坤恒顺维研究报告：国产高端电测仪器领航者.docx

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1、坤恒顺维研究报告：国产高端电测仪器领航者1. 公司概况：国产高端无线电测试仿真仪器领航者1.1. 历史沿革：深耕高端无线电测试仿真领域，正值市场扩张期坤恒顺维成立于 2010 年 7 月，主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、 生产和销售，重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等 领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决 方案。公司的发展历程主要分为三个阶段。（1）核心技术积累期：2010-2015 年， 公司完成了无线电测试仿真系统化技术积累，建立了起具有自主知识产权的 HBI 总线平台，期间主要服务于军工领域客户。（2）产品推广期：2016

2、-2020 年，公 司挂牌“新三板”，先后推出了无线信道仿真仪和射频微波发生器，开始布局民用 市场，与中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商建 立了合作关系。（3）市场扩张期：2021 年起，公司产品谱系逐步完善，标准化射 频微波信号发生器完成定型，频谱分析仪及矢量网络分析仪已完成关键技术的攻 关正处于样机研制定型阶段；公司于科创板上市，并开始布局海外市场。1.2. 产品体系：基于 HBI 平台构建四大类测试仿真产品经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试 仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。基于上述技术，公司开发构 建了具有高速数据

3、交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台（即 HBI 平台）。依托 HBI 平台，公司自主研制了无线信道仿真仪、射频微波信号发生 器等测试仿真产品，以及为客户提供优质、高效的无线电测试仿真定制开发产品 及系统解决方案。无线信道仿真仪：该产品能将现实环境中复杂多变的无线信道进行仿真，为 大规模组网的无线电自组网设备、移动通信相控阵基站和手机、GPS/北斗导航设 备、卫星通信等外场测试室内化提供有效的测试仿真保障，极大缩短相关设备的 研发进程，降低外场测试的费用，弥补外场测试的不确定性。具体产品型号包括 KSW-WNS02/02B 型（最大 64 通道配置）、KSW-WNS02/02B 型

4、上架式机箱和 KSW-WNS01 型。射频微波信号发生器：该产品可作为无线通信设备接收机的有用信号发生器， 对被测试设备接收机进行性能指标测试，也可作为干扰信号发生器对被测设备接 收机进行指标测试，还使用多个设备搭建复杂电磁环境仿真测试系统。公司基于 HBI 平台研制的 KSW-VSG 射频微波信号发生器具有高品质带内信号质量、低带 外信号辐射、长期应用稳定度高、宽信号带宽、波形存储深度大的特点，其通过加 载不同波形文件，可生成多目标信号、跳频信号、5G/4G 移动通信信号、特殊通 信体制信号、复杂电磁环境干扰信号、雷达信号等，目前已在移动通信、导航/卫 星、物联网/互联网/车联网、雷达等领域

5、实现了应用。定制化开发产品及系统解决方案： 用于满足国防通信、电子对抗、导航和雷 达等领域对测试仿真仪器仪表在性能及功能上的个性化需求。基于 HBI 平台开发 的主要产品包括：通用接收机、雷达回波模拟器（嫦娥三号、四号项目中有应用）、 火星探测模拟器、机载关键参数快速处理设备、多通道信号采集分析仪、复杂电 磁环境下装备性能评估支撑平台、分布同步测控系统。模块化组件：公司 HBI 平台下的模块化组件主要为公司产品开发提供基础软 硬件载体，通过配置不同的模块化组件，快速研制开发不同用途的产品，该类模 块化组件也可单独销售，主要包括数字信号处理模块、模数变换和数模变换模块、 微波射频通道模块、主控模

6、块、存储模块。1.3. 核心客户：覆盖移动基站厂商、科研院所、高校及第三方实验室核心客户方面，公司与中国移动、中国联通、华为、中兴、爱立信、诺基亚、 大唐等移动通信运营商和设备制造商建立了稳定的业务合作关系，为其提供网络、 终端及系统测试仿真所需的核心测试仿真设备；同时，公司依托雄厚的技术研发 及产品开发能力，为中电科、航天科工、航天科技等集团下属通信研究院所以及 中科院等相关科研单位提供无线电测试仿真产品及服务，为车联网检测中心及各 大科研院所提供自组网通信设备检测系统，并为嫦娥登月着陆雷达及火星探测器 等提供雷达回波仿真器，公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户 的广泛认可。1.

