恒顺醋业研究报告：百年醋企焕新生_多方改革静待验证.docx

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1、恒顺醋业研究报告：百年醋企焕新生_多方改革静待验证1、 百年龙头醋企，业绩稳健增长1.1、 百年醋企，整理好行装再出发百年老字号的龙头醋企。恒顺醋业最早可追溯至清朝光绪年间丹徒人朱兆怀 创立的“朱恒顺糟坊”，是镇江香醋的正宗代表。公司是目前中国最大的制醋 企业，作为中国四大名醋之一镇江香醋的代表，在引领中国醋业发展的基础上 形成：香醋、白醋、料酒、酱油、麻油、酱菜等系列产品。主导产品食醋连续 20 多年产销量全国领先，广销 60 多个国家和地区，供应我国驻外 160 多个国家 使（领）馆。发展早期（1840-2001）：1840 年丹徒人朱兆怀秉承“恒顺众生”经营理念 在江苏镇江创立“朱恒顺糟

2、坊”，是恒顺醋业的前身。1850 年更名为“朱恒顺 淋坊”，出产镇江香醋。1933 年“朱糟坊”改制为镇江恒顺酱醋厂。1955 年完 成公私合营改造。2001 年实现在上交所上市。公司经过上百年的传承，从传统 酱醋作坊发展成中国四大名醋之一镇江香醋的代表。1997-2001 年营业总收入和 归母净利润 CAGR 分别为 15.50%、5.79%。 多元发展阶段（2001-2014）：成功上市之后恒顺尝试向多元化转型，在 2002、2004、2008 年先后涉足光电产品、房地产行业以及建筑安装工程，但是 公司对其他行业缺乏经验叠加宏观经济环境影响，多元化经营反而拖累公司业 绩。公司随后逐渐剥离光

3、电产品、房地产行业以及建筑安装工程等非调味品业 务。2001-2012 年营业总收入和归母净利润 CAGR 分别为 16.07%、8.92%，2008、 2012 年归母净利润实现亏损。聚焦调味品主业（2014-2020）：2012 年公司制定“以食醋业为核心，带动 相关调味品、酒类、醋类衍生品等产业发展”的战略，有计划的推进产业整合工作。2014 年定增募资 6.75 亿元用于高端醋产能和品牌建设，2017 年确定 “恒顺”和“北固山”双品牌运作，2019 年香醋和料酒扩产项目开工。酱醋调 味品占比从 2004 年最低点的 38.80%提升到 2020 年的 96.28%。2014-2020

4、 年营 业总收入和归母净利润 CAGR 分别为 8.90%、27.06%。 改革新阶段（2020 年至今）：2020 年公司新董事长杭祝鸿正式上任，提出 聚焦打造“醋、酒、酱”三大品类，同时持续关注“主推产品”和“高端产品” 销售，优化醋类产品结构，积极对公司各方面进行改革，恒顺醋业进入新阶段。1.3、 聚焦主业，业绩稳健向好聚焦主业后公司业绩稳健向好。公司自 2012 年提出以调味品为核心的发展 战略后业绩实现稳定增长，营收从 2012 年 11.47 亿元增至 2021 年 18.93 亿元， 8 年 CAGR 为 6.47%，归母净利润从 2012 年-0.37 亿元增长至 2021 年

5、 1.19 亿元， 2015 年因处置百盛商城股权转让获得投资收益 1.42 亿元至归母净利润大增， 2015 年扣非归母净利润同比增长 69.44%。2021 年公司实现营收和归母净利润分 别同比下滑 6.01%、62.22%，主要系核心市场江苏等华东地区疫情反复影响较大， 商超受疫情及社区团购冲击较大以及原材料价格上涨和加大广告宣传、促销投 入及研发投入所致。2022Q1 实现营收、归母净利润 5.72、0.77 亿元，分别同比 增长 10.43%、-0.75%，预计主要系原材料价格居高不下所致。毛利率、净利率整体呈上升趋势。随着公司业务逐步回归主业，销售利润率 呈上升趋势。毛利率从 20

