 员会也对巴塞尔协议 II 进行了又一次系统性的讨论和修订。2008 年高盛和摩根士丹利转型成为银行控股公司，开始接受美联储基于银行体 系的监管。回到美国投行领域，五大独立投行中仅剩的高盛和摩根士丹利为解决 自身流动性危机，在 2008 年 9 月向美联储申请转型成

9、为银行控股公司。尽管成 为银行控股公司后，高盛和摩根士丹利需受美联储监管，且监管要求相对此前更 为严格，但转型后两家公司可以与其他商业银行一样永久享受从美联储获得紧急 贷款的权利，同时可设立商业银行分支机构开展大众存贷款业务。2008-2013 年期间高盛和摩根士丹利暂时沿用巴塞尔协议框架下对于银行 业的相关监管要求。次贷危机前巴塞尔协议 II已在美国本土 19 家大型银行 机构中采用，原本定于 2008 年 4 月开始全面生效，但由于危机爆发，相关监管 规定落地延后，因此高盛和摩根士丹利在巴塞尔协议出台前一直暂时沿用 巴塞尔协议的相关监管要求。基于巴塞尔协议 I的监管框架，即满足 至少 4%

10、的一级资本充足率、8%的总资本充足率和 3%的一级杠杆率，该监管框 架下要求银行控股公司持有更多监管资本，同时减少高风险业务规模。2010 年多德-弗兰克法案颁布，使得高盛和摩根士丹利不得不剥离自身自营 交易业务。2010 年美国国会通过并颁布多德-弗兰克法案，从法律层面确立了 对美国金融领域实施更为严格的监管。对于高盛和摩根士丹利展业最大的影响在 于，该法案中的“沃尔克规则”禁止银行控股公司利用自有资金进行高风险的自 营投资业务，且对于对冲基金的投资不得超过公司一级资本的 3%，每只对冲基 金投资额不得超过基金净值的 3%。这一法案的出台直接导致了后续高盛和摩根 士丹利剥离自营交易业务。20

11、10 年后巴塞尔协议+全球系统重要性银行的监管框架基本确立，2014 年起高盛和摩根士丹利开始执行相关监管要求。2010 年巴塞尔协议正式 发布，并从 2014 年起美国银行控股公司开始执行基于巴塞尔协议的监管 框架。反思此前次贷危机中诸多商业银行出现的流动性危机、以及部分大型金融 机构“大而不倒”等问题，此次监管改革的核心在于进一步强化资本监管，确定 了包括核心一级资本充足率（核心一级资本也称为普通股一级资本，主要由普通 股和留存收益构成，核心一级资本充足率=核心一级资本/风险加权资产 *100%）、一级资本充足率（一级资本由核心一级资本和附属一级资本构成，附 属一级资本主要包括永久性优先股

12、等，一级资本充足率=一级资本/风险加权资产 *100%）、总资本充足率（总资本由一级资本和二级资本构成，二级资本主要包 括有到期日的优先股、次级长期债券等，总资本充足率=总资本/风险加权资产 *100%）在内的 3 个最低资本充足率要求，同时增加资本留存缓冲（留存资本由 核心一级资本组成）和逆周期资本留存缓冲（逆周期留存资本由普通股或其他能 完全吸收损失的资本构成，一般在信贷过快增长或在系统性风险累计时启用）两 个超额资本指标，此外还引入杠杆率限制（杠杆率=一级资本/表内外总资产）以 及建立包括流动性覆盖率（流动性覆盖率=优质流动性资产储备/未来 30 日的资 金净流出量，旨在提高银行应对短期

