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1、军工行业2022年度投资策略:投资新思路1 景气传导至中间环节:景气沿工序正向传导,大额定金逆工序拨付军工行业的工序工艺流程和生产组织模式决定其拥有景气度逐级传导的客观规律。航空 制造的工艺流程为上游原材料、元器件率先进行生产,并交付至中间环节加工成合格零 部件和结构件,再交付中下游进行关键分系统的组装生产,最后交付下游主机厂进行总 装。由于军工行业的产业链生产模式是“以销定产”的生产组织架构,且为“小批量、 定制化”的产品需求特点,本轮“十四五”期间的装备建设终端需求首先反映的是上游 原材料、元器件备产的高景气,而我们依据军工行业的工艺流程和生产模式判断,行业 整体景气度或将自上而下进行传导
2、。为探究军工产业链当前景气度传导的节奏,我们将产业链划分为上游(原材料/元器件)、 中间环节(结构件加工/分系统)和下游(主机厂)并进行财务特征的研究,以期获得景 气度传导的证据。 本次研究的部分局限性和部分假设:以军工产业链各标的的总营收和总利润代表该企业的全部军品营收和利润。 2021 上半年的营收、业绩增速按相较于 2019 年的复合增速计算,排除疫情影响。 对于重大重组或资产注入的企业进行追溯调整或剔除极端值影响。 单一产业链环节的财务指标增速采用该环节各企业增速的中位数表示。 产业链中间环节的定义是除下游主机厂和上游原材料、元器件外的所有环节。上游景气度仍有比较优势,中间环节景气加速
3、显著收入确认的维度,结构件加工环节营收同比增速逐步领先,分系统环节 2021 年营收增 速逐步提升。2020 年全年,上游原材料和元器件环节的营收增速相较于其他环节拥有 一定比较优势。中间环节中的结构件加工营收增速在 2020Q2-2021Q2 的整体增速略低 于上游原材料和元器件,但在 2021Q3 的营收增速开始高于其他环节。营收端作为景气 度确认的最直接指标,当前产业链的高景气度或已开始传导至结构件加工。而中间环节 中的分系统营收增速虽相对较低,但逐季提升的态势显著,已从 2020Q2 的 9%提升至 2021Q3 的 25%。随着终端产品的逐步均衡交付,下游主机厂的营收端逐步确认,20
4、21 年前三季度的同比增速开始显著高于历史同期,下游需求端逐步增长的景气度同样得到 确认。业绩释放的维度,结构件加工环节的业绩释放加速趋势显著高于其他环节,分系统环节 业绩释放仍偏稳健。2020Q2-2021Q1,上游原材料和元器件环节的业绩增速显著高于其 余环节,且同比增速区间在 60%-80%之间,展现了较高景气度下的强业绩兑现能力。 而中间加工环节的业绩增速在 2020 年仍较为平稳,但在 2021 年明显开始逐季提升, 在 2021Q2-Q3 阶段结构件加工环节的业绩增速开始超越其他环节并持续加速。分系统 环节的业绩增速中枢仍较为稳健,而主机厂环节业绩增速波动较大,且相较于其他环节 增
5、速仍处于低位。结合应收账款确认(当前景气)和存货绝对额(景气前瞻)两大维度,中间环节当前具 有较强兑现度,而上游仍有进一步景气释放的潜力。我们认为,应收账款增速代表当前 环节的生产交付景气度,而存货增速可前瞻该环节后续的营收业绩释放能力。2021Q2- Q3 中间加工的应收账款累计同比增速相比于 2020 年期间提升明显,当前的交付量增 长显著。而 2021Q2-Q3 上游元器件和原材料的存货累计同比增速有进一步提升的趋势, 表明该环节备货备产正在加速,后续营收和业绩的确认仍或有较大潜力。细分技术领域的整体产业链中,航空发动机产业链拥有一定的景气度传导现象。我们筛 选了航天产业链、碳纤维产业链