6、12 年 33.54%增至 2021 年 37.58%，除 2021 年基本稳 定在 40%以上，处于行业中游水平；净利率从 2012 年-5.04%增至 2021 年 6.25%， 2021 年由于销售受疫情和社区团购冲击叠加原材料价格上涨，但销售费用投入 仍较大，净利率有所下滑，2015 年后净利率基本维持在 15%以上水平。2022Q1 毛利率、净利率分别为 37.90%、12.99%。从费用情况看，由于公司进行营销改 革销售费用率持续处于高位，2021 年为 18.15%；管理费用率在行业中处于较高 水平，2021 年为 10.76%；财务费用率在 2012 年后随公司剥离房地产等非主

7、营 业务后杠杆水平降低而显著下降，2021 年为 0.30%。2022Q1 销售费用率、管理 费用率、财务费用率分别为 12.07%、9.17%、0.22%。2021 年 ROE 为 5.21%，ROE 水平主要受净利率影响。公司 ROE 水平总体呈现 上升趋势，2020、2021 年由于持续进行改革，费用投放加大，加上原材料价格上涨，ROE 水平有所下滑，2021 年 ROE 为 5.21%。通过杜邦分析拆分，公司 ROE 水平主要受净利率影响，与净利率走势基本一致。权益乘数在 2015 年之后基本 保持在 1.3-1.5 区间，总资产周转率 2014 年之后保持在 0.5-0.6 区间，2

8、021 年 权益乘数和总资产周转率分别为 1.41、0.59。2、 食醋、料酒景气度较高，集中度有望继续提升2.1、 食醋行业市场潜力大，集中度有望持续提升食醋作为传统调味品第二大品类，行业保持较高增速。我国调味品百强企业 食醋销售收入从2012年35亿元增至2019年65亿元，7年CAGR为9.13%。我国食醋 总产量从2012年377万吨增至2019年445万吨，7年CAGR为2.40%。整体来看，我 国食醋仍处于消费者与品牌意识的培育期。从单价来看，百强企业食醋销售单 价2018年为3846元/吨，11-18年CAGR约2.5%。假定食醋整体均价与百强企业单 价相似且每年保持2%左右增长

9、，产量保持2%左右增长，则我们预计2020年食醋 行业均价约为4000元/吨，产量约450吨，市场规模可达180亿元，预计2025年市 场规模达290亿元。 拆分量价看：我国食醋销售单价约为4000元/吨，近几年销售单价CAGR约为 2.5%；2020年食醋产量约450万吨，近几年产量CAGR约为2.4%。我国食醋区域特点显著，市场集中度有待提高。我国幅员辽阔，饮食文化历 史悠久，也造成了不同地区的饮食习惯不同，食醋的发展区域特点显著，行业 品牌集中度较低。我国拥有传统的四大名醋，分别为四川保宁醋、山西老陈醋、 镇江香醋，福建永春老醋，它们口感特点和主要销售区域均有所不同。另外还 有水塔醋业、

10、紫林醋业等区域品牌，这也导致我国食醋行业品牌集中度较低， 其中恒顺醋业市占率第一，仅有7%的市场份额，CR5不到20%。对比日本2019年 CR5占比70%仍有较大提升空间。从产量来看，中小企业居多，食醋百强企业中， 产量为1-5万吨的占61%，占比最多；1万吨以下的企业占19%;10万吨以上的企业 仅占11%。与邻国日本相比，在80年代中后期CR5便超过70，我国食醋行业市 场集中度仍有较大提升空间，也为我国龙头醋企提供发展机遇。2018年我国发 布食醋新国标移除配置醋，而我国配制醋占比达60%，在此标准下小作坊式食醋 企业将逐步淘汰，行业集中度有望进一步提升。我国食醋消费量和消费价格均有较

11、大提升空间。从量来看，2018年我国人均 食醋消费量仅2.34公斤，远低于美日的6.5、7.9公斤，对标美、日消费情况我 们认为中国食醋至少还有2倍的成长空间。从价来看，中国食醋均价远低于日本， 根据日本统计局数据，日本食醋均价约为29000元/吨，而我国百强食醋企业均价仅为3845元/吨，具有较大差距。因此从量价来看，对比国际市场，我国食醋 行业仍具有量价齐升的空间。 高端、健康化和功能细分化共振，促进食醋行业发展。我国食醋单价持续提 升，并且各企业针对消费升级的情况纷纷推出高端产品。随着消费场景的细分， 功能化食醋也逐渐受到欢迎，包括饺子醋、蟹醋、凉拌醋等调味醋不断推出， 苹果醋、山楂醋等