13、流动性风险的能力）和净稳定融资比率（净 稳定融资比率=可用稳定资金/业务所需的稳定资金，要求银行一年以内可用的稳定资金大于需要的稳定资金，旨在要求银行减少短期融资的期限错配，增加长期 稳定资金来源）在内的流动性风险量化指标。2011 年 7 月，国际巴塞尔委员会 还公布了首批全球系统重要性银行的评定标准，目的在于让大型银行更好履行金 融稳定器的职责，全球系统重要性银行名单将每年更新并于当年 11 月公布。入 选全球系统重要性的银行主要分成五组，对应需要额外满足 1%至 3.5%的核心一 级资本附加要求，高盛和摩根士丹利自 2011 年起就入选全球系统重要性银行。 自此，针对银行业的巴塞尔协议+

14、全球系统重要性银行的监管框架基本建 立，2014 年起高盛和摩根士丹利也开始执行相关监管要求。3、波澜不惊，后金融危机时代美国综合投行增长陷入低迷90 年代末至 2008 年期间，交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道， 与此同时混业经营下非证券业务收入开始超过传统证券主业。90 年代末至 2008 年金融危机前，随着市场机构交易需求大幅增长，交易业务成为美国传统证券业 务中难得的蓝海赛道，带动行业整体重资产业务收入超越轻资产业务。此外，混 业经营的放开，使得美国证券公司获得的其他收入，即非证券业务收入 2005 年 后开始超越传统证券主业。在此行业背景下，高盛 2008 年危机前其始终

15、深耕证 券主业，大力发展机构交易业务；而摩根士丹利在 21 世纪初开启业务多元化进 程，利用其在证券领域的品牌口碑将业务拓展至资产管理及信用卡服务领域。2008 年后美国证券业外部监管趋严，自身也出现系统性降杠杆，且未出现新的 蓝海赛道，至 2016 年整体收入和利润未出现系统性增长。美国 2008 年金融危机 后，外部监管环境开始趋严，美国证券业也出现了系统性降杠杆的过程。在此行 业背景下，交易及投资损益贡献的收入规模大幅收窄，促使行业轻资产业务收入 重新超过重资产业务，同时传统证券业务并未出现新的蓝海赛道，2008-2016 年 期间美国证券行业整体收入和利润未出现系统性增长。4、积极求变

16、，资本补充和业务转型成为应对监管变化路径为满足巴塞尔协议及全球系统重要性银行监管框架下的风控要求，高盛 和摩根士丹利不断补足自身资本规模。为满足巴塞尔协议及全球系统重要 性银行监管框架下的资本、杠杆和流动性要求，高盛和摩根士丹利通过增发普通 股和优先股、发行次级债券等方式不断增厚自身资本规模。2014 年巴塞尔协 议及全球系统重要性银行相关监管要求正式开始执行，此后高盛和摩根士丹 利的资本规模仍在不断增加，2014-2020 年高盛一级资本规模从 784.33 亿美元增 长至 927.30 亿美元，总资本规模从 909.78 亿美元增长至 1060.09 亿美元，而摩 根士丹利一级资本规模 6

17、41.82 亿美元增长至 880.79 亿美元，总资本规模从 749.72 亿美元增长至 972.13 亿美元。资本的补足为高盛和摩根士丹利长期业务 拓展奠定了监管基础。除补足资本外，2008 年后高盛和摩根士丹利也开始调整业务发展战略，剥离自 营交易，重新回归发展客需业务，并先后发力财富管理领域。高盛和摩根士丹 利开始调整业务发展战略，以降低风险资产规模和负债规模。2008 年后高盛和 摩根士丹利均开始剥离自营交易业务，重新回归发展客需业务。从高盛来看， 2010 年起其调整业务组织架构，围绕客户需求将业务划分为投资银行、机构服 务、投资&借贷以及投资管理四大板块，并从 2016 年起开始发

18、力以个人客户为 主的零售银行业务，2019 年后零售及财富管理已成为其又一个新的业务板块。 摩根士丹利 2002 年成立财富管理部门，2008 年后摩根士丹利将业务发展重心逐 步向财富管理业务倾斜，最终实现了机构证券和财富管理两大业务并重。补足资本+业务发展战略调整，2008 年后高盛和摩根士丹利各项风控指标均满足 外部监管要求。伴随着高盛和摩根士丹利不断补足资本以及进行业务发展战略调 整，两家公司 2008 年后至 2020 年在资本、杠杆以及流动性风控指标上均保持了 显著高于监管水平的要求。5、财务映射，去杠杆背景下收费类业务成为重要增长引擎持续补足资本背景下高盛和摩根士丹利 2008 年

