饮料行业之李子园研究报告：含乳饮料龙头焕新生_全国化加速中.docx

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1、饮料行业之李子园研究报告：含乳饮料龙头焕新生_全国化加速中1、 含乳饮料龙头，4年业绩CAGR均超20%1.1、 公司发展历程：成立超25年，终成含乳饮料龙头总部位于浙江金华的李子园，成立于1994年10月22日，距今已有25余载。公司于 2021年2月8日在上交所上市，发展进入新阶段。公司是含乳饮料龙头企业，主要大单品 是甜牛奶，含乳饮料营收占公司营收比重超95%。公司采用深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，目 前拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个生产基地，运输半径 覆盖全国，从生产到销售已初步实现全国性布局。1.2、 民营企业背景，主要高管均

2、持股民营企业背景，公司股权比较集中。截止2022年2月，公司实际控制人李国平和王 旭斌夫妇直接持有公司5839.51万股，夫妇二人占公司股份总数的26.95%（上市前为 4,171.08万股，占公司股份总数35.93%）。此外，李国平夫妇通过水滴泉投资和誉诚瑞 投资间接持有公司33.13%的股份，共计持有公司60.08%的股份。主要高管均持股，中长期利益一致。公司11名高管（董事长、董事、副总经理、董 事会秘书、财务总监）合计持股6496.81万股，合计市值为386,560.31万元，占比 29.98%。主要高管均有持股，与公司深度绑定，中长期双方利益一致。1.3、 4年业绩CAGR均超20%

3、，含乳饮料占比超95%营收和利润稳步增长，过去4年CAGR均超20%。公司营收由2016年4.53亿元增长至 2020年10.88亿元，4年CAGR为24.47%；归母净利润由2016年1.02亿元增长至2020年2.15 亿元，4年CAGR为20.30%。最新数据显示，2021年营收14.70亿元，同增35.14%；归母净 利润2.62亿元，同增22.31%。公司产品主要包括含乳饮料、乳味风味饮料、复合蛋白饮料。其中含乳饮料是公司 大单品，2020年其营收占比为96.05%。公司含乳饮料营收从2017年5.78亿元增至2020年 10.45亿元，3年CAGR为21.84%。近年,公司ROE不

4、断提升，2017-2020年由31.66%提升至34.48%，CAGR为2.89%，对比 行业平均水平，李子园ROE数据亮眼。此外，公司毛利率和净利率稳步提升，2017- 2021Q3分别由34.93%提升至36.78%，由14.98%提升至18.48%。期间费用率持续下降，由 2017年17.77%下降至2021Q3 13.83%，3年CAGR为-8.16%，证明公司对费用管控能力的提 升。（报告来源：未来智库）2、 行业具有高景气度，有再创大单品可能2.1、 含乳饮料兼具乳制品和饮料优势，消费场景多元含乳饮料在饮料大板块中属于蛋白饮料细分，作为饮料重要细分板块，含乳饮料兼 具乳制品和饮料属

5、性：比乳制品更具风味，既能作为餐中饮品，又能在休闲时刻帮助解 渴；比饮料更具营养，蛋白质更为丰富，如果蛋白质摄入达不到标准，可在日常生活中 将含乳饮料作为补充。这使得含乳饮料的消费场景更加多元化。多元化消费场景使得含乳饮料的消费人群多样、销售渠道广泛、终端覆盖率潜能较 大。在软饮料选择要素中，口味(21.60%)和健康(16.10%)分别排名第一和第二，由此可 见，含乳饮料占据消费选择的双重红利，这对含乳饮料市场发展做出贡献。含乳饮料是指以鲜乳或乳制品为原料，经发酵或未经发酵加工制成的制品。含乳饮 料分为配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料和乳酸菌饮料。2.2、 需求和供给均提升，行业竞争格局稳定2

6、.2.1、需求端：居民收入提高，消费需求增速高于行业居民收入提升是消费增长原动力。我国人均GDP和人均可支配收入涨势迅猛，极大 地带动食品饮料行业的规模扩张。我国人均GDP由2013年4.35万元增至2021年8.10万元， 8年CAGR为8.08%，2021年增速为12.47%；人均可支配收入由2013年4.59万元增至2021年 8.88万元，8年CAGR为8.59%，2021年增速为10.68%。含乳饮料在饮料行业中规模增速势头正猛。含乳饮料零售市场规模从2014年850.28 亿元增至2019年1361.82亿元，5年CAGR为9.88%。由于疫情原因，消费放缓，2020年零 售市场规

