新材料行业研究:从新能源到泛新能源_新材料是最好落脚.docx
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1、新材料行业研究:从新能源到泛新能源_新材料是最好落脚1. 2021 年新能源版块为 A 股科技超级赛道1.1. 2021年短期高盈利弹性风格占优,新能源版块贡献最强超额收益复盘 2021年 A股市场,在具备政策大力支持、基础设施配套建设完备与自身产业因素的催化等多重因素叠加下,国内社融等信用数据持续下探,市场具备流动性偏宽松条件支持,无风险利率下行预期进一步催化市场风险偏好的提升。而伴随下游销量数据的不断超预期,以及行业供需紧平衡格局下的上游资源与材料端涨价助力,新能源车以及下半年的光伏、风电等新能源版块成为 A 股市场最强的科技超级赛道。分子端:2021 年 A股盈利结构下沉,市场风格由追逐
2、确定性溢价向高 盈利弹性切换。2020 年下半年,疫后龙头公司凭借自身竞争优势,相较 于中小公司甚至行业当中的龙二、龙三实现了更快的修复以及更稳定的 盈利增长,市场对于盈利确定性溢价的追逐推动了大盘蓝筹风格的崛起。 然而步入 2021 年,随着经济复苏的纵深,行业景气度开始在更大的范围 上扩散,A 股市场的盈利结构逐步下沉,原来的盈利增速-市值同向线性 关系在 2021Q1 开始得到扭转,中证 500、中证 1000 的盈利改善幅度大 幅超过沪深 300,具备更强盈利弹性的中盘市值公司逐步取代大盘蓝筹, 成为市场的核心风格主线。分母端:“风险评价下行+流动性平稳趋松”驱动高盈利弹性市场风格极致
3、演绎。除盈利弹性优势以外,疫后全球复苏不确定性逐步下滑,风险 评价下行促使一线大市值龙头公司确定性溢价逐步收敛,投资者的目光 开始聚焦于以中盘蓝筹为代表的盈利边际改善更快、估值更为合理的方 向。与此同时,2021H2 较大的经济增长压力使得高景气赛道更为稀缺, 全年平稳偏松的流动性环境也提升了投资者对估值的容忍度。“风险评价 下行+流动性平稳趋松”背景下,高盈利弹性市场风格在 2021 年得到了 极致演绎。2021年 A股行业涨跌幅与盈利增速呈现显著的正相关关系,具备长期盈利成长属性的新能源车产业链充分受益。从行业比较维度来看,2021 年各二级行业年涨跌幅与其两年净利润复合增速呈现明显的正相
4、关关 系,其中具备短期盈利弹性(上游资源品)与长期盈利成长(新能源车 产业链)属性的行业最为受益。其中上游资源品约束供给与旺季需求共 振,价格的超预期上行带来了短期业绩爆发,相关行业全年表现抢眼(基 础化工+48.1%/煤炭+44.7%/钢铁+41.8%)。而新能源汽车产业链充分享 受了销售放量与渗透率抬升的红利,需求的不断超预期赋予其长期盈利 成长属性,推动相关行业行情的大幅抬升1。1.2. “产业趋势向上+政策支持”双轮驱动,新能源车产业链具备高景气在全球碳中和与市场化驱动下,2021H2新能源车步入加速发展的“黄金成长期”。受益于全球碳中和的推进以及产品性价比提升下的自发渗透, 2021
5、H2 我国新能源乘用车渗透率突破 15%,迈入加速发展的“黄金成长 期”。9 月乘联会年内第四次上调我国全年新能源乘用车销量至 300万辆, 较年初的 150 万辆翻倍,7 月 EV Tank 上调 2025 年全球新能源车销量至 1800 万辆,同样远超年初的 1200 万辆,需求端的不断超预期带动相关 产业链持续高景气装机高增叠加产能受限,供需失衡推动电池材料价格大幅上涨。受益于 新能源车销量的高景气,2021 年我国动力电池装机量持续高增,全年合 计装机 154.49GW,同比大幅增长 143%。但与此同时,产能扩张缓慢与 能耗双控政策制约供给,供需失衡推动各主要电池材料价格大幅上涨。
