保隆科技研究报告：全球化零部件老兵_迈入智能化新征途.docx

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1、保隆科技研究报告：全球化零部件老兵_迈入智能化新征途1 传统零部件龙头积极开展业务外拓1.1 汽车零部件细分领域龙头，自研+收购实现产品外拓公司深耕汽车零部件二十余年，在细分领域成为龙头。公司 于 1997 年成立，多年来致力于汽车零部件的研发与生产。公司传 统业务为气门嘴、排气系统管件、平衡块。经多年深耕，公司成 为气门嘴龙头公司，排气系统管件市占率全球前三。把握汽车行业智能化、轻量化趋势，积极开展业务外拓。 2002 年起公司便开始 TPMS 的研制，切入汽车电子领域；2017 年公司上市，融资渠道扩宽，加快业务扩展的步伐。公司基于自 身传统业务经验与技术优势，把握汽车行业智能化、轻量化的

2、变 化趋势，通过自研、收购股权、成立合资公司等形式进行业务拓 展。目前，公司已形成汽车橡胶金属部件、汽车金属管件、汽车 电子、汽车后市场与装备四大业务单元，在 TPMS、传感器、空 悬系统、ADAS 等领域实现业务拓展。从业务结构来看：1）传统业务为公司提供稳定现金流：公司传统业务包括气门 嘴、排气系统管件、平衡块。该类领域均为传统汽车零部件，格 局较为稳定。公司在该类细分领域均为行业龙头，业务盈利能力 均较优且稳定。2021 年公司传统业务营收占比为 50%左右。从毛 利率看，传统业务毛利率基本保持在 30%以上，2021 年金属管件 毛利率因原材料价格、运费上涨的原因出现大幅下降，但多数年

3、 份高于公司平均水平。2）新成熟业务为公司近年主要营收增量来源：TPMS 为公司 进入成熟期的新业务。2019 年，公司与霍富集团成立合资公司保 富电子，公司成为全球前三大 TPMS 供应商，TPMS 营收规模大 幅提升。2021 年公司 TPMS 营收占比为 34%。从毛利率看， 20182021 年均保持上升趋势，随着后续合资公司协同效应释放、 规模效应扩大，TPMS 业务盈利能力仍有增长空间。3）新业务为公司打开发展空间：公司传感器、空悬系统、 ADAS 业务均处于发展初期，相关行业也均处于快速发展阶段，行 业前景宽广。2021 年，公司新业务营收占比不到 20%。预计未来 新业务将为公

4、司提供宽广增长空间。从公司业务拓展方向来看：1）主要围绕智能化方向前瞻布局汽车电子业务。公司新业务 TPMS、传感器、ADAS、空气悬架均为汽车智能化方向的重要产 品，且国内进入公司较少，在趋势下为空间广阔的优质 赛道。2）考虑产品间的技术协同与经验共享。公司重视将自身现有 优势注入新业务，如：气门嘴橡胶工艺可为空气弹簧制备提供经 验；通过 TPMS 经验切入传感器领域等。1.2 产、研、销实现全球双渠道布局，上游合作保障供应链稳定公司高管多有海外学历背景，具备全球视野。公司实际控制 人为董事长陈洪凌、副董事长兼总经理张祖秋、宋瑾，合计持有 公司 29.93%的股份。董事长陈洪凌和副董事长兼总

5、经理张祖秋伴 随公司成长二十余年，具有丰富行业经验和管理经验。此外，公 司高管大多具有海外留学经历，具有国际化视野。公司于 2005 年开始海外并购，全球化经验丰富。公司于 2005 年收购美国 DILL，为国内较早进行海外并购的汽车零部件公 司。2017 年公司上市后加快海外布局步伐。目前公司在中国、北 美和欧洲拥有多个生产园区、研发和销售中心，基本实现研发、 生产、销售的全球化布局。成功完成 DILL 整合，实现 OEM 市场、AM 市场双渠道布局。 DILL 成立于 1909 年，为传统气门嘴龙头企业，具有较强的市场 影响力，且在北美拥有较强 AM 渠道资源。依靠 DILL 资源，公司

6、开始发展 AM 市场渠道。此外，公司于 2014 年成立卡适堡，负责 国内的 AM 市场。20162021 年，公司 AM 市场营收 CAGR 为 12%，2021 年 AM 市场实现营收 10.22 亿元，同比+16%，占公 司总营收的 27%。目前公司 OEM 市场与 AM 市场渠道均实现较 优成果，客户已涵盖全球和国内主要的整车企业，电动车龙头企 业，大型的一级供应商，北美和欧洲的知名独立售后市场流通商。全球化+双渠道布局，公司营收结构均衡。目前公司产品已销 往 80 多个国家和地区，全球化与 OEM、AM 渠道布局使得公司营 收增长稳定，20162020 年公司海外营收 CAGR 为