6、和航空发动机产业链这些拥有完整上中下游代表性上市 公司的领域进行分析,由于单一细分技术领域的上市标的较少,产业链的资产证券化率 不足,或存在一定的统计偏差。但以上市标的较多的航发产业链为例,在 2021 年整体 来看,亦有上游原材料的营收增速边际下降,而中间环节的营收增速逐步高于上游增速 的景气度传导现象。当前航发产业链的下游航发动力营收增速仍处于低位,预计随着景 气度传导及新品交付的成熟度提升,下游也将迎来营收端的加速放量。合同负债逆工序传导下中间环节或主导定金再分配合同负债落地确立军工行业长期景气,大额定金逐步自下而上传导至中间加工和关键元 器件环节。2021 年中报主机厂和关键分系统的账
7、面合同负债大幅增长表征行业“十四 五”期间的需求确定性,而大额定金落地后相应企业或利用收到的定金拨付产业链上游 进行供应链管理和提前备货。因此我们在相应中报点评中判断,大额定金的拨付过程会 从航空制造工序的末端向前端进行传导。从典型企业分析,2021Q2 合同负债激增的主 要为主机厂和关键分系统企业,而 2021Q3 合同负债激增的主要为结构件加工和元器件 企业。从 2021Q3 产业链各环节合同负债+预收账款较期初的增速可知偏下游的工序环 节增速高于上游环节,而从环比增速的比较角度分析,分系统和主机厂合同负债 Q3 环 比下滑,而中间加工环比增长较大,可推测当前合同负债主要传导至中间加工和关
8、键元 器件层面。2 中间环节迎供给释放:上游或处再次扩产前期,中间产能逐步爬坡强规划性下军工微观扩产行为可表征中观景气趋势国家意志决定下,我国国防科技工业发展脉络清晰可见。在我国国防和军队现代化进程 加速的过程中,主管部门、军队以及工业部门等已经形成完善的管理机制,其中每五年 的发展规划是武器装备采办执行的重要纲领。我国国防科技领域具有强计划、强监管的 行业属性,在行业需求侧的监管主体是中央军委,供给侧监管主体主要是国防科工局和 国资委等。国防需求侧:战略牵引采办规划,规划牵引资源配置。只有在未来采购规划或者产品订 单增长确定的前提下,工业部门才会主动选择扩产以保障武器装备及时交付部队。军工
9、需求的偏计划性、政府采购为主等,决定了军工企业无论是基于军方对供应链可靠性的 要求,还是最小化其资金成本的角度,对产能投入计划性较高,尤其体现在配套地位核 心、供应核心装备的环节或者公司。以中航光电为例,公司历次产能建设均能把握下游需求释放前的关键时间点,产能的精 准的布局与顺利的实施保障了公司业绩的持续增长。2020 年公司根据战略规划,结合 5G、数据中心等电子产业发展机遇和公司实际经营情况拟实施华南产业基地项目。项目 建设周期 4 年,新建科研生产面积 26 万平方米,拟购置 5G 连接产品、数据中心连接产品、高速连接产品、新能源汽车连接产品等自动化、智能化产线。目前,已完成中航 光电(
10、广东)有限公司注册以及土地招拍挂流程,取得土地使用权,现在正在进行工程 建设的准备工作。未来随着该项目的落成和启动,将推动公司新一轮技术升级和产能提 升。财务特征显示中间环节产能释放下景气响应度较高CAPEX 支出的角度,近期上游原材料、元器件资本开支显著加速,而中间加工资本开 支增速放缓。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速作为各产 业链的 CAPEX 投入情况,可知中间加工环节在 2020 年的 CAPEX 增速处于产业链增 速前列,可推测在去年阶段供给侧加速建设的环节主要为中间加工,而当前 2021 年中 间加工的 CAPEX 增速开始下滑,资本投入接近尾声。而上游原
11、材料和元器件 2021 年 的 CAPEX 增速位居前列,供给侧产能紧张,加速资本投入建设的周期再次落到上游, 亟需第二次扩产以响应下游需求。值得注意的是,中间分系统和下游主机厂在 2021 年 显著增加了资本开支,或可表示在最终交付端亦在扩产迎接放量。从军工各产业链中的重点标的产能建设进度来看,上游企业 2021 年普遍开始新一轮募 投项目,而中间加工和分系统的大部分企业募投项目临近尾声。从募投项目开始的时 间来看,上游元器件和原材料企业的典型募投项目开始时间均在 2021 年左右,而中间 加工和分系统企业的募投项目开始时间大致在 2018 年前后。从募投项目预计结束的时 间来看,上游元器件
