2019-2021年中国造纸包装行业发展分析：行业原材料结构分化_龙头企业盈利弹性空间大_性价比突出[图].docx

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1、2019-2021年中国造纸包装行业发展分析：行业原材料结构分化_龙头企业盈利弹性空间大_性价比突出图 一、造纸：废纸政策演绎正当时，看好依托原材料优势、构筑成本优势的龙头纸企的投资机会 外废零进口执行在即，影响2020年造纸板块投资逻辑的核心变量在于原材料环节，具备原材料优势、成本优势领先的龙头纸企的投资机会凸显，重点推荐太阳纸业，建议关注理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业。作为中国造纸行业原材料的重要组成部分，外废将于2020年底 基本实现零进口，废纸政策的执行即将迎来关键节点；未来1-2年作为造纸行业原材料结构变革的关键之年，亦有望是龙头纸企成本优势充分演绎的年份，考虑到当前龙头纸企

2、估值均处于历史相对低位、安全边际充足，外废政策对于造纸板块带来的投资机会值得关注。2020年造纸板块的核心驱动因素在于原材料环节龙头纸企相较于中小纸企，在原材料布局方面更具优势；而行业内原材料结构分化带来的盈利分化，将在外废政策执行、推升原材料价格上涨的过程中充分演绎，龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势，盈利弹性有望充分凸显。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地，已实现布局的龙头纸企具备先发优势，护城河有望持续拓宽。 外废零进口已“箭在弦上”，关注造纸行业原材料价格上涨带来的投资机会外废政策如期执行，预计2020年底中国将基本实现外废零进口，造纸行业原材料结构或将发生重大变化

3、。进口废纸作为中国造纸原材料中的重要组成部分，2016-2018年进口废纸占中国纸浆总消耗量的比重分别达24%、21%、16%。2017年以来中国废纸进口政策持续收紧，一系列进口废纸相关改革措施陆续出台，2018年6月国务院明确了2020年底前基本实现外废零进口的目标，根据目前的情况来看，预计外废政策将如期执行。推测2019年全年废纸进口量将达近1100万吨，同比下滑35%；2020年持续减量至700万吨，直至2020年底基本实现零进口；假设预留新闻纸所需外废原材料，预计2021年及以后每年的外废进口量将保持在200万吨左右。未来中国造纸行业原材料结构中，废纸占据的比例将逐步减小，木浆占比有望

4、提升。数据来源：公开资料整理 相关报告：智研咨询发布的2020-2026年中国造纸行业市场竞争状况及竞争战略分析报告数据来源：公开资料整理 国废难以弥补外废缺口，国废价格有望上涨。伴随进口废纸持续收缩，国废的替代性需求增加，或将触碰其供给边界，废纸短缺将大概率出现。（1）供给端，国废供给量即国废总回收量，与国废回收水平直接相关：作为进口废纸的替代品，国废回收量存在供给边界，与各阶段的国废回收水平直接相关。由于中国箱板瓦楞纸约25%的部分以包装形式间接净出口、无法被本土回收，国废回收率的理论上限本身较低；与此同时，现阶段国废回收水平与其理论上限之间仍存在较大差距，预计国废回收水平的提升过程将逐步

5、推进，短期内不能预期过高，据此推测未来1-2年国废回收量将存在相应的供给约束。（2）需求端，国废需求量即废纸总需求量中难以被外废满足的部分：废纸总需求量与内需、出口贸易相关，未来波动存在不确定性；外废进口量将逐年减少，预计2019年-2021年废纸进口量分别约为1100万吨、700万吨、200万吨；未来外废进口持续减量，国废替代性需求将增加。综合而言， 2020-2021年国废需求或将触碰其供给边界，未来1-2年内废纸缺口将大概率显现，国废价格有望上涨至3000元/吨以上。数据来源：公开资料整理 进口成品纸、投建废纸浆、添加原生浆或成未来填补废纸缺口的三种途径，木浆对于废纸的替代性需求有望被激

6、发，木浆价格有望上涨。废纸原材料纤维短缺背景下，预计未来行业或将主要通过三种方式应对，按成本由低至高排序依次为：（1）进口成品纸，对下游客户而言，此为最直接、成本最低的选择，然而海外冗余产能有限、国内纸企海外投资布局壁垒较高，预计体量相对有限，2019-2021年或将增加约385万吨供给；（2）纸企在原材料端采用废纸浆或新型替代纤维，主要通过海外布局实现，投资壁垒相对较高，且建设周期至少1-2年，根据已公布的投产计划，供给亦相对有限，未来计划投产规模约350万吨；（3）纸企在原材料端添加原生木浆，此种方式成本最高，但当前两种方式无法填补纤维缺口时，木浆是废纸唯一的替代性纤维选择，木浆对于废纸的

7、替代性需求或将被激发。2020年全球商品浆供给端相对偏刚性，若需求不出现大幅下滑，预计未来1-2年木浆新增供给增速将小于新增需求增速，木浆价格有望上涨。数据来源：公开资料整理 二、具备原材料优势的龙头纸企将享有较为充足的盈利弹性空间，性价比突出 成品纸方面，箱板纸因供给端压力较大、原材料成本难以完全转嫁至下游；文化纸供需相对稳定，产业链价格传导顺畅。箱板瓦楞纸供给端，2019-2021年箱板瓦楞纸明确计划投产的项目达986万吨，新增供给压力较大（新增供给约23%）；需求端，其终端需求与宏观经济、对外贸易相关度较高，存在较大不确定性，即便按照相对乐观的情形考虑，即假设箱板瓦楞纸需求与近五年年均复