12、醋饮料发展迅速，市场规模达到约50亿元。我们认为未来随 着生活水平的提高以及健康意识的提升，醋行业结构升级趋势将会加速，保健 品或者饮料等衍生产品也将带来增量空间。2.2、 料酒行业尚处成长期，预计将保持双位数增长行业快速增长，尚处于成长期。料酒在烹制菜肴中广泛使用，主要作用为去 腥、增香，随着我国生活生平的提升，居民对美味的追求越来越高，料酒的使 用也开始增多。料酒行业销售收入从 2014 年 63 亿元增至 2019 年 130 亿元，5 年 CAGR 为 15.68%；产量从 2010 年 125 万吨增至 2019 年 315 万吨,9 年 CAGR 为 10.82%。拆分量价看，料酒

13、均价从 2014 年 3000 元/吨增至 2019 年 4142 元/吨， 5 年 CAGR 为 6.67%，实现量价齐升。市场集中度较低，龙头企业发展潜力大。由于料酒行业尚处于发展初期，许 多料酒生产企业以小作坊或者中小企业为主。我国约有超 1000 家料酒生产企业， 其中百强调味品企业中料酒企业共有 16 家，产量 5 万吨以上的仅占 19%，1-5 万吨占 6%，1 万吨以下产能的中小企业占比超过 75%。从集中度来看，目前行业 集中度分散，区域型企业较多，尚未出现全国性的龙头企业。市占率最高的老 恒和，占比仅 8.3%，王致和、老才臣、恒顺、海天分别占比约 3.7%、3.0%、 1.

14、9%、1.4%，CR5 为 18.3%。我们认为随头部企业品牌和渠道优势逐渐显现，料 酒行业集中度有望得以提升，头部企业发展潜力更大。3、 百年醋企焕新生,多番改革展新颜3.1、 传承百年经典，塑造国民食醋品牌恒顺醋业获得多项荣誉，具备较强品牌力。恒顺醋业作为百年醋企，其品牌 影响力受到广泛肯定，公司在发展阶段获得多项国家和国际性荣誉，其特有的 “恒顺香醋酿制技艺”入选国家首批非物质文化遗产保护名录。在各大品牌排 行榜中，恒顺醋业作为镇江香醋的代表均入选前十，且名次靠前。加大广告宣传，费用投放持续增长。公司十分注重品牌宣传和广告营销，销 售费用率在调味品行业中处于中上水平。从广告宣传费看，费用

15、快速增长，从 2012 年 0.26 亿元增长至 2021 年的 2.18 亿元，占销售费用比重从 18.86%提升 至 51.07%，持续的费用投放也让公司品牌深入人心。3.2、 三驾马车并行，产能翻倍奠定发展基础“醋、酒、酱”三驾马车齐驾并行。公司在 2012 年便制定规划恒顺“醋、 酒、酱”三驾马车齐驾并行的发展策略。明确紧紧围绕“做深醋业、做高酒业、 做宽酱业”三大核心主业发展。经过多年的发展，公司食醋、料酒、酱类主要 产品收入均得到稳定增长。2021 年食醋、料酒、其他实现营收 12.11、3.21、 3.15 亿元，占比分别为 65.59%、17.37%、17.04%，食醋+料酒合

16、计占总营收比 重 82.96%。从增速看，食醋、料酒、其他类 2017-2021 年 CAGR 为 8.24%、 44.97%、26.09%。食醋稳定发展，矩阵齐全。食醋作为公司最主要的核心品类，产品矩阵丰富， 拥有经典系列、精酿系列、宴会系列、年份系列、有机系列、健康系列等多种 产品系列，产品涵盖香醋、黑醋、白醋、醋饮料等不同类型。公司持续保持食 醋生产和销售稳居全国第一，健全“香陈白米果”醋类产品体系。2021 年食醋 实现营收 12.11 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 4.04%，其中黑醋产品实现收入 10.43 亿元。食醋收入稳定增长，在大力发展多品类情况下，占比从 20