7、4. 股权结构：创始团队均具技术背景，掌握实际经营决策权；员工 激励程度高公司创始团队均具备国内重点通信电子高校教育背景及丰富行业经验，持股 比例高，掌握实际生产经营权；高管及核心技术人员激励程度高。公司第一大股 东及实际控制人为公司董事长张吉林，持有公司 29.81%的股份。创始团队张吉林、 伍江念和周天赤合计持有公司 55.04%的股份，公司董事兼副总经理黄永刚持有公 司 6.06%的股份，掌握实际经营决策权。此外，公司自然人持股也多为高管和核 心技术人员，员工激励程度高。1.5. 经营情况：营收及利润稳定增长，毛利率及研发投入维持较高水平公司营收及归母净利润持续增长。2016-2021

8、年，公司营业收入由 0.31 亿元 增长至 1.62 亿元，CAGR 为 38.9%，归母净利润由 0.09 亿元增长至 0.5 亿元， CAGR 为 40.9%。收入构成来看，无线信道仿真仪占比最高，近三年约占公司总收入的 70%。 射频微波信号发生器于 2018 年推向市场，2021 年实现标准化产品销售，营收占 比由 2018 年的 5.33%增长至 2021 年的 16.3%。定制化业务占比有所下降，模 块化组件占比相对稳定。公司毛利率水平较高，维持在 60%以上。公司定位高端无线电测试仿真仪器 仪表，产品技术指标及单价较中低端均有显著优势，综合毛利率维持在较高水平 （ 60%以上），

9、主要产品毛利率水平也均在 50%以上。受核心产品标准化及上游 芯片短缺影响，2021 年，公司毛利率水平有所下降，但仍保持较高水平。2016 年至 2021 年，公司销售费用率平均在 10%左右，销售费用率维持较高 水平主要系市场推广期销售渠道拓展需要。研发投入持续增加，人员及技术优势显著。2016-2021 年，公司研发费用由 0.02 亿元增长至 0.18 亿元，技术人员也由 2017 年的 33 人增长至 2021 年的 54 人，占比约 54%。截至招股说明书签署日，公司已掌握了高品质频率综合器技术、 数字均衡器算法、IQ 预失真算法、Massive MIMO 仿真技术等 18 项核心

10、技术， 涉及了射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和 非实时信号处理技术 4 个技术领域，形成了公司的核心技术体系，取得专利共 35 项，其中包括 13 项发明专利、22 项实用新型专利、32 项软件著作权。2. 行业分析：海外巨头垄断，国产化大势所趋2.1. 市场规模： 2024 年全球市场规模有望超 800 亿元，国内超 200 亿 元至 2024 年，全球及中国无线通信与射频微波仪器市场规模分别有望超 800 亿元和 200 亿元。无线电测量技术广泛应用于移动通信、无线组网、电子对抗、 卫星通信、导航等领域，且贯穿无线电设备的研发、生产和售后等整个生命周期， 是

11、推动无线电技术发展的重要技术保障。根据灼识咨询预测数据，2019 至 2024 年，全球无线通信与射频微波仪器市场规模年均复合增长率预计将保持在 5.97%， 国内市场规模年均复合增长率将保持在 13.62%，至 2024 年，全球市场规模将达 885 亿元，国内将达 251 亿元。2.2. 竞争格局：海外巨头长期垄断，国内厂商仍有较大差距无线电测试仿真设备主要用于验证无线电设备在真实环境中工作性能，需具 备比无线电设备更宽频谱覆盖、更大动态范围及更高无线电信号品质，技术要求 较无线电设备更高，具有较高的行业壁垒。目前，国内无线电测量仪器在产品结构、高端产品的技术水平、市占率等方 面与国际水平