7、17%。2019 年公司与霍富集团成立合资公司保富电子，海外营收同比大幅增 长 75%至 23.47 亿元。2021 年公司海外营收为 24.25 亿元，同比 +12%，占公司总营收的 62%。向上游芯片企业战略投资，保障供应链稳定。芯片为公司重 要原材料，全球持续性缺芯背景下，公司积极向上游芯片企业战 略性布局。2020 年 12 月公司参与琻捷电子 C+轮战略投资，2021 年 11 月公司对云途半导进行战略投资。上述芯片企业均为国内较 领先车规级芯片企业，琻捷电子在战投前已与公司有长期合作关 系，公司战略投资进一步保障了公司供应链稳定。1.3 公司业绩持续增长，研发投入保持在高水平产品外

8、拓支撑营收规模持续增长，20122021 年公司营收 CAGR 约为 17%。公司传统产品营收稳健增长，2019 年公司成立 保富电子，TPMS 业务规模增长带动公司营收大幅提升。2021 年 公司成熟业务进一步扩大市场份额、新业务快速成长，且出售 SNT 股权获得大额投资收益，营收与归母净利分别为 39.0 亿元、 2.7 亿元，同比+17%、+47%。22Q1 公司营收为 9.7 亿元，同比 +4%；归母净利为 0.4 亿元，同比-41%，原因系原材料、运费、 人力成本上涨。公司毛利水平较高，原材料、运费、人力成本上升使盈利能 力短期承压。20122020 年公司毛利率均保持在 30%以上

9、的较高 水平。2021 年公司毛利率同比-4.5pct 至 27.4%，主要原因系：1） 公司材料成本占比 60%以上，不锈钢、铜、铝等主要原材料价格 大幅上涨；2）2021 年起运输费用计入营业成本，国际物流费用 成倍上涨、美国业务增长等，导致运费、清关税费等营业成本大 幅上涨。22Q1 原材料价格、运费仍保持高位，毛利率为 28.3%， 同比-6.2pct，环比+0.9pct。运费计入营业成本，2021 年销售费用率下降。员工薪酬上涨， 22Q1 管理费用率大幅增加。1）销售费用率：因运费成本调整至营业成本，2021 年公司 销售费用率下降至 5.0%，2020 年扣除保运费销售费用率为

10、5.1%， 基本持平。22Q1 销售费用率下降至 4.3%。2）管理费用率：保富电子整合工作基本完成，2021 年公司 管理费用率回落至 6.2%；22Q1 公司管理费用率上升至 8.5%，主 要原因系人员薪酬上涨、支付股权激励相关费用。3）财务费用率： 2021 年公司财务费用率回落至 1.8%； 22Q1 财务费用率略升高至 2.2%。公司多年保持较高研发投入，支持新产品研发。2017 年以来， 公司研发费用保持逐年增长趋势，且基本保持在 7%以上。2021 年，公司研发支出为 2.8 亿元，研发费用率为 7.2%。出售 SNT 股权获得投资收益，公司 2021 年净利率增长至 7.5%。

11、2021 年，因公司控股子公司 DILL 出售其持有的 SNT 股权， 公司投资收益扭亏为盈至 0.89 亿元。投资收益大幅增长带动公司 净利率同比+3.5pct 至 7.5%。2 传统业务扎实，提供稳定现金流2.1 全球气门嘴龙头，盈利能力持续增强气门嘴为汽车不可或缺的安全部件，市场需求主要分为 OEM 市场和 AM 市场。气门嘴主要用于轮胎充放气、并维持轮胎充气 后的密封，用量大，是汽车工业不可或缺的安全部件。气门嘴因 长期暴露在外需承受各种恶劣环境、在汽车高速运转时需要承受 较强的剪切力，容易损耗，更换需求较强。因此，除 OEM 市场外， 气门嘴还有广大的 AM 端需求。目前公司气门嘴产

12、品为橡胶气门 嘴、金属气门嘴、TPMS 气门嘴。气门嘴为公司传统优势业务，盈利能力保持在高水平。公司 气门嘴同时销往 OEM 市场与 AM 市场，AM 市场销量占比较高， 在 70%左右。近年受下游汽车产量萎缩影响，公司气门嘴营收与 销量出现下滑，2021 年随下游车市回暖，气门嘴营收回升至 6.9 亿元，同比+15%。从盈利能力来看，公司气门嘴毛利率保持在较 高水平，2021 年因运费计入营业成本，毛利率下降至 42.0%。气门嘴市场竞争格局稳定，公司市占率常年保持 15%以上。 气门嘴 OEM 市场主要由保隆科技、森萨塔、Pacific、Alligator、 Wonder 等供应，龙头公司