6、电池级碳酸锂由年初的 5.2 万元/吨上涨至 27.5 万元/吨(同比增长429%)、 磷酸铁锂正极材料由年初的 3.85 万元/吨上涨至 10 万元/吨(同比增长 168%)、电解液价格由年初的 4 万元/吨上涨至 11 万元/吨(同比增长 176%),此外石墨负极、隔膜等材料价格也有不同程度的上涨,量价齐 升推动产业链公司业绩高增。2. 当前如何看新能源版块行情?中期看好,短期谨慎2.1. 主因源自微观市场交易结构的恶化:股价变化领先于实际盈利表现纯新能源赛道交易拥挤度仍处于高位,警惕微观市场交易结构恶化风险。 微观交易结构恶化是指筹码集中分布于乐观者手里,其他投资者由于信 息和逻辑的劣势
7、,很难比集中持筹者更加乐观,股价的上涨依靠持筹者 的进一步买入。此时,股价对利好的反应钝化,对利空的反应加剧,一 旦预期扭转,投资者易发生“多杀多”的负反馈行情,板块行情大幅调整。无论从成交额还是历史基金持仓比重来看,当前纯新能源赛道均处于相对拥挤的状态。具体来看:1、2021 年上半年至今,新能源车产业链中,电池材料、电池组件、动力 电池等板块成交额占比沿高位中枢波动。2、此外,2021 年新能源主题新发基金数量与规模创历史新高,2021 年 各类基金风格亦向新能源车产业链方向发生了明显的漂移。3、当前新能源车产业链公募基金超配比例已超过蓝筹股泡沫时期的白 酒板块,在赛道相对拥挤、筹码分布较
8、为集中背景下,需警惕预期扭转 带来的微观市场交易结构风险。人们内心的预期变化领先于股票的基本面表现,而在缺乏进一步超预期因素的催化下,微观市场交易结构恶化往往是股价高位崩塌的主要原因。1、从实际盈利兑现情况来看,新能源车赛道仍处由渗透率上行带来的向 上成长趋势之中,但考虑微观市场交易结构的恶化和缺乏后续进一步超 预期因素的催化,使得新能源车产业链在经过 2021 年基金的集中抱团 与估值层面的集中演绎后,需要一段时间消化估值压力。2、此外,考虑历史上主要科技成长赛道的生命周期阶段对比,当前新能 源车已由快速成长期的估值拉升阶段,逐步迈入盈利兑现-估值分化阶段, 在缺乏超预期信号催化下,叠加当前
9、市场风险偏好受到压制,短期较难 实现版块估值中枢的系统性提升,且已从产业链内部普涨阶段过渡到股 价表现分化的第三阶段。2.2. 风格层面,新能源车产业链面临“盈利优势收敛”与“估值压制”双重压力风格维度探讨,2022年新能源车产业链面临“盈利优势收敛”与“估值压制”双重压力。1、展望 2022 年伴随宽信用的传导,A股企业盈利有望见底回升,新能源车产业链的高景气优势相较 2021 年明显收窄。在地产调控趋严,基 建发力不及预期,PPI 高企压制中下游企业利润等多重因素扰动下,2021 年 A 股多行业面临较大的业绩增长压力,而新能源车产业链受益于自身 产业趋势的爆发,展现出了较强的盈利弹性优势
10、。展望 2022 年,随着 “稳增长”政策的逐步发力,宽货币有望向宽信用传导,带动 A 股整体盈 利能力触底回升。此外随着 PPI 逐步向 CPI 传导,中游消费与下游制造 业盈利能力亦将显著修复,新能源车产业链高盈利弹性优势将有所收敛。2、另一方面,2022 年初至今,国内 12 月信贷数据不及预期,而海外流 动性收紧预期对 A股市场构成潜在扰动,市场风险偏好持续较低,市场 风格明显呈现向“水往低处流”的切换,以新能源、半导体为代表的高 估值高景气赛道股估值水平受到明显压制。此外,美联储货币政策尤其 是缩表预期的提前,使得美债利率预期明显上升,容易引发全球高估值、 长久期资产的广泛抛售,同样