12、均存在较大差距。根据灼识咨询数据，截至 2019 年，国内电子测试 仪表需求 70%以上依赖进口，高端无线电测试仿真仪表主要被是德、罗德与施瓦 茨等国际巨头占据。2.3. 行业发展及公司优势：国产化大势所趋，公司技术优势显著政策层面：公司所在高端仪器仪表行业属国家战略性行业，政策支持加速国 产替代进程。我国政府从支持研究开发、加强人才培养、鼓励设备国产化、投资 优惠等方面制定了一系列政策和法规，为高端仪器仪表行业的发展提供了良好的 政策支持。技术层面：公司拳头产品技术指标可对标行业高端水平，为国产化提供基础。1）公司无线信道仿真仪对标是德科技最高端型号 F64、思博伦 Vertex 系列 产品

13、，公司该款产品在频率范围、最大带宽、最大独立本振数量指标上优于是德 科技、思博伦产品；在通道数量、衰落信道最大多径数量、最大多径数量、MIMO 仿真、组网仿真与是德科技产品相同，优于思博伦产品；无损坏最大输入功率、 EVM 略低于是德科技；最大时延仿真、信噪比 AWGN 仿真、端口方式指标与是 德科技、思博伦一致。2）公司已推出频率覆盖范围在 9kHz-44GHz，2GHz 带宽的高性能射频微波 矢量信号发生器，综合性能达到是德科技、罗德与施瓦茨在该领域的高端竞品水 平。公司该款产品在相位噪声、存储深度、频率范围等指标上优于是德科技，信号 质量与是德科技持平，部分指标比罗德与施瓦茨公司产品略低

14、，如信号质量和相 位噪声差距不大。3）公司计划在 2022 年推出的高性能频谱分析仪，对标是德科技、罗德与施 瓦茨在该领域的最高端产品。公司频谱分析仪频率范围、分辨率带宽、检波方式、 矢量信号测试用分析功能、复杂电磁环境下频谱搜索和信号检测分析等指标较是 德科技、罗德与施瓦茨公司持平，其中扩展到 110GHz 指标与是德科技相比较低；显示平均噪声电平、绝对幅度准确度、相位噪声略低于是德科技和罗德与施瓦茨 公司；实时频谱分析带宽优于罗德与施瓦茨和是德科技。4）公司计划在 2023 推出的高性能网络分析仪，对标产品为是德科技、罗德 与施瓦茨在该领域的最高端产品。3. 投资分析：公司产品谱系快速完善

15、，10 倍+市场空间进入放量周期3.1. 产品谱系快速完善，打开 10 倍以上市场空间公司现有产品主要包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等用于无线电 设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及各类系统解决方案，其中，2018 年推向市场的射频微波信号发生器当前正处于快速放量阶段（2020 年及 2021 年 销售收入同比增速分别为 444%和 139%）。 新产品方面，预计公司将于 2022 年和 2023 年分别推出综合性能对标国际厂 商高端产品的高性能频谱分析仪和网络分析仪，目前频谱分析仪正处于全面测试 阶段，网络分析仪也已完成关键技术的攻关，正处于样机研制定型阶段。市场空间方面，公司

16、无线信道仿真仪属于无线电测试仿真领域内最高端的产 品，市场容量相对较小，2020 年，公司无线信道仿真仪相关收入约 1 亿元，公司 在该领域国内市场市占率约 50%，测算该产品国内市场空间约 2 亿元。预计随产 品持续升级迭代、应用领域不断延伸，无线信道仿真仪将为公司持续贡献稳定业 绩。 射频微波信号发生器：目前已在移动通信、导航/卫星、物联网/互联网/车联 网、雷达等领域实现了销售，是公司当前重点推广产品之一。据灼识咨询的分析 数据，信号发生器国内市场预计在 2024 年达到 22.76 亿元，根据 Technavio 数 据，预计到 2024 年全球市场容量达到 11.08 亿美元。频谱及