13、已与全球主要汽车集团建立了长期的合 作关系，相互之间的合作较为稳定，外围企业很难进入。公司为 气门嘴龙头企业，气门嘴产品市占率常年保持 15%以上的高水平。公司竞争优势明显，未来仍将享有较高市占率。1）成本优势：公司气门嘴生产经验丰富，产线自动化程度高， 配有自动化的炼胶设备、多工位组合专机、全自动 CNC 加工中心 等，实现了智能制造。一方面可降低人工成本，提高生产效率； 另一方面可提高产品质量。此外，公司生产规模较大，实现规模 效应降本。2）技术优势：公司气门嘴技术积累深厚。作为气门嘴行业龙 头公司，公司目前为：中国化工装备协会气门嘴芯专业委员会副 主任单位、全国轮胎轮辋标准化技术委员会气

14、门嘴分技术委员会 主任委员单位、欧洲轮胎轮辋技术组织和美国轮胎轮辋协会行业 协会的会员单位。3）OEM 市场客户资源优势：气门嘴行业格局稳定，供应商 与整车厂合作关系稳定。公司已进入全球主要整车制造商供应体 系，是福特全球、北美通用、北京现代、上汽通用等整车厂商主 要气门嘴供应商。公司同时是全球主要 TPMS 供应商大陆的主要 TPMS 气门嘴供应商。4）AM 市场渠道优势：公司是北美 AM 市场主要气门嘴供应 商。公司控股子公司美国 DILL 与北美市场主要独立售后流通商 DISCOUNT TIRE、ASCOT、THE TIRE RACK、TIRE KINGDOM 建立了长期、稳定的合作关系

15、，帮助公司建立广阔的 气门嘴 AM 市场销售渠道。2.2 排气系统管件全球前三，盈利能力较优汽车排气系统是汽车重要的模块，其主要功能为净化汽车发 动机排出的尾气、降低发动机发出的声音，同时由于排气系统尾 部悬挂在外，要求排气系统具有一定的美观功能。公司主要产品 包括：排气尾管、后保尾管、热端管件、共鸣器&冲孔管、消音器。公司排气系统管件业务市场份额全球前三，盈利能力较优。 2021 年排气系统管件销量为 1934 万件，同比+14%。2012-2018 年，公司排气系统管件毛利率均保持在 30%以上，盈利能力较优。 公司在排气管领域处于领先地位，市场份额全球前三。虽下游燃 油车为萎缩市场，但公

16、司市场份额持续增加仍可支持公司排气管 业务营收增长。2022 年公司获得多个北美一级供应商排气尾管定 点。此外，公司凭借液压管件技术积淀布局轻量化结构件。公司 从 2003 年开始研究液压成型技术，经验丰富。与传统冲压焊接的 产品相比，液压成型结构件的重量减轻 20%-30%，并能减少后续 组装焊接量，可实现轻量化。目前公司产品覆盖底盘副车架、车 身结构、仪表盘、汽车水箱等系统总成的核心结构管件，主要包 括：U 型梁、扭力梁、左右悬架臂、仪表横梁、副车架加强管、弓 形管等。公司已成为国内液压成型管件细分市场的主流配套企业， 客户涵盖海斯坦普、上海汇众、浦项奥斯特姆等国内外领先的底 盘供应商，终

17、端客户为凯迪拉克、沃尔沃；此外，公司也为长城、 东风柳汽、比亚迪等自主品牌供货。轻量化结构件放量支撑汽车金属管件营收增长。公司汽车金 属管件包括排气系统管件与轻量化结构件。轻量化结构件陆续获 得定点，支撑公司汽车金属管件营收持续增长。2021 年公司汽车金属管件营收 11.7 亿元，同比+20%。2021 年因原材料价格上涨 与运费上涨，汽车金属管件毛利率大幅下滑至 19.6%。2.3 平衡块业务保持稳定规模与盈利能力平衡块是车辆安装在车轮上的配重部件，作用在于使车轮在 高速旋转下保持动平衡。2018 年公司平衡块营收为 1.31 亿元，销 量为 1.0 亿个；公司平衡块业务毛利率均保持在 3

18、0%以上，盈利 能力较优。总体来看，平衡块市场竞争格局稳定，公司仍不断获 得新定点。3 TPMS 业务进入成熟期，协同效应初步释放3.1 TPMS 是保障汽车行车安全的重要部件TPMS 分为直接式 TPMS 与间接式 TPMS，直接式 TPMS 为 目前主流产品。直接式 TPMS 由发射器、控制器、显示界面器三 部分构成，集中了汽车电子技术、传感器技术、无线通信技术。 直接式 TPMS 在产品性能、安全优势、数值显示三大层面均优于 间接式 TPMS，为目前主流产品。TPMS 具有安全性和经济性的优点。胎压不正常将会导致：1） 影响汽车制动效果、导致爆胎甚至引发交通事故；2）减少轮胎寿 命、加剧