12、和原材料企业的典型募投项目结束时间均在 2024 年前后,而中间 加工和分系统企业的募投项目结束时间大致在 2022 年前后。以募投项目结束作为达产 信号,中间加工企业和分系统企业或在明年迎来产能的高峰。3 产业变革下中间环节进行商业模式创新或将实现盈利的非线性扩张型号增速放缓下甄选业绩增速长期高于营收的标的“非线性盈利扩张”的定义是企业当期利润增长的边际变化显著地高于当期营收增长 的边际变化,且具有可预测、可持续、可跟踪的特点。我们认为,面对军工信息高度 不对称的现实困境,莱特定律可以用来引导投资者将军工行业中观的景气落地到个股 层面的业绩兑现,从而有效解决军工基本面不透明这样一个投资实操中
13、的问题。在 莱特定律:探究军工业绩可持续的第一性原理思维中,我们提出一个非常重要的 观点:“随着产品累积交付量的提升,累积交付量翻倍,翻倍期的期末出厂成本较期 初的成本会下降 20%。”。当武器装备型号的毛利率随着累积交付量的提升筑底回升 以后,在毛利率持续上行期间,或者在期间费用率随着产品交付的提升有序下降的过 程中,微观企业的利润增长曲线会迎来向上穿透营收增长曲线的时间窗口,而且随着 交付量的提升,企业的利润增长曲线增长幅度始终大于其营收端。单一武器装备型号远期交付量增速放缓及单一环节景气度周期性放缓为既定事实,如何 甄选超额业绩增长的标的为后续主要矛盾。当前背景下整个军工行业在实际经历过
14、去一 年半的景气兑现后,整体产业链的增速或处于一定高位。从单一型号研制周期列装时点 的角度来讲,随着时间的推移,单一型号的年度交付量增速放缓是必然的。在该背景下, 叠加上文中分析的景气度传导效应,单一环节的景气度周期性放缓同样在预期内。未来 随着整个景气度基于高基数增速放缓的情况下,对于那些产业链中依托单一型号放量或 者行业景气提升在过去实现了较高业绩增速的上市公司主体,如何在这些公司中挖掘到 有超额业绩增长(超过单一型号放量的增速)的优势标的,将会是后续军工投资面临的 一个新课题。未来的军工投资需聚焦那些进行商业模式创新从而达到配套级别跃升的企业,关注其业 绩驱动力从单一型号的爬坡转向产业链
15、更高附加值的挖掘,从而实现可持续的“非线性 盈利扩张”。从微观企业方面视角出发,单一型号即使未来增速放缓,但受益于新建产能陆续投放或者借助优势产业链环节进行主动供应链管理,可充分受益莱特效应、规模效 应下的非线性盈利扩张。而更重要的是,企业顺应产业组织架构的变革,进行品类扩张 和产业链的纵向一体化实现“商业模式的创新”,从而实现配套级别的跃升以及产业链 高附加值的挖掘,可令其业绩的驱动因素不再依托单一型号的爬坡。即使企业在收入端 的增速可能会因为基数或型号研制周期增速有所放缓,但是其利润端或将实现明显高于 营收端的增长。中间环节扩品类及产业链延伸为非线性增长的来源主机厂作为“链长”可通过主动的
16、供应链管理,实现盈利的非线性扩张。随着主机厂 被确立为整个产业链的链长,其承担着整个装备建设大批量快交付以及降本增效供应 链管理的一个主体责任。承担主要的责任也将获得超额的收益,主机厂或是军工产业 链整体放量背景下边际变化的最大受益者。因此主机厂收入端可能因为型号的交付周 期原因或其增速高基数的原因而有所收窄,但是利润端因为主动的供应链管理进行的 降本增效,其利润增长水平有望远超营收增长水平。随着产业组织架构的变革,中间环节的企业将抓住机遇通过横向品类拓展或者产业链纵 向一体化进行商业模式创新,实现配套级别的跃升和业绩非线性的增长。当前军机装备 加速列装换代的需求是明确的,而航空主机厂对于优质