19、财务杠杆快速下行，2009-2020 年期间均稳定在 11 倍左右。从财务结果来看，资产负债表端，高盛和摩根士丹 利 2008 年转型成为银行控股公司后，为满足美联储针对银行控股公司的风控要 求不断补足监管资本，同时开始缩减风险业务。高盛 2008 年净资产同比 +50.4%，总资产同比-21.0%，摩根士丹利净资产同比+62.6%，总资产同比37.0%，2008 年两家公司财务杠杆快速下行。且随着监管资本的持续补足，叠加 重资产业务发展受限及轻资产业务发展较为缓慢背景下，此后两家公司整体财务 杠杆未能重新大幅提升，2009-2020 年期间，高盛和摩根士丹利财务杠杆倍数稳 定在 11 倍左右

20、。财务杠杆的系统性下降使得高盛和摩根士丹利 ROE 中枢从 2008 年前 20-30%降 至 2020 年的 11%左右。从两家公司 ROA 情况来看，2008-2009 年美国次贷危机 以及 2011-2012 年欧盟债务期间高盛和摩根士丹利 ROA 出现大幅波动，2018 年 后高盛和摩根士丹利 ROA 逐步回升至 1.0%左右。业务盈利能力未出现系统性提 升背景下，叠加 2008 年后财务杠杆的系统性下调，高盛和摩根士丹利 ROE 中枢 从 2008 年之前 20-30%降至 2020 年的 11%左右。5.1、资产负债表：解决风险和久期之间的错配2008 年后高盛和摩根士丹利负债端最

21、显著变化在于银行存款占比增加，抵押融 资占比减少。从资产负债表端细分科目来看，高盛和摩根士丹利负债端主要由银 行存款、应付账款、抵押融资（主要包括证券借贷和卖出回购证券）、金融负债 和信用负债（主要包括短期借款和长期借款）构成。2007 年至 2020 年高盛银行 存款占总负债的比例从 1.4%升至 24.4%，摩根士丹利银行存款占比则从 3.1%升 至 30.7%；在此期间，高盛抵押融资占总负债的比例从 23.5%降至 16.3%，摩根 士丹利从 29.7%降至 7.3%。变化原因在于 2008 年后美国回购市场收缩，高盛和摩根士丹利转型银行控股公 司后获得银行牌照开展存款业务。这一变化原因

22、在于，一方面抵押融资中 70- 80%的负债是基于回购协议形成的卖出回购证券，2008 年金融危机后，部分高风 险证券化资产的市场价值和流动性下降，使得整体回购协议融资规模有所收窄，抵押融资占比下降；另一方面，转型成为银行控股公司后，高盛和摩根士丹利持 有银行牌照，高盛通过开展银行存款业务做大负债端，2020 年其 64%的银行存 款来源于消费业务和私人银行业务，而摩根士丹利银行存款主要来源于经纪账户 互换业务，2020 年其 75%的银行存款来源即为经纪账户互换存款。高盛和摩根士丹利负债端信用融资占比相对稳定，但结构有所变化，为满足流 动性监管需要，均表现为长期借款占比提升，短期借款占比下降

23、。此外，高盛 和摩根士丹利负债端信用融资科目占比相对保持稳定，大约占总负债 20-30%， 但结构却有所变化。高盛信用融资中长期借款占总负债比例从 2007 年的 15.2% 增长至 2020 年的 20.0%，短期借款比例从 6.6%降至 5.0%。而摩根士丹利长期借 款占总负债比例从 2007 年的 18.8%升至 22.3%，短期借款比例从 3.4%降至 0.1%，这一变化原因主要是为了满足巴塞尔协议中针对流动性的监管需 要。资产端投向上， 2008 年后高盛和摩根士丹利将资金更多投放到贷款业务上，股 权质押和两融对应信用资产占比均逐步下降，开展贷款业务带来的应收账款占 比逐步提升。从资