19、悬架磨损并增加油耗。TPMS 可实时监测轮胎的压力、 温度等数据，从而避免胎压过高或过低带来的行车安全问题，以 及油耗增加问题。公司处于 TPMS 产业链中游环节。TPMS 行业可分为上游、 中游、下游三个环节。上游厂商主要进行芯片、传感器、MCU 的 生产，中游进行模组或系统的集成，下游为 OEM 端的整车厂及 AM 端的消费者。公司主要从事中游环节的 TPMS 集成，向上游 采购芯片、电池等，经过 SMT 贴片、装配等，最终完成产品的生 产。智能网联趋势下，TPMS 将向高度集成化发展，单车价值有 望提高。TPMS 最早期为测量轮胎转速的间接式胎压监测，后发 展为内置压力传感器的直接式胎压

20、监测。在智能网联的趋势下， TPMS 将向多传感器集成发展，内置压力、温度、加速度、电压 传感器等，使车辆具备智能环境感知能力，能够自动分析车辆行 驶的安全及状态。预计在高度集成化的技术发展趋势下，TPMS 单车价值量将出现提升。3.2 政策要求+替换周期，推动下游需求OEM 市场：政策支持力度大，全球主要汽车市场均强制要求 安装 TPMS。TPMS 最早仅用于中高档车型，因其安全性能，各 国各地区逐渐立法，使其成为汽车的标配。美国：已立法要求自 2007 年 9 月 1 日起，所有出厂的轻型车必须安装 TPMS。欧盟： 已立法规定从 2014 年 11 月 1 日起所有新乘用车必须安装 TP

21、MS。 中国： 2017 年 10 月国家工信部发布的乘用车轮胎气压监测系 统的性能要求和试验方法。自 2020 年 1 月 1 日起，所有在产乘 用车开始实施强制安装要求。车市回暖将带动 OEM 市场 TPMS 需求。TPMS 强制安装政 策均已普及多年，OEM 市场 TPMS 需求量与汽车产量高度相关。 近年，中国、美国、欧盟汽车市场增速均放缓，2021 年疫情影响 逐步消退、电动车需求强劲增长，全球车市出现小幅回暖迹象。 2021 年中国乘用车产量为 2141 万辆，同比+7%；美国轻型车产 量为 884 万辆，同比+3%；欧洲乘用车产量为 1345 万辆，同比4%。未来电动车强劲增长态

22、势带动车市回暖，有望带动 TPMS OEM 市场规模扩大。2025 年全球 TPMS 发射器 OEM 端行业规模有望达到 172 亿 元，20212025 年 CAGR 为 7%。OEM 端需求与整车产量高度相 关，预计全球车市回暖将带动 OEM 端 TPMS 需求小幅增长。此 外 TPMS 系统集成化趋势将带动单车价值提升。我们预计 2025 年 OEM 端行业规模有望达到 172 亿元。AM 市场：消费升级与替换周期推动需求。1）替换周期： TPMS 寿命由其内置电池决定，一般在 5 年左右。因此预计强制 安装政策推行后 5 年将出现后装市场的替换需求高峰。按照中国 及美国、欧盟的强制推行

23、日期推算，目前替换需求主要集中在欧 美市场；2025 年中国市场大量替换需求来临，预计将迎来 AM 市 场需求高峰。2）消费升级：TPMS 的安全性、经济性也将推动先 前未安装 TPMS 车型的安装需求。据头豹研究院数据，2019 年之 前，我国 TPMS 渗透率均低于 50%，仍有大量乘用车未安装 TPMS。2026 年全球 TPMS 系统 AM 端行业规模有望达到 41 亿美元， 20212026 年 CAGR 为 6%。AM 市场售价较 OEM 市场较高，单 车价值量较大。替换需求叠加消费升级需求，据 MarketInsightsReports 2020 年预测，2026 年 AM 端行

24、业规模有 望达 41 亿美元，20192026 年 CAGR 为 6%。3.3 合资提升公司规模，协同效应释放有望量利齐升TPMS 全球市场呈现寡头垄断格局。从全球市场来看，TPMS 市场呈现寡头垄断格局，森萨塔、大陆等欧美厂商占据大多数市 场份额。据华经产业研究院数据，2018 年全球 TPMS 市场 CR3 达到 89%。技术与资金为 TPMS 中游环节主要竞争要素，龙头企业具备 先发优势。TPMS 研发周期在 3-5 年，且集成化趋势下各厂商仍需 加大研发投入保证产品竞争力与创新性。较长的研发周期与自动 化产线投入成本使得公司前期投资额较高。因而技术与资金为 TPMS 中有环节的主要竞争

25、要素。龙头厂商拥有较深厚的技术积 淀，且已进入整车厂供应链，并享有较高的品牌声誉，具备先发 优势。公司 TPMS 基础坚实，合资公司保富电子使公司 TPMS 市场 地位大幅提高，协同效应优势未来仍将持续释放。因此预计未来 公司在 TPMS 领域仍可向上赶超。一）公司进入 TPMS 领域近二十年，生产研发基础坚实。公 司 2002 年便开始 TPMS 的研发，2018 年公司 TPMS 发射器与 TPMS 控制器销量分别达到 972 万支、125 万支。规模在国内领 先。二）公司与霍富集团成立合资公司，TPMS 市占率跃升至全 球第三。2019 年公司与全球汽车胎压监测系统领导者之一的霍富 集团