17、17 年的 75%下滑至 2021 年的 65.59%。食醋毛利率有所增长，从 2017 年的 42.01%增长 至 2021 年的 43.97%。“恒顺+北固山”双品牌运作,优化醋类产品结构。公司食醋主要通过“恒顺 +北固山”双品牌运作，明确系列产品之间的差异化和卖点，以满足不同消费者 的需求。“恒顺”定位中高端，作为主品牌价格在 10-30 元，“北固山”定位 中低端，价格在 5-10 元。公司持续关注“主推产品”和“高端产品”销售，产 品结构不断优化，2020 年高端产品实现收入 2.6 亿元，占总营收比重达到 12.91%，毛利率在 50%以上，并且不断推出如大师手工醋、枸杞口服醋等中

18、高端、 功能型醋等，高端产品未来有望持续增长。料酒业务快速增长，成为公司第二大品类。料酒作为重点发展品类，实现快 速发展，持续加大传统料酒营销力度，同时在饮用黄酒领域发力，全面布局恒 顺高端黄酒“百花”系列，形成花样年华、花开富贵、花开盛世等 6 款产品。 料酒营收从 2017 年 1.53 亿元增至 2021 年 3.21 亿元，4 年 CAGR 为 20.40%，增 速最快，占比从 2017 年 11.03%提升至 2021 年 17.37%。毛利率水平较为稳定， 2021 年为 37.38%（去除运输费用同口径）。酱类稳步拓展，多品类协同发展。除了食醋和料酒外，公司还将做宽酱业， 酱类产

19、品主要包括酱菜，酱类，酱油，麻油等产品，保持较快增长态势。另外 公司还拥有复合调味料、休闲食品、沙司类、饮用黄酒等产品，实现多产品布 局。公司首次将复合调味料作为产品新趋势的战略发展高度，并根据产品的特 性和消费场景，找准目标人群，并将费用高度聚焦到复合调味料上，全国各市 场的营销人员联合经销商的业务团队，在终端全力开展复合调味料的试吃活动， 同时通过挂条、盒装的特殊的陈列形式，加强复合调味料的生动化陈列，实现 新品类的高速增长。销量稳定增长，量增为主要驱动。拆分量价来看，量增为主要驱动因素，主 导食醋产品连续 20 多年销量全国领先。量：食醋销量从 2016 年 13.97 万吨增 长至 2

20、021 年 17.55 万吨，5 年 CAGR 为 4.67%；料酒销量从 2016 年 2.74 万吨增 长至 2021 年 7.44 万吨，5 年 CAGR 为 22.11%。价：食醋均价从 2016 年 7035 元 /吨增长至 2020 年 7553 元/吨，4 年 CAGR 为 1.79%。2021 年由于产品结构调整， 吨价下滑至 6899 元/吨；料酒均价有所下滑，从 2016 年 4870 元/吨降至 2021 年 4310 元/吨。从单位成本来看：醋吨成本从 2016 年 4014 元/吨降至 2021 年 3421 元/吨；料酒吨成本从 2016 年 2695 元/吨降至

21、2021 年 2574 元/吨。产能翻倍助力公司改革进程。2021 年 11 月公司发布非公开发行股票预案， 拟募资不超过 17.9 亿元，新建 43.5 万吨调味品产能，其中食醋、料酒、酱油、 豆瓣、复合调味品分别新增产能 12.5/10/4/4/13 万吨。本次扩产有利于完善公 司品类布局，巩固食醋“龙头”地位，扩产区域集中在江苏、重庆、山西，有 望配合公司渠道变革和扩张，推进全国化战略。食醋和料酒产能行业领先。公司现有食醋产能 18 万吨，料酒产能 8 万吨， 根据规划，定增募投项目将分别增加食醋和料酒产能 12.5/10 万吨，届时恒顺 将拥有食醋产能 30.5 万吨，料酒产能 18