24、产端投向来看，高盛和摩根士丹利主要由应收账款、现金资 产、信用资产、金融资产和其他资产构成。2008 年后高盛和摩根士丹利信用资 产（包括买入返售金融资产以及融出资金，对应底层业务模式与国内并无差异， 主要为股权融资和融资融券业务）占比逐步下降，高盛信用资产占比从 2007 年 的 32.4%降至 2020 年的 21.5%，摩根士丹利从 35.1%降至 20.5%。与此同时，由 于可开展存贷款业务，高盛资产端应收贷款增长带来应收账款科目占比持续提 升，从 2007 年的 13.2%升至 2020 年的 20.4%；摩根士丹利应收账款占比也逐步 提升，从 2007 年的 10.7%升至 202

25、0 年的 22.3%，主要动力来源于公司机构证券 部以及财富管理部为包括企业、机构和高净值在内的各类客户提供贷款业务的增 加。2008 年后高盛和摩根士丹利金融资产占总资产比例较为稳定，但从细分投向来 看，两家公司衍生品规模占比均有显著下降，与此对应的是债券投资和权益投 资占比上升，且债券投资占比上升幅度更为显著。金融资产均是高盛和摩根士丹 利在资产端的主要投向，2008 年后两家公司金融资产规模未有显著增长，高盛 从 2008 年的 3104 亿美元增长至 2020 年的 4821 亿美元，年复合增速为 3.7%， 摩根士丹利从 2008 年的 2816 亿美元增长至 2020 年的 494

26、9 亿美元，年复合增速 为 4.8%。由于总资产规模也未出现系统性增长，高盛和摩根士丹利金融资产占 总资产比重仍较为稳定，均在 40%左右。从金融资产细分投向来看，2008 年后高盛和摩根士丹利均出现结构性变化，衍 生品持有规模及占比均有显著下降，高盛从 2008 年的 1303 亿美元降至 2020 年 696 亿美元，占比从 2008 年的 38.5%降至 2020 年的 14.4%；摩根士丹利衍生品 持有规模则从 998 亿美元降至 379 亿美元，对应占比从 35.4%降至 7.6%。与此同 时，两家公司债券投资和权益投资占比均出现提升，高盛债券投资从 2008 年的 1225 亿美元

27、升至 2020 年的 2368 亿美元，对应占比从 36.2%升至 49.1%，权益投 资从 2008 年的 570 亿美元升至 2020 年的 779 亿美元，虽然对应占比略有下滑 0.7 pct 至 16.2%，但其他投资科目（与公司长期投资活动有关，包括债券工具和 权益证券）2020 年为 884 亿美元，对应占比达到 18.3%；而摩根士丹利债券投资 从 2008 年的 1288 亿美元升至 2020 年的 3355 亿美元，对应占比从 45.7%升至 67.8%，权益投资从 2008 年的 475 亿美元升至 2020 年的 1145 亿美元，对应占比 从 16.9%升至 23.1%

28、。2008 年后高盛和摩根士丹利为解决资产负债表端风险和久期的错配，负债端通 过减少短期融资增加长期融资，资产端通过减少衍生品资产投向，增加相对风 险较低的贷款和债权投资业务，以及流动性较好的权益投资业务。从高盛和摩 根士丹利资产负债端结构变化可以看出，2008 年之前，美国投行做大负债端的 方式主要是通过回购、短期借款等短期融资工具，长期借款占比较低，而对应资 产端主要为抵押协议和金融资产，金融危机期间高风险的抵押协议和金融资产流 动性大幅下降，且投行自有资金比例较低，难以覆盖短期借贷规模。资产端与负 债端风险和久期的错配是美国投行危机期间出现严重流动性风险的主要原因。因 此 2008 年后