26、成立合资公司保隆霍富电子，公司持股 55%，霍富集团持股 45%。2019 年公司 TPMS 营收同比增长 105%至 11.24 亿元， TPMS 总销量同比增长 132%至 2547 万支。2020 年公司 TPMS 全球市场占有率超过 15%，成为全球第三大 TPMS 供应商。2021 年公司 TPMS 销量 3282 万支，同比+25%，市场份额进一步扩大。三）保隆霍富协同效应优势仍未完全释放，未来仍有较强增 长动力。协同效应总体可分为管理协同、经营协同、销售协同， 公司与霍富集团成立合资公司，双方存在多方面资源互补，可较 大程度发挥协同效应。1）生产协同实现提效降本：一方面，双方芯片

27、、电池、晶振 等电子元器件主材的供应商重复度高，整合后采购规模扩大，采 购价格已有一定程度下降。另一方面，德方产线向生产成本更低 的中国转移，整合后产线具备德方的设备设计、稳定性、耐用性 优势，以及中方的低成本优势。2）销售协同实现市场扩张：公司与霍富在客户资源存在互补。 霍富的客户集中在奔驰、宝马、奥迪、大众、保时捷、宾利、法 拉利等国外高端品牌，公司的客户为上汽通用、长安、五菱、上 汽、一汽、奇瑞、吉利，以自主品牌为主。保富电子整合双方市 场资源，可实现客户的互相渗透。3）管理协同实现资源利用高效：一方面，合资公司实现双发 研发资源整合，减少重复开发工作，研发经验实现融合和借鉴。 另一方面

28、，合资公司在不同市场进行销售业务分工，节约人力成本。目前，中国、东北亚业务由中国公司负责，欧美业务由德国 和美国公司负责。20192021 年保富电子营收保持持续增长，盈利能力持续提 升。2121 保富电子营收 13.7 亿元，同比+13%；净利润 0.2 亿元， 净利率 1.4%，实现扭亏为盈。预计未来随着协同效应优势进一步 释放，整合工作完成，保富电子营收规模与净利率水平将进一步 提升。4 步入智能化赛道，打开公司发展空间4.1 空气悬架渗透率提升+国产化，公司有望享受行业红利4.1.1 空气悬架为底盘智能化核心，符合轻量化方向悬架是汽车底盘系统的核心模块。汽车悬架是汽车中带有弹 性的、连

29、接车架与车轴的装置，是汽车底盘系统的核心模块，一 般由弹性元件、减震元件、导向机构、横向稳定器等部件构成。 悬架的主要任务是协调汽车的舒适性与操纵性。悬架可分为：1） 被动悬架：无法调节刚度和阻尼；2）半主动悬架：可调节阻尼； 3）主动悬架：可调节刚度和阻尼。空气悬架属于主动悬架，可实 现弹簧刚度、阻尼力、车高的控制。空悬系统包含硬件与软件两个层面，是底盘智能化的核心。1） 硬件层面：包含车况感知硬件（车速传感器、转向传感器、高度 传感器等）；核心决策硬件（ECU）；执行硬件（减震器、空气弹 簧、空气供给单元等）。2）软件层面：在核心算法的支持下，精 准的感知车况和路面等信息，实时判断，自动调

30、整悬架高度、刚 度、阻尼，大幅度提高车辆操稳和舒适性。空气悬架相比传统悬架优势明显，符合底盘轻量化方向。空 气悬架的弹性特性具有非线性、自适应的特点，与传统悬架相比， 具有显著优势：1）可减轻重量；2）隔振消声特性优；3）使汽车 操纵性更优。优势使汽车在运行中能获得良好的平顺性和道路友 好性，且符合汽车轻量化的方向。4.1.2 “配置竞赛+降本”共同驱动空气悬架下探乘用车需求端：电动车配备经济性显著，可成为配置竞赛亮点空气悬架可帮助实现底盘轻量化，给电动车带来的经济性更 显著。空悬系统在提高汽车操纵性和舒适性外：1）可减轻重量： 减少电池能耗，提高续航里程；延长电池使用寿命。2）隔振消声 特性

31、优：保护汽车三电系统及其它零部件。因电动车本身存在里 程焦虑问题，三电系统成本占比较高，因此空悬系统给电动车带 来的经济性更显著。智能化+高端化给予消费者“高性价比”感知，空气悬架可成 为配置亮点。目前众多主流整车厂均投入汽车智能化配置竞赛， 更智能化、高端化且给消费者更直观感知的配置，更容易吸引消费者。1）空气悬架为底盘智能化核心，消费者可直观体验汽车性 能提升：空悬系统可以调节车身高度、弹簧刚度、阻尼力，其极 大提高汽车操纵性、舒适性与安全性，可以给消费者非常直观的 感知。2）空气悬架帮助实现车型高端化，迎合消费升级趋势：燃 油车时代，空气悬架为高端车型的标配，配备空气悬架车型售价 多在