11、给纯新能源赛道估值来较大的向下压力。2.3. 电池材料供需格局大幅缓解,量价齐升推动业绩超预期爆发恐难再现电池材料供需格局大幅缓解,量价齐升推动业绩超预期爆发恐难再现。在 2021 年新能源车需求爆发与产业链价格大涨的背景下,新能源车全 产业链产能大幅扩张。宁德时代、比亚迪、中航锂电、蜂巢能源等多家 一二线动力电池企业都宣布了新的扩产计划,据 GGII 不完全统计,2021 年动力电池投扩项目合计 63 个,投资总额超 6218 亿元,规划新增产能 超过 2.5TWh。紧跟电池厂的扩产脚步,正极、负极、隔膜、电解液等电 池材料企业也开始了疯狂扩张模式,据国际能源网统计,2021 年正极材 料、
12、石墨负极、隔膜与电解液披露扩产项目产能分别为 1240 万吨、194 万吨、123 亿平、436 万吨。预计 2022 年动力电池及相关材料供不应求 问题将大幅缓解,部分环节甚至面临较大的产能过剩风险。在新能源车 销量预期相对高位背景下(乘联会预测 2022 年新能源车销量有望突破 600 万辆),量价齐升推动产业链业绩超预期爆发或将难以再现。2.4. 生命周期视角:新能源车产业链已迈入盈利兑现下的第三阶段估值分化期随着渗透率逐步抬升,新兴产业股价走势往往呈现出估值抬升下的普涨、业绩驱动下的走势分化、以及渗透率饱和下的“戴维斯双杀”三大阶段。 以苹果产业链为例,2011 年之前,苹果产业链相关
13、公司业绩尚未大规模 爆发,整体呈现估值驱动下的普涨行情,标的稀缺度、与概念相关度等 因素直接决定了对资金的吸引程度;2011 年-2017 年,苹果在全球市场 迅速放量(渗透率突破 20%),带动产业链公司业绩快速增长,此时随着 技术的快速迭代与产业链竞争加剧,个股走势也逐步出现分化,具备持 续成长性的公司走出独立行情;2017 年后,随着智能手机渗透率趋于饱 和,行业周期性增强,估值整体回落促使板块大幅调整。新能源车产业链已迈入业绩驱动期,行情属性将由贝塔转向阿尔法阶段。 2020 年新能源车产业链公司业绩在新冠疫情冲击下出现下滑,但欧洲最 严碳排放政策、中国新能源车产业发展规划的陆续推出为
14、行业增长提供 了想象空间,估值大幅抬升推动板块获得超额收益。2021 年以来,随着 海内外政策的持续加码以及产品性价比提升下的自发渗透,需求的超预 期增长带动产业链业绩爆发,板块估值抬升斜率放缓,行情的核心驱动 由估值抬升向业绩增长切换,参考消费电子行情走势,未来新能源车板 块或难再出现估值中枢的系统性抬升的贝塔行情,且随着技术更新迭代 与产业链竞争加剧,未来板块个股走势分化预计将有所加大,择股难度 将大大增加。(报告来源:未来智库)3. 后续看好从纯新能源到泛新能源领域的行情演绎3.1. 遵循产业景气传导与技术发展路径,挖掘纯新能源领域之后的下一个投资方向新能源车产业链中期成长空间仍然具备的