7、模增速预计为8%，考虑到2021年之后疫情的恢复，假设2021-2025年规模将以 每年9%的速度增长，预计含乳饮料零售市场规模将由2020年1470.77亿元增至2025年 2262.96亿元；而饮料行业零售市场规模从2014年的4652.16亿元增至2019年的5785.6亿 元，5年CAGR为4.46%。由于疫情原因，消费放缓，2020年增速预计为4%，考虑到2021年 之后疫情的恢复，假设2020-2025年规模将以每年6%的速度增长，预计饮料行业零售市 场规模将由2020年6017.02亿元增至2025年8052.14亿元。含乳饮料行业增速远高于饮料 行业。我国含乳饮料需求量逐年稳步

8、提升。我国含乳饮料需求量由2013年952.08万吨增至 2019年1739.39万吨，6年CAGR为10.57%。由于疫情原因，2020年增速预计为6%，考虑到 2021年之后疫情的恢复，假设2021-2025年我国含乳饮料需求量将以每年8.5%的速度增 长，预计我国含乳饮料需求量将由2020年1843.75万吨增至2025年2772.37万吨。2.2.2、供给端：产能持续提升，口味和健康成为焦点产量方面，含乳饮料增速领先饮料行业整体大类。含乳饮料总量由2015年1324.94 万吨增至2019年1739.44万吨，4年CAGR达7.04%；饮料行业产量由2015年17661万吨增至 201

9、9年17763.50万吨，4年CAGR为0.14%。我们认为含乳饮料产量领先于饮料行业整体大 类的原因是：口味和健康在近年来成为饮料消费者最关心的两个问题，在饮料大类中， 含乳饮料是为数不多能够满足以上二要素的品类。未来含乳饮料产量将有望保持稳健增 长。2.2.3、行业竞争格局稳定，仍有容纳大单品的空间含乳饮料行业的高集中度稳中有升，市场仍有容纳大单品的空间。CR5由2014年 33.84%提至2018年34.15%，CR10由2014年40.73%提至2018年42.26%，行业趋向于寡头竞 争。含乳饮料行业具有高天花板特征，容纳十亿甚至百亿的超级大单品：娃哈哈AD钙奶 在2009年达到顶峰

10、，销售额超过30亿人民币；2013年娃哈哈营养快线销售额突破200亿 人民币；2020年旺旺核心产品旺仔牛奶销售额超过100亿。由此我们认为，具有产能和 渠道优势的企业仍有再创大单品的可能。3、 六个角度解析公司，全国化加速中3.1、品牌端：畅销大单品，持续曝光扩大影响力公司以“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”为品牌诉求和理念；以“年轻消费群 体和青春休闲、营养便利”为品牌市场定位；以甜味口感和优秀品质赢得15-35岁目标 新群的青睐。在2000-2004年间，公司先后请周迅、范冰冰、林心如加盟品牌形象代言 人，大大提高品牌知名度。2017年底，李子园迎来新的品牌代言人由冯小刚执导的 电影芳华

11、的女主角苗苗，这一年芳华让苗苗一举成名，公司在电影开播前与苗 苗签下代言合约可谓是眼光独到。品牌的广告宣传方面，公司每年都会增加投放，主要集中在央视，其中投放的节目 有：新闻1+1、新闻直播间、回家吃饭等；此外，高铁媒体和车载媒体亦 有投放。在抖音等新媒体上，公司选择时间段和区域阶段性的投放，使得广告投放效率 最大化，更好的覆盖到与新媒体部分重合的目标客户部分。公益事业方面，有2014年元 宵节灯盏、李子园小学、李子园专项公益基金等。公司广告宣传费用在销售费用的占比逐年增加。2017-2020年，广告宣传费用由 1178.77万元增至1844.08万元，3年的CAGR为16.09%；销售费用由