17、一体化解决方案供应商的需求是 紧迫的,我们认为中间环节的企业更易通过模式创新成为核心配套商。中间环节的企业 相对于上游企业工序端更接近下游终端客户,更易察觉客户的需求变化并快速响应。且 主机厂未来放开外协的工序更偏中下游(越近下游涉密级别越高),中间工序更易进行 产业链延伸。顺应产业组织结构变革进行商业模式创新,企业或将实现盈利的非线性扩张。这种商业 模式的创新在财务端能观察到的情况是企业的收入增长在高基数下未来 3-5 年或将会出 现增幅的收窄,但出于商业模式创新的驱动,其所切入的新领域、新品类,在规模效应、 莱特效应或者供应链管理效益的新带动下,附加值提升较为显著,从而在财务意义上实 现利
18、润增速远高于企业营收增速的特点,即非线性业绩扩张。我们将以航空结构件赛道 和军工电子产业链为例,阐述中间环节商业模式创新和配套级别跃升下实现非线性盈利 扩张的底层逻辑。(一)航空结构件赛道航空结构件赛道中的结构件加工环节普遍有进行产业链延伸的意向。过去主机厂对于 结构件赛道基本处于一个事无巨细统管的角色,所以当主机厂主动进行供应链管理, 核心是要聚焦主业,对接几个核心关重结构件配套商,进行产业链的提质增效。在这 一背景下,整个航空结构件赛道中会迎来相关配套企业为满足主机厂这种一站式全流 程综合配套解决方案的需求而进行主动的业务模式创新。从各大中间加工环节企业的 公开表述可知,各家企业均有一定规
19、划进行产业链纵向一体化延伸。航空结构件企业进行产业链纵向延伸将切入更具附加值的下游业务,实现业绩非等比例 的提升。结构件配套商的产业链纵向延伸将驱动其配套级别跃升,如果从整个产业链价 值分布的角度来讲,可能从一个工序向另外一个工序去切入的过程中,收入端的新增量 或许没有那么的大。但是由于下游工序的涉密级别提升和工艺难度增大,所获得的附加 值显著提升,驱动其利润端的增长幅度很可能是非等比例的“扩张”。(二)军工电子产业链军工电子产业链中的分系统环节类似航空制造产业链中的主机厂地位。我们将军工电子 产业链划分成:整机、部组件和元器件,电子整机环节位于军工电子产业链的下游,地 位可类比航空制造产业链
20、中的主机厂,但其在整体军工产业链中依然属于中间环节。产 业链当前产业链价值分布的两大主要特点为:第一,当前元器件环节仍处于初 期和供小于求的供求关系下,当前产业链的议价能力仍处于向上游元器件转移的过程, 这给中游的部组件生产环节带来较大的成本压力;第二,未来主机厂进行供应链管理的 过程中基于产业链环节的不同的竞争格局和议价能力,会使得产业链附加值出现再分配。军工电子整机环节“类主机厂”的地位拥有供应链管理权,且在信息化进程中直面终端 用户需求,后续附加值提升和议价能力提升的潜力较大。军工电子整机环节相当于是在 整个军工电子中间环节里面的一个“类主机厂”,也可以进行主动的供应链管理,其议价 能力
21、和地位未来在上游供求平衡时将有一定比较优势;其次,作为一个分系统的整机总 体设计单位,将直接满足军方未来在进行信息化、智能化、无人化的过程中多任务、多 场景、多平台的研发需求,带给这些企业更多提升附加值的机会。4 新思路:把握景气传导和产能释放节奏,甄选龙头非线性盈利扩张“盈利驱动”决定论下,军工强 Alpha 标的基于业绩兑现度已走出独立行情。基于长江 军工组的基本面标的的三季报业绩复盘和 2021.1.1-2021.10.30 期间的股价涨跌幅,在 此期间长江国防军工一级指数仅上涨 2%,但内部细分领域的优势龙头个股基于业绩兑 现和长期竞争优势走出独立行情,大幅跑赢指数。重点公司涨跌幅和前三季度业绩比较:航空主机厂板块,中航沈飞涨幅最大,为 36%,其扣非归母净利润增长 82%。 航空分系统中,中航机电涨幅最大,为 34%,其业绩增速为 42%。 航空结构件中,中航重机和三角防务涨幅较大(剔除亏损的铂力特),分别为 50%、27%, 其业绩增速分别为 127%、120%。 军用元器件中,振华科技和紫光国微涨幅较大(剔除景嘉微),分别为 76%、52%,其 业绩增速分别为 167%、113%。 军用新材料中,抚顺特钢涨幅最大,为 43%,其业绩增速为 69%。底部话题 追加内容 追加 追加内容本文作者可以追加内容哦 !
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