22、万吨，合计产能 69.5 万吨。食醋和料 酒产能处于行业领先地位。3.3、 渠道改革初见成效，全国化布局仍待深入华东为主要市场，全国化布局仍待深入。华东区域仍为公司核心销售大区， 2016 年以来占比常年稳定在 50%以上，2021 年营收 9.65 亿元，占比为 52.29%。 2021 年华中、华南、西部、华北营收分别 3.11、2.94、1.57、1.19 亿元，占比 分别为 16.86%、15.92%、8.49%、6.44%。从增速来看，华南和华中增长最快， 2016-2021 年 CAGR 为 10.70%、9.65%。我们认为公司主要销售区域仍集中在华 东、华中、华南等优势区域，尚

23、未形成全国化销售网络，仍具较大开发潜力。经销为主，传统渠道+现代渠道“双驱发动”。公司实行双擎驱动的营销模 式。传统渠道的销售以 KA 卖场、连锁超市、各类零售终端、批发商和餐饮店为 主；现代渠道以特通、定制和电子商务等形式开拓新型业务，通过“特通事业 部”深挖团购业务。先款后货和保证金的合作制度有效维护产品价格体系，保 障各渠道的利润空间。2021 年公司经销收入占比达到 92.41%。在此期间，公司 注重销售渠道建设，利用营销中心下设的 30 个办事处布局全国，拥有覆盖各地 区的经销网点 50 万个，实现了地级市场覆盖率达 89.7%，县级市场覆盖率 50.1%。经销商数量从 2018 年

24、的 1189 家提升至 2022Q1 的 1829 家，其中华南经 销商最多增长最快。线上于新零售销售持续发力，占比快速提升。公司通过淘宝、微信商城等传 统电商以及短视频、直播等新媒体渠道大力发展线上销售，积极与阿里巴巴零 售通、京东新通路、百世店加、中商惠民惠配通、美菜网等新型 2B 电商渠道进 行合作，以及盒马鲜生、天猫超市、京东超市、苏宁易购等 2C 端电商和社区电 商展开全面合作。以网络直播、大 V 种草等创新模式，强化线上线下的营销联 动，形成“两微一抖”自媒体矩阵布局。深化与美食平台合作，利用达人定制 食谱、关键词搜索、落地页活动三大模式撬动过亿流量。在大力的投入下公司 线上销售额

25、实现快速增长，从 2018 年 5420.37 万元增至 2021 年 1.85 亿元，占 比提升至 10.02%。公司提出 22 年电商倍增计划，聚焦年轻化和到家类业务模式， 有望实现持续高速增长。 加强餐饮渠道端以及新零售拓展。公司仍主要以 C 端的流通渠道和商超渠道 为主，占比约 85%，B 端餐饮渠道占比约 15%。但公司十分注重餐饮渠道的开拓， 2018 年成立餐饮事业部，并开发大包装产品专供餐饮渠道。目前公司主要在销 售强势区域进行餐饮渠道的拓展。升级八大战区，渠道改革初见成效。公司以战区制推动全国化布局，将原有 的四大战区再划分为八大战区，包括苏南沪、苏北皖、华北（京津晋冀鲁蒙）

26、、 东北（黑吉辽）、华中（豫湘鄂）、西北（陕甘宁新青藏）、西南（云贵川渝 桂）、华南（赣闽粤浙琼），并下设 36 个大区，通过不同市场消费能力推出核 心单品。2022 年升级至九大战区，对战区进行权力下放，各大战区互有竞争， 给予市场化绩效薪酬，未来将有更多战区逐渐向全国化拓展。 增加样板市场，带动区域市场。通过在上海、杭州样板市场的成功经验，公 司将样板市场从 3 家增加至 8 家，新增北京、广州、武汉、郑州、南昌，公司 选定样板市场的标准会综合判断市场空间，从费用投入、经销商管理、产品输 入、市场开拓等方面入手。通过样板市场可以有限的费用进行精准投放，未来 有望推广至全国其他区域。3.4、