32、70 万元以上。汽车配备空气悬架可很好实现“高端化”目标， 迎合消费升级趋势。商用车需求端：国内商用车渗透率偏低，法规有望推动普及空气悬架给商用车带来的经济性显著。商用车空气悬架可分 为底盘悬架和驾驶室悬架。相比传统悬架，空悬系统可以减轻商 用车自重、提高驾驶平顺性与操纵性，进而提高商用车的各项载 货性能，减少商用车维护成本，经济性显著。空悬系统已在欧美国家商用车领域广泛使用，国内发展滞后。 空气悬架在欧美国家已有六七十年的实质性应用、发展历程，目前在欧洲、北美和亚洲发达国家，高速客车、豪华大巴上空气悬 架已成为标准配置，中、重型卡车和挂车上空气悬架的使用率也 非常高。据华经产业研究院数据，欧

33、美国家重型卡车中，空气悬 架渗透率高达 80%，半挂车中，空气悬架渗透率为 40%。据天润 工业投资者关系活动表，目前我国重卡驾驶室空气悬架渗透率较 高，底盘空气悬架渗透率仅为 6-8%；半挂车空气悬架渗透率为 20-30%。我国法规强制安装，有望推动商用车空悬普及。根据 2017 年 9 月发布的机动车运行安全技术条件，总质量大于或等于 1200kg 的危险货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车， 以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架。该法规已于 2018 年 1 月 1 日开始实施。卡车司机年轻化，驾驶舒适性需求增强。近年卡车司机年轻 化趋势明显，根据清华大学社会调研数据，201

34、8 年 2640 岁卡车 司机占比达到 69%。相比旧一代卡车司机，年轻一代更关注卡车 的舒适性。根据润鼎商用车消费调研，气囊减震成为年轻一代司 机舒适性的关注热点。预计卡车司机消费偏好的改变也将推动商 用车空气悬架渗透率的提升。生产端：软硬件解耦与国产化趋势推动降本空悬软件控制权交还整车厂，集成采购模式有望被取代。欧 美国家研发空气悬架的历史较优久，因此大陆、威巴克等欧美厂 商在空气悬挂领域较为领先。目前空气悬架系统主要由大陆等龙 头厂商供应，多为“软件+硬件”集成采购模式，整套系统价格为 1.21.5 万元。我们认为现整车厂逐渐趋向于实现软件自研，空悬 系统软硬件解耦，这将帮助：1）软件自

35、行研发降低软件成本；2） 系统拆分采购零部件有助于打开成本黑匣，帮助降本。国内厂商突破空悬系统技术壁垒，国产化进一步推动降本。 目前保隆科技、中鼎股份、拓普集团等国内厂商突破空悬系统中 空气弹簧、储气罐、传感器等部分的技术壁垒，且具备一定的成 本优势。国产空悬系统价格比海外企业低 30%以上，可大幅帮助 整车厂降本。降本推动配备空气悬架车型价格继续下探。目前蔚来、东风、 吉利、红旗、上汽大众部分车型配备或可选配空气悬架，相关款型最低价格为 33 万元左右。未来：1）主流电动车企积极推动底 盘智能化，配备空气悬架：长城汽车积极布局智能主动悬架系统 相关技术，理想、小鹏也将推出配备空气悬架的车型。

36、2）传统豪 华车企也增加配备空气悬架车型，叠加豪华车降价，配备空气悬 架车型价格下探。2022 年 3 月上市的宝马 i3 已搭载空气悬架，售 价为 34.99 万元。4.1.3 渗透率提升，预计 2025 年行业规模为 293 亿元乘用车端：1）消费升级，中高端车型销量占比提升。2）配置竞赛+降本，我们预计空悬有望下探至 25 万元级别车 型，且多数新推出车型将搭载空气悬架。3）国产化趋势下单车价值会持续下降，目前空悬系统单车价 值在 1.21.5 万元。预计 2025 年可基本实现系统国产化， 单车价值下降约 30%至 9000 元左右。商用车端：1）部分车型政策强装与新一代卡车司机消费偏

37、好改变将共同 推动空悬渗透率提升。2）国产化趋势下，单车价值与乘用车端同步下降。根据上述预设，我们预测 2025 年我国空气悬架行业规模有望 达到 293.4 亿元，20212025 年 CAGR 为 40.4%。其中，2025 年乘用车空气悬架行业规模为 201.9 亿元，商用车为 91.5 亿元。4.1.4 行业增长叠加国产化，公司迎来增长空间公司整合各业务单元优势，在商用车空气弹簧领域获得初步 成功。公司于 2012 年开始空气弹簧的研发。公司一方面通过橡胶 气门嘴业务积累了丰富的橡胶生产经验；另一方面，公司控股子 公司美国 Dill 的售后市场渠道资源。以此优势，公司从售后商用车 驾驶