8、合增长率一致（新增需求约2.2%），预计未来三年箱板瓦楞纸需求增速仍将小于供给增速，供需关系承压，原材料成本将难以完全转嫁至下游，行业层面盈利大幅改善的可能性不大。文化纸由于供给端新增供给较为有限，需求相对稳定，预计供需关系相对平稳，若2020年木浆价格上涨，文化纸产业链价格传导将较为顺畅。 “得原材料者得天下”，原材料价格有望上涨，具备原材料优势的龙头纸企成本优势愈发彰显。未来行业原材料结构将呈现较为明显的分化特征，龙头纸企通过废纸浆、海外成品纸项目布局，原材料结构中替代国废的原材料占比将整体高于行业内其他纸企。根据现有的投产计划，预计2020年以太阳纸业、理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业为代表

9、的龙头纸企箱板瓦楞纸原材料结构中，替代国废的原材料占比将达近29%，与其他纸企（替代国废原材料的占比仅为9%）相比，龙头纸企具备较为明显的原材料优势。如若外废政策于2020年底如期执行，或将推升原材料价格上行，龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势，盈利弹性有望充分凸显，行业盈利或将进一步向龙头纸企集中。木浆原材料价格有望上涨，同样利好具备自供浆优势、木浆自供比例较高的龙头纸企。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地，已实现布局的纸企具备先发优势，护城河有望持续拓宽。数据来源：公开资料整理 总结而言，2020-2021年作为造纸行业的关键变革之年，抑或有望是龙头纸企成本优势充分演绎

10、的年份。外废政策如期执行，推升原材料价格上涨，龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势，盈利弹性有望充分凸显。 三、包装：原材料价格低位提供毛利率改善空间，建议关注下游需求景气回暖的中高端纸包装龙头 经过2010年以来的环保政策去产能之后，造纸行业的CR5到2018年大概为30%左右，而美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后，CR10已经达到了90%左右。由此预计中国包装纸行业集中度还有很大的提升空间。 从产能方面的数据来看，包装用纸行业产能前四的公司分别是玖龙纸业、理文造纸、博汇纸业和山鹰纸业。其中，玖龙纸业、理文造纸在港股上市，是目前国内造纸行业规模最大的两家公司；博汇纸业和山鹰纸业在

11、A股上市。玖龙纸业目前有约1335万吨包装用纸产能，公司在广东东莞、重庆、天津等地均有设厂，产能在全国范围内布局十分广泛，牢牢占据包装用纸行业的龙头地位。而位居第二的理文造纸，也有将近700万吨包装用纸产能。根据2018年各公司的产能数据测算，包装用纸行业的CR4仅为30.23%，CR8也仅为38.92%，行业集中度较低。数据来源：公开资料整理 从总量的角度来看，尽管中国近几年的包装纸市场发展较快，但是人均消费量仅为12美元/年，与全球主要国家相比仍然存在较大差距，远没有达到行业发展的“天花板”。随着人民消费水平的提高，人们对生活质量的要求也会相应的提升，包装纸行业的市场规模有望进一步扩大，被

12、金属包装与塑料包装取代的可能性不高。数据来源：公开资料整理 2018年包装用纸生产量690万吨，较上年增长-0.72；消费量701万吨，较上年增长-0.85。20092018年生产量年均增长率2.05，消费量年均增长率1.99。数据来源：公开资料整理 纸包装是目前市场上运用最广泛的包装，主要用于下游的食品、烟酒、快递、电子电器、日化用品等终端消费行业，应用领域广泛。根据下游客户的需求，包装纸产品又可以被细分为三类：其一是易携带、较为轻薄、主要应用于日化用品与快消食品等领域的轻型包装；其二是强度高、缓冲性能好、主要应用于家电电器等工业领域的重型包装；其三是做工精致、图案精美、针对高端客户群，主要

13、用于礼盒、奢侈品、高档烟酒等领域的精品包装。轻型包装和精品包装和经济发展有着密切关系，当人们生活水平提高时，对这些物品的消费会相应的增加，相应的增加包装用纸需求；重型包装的需求则可以通过电子商务的规模进行衡量。 从2013年到2019年整体维持平稳，但是在2016年底和2017年初出现了价格暴涨的局面，由此导致整个下游的包材成本上升，这一点可以在2017年的消费品公司成本得到验证，但是随后2018年-2019年，包装纸的价格出现了下跌。大致与2013-2014年的价格相仿。2013-2019年中国包装用纸价格走势数据来源：公开资料整理 对于同属中游制造业、周期属性较为突出的包装行业，更为看好原

14、材料价格低位释放弹性、下游终端需求景气回暖的中高端纸包装板块。成本端，当前白卡纸、箱板瓦楞纸价格仍处于历史较低分位，将为纸包装企业提供盈利改善空间；收入端，下游以消费电子、烟酒包装、化妆品等为主的中高端纸包装板块需求相对稳定，2020年5G终端应用全面发展推升消费电子景气度，以3C包装为主业的龙头公司有望充分受益。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理 中长期，国内纸包装行业集中度较低，龙头企业具备资源整合优势，市占率有望提升，建议关注多元化布局的中高端纸包装龙头公司裕同科技。当前中国纸包装行业仍较为分散，2018年CR5仅为11%，与欧美等地区（CR5高于70%）相比，行业集中度仍有较大提升空间。龙头纸企依托于自身突出的竞争优势，提供包装整体解决方案的综合服务能力突出，有望通过资源整合实现市场份额提升，建议关注在3C包装领域具备核心优势，积极拓展烟、酒、化妆品优质客户的中高端纸包装龙头公司裕同科技。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理