12、8168.07万元增至 10053.16万元，3年CAGR为7.17%。因2020年疫情原因，线下推广等活动减少，销售费用 同降22.92%。公司市场认可度较高，经过四次提价公司销量仍稳步提升。公司为应对上游成本压 力，在2017-2020年间进行四次价格调整，2018年价格提升7.15%，但销量仍然同比增长 22.51%；2019年价格提升2.35%，销量同比增长19.61%。我们认为在价格提升下销量仍 稳步提升的原因是李子园在国民心中的认可度较高，有议价权。3.2、产品端：以甜牛奶为基本盘，不断推陈出新公司的消费者画像在14-35岁之间，此年龄段的消费群体对饮品的口味有一定追求， 李子园的

13、甜口牛奶能够占据对应消费群体的消费心智。公司以甜牛奶饮料为核心产品向 外拓展产品矩阵，目前覆盖的饮品种类还包括复合蛋白饮料、果蔬汁类饮料、咖啡类饮 料、乳制品、植物蛋白饮料和其他类饮料。疫情的催化下，人们更加注重健康的生活方式，在饮食方面也更加注重健康和营养。 在可比竞品中，李子园的碳水化合物含量较少，能量较低，且口味较清甜。我们认为， 在大健康的趋势下，李子园甜牛奶在口味和成分上的优势会更加凸显。2020年年底公司推出新品：椰奶、奶咖、果蔬酸奶。2021年三款新品的销售额为1 亿元，预计2022年公司新品销售额有望翻倍。3.3、渠道端：全渠道覆盖，扩张新兴区域3.3.1、扁平化管理+特通渠道

14、双管齐下，直营渠道占比稳提升公司的销售模式以经销模式为主，直销模式为辅。2017-2020H1年公司经销模式收 入占比均达到95%以上。公司经销模式推行扁平化营销管理模式。将经销商市场管理、制定阶段性营销方案、 经销商培训等职责分解下放，提高公司对市场信息的反应能力，并根据不同区域市场特 点执行有针对性的销售策略。公司实行严格的经销商管理制度，对销售能力弱、严重违 反合同规定的经销商进行淘汰，并扶持新的经销商。公司主要采用分区域经销及特通渠道经销相结合的销售模式。公司营销渠道立体， 销售手段多样。公司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超 市等传统渠道供货的基础上，重点开拓

15、学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场 景化消费需求的特通渠道。公司直销主要通过电商平台渠道开展，公司先后与京东、天猫等电商平台实现合作。 一方面，公司通过天猫李子园旗舰店、京东李子园旗舰店、淘宝李子园企业店、淘宝李 子园旗舰店、苏宁易购等平台自营网店销售产品，并自行寄送给客户；另一方面，公司 通过天猫超市、京东超市等电商平台进行代销，客户在其平台下单并由其负责配送。其 中电子商务销售额从2017年568.01万元增至2020年4546.32万元，3年CAGR高达100.03%。3.3.2、经销商年限分布：与经销商共创“双赢”局面公司与经销商合作稳定，意在共创“双赢”局面。2017-201

16、9年合作时间超3年的经 销商收入占经销渠道比例均超60%，2年的CAGR为6.36%。公司经销收入主要来源于合作 时间在3年以上的经销商是由于其自2011年开始推进甜牛奶乳饮料系列产品营销渠道细 分和下沉计划，并逐渐形成较为稳定的区县级经销商和学校、早餐、便利店等特通渠道 经销商体系。3.3.3、经销商补贴：激励经销商，强化市场推广落实为促进连锁店、商场、超市、学校、早餐、网吧等渠道全方位拓展延伸，提升品牌 形象及影响力，提高产品铺市率，公司采用返利补贴、广告宣传等的方式支持经销商执 行总部市场推广方针。根据结算时间、考核方式的不同，公司对经销商返利补贴政策主 要包括年度返利补贴、直配返利补贴

17、、市场推广专项返利补贴。为应对日趋激烈的市场竞争，提升市场返利的使用效率与效果，加强对经销商的管 理和指导，强化终端市场推广落地情况，公司返利补贴金额在稳步增长。公司返利补贴 总额从2017年5910.23万元增至2019年6902.83万元，2年CAGR达到8.07%。3.4、区域扩张：华东、华中等为优势区域，其他为新兴区域公司优势区域为华东、华中及西南地区。华东、华中、西南的经销商数量分别占据 41.40%、25.86%和16.23%。其中华东地区是公司大本营，2017-2019年区域经销商数量 分别为532、631和724家，2年CAGR为16.66%。2020年受到疫情影响，上半年经销