38、室空气弹簧切入空气悬架系统业务。现有的商用车空气悬架 系统产品包括驾驶室空气弹簧、底盘空气弹簧、座椅空气弹簧。目前公司商用车空气弹簧：1）工艺自主掌控：公司实现配方、 混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，且拥有完善 的试验设备。2）材料配方领先：采用国际著名供应商的优质原胶 和帘布材料，自主开发业内领先的氯丁+天然胶混合配方；3）产 品性能优越：公司的袖式空气弹簧满足 80高温双动 100 万次、 常温 1000 万次和-35低温疲劳试验，满足国际知名客户最苛刻 的试验标准。膜式弹簧满足 500 万次常温疲劳试验（国标为 300 万次）。2018 年公司商用车空气弹簧开始上量， 目前

39、已为采埃孚、 安道拓等国内外公司供货。依托商用车空气弹簧技术与经验，公司进入乘用车空气悬架 领域。一）独立研发突破核心技术，抢占国产化先机实现定点突破。 公司于 2002 年起便开始汽车电子领域的研发生产，积累了大量传感器和控制器的研发能力，可用于空气悬架控制器的开发。结合 商用车空气弹簧成果，公司于 2017 年开始进军乘用车空气弹簧领 域。目前公司已掌握独立空气弹簧减振器等核心部件技术，产品 已涵盖乘用车空气弹簧、电控减振器、储气罐等。截至 2022 年 5 月初，公司空气弹簧已获得 3 家整车厂 5 个平台化项目定点，储 气罐已获得 7 家整车厂 12 个定点项目。二）全自动空气悬架柔性

40、装配线投产，实现增效提质。2021 年底，公司合肥园区全球领先的全自动空气悬架柔性装配线成功 投产。该产线高效生产，品质稳定，实现 MES 系统数据互连，产 品全周期可追溯。目前该产线具备年产 10 万台车空气弹簧的生产 能力。后续可增加 6 条产线，产能可扩张至 50 万台。三）加强研发团队建设，技术储备丰富。空气悬架需与整车 厂车型同步研发，整车厂研发周期呈现缩短趋势，因此公司重视 研发团队建设。目前公司研发团队成员有 20 多年的空气悬架开发 经验，在空气悬架方面，是国内最大的空气悬架研发团队。大力 进行研发投入使得公司形成大量技术储备。公司正预研轻量化、 反应更迅速的空气悬架技术，为后

41、续发展布局。4.2 基于 TPMS 业务，切入传感器与 ADAS 领域4.2.1 传感器已初具规模，收购实现市场、技术提升汽车传感器种类繁多，应用广泛。汽车内部包含上百个传感 器，使得能够实现对汽车内部及周围环境的实时性、便利性、精 准性监测。按物理量分类，传统汽车传感器可分为位置、压力、 速度、温度、流量、气体成份等传感器，主要在汽车的动力系统、 底盘系统及车身控制等方面发挥重要作用。目前一台中高配汽油 车装备超过 90 个传感器。汽车“新四化”，对传感器性能、数量、种类提出更多要求。 汽车智能驾驶系统等智能化应用快速发展，增加对车载摄像头、 毫米波雷达、激光雷达等环境感知类传感器的需求。此

42、外对于传 感器的检测精度与反应速度也提出了更高要求。根据前瞻产业研 究院 2021 年预测，2026 年我国汽车传感器行业规模将达到 982 亿元，20212026 年 CAGR 为 9%。海外企业较领先，国产化空间巨大，政策支持下国内公司开 始布局。传感器竞争格局较为集中，海外企业布局较早，产业链 完整，产品组合丰富。目前博世、森萨塔等海外龙头较为领先， 据 2020 年 9 月发布的中国传感器（技术和产业）发展蓝皮书， 汽车传感器对国外进口依赖度都在 95%以上，国产化空间巨大。 近年，国家发布各类相关政策支持车规级传感器及各类智能汽车 关键零部件产业发展，包含公司在内的部分国内企业开始抢

43、先布 局。目前公司主要传感器类产品已涵盖压力、光雨量和速度位置 类。2021 年 11 月公司产品获得莱茵认证，代表公司可按照国际标 准建立起符合功能安全最高等级 ASIL D 级别的完整的产品开发流 程体系。2021 年公司传感器销量为 898 万支，同比+31%。公司持续积极研发+收购，实现产品外拓：1）积极研发布局：公司 2009 年起开始压力传感器的研发， 2012 年起开始光学传感器的研发。2017 年起公司开始系统布局符 合“国六”标准的车用压力传感器，相关产品主要有碳罐脱附压 力传感器、油箱蒸汽压力泄漏传感器、颗粒捕捉器 GPF 压差传感 器等。2）积极对外收购：2017 年公司