29、，高盛和摩根士丹利在负债端降低回购以及短期借款比例，提升长 期借款占比，同时通过银行牌照获得了零售客户的存款来源，资产端降低了风险 较高的信用资产和金融资产投向比例，增加了更多风险相对较低的贷款业务和债 权投资业务，以及流动性较好的权益投资业务。5.2、利润表：结构更为均衡，财富管理成新业绩增长点从利润表端来看，2008 年后高盛和摩根士丹利营业收入和净利润也未出现明显 系统性增长。从利润表对应变化来看，由于 2008 年后美国证券行业并未出现新 的蓝海赛道，2008-2016 年期间美国证券行业整体收入和利润未有明显增长，因 此从高盛和摩根士丹利收入和利润端来看，也并未出现明显系统性增长。高

30、盛 2020 年营业收入和净利润规模分别为 415 亿美元、95 亿美元，仍低于其 2009 年 业绩；摩根士丹利 2008 年后大力发展财富管理业务，2012 年后其营业收入和净 利润实现稳步提升。2008 年前高盛和摩根士丹利收入来源相对集中于做市交易和投资业务，2008 年 后收入结构更为分散，两家公司财富管理业务收入贡献度均逐步上升。从收入 结构来看，2008 年之前高盛 70%左右的收入来源于交易及自营投资部门，其中 50%左右的收入来源于 FICC，30-40%收入来源于权益交易业务；而摩根士丹利 机构证券业务部门收入占比在 60%左右，其中销售、交易及做市业务净收入占比 在 70

31、-80%。2008 年后，摩根士丹利转向大力发展财富管理业务，当前财富管理 +资产管理两大业务对应的收入贡献已占据摩根士丹利的“半壁江山”。而高盛在 2010 年剥离自营投资业务，并围绕客需重组业务组织架构，继承原有交易及自 营投资业务的机构服务板块虽然仍是高盛主要的收入来源，但其贡献的收入占比 呈现下降趋势，2018 年降至 37%，机构服务中 FICC 及权益交易各占 50%左右； 2016 年后高盛开始开拓消费金融及财富管理业务，2019 年起新设零售及财富管 理板块，2019-2020 年高盛零售及财富管理板块贡献的收入占比分别为 14%、 13%。2008 年后高盛和摩根士丹利利润来

32、源更为均衡分散，财富管理业务已成为摩根 士丹利又一大核心利润来源，但在高盛体内贡献利润尚低。从利润结构来看， 2008 年之前高盛交易及自营投资部门是公司核心利润来源，利润贡献占比超 70%，而摩根士丹利约 70%的利润来源于机构证券业务部门。2008-2009 年金融 危机期间，高盛交易及自营投资业务，以及摩根士丹利机构证券业务均出现过大 额亏损。2010 年后高盛机构服务利润占比逐步下降，至 2018 年为 25%，利润来 源更为均衡分散，2019 年起新设的零售及财富管理板块利润贡献度尚不足 3%。 而摩根士丹利从 2012 年后，其财富管理业务逐步成为公司又一大核心利润来 源，2015-2020 年其利润贡献占比稳定在 30-40%左右。2008 年后高盛和摩根士丹利收入和利润结构更为均衡且多元化，财富管理业务 均开始逐步成为两家公司新的业绩增长点。从高盛和摩根士丹利收入和利润结构变化可以看出，2008 年之前两家公司核心收入和利润来源主要依靠做市交易和 投资业务，2008 年后收入和利润结构均逐步均衡且更为多元化，同时财富管理 业务成为两家公司新的业绩增长点。截止 2020 年来看，高盛财富管理业务发力 相对较晚，当前贡献收入和利润占比还不高，而摩根士丹利财富管理业务经过多 年深耕，当前贡献收入和利润占比已逐步可以与机构证券业务并肩。