18、商数量 较2019年减少2家。华中地区、西南地区为公司重点开拓区域，销售网络已趋于成熟，2017-2019年经 销商数量CAGR分别为19.15%和6.18%。2020年受到疫情影响，上半年经销商数量较2019 年分别增加1家和减少9家。华北、华南、东北、西北地区为公司全国布局战略下的新市场区域，处于前期开拓 期，经销商数量增长较快，2017-2019年CAGR分别为88.16%、45.88%、119.50%和50% 。 2020年受到疫情影响，华北、东北上半年经销商数量较2019年分别减少9家和1家，华南 和西北受到影响较小，各增加2家。华东地区销售额由2017年4.13亿元稳步提升至202

19、0年6.12亿元，3年CAGR为14.04%。 华中、西南市场重点开拓区的销售收入由0.92亿元、0.83亿元增长至2.05亿元和1.77亿 元， CAGR分别达到30.55%和28.79%。华南、华北、东北、西北新市场区总收入从2017 年的218.81、449.14、67.86和38.53万元增长至2020年的1782.92、1266.90、591.23和 267.84万元，2017-2020年CAGR分别达到101.23%、41.29%、105.77%和90.85%。除华南、 东北和西北作为成绩优异的新兴市场，复合增长超过90%外，各区域经销商销售额正在 稳步提升。3.5、产能端：五大生

20、产基地保产能，全国化扩张有保障3.5.1、自主加工为主缓产能瓶颈，高产销率完成全年计划公司采用“以销定产”，自主加工、委托加工双管齐下的生产模式，缓解产能紧张， 扩大生产半径。委托加工比例由2017年77%降至2021H1的35.40%，有利于提高公司盈利 水平。2017-2021H1公司产销率分别为99.20%、99.64%、99.40%和99.77%。2020H1公司产 品产销率保持在较好的水平，含乳饮料产销率为99%，乳味风味饮料产销率为98%，复合 蛋白饮料产销率为112%，其他饮料产销率为102%。产品销售周转较快，主要原因是公司 根据销售订单量和全年销售计划安排生产，提高公司产品周

21、转率。3.5.2、募资扩产缓瓶颈，区域扩张奠基础本行业的生产具有一定的区域性。受产品特点影响，含乳饮料行业运输费用较高，运输半径有限，向运输半径之外的市场进行销售会导致运费较多且供应效率下降。因此， 行业普遍进行多生产基地的分散性布局。为贴近区域市场、降低产品物流成本，提高产品供应及时和稳定性，更好满足市场 需求，公司在原来浙江金华单一基地基础上，已在浙江金华、浙江龙游、江西上高、云 南曲靖建成四个自有生产基地和拥有多个委托加工生产基地，公司的全国性布局形成初 步规模。其中河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”和云南曲靖“年产7万吨含 乳饮料生产项目”为新扩产项目。2021年公司总产能大

22、概30万吨，2021年江西和龙游进 行二期产能扩张，预计公司总产能最终达55-60万吨，能够满足公司未来2-3年全国化扩 张续需求。3.6、成本端：成本上涨趋势明显，产品提价可能大含乳饮料企业主要向上游行业采购奶粉、生牛乳、白砂糖等原辅材料及高密度聚乙 烯、包装箱、铝膜等包装物，产品制成后通过经销或直销方式销售给终端消费者。含乳饮料企业成本以奶粉（主要成本）、生牛乳、白糖为主。奶粉价格是企业重要 提价因素之一。2019年奶粉成本为1.81亿元，占原料成本的56.22%；占比排名第二的是 高密度聚乙烯，占原料成本的24.30%。新西兰恒天然(Fonterra)是公司奶粉供应商，其 价格对公司成本有着重要影响。原奶价格上涨趋势明显，公司一般提前半年锁定第二年奶粉价格，若价格继续攀升 则含乳饮料存在提价可能。2022年1月5日我国生鲜乳均价为4.25元/公斤，同比增长约 0.71%；2022年1月4日国际全脂奶粉价格为3866美元/公吨，同比增长约16.94%。4、 盈利预测我们看好公司新品持续放量及全国化扩张，我们看好公司新品持续放量及全国化扩 张，预计2021-2023年EPS为1.21/1.56/1.94元。