15、情况下,中期我们持续看好。 但短期,考虑市场仍处稳增长政策的倾斜发力与实际效果、预期兑现阶 段,且受到国内信贷不及预期与海外释放流动性收紧预期信号等因素的 扰动影响,市场风格偏好显著降低,阶段性并不利于高估值赛道股表现, 而新能源车版块在前期持续表现下,目前估值已处历史较高水平且基本 面缺乏进一步超预期因素的催化,而机构集中持仓后微观市场交易结构 面临恶化风险。因此,我们对短期新能源车行情保持中性偏谨慎态度。后续,在中期产业趋势依然不变的情况下,我们认为,新能源的行情演绎将由“纯新能源”领域逐步蔓延到“泛新能源”领域:需遵循产业内部的景气传导与技术发展路径,来寻找下一个投资方向。由于新兴成长产
16、业 的发展具有典型的创新驱动特征,行业的快速增长往往来自于关键核心 技术的突破,多数符合由供给创造需求的典型科技周期属性。回顾新能源行业这一超级产业周期的发展,其核心驱动力来自新材料、新技术的突破和新应用场景的不断涌现。但由于产业链中各个环节的技术发展节奏具备差异,因此在新能源产业不同的发展阶段,也会涌现出不同的景气赛道。例如,锂电产业的快速发展依托于电池化学品、BMS、 热管理、功率半导体、高效电驱等技术的突破;风电、光伏、核电、氢 能等清洁能源发展也依托于高性能材料的突破和产品迭代,新能源发电 规模的不断提升,使得储能、绿电运营、输配电、智能电网等配套需求 大增;终端场景领域的充换电设施、
17、新能源车零部件、节能电机、户用 光伏等领域也随着产业发展迎来变革。伴随新能源产业范畴不断扩张, 涉及的领域越来越广,从新能源到泛新能源,产业演进的路径对投资决 策具备重要的指引作用。3.2. 新能源行情复盘:沿纯新能源向泛新能源扩散从新能源行情演进视角来看,2021年新能源行情遵循扩散趋势,从纯新能源向泛新能源领域逐步演绎。根据上文我们的分析,当前新能源车已 走过产业链个股齐涨、估值系统性提升的贝塔行情,逐步迈入业绩兑现 +估值分化的阿尔法行情阶段,而个股间的分化趋势将有所加大。本质上,由于产业链内部各环节景气度交替走强,市场资金集中追逐在 新材料应用和新技术突破下的投资机会,产业链各环节也呈
18、现出自主供 给由易到难的特征,整体表现为从新能源向泛新能源的演进。观察2021年初至今的新能源车各细分赛道行情表现,基本遵循自主可控幅度决定行情启动时间的规律。其中,自主供应难度较低的领域因产品的快速放量而率先启动行情,而自主供应难度较高的高端磁性材料、其他金属新材料、锂电池关键导电材料等板块则逐步出现趋势性行情。 2021 年 Q2 电池化学品、锂电池、光伏加工设备、逆变器等板块涨幅领 先,而到了 2021 年三季度,电池化学品板块呈现高位回落特征,光伏加 工设备、绿电运营和锂材料板块强势领涨,在 2021 年四季度高估值品种 向低估值切换的过程中,包括光伏设备、绿电运营等新能源相关的多数
19、赛道显著回调,而近期,包括汽车零部件、磁性材料、电网自动化设备、 其他金属新材料等泛新能源领域赛道行情逐步开始走强。3.3. 关注泛新能源领域两大投资脉络:技术突破与自主可控参照 2021 年新能源行情,可以推演出不同环节间的轮动特征和清晰的 产业演进路径。那么,接下来,泛新能源领域可以关注哪些投资机会? 我们认为,新技术的突破与应用、新材料领域的自主配套则是泛新能源 领域的两大重点投资脉络。1、 由于新技术的突破,往往能创造出新的订单需求、嵌入到新的产业链中,同时也孕育了新的投资机会。这也是科技成长版块的最大特性。而当前我们认为,泛新能源领域中能带来最大边际变化的技术突破机会在于新材料版块。