27、 具备较强定价权，静待提价落地具备较强定价权，提价落地有望增厚公司利润。恒顺作为醋行业龙头企业， 具备较强定价权，基本每 2-3 年便会对旗下产品进行提价。2021 年 11 月，由于 原辅材料、运输等成本大幅上涨，公司对部分产品进行提价，提价幅度 5%-15% 不等。目前提价传导及终端落地情况较为顺利。2021Q4 的提价也为 2022 年业绩 增长奠定基础，同时由于原材料成本回落概率较大，公司在 2022 年促销费用有 望回落，综合来看，毛利率水平有望实现同比提升，利润弹性将得到有效释放。3.5、 多番改革展新颜，完善市场化激励机制人均效用较低，管理层激励不足。公司作为地方性国有企业，发展

28、得到当地 政府有力支持的同时激励缺乏市场化机制导致创收缺乏一定的积极性。对比主 要调味品上市企业，我们可以看到，恒顺醋业人均创收和创利在行业中处于较 低水平。2021 年恒顺醋业人均创收 73 万元，海天味业、加加食品、中炬高新、 涪陵榨菜人均创收 374、113、101、86 万元；恒顺醋业人均创利 5 万元，海天 味业、涪陵榨菜、中炬高新人均创利 100、25、15 万元，均高于恒顺醋业。 从薪酬来看，恒顺醋业 2021 年人均薪酬 12 万元，海天味业、加加食品、中 炬高新人均薪酬 20、14、11 万元，恒顺醋业销售人员人均薪酬 13 万元，处于 较低位置。考虑到涪陵榨菜和千禾味业位于

29、西南地区，人均收入和可支配收入 本就低于东南地区。从管理层薪酬来看，恒顺醋业高管人员人均薪酬在可比企 业中最低，并且并没有相应的股权激励，管理层亦没有持股，管理层的激励也 有较大提升空间。我们认为公司员工由于缺乏市场化激励机制，积极性尚未完 全激发，管理效率仍有待提高。新董事长上任，多番改革措施展新颜。2020 年恒顺醋业迎来新任董事长杭 祝鸿先生，祝总就任后对公司进行多方面改革措施。 营销方面：前文我们已经重点分析了公司在八大战区和八个样本市场方面的 改革。在营销上，公司以“有效资源向有效市场、有效终端倾斜”的方式，大力打造终端的“品牌化”“标准化”“样板化”策略落地，构建全方位、全渠 道构

30、建品牌营销体系。 渠道方面：公司持续加大渠道建设投入，推进全国化和渠道下沉。根据不同 区域、渠道进行针对性制定品牌落地政策，实施“春耕造林”、“品牌终端落 地活动”，分别活动聚焦农贸渠道和 KA、MA 渠道的陈列打造，助推品牌渠道下 沉。大力推进流通渠道、商超渠道、餐饮渠道、特通渠道和新零售渠道等多方 面发展，特别是餐饮渠道和新零售渠道。激励方面：公司积极引入外部人才，2021 年外部聘请张冰为公司营销总监， 陈胜东为公司营运总监。激励方面，以业绩为导向，鼓励战区间竞争，并完善 薪酬体系，提高一线销售人员的基本工资和绩效奖励，加强完成目标后的薪酬 激励和额外奖励。对于高管的激励，公司于 202

31、1 年 8 月完成股份回购，回购均 价 17.29 元/股，使用资金总额约 1.73 亿元，回购公司股份 1002 万股，占公司 总股本约 1%，拟用于公司股权激励。若股权激励方案落地，将极大改变公司目 前管理层薪酬较低且无持股的现状，极大增强高管的积极性和公司的运营能力。全方位数字化改革。由于现在信息较多，处理量较大，且各个信息系统无法 整合，导致管理层不能及时获取各单位业务情况和分析数据，无法满足公司战 略决策和日常管理的需求。因此公司于 SAP、IBM 公司合作，引入国际先进管理 理念及最佳业务实践的企业管理平台，生产层面对上百种成品和半成品的原辅 物料进行数字化定义，工艺层面将酿酒、制醅、淋醋等 40 多道工序，用数字化 模型标准化，管理层面打破分散各部门系统统一搭建智能管理平台。从研发、 生产到质量管理、物流和售后服务全方位掌握公司各方面数据，并对生产、财 务、经销商管理等方面进行科学化管理，为数字化营销建立起框架。