44、对常州英孚增资入股，2018 年收购德国 PEX。2022 年 2 月，公司发布公告拟收购龙感科技 55.47%的股份。若完成龙感科技收购，公司传感器业务规模、细分领域行业 地位将快速提升。龙感科技在汽车速度与位置传感器领域已获得 市场广泛认可，目前客户包括上汽通用五菱、比亚迪、上汽大通、 东风、神龙汽车等。2021 年龙感科技实现营业收入 1.31 亿元，同 比+21%；净利润 0.26 亿元，净利率 19.8%；传感器销量 743 万 支。2022 年，龙感科技将有理想、广汽、上汽乘用车等多个新定 点量产，营收可实现稳定增长。目前公司已与龙感科技各股东方 签署股权转让协议，完成收购后公司传

45、感器业务规模将实现大幅提升，在车用速度位置传感器的领域成为国内的领先供应商， 并在轮速传感器等细分应用里面成为行业的领导者。4.2.2 前瞻布局 ADAS 赛道，已收获定点ADAS 即高级驾驶辅助系统，其利用各式各样的汽车传感器， 收集车内外的环境数据，进行静、动态物体的辨识、侦测与追踪 等技术上的处理，从而能够让驾驶者在最快的时间察觉可能发生 的危险的主动安全技术。ADAS 主要分为感知、规划与决策、执 行三个层面。其中感知层面主要依靠摄像头、雷达、激光和超声 波等传感器探测光、热、压力或其它用于监测汽车状态的变量。自动驾驶技术为汽车智能化的核心，ADAS 为自动驾驶的前 提。2020 年

46、2 月，国家发改委、工信部、科技部等 11 个部委发 布智能汽车创新发展战略，定义智能汽车为具备自动驾驶功能 的汽车，提出发展智能汽车对我国具有重要的战略意义。自动驾 驶可分为 L0L5 不同的等级，其中 L0L2 均为驾驶辅助。基于ADAS 完备的环境感知功能，才可发展自动驾驶的人工智能算法， 以此实现更高级别的 L3L5 自动驾驶功能。L2 渗透率仍较低，2025 年我国 ADAS 行业规模有望达 2250 亿元，20212025 年 CAGR 为 22%。我国汽车是市场仍以 L0、 L1 为主，据罗兰贝格数据，2020 年我国 L2/L2+渗透率仅为 9%， 中美欧合计为 10%。据罗兰

47、贝格 2021 年预测，2025 年我国 L2 渗透率将大幅提升至 35%。据中汽协 2020 年预测，2025 年我国 ADAS 行业规模有望达 2250 亿元，20212025 年 CAGR 为 22%。国产化空间大，国内公司有望反超。全球 ADAS 传感器市场 集中度较高，由海外零部件龙头企业占据主流地位。毫米波雷达 领域，据华经产业研究院数据，2019 年我国短距、长距毫米雷达 波市场 CR4 分别为 89%、96%。车载摄像头领域，据前瞻产业研 究院数据，2019 年全球 CR4 为 78%。近年国内企业积极进入 ADAS 领域，有望凭借本土开发优势与服务响应能力实现反超。公司积极自

48、主研发，实现全线布局，已获初步成效。公司于 2013 年开始视觉系统、毫米波雷达的研发，2018 年开始动态视觉 系统的研发。目前公司已布局低速驾驶产品线、视觉产品线、雷 达产品线，并与其他公司合作开发新能源产品线。其中在低速驾 驶产品线和视觉产品线已获得了 KB、青汽、东风、宝能、一汽、 东风本田、江铃、陕汽等整车厂的定点。公司积极对外合作，吸纳技术优势。公司积极与 ADAS 某一 细分领域有优势的公司开展合作，通过成立合资公司、开展战略 合作进行产品研发，补齐公司研发能力。4.3 募投项目有序开展，实现产量、技术双提升2021 年公司完成非公开发行 4154 万股，募集资金净额 9.0 亿元。2022 年 2 月，公司发布公告更改募集资金用途。公司将使 用募投资金用于传感器项目建设、收购龙感科技、电控减振器项 目建设。募投项目的实施将帮助公司增加传感器、电控减振器的产能， 及早进行产品与技术储备；并通过收购快速获得传感器技术、拓 宽产品品类。此外，募投项目产线均为针对现有厂房的改造性项目，公司将购买先进生产制造设备， 提高公司“智能制造能力”， 以提高产线效率与产品质量。5 盈利预测与投资分析传统业务：1）气门嘴：考虑全球汽车销量增速与公司市占率提升，我们 预计 20222024 年，气门嘴营收分别为 7.29、7.73、8.19 亿元， 同