20、例如,锂电池能量密度、安全性提升的 背后是电池材料及电化学结构的创新,高镍正极、隔膜、电解液等板 块优先获得资金青睐,而关键设备的创新打破极限制造瓶颈;风光 储技术发展为大基地建设构筑基础,电化学技术突破推动钠离子电 池、钒电池等新型储能技术发展和商业化应用。2、 此外,参考新能源车发展经验,产业链自主配套能力的提升将大力推动相关产业的发展进程,而目前来看,泛新能源领域中新材料领域国产化率较低的发展短板已在改善进程之中。新材料产业是战略 性、基础性产业,是高科技竞争的关键领域,而当前我国新材料领域 自给率较低。如新能源新材料中的导电炭黑、铝塑膜、碳化硅,半导 体及显示新材料中的高纯溅射靶材、精
21、细金属掩膜板,军工新材料 中的钛合金、高温合金等领域,近年已有一定突破,但当前自主化率 仍有较大提升空间。3.4. 行业比较维度:泛新能源盈利预期上调,具备更高性价比行业比较维度来看,泛新能源赛道高盈利弹性与估值性价比优势凸显。 从盈利端来看,纯新能源行业 2022 年预测 EPS 增速环比基本持平,仅 略高于沪深 300 指数,而泛新能源行业近期持续上调,且过去半年调升 近 20%,具备较强的盈利优势。从估值端来看,与纯新能源赛道相比, 当前泛新能源赛道整体估值水平仍处于相对低位,配置性价比凸显。具体到细分行业,纯新能源赛道盈利增速大多回落,仅光伏电池组件、 风电零部件环比上升。而泛新能源赛
22、道中汽车电子电气系统、其他金属 材料估值水平与盈利弹性均处于相对高位,配电设备、光伏发电、底盘 与发动机系统兼具高盈利弹性与估值性价比优势,具备较好的配置价值。4. 当下泛新能源成长行情的最好落脚点:新材料领域4.1. 疫情后市场主逻辑转向由供给创造需求的增量成长方向供给侧改革之后,市场演绎以存量供给侧逻辑为主。而疫情后,叠加经济政策环境变化,在总量下行压力下,国内市场投资者偏好转向供给创造需求的增量方向,即由过往供给侧逻辑主导下的传统行业龙头公司,更多转向由需求侧逻辑主导下,具备高景气产业周期的科技成长品种。1、 宏观经济下行背景下,投资者预期转向具备由供给创造需求,具备独立景气周期的的增量
23、方向转移。当前我国经济面临下行压力较大, 疫情反复冲击下整体需求不振,地产新开工竣工指标好转迹象并不 明显。经济周期整体下行背景下,具备独立景气周期的高科技成长 板块更具盈利向上的稀缺性。从景气驱动的角度看,科技类产业链 靠供给驱动需求,产业链景气周期主要来自于未来新产品应用前景 的乐观展望,其 CAPEX 高峰通常主要取决于新技术的迭代量产周 期而非宏观经济的波动变化。2、 考虑政策支持与大国博弈大环境下,对自主可控和技术提升的需求,近年伴随下游新兴战略行业需求增长,新材料环节同样具备独立的高景气周期。从固定资产投资视角看,高技术制造业的投资增速在 2021 年开始持续领先我国整体固定资产投
24、资增速,且二者之间差值在保持稳定,进一步证明了本轮高技术产业高景气的内生性。而作 为与下游各类新兴战略应用领域充分绑定的新材料行业,其 CAPEX 同比自 2021 年开始进入高增阶段,高供给增速下是业绩高增确定。疫情后,具备独立需求增量的科技赛道受到投资者偏好,但对比近年表现较强的新能源车、半导体等赛道来看,新材料板块 ROE盈利能力同样较优,但在股价中尚未得到完全体现。对比近年主要科技赛道与全 A 的 ROE 差异,主要科技赛道盈利水平在自身景气驱动下 2020 年开始出 现明显向上改善趋势,对应板块市值持续高增,与此同时大盘指数主要 以横盘震荡为主。同为科技景气周期驱动下具备需求增量的新
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