17、矢量网络分析仪：国内来看，根据灼识咨询数据，2019-2024 年频谱 分析仪市场规模 CAGR 为 11.44%，2024 年将达 29.58 亿元；网络分析仪市场 规模 CAGR 为 10.28%，2024 将达 21.60 亿元。全球来看，根据 Technavio 数 据，2019-2024 年频谱和矢量网络分析仪全球市场规模 CAGR 约为 5.5%，2024 年市场规模将达 27.76 亿美元。 仅以目前已经投入市场的射频微波信号发生器来看，至 2024 年，国内市场 空间有望达无线信道仿真仪空间的 10 倍以上。3.2. 军工领域：“十四五”期间有望维持高景气“十四五”期间，军工信

18、息化景气度高，该领域收入有望维持中高速增长。 国家高度重视军工信息化发展，制定了多项政策大力推动其发展。在军队建设 发展“十四五”规划纲要中，提出国防和军队现代化必须加快机械化信息化智能化融合发展；中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议提出要加快机械化、信息化和智能化融合发展。智研咨询数 据显示，2020 年我国军工信息化行业市场规模约 1057 亿元，同比增长约 6.55%， 同时，我国国内军工信息化行业国产化率达约 97%，2020 年我国军工信息化行业 产值为 1029 亿元，同比增长 6.96%。“十四五”期间，国防投入规模、国防投入 向武器装

19、备采购上的倾斜、军民融合三个层面将支撑军工信息化行业发展，预计 到 2027 年，我国军工信息化市场规模将达 1637 亿元。3.3. 民品领域：新产品有望快速导入，应用领域扩展迎新空间民品领域，公司新产品与无线信道仿真仪下游客户有较高重叠度，有望凭借 无线信道仿真仪良好的客户基础实现新产品快速导入；此外，随公司产品谱系逐 步完善，下游将拓展至更多应用领域，或将打开新一轮增长空间。经过多年积累， 公司与国内移动通信运营商和设备厂商、中电科、航天科工、航天科技、中科院等 无线电领域的核心客户均建立了稳定的合作关系，树立了良好的技术和品牌认知， 原有产品线中，拳头产品无线信道仿真仪在国内市场占有率

20、已接近 50%（2020 年）。 新产品中，射频微波矢量信号发生器主要应用于移动通信、导航/卫星、物联网/互 联网/车联网、雷达等领域，频谱分析仪可广泛应用于移动通信、复杂电磁环境信 号搜索与检测、电子对抗、雷达、航空航天等领域。一方面，新产品下游客户群体 与无线信道仿真仪有较高重合度，公司有望依托无线信道仿真仪建立的良好的客户基础，快速实现新产品导入。公司有望通过拓展经销及网络销售渠道下沉至更多中小客户，提升销售收入。 公司目前以直销模式为主、经销模式为辅，2021 年，公司直销销售收入占主营业 务收入比例为 95.4%，而是德等国际巨头多采用向大客户直销、中小客户代理及 网上销售等方式进行

21、产品销售，销售渠道更为广泛。后续随公司产品谱系逐步 完善，经营规模扩大，公司有望通过拓展代理销售及网上销售等渠道，进一步 下沉至更多中小客户，提升销售收入。4. 盈利预测1）无线信道仿真仪：长期来看，随产品不断升级迭代及应用领域的不断延伸， 该产品有望为公司持续贡献稳定业绩。我们预计 2022 至 2024 年，该产品收入为 1.39/1.53/1.60 亿元，同比增长 25%/10%/5%，毛利率在 64%左右。2）射频微波信号发生器：公司射频微波信号发生器于 2018 年投入市场，2021 年标准化生产销售，对应市场空间广阔（10 倍+），当前正处于快速增长期，后续 公司有望凭借良好客户基

22、础将该产品在核心客户及其上下游间快速导入，预计 2022 至 2024 年，该产品收入为 0.46/0.81/1.29 亿元，同比增长 75%/75%/60%， 毛利率维持稳定。3）频谱分析仪和矢量网络分析仪：预计分别将于 2022 及 2023 年研制完成 并逐步投入市场，2022 至 2024 年对应收入为 0.05/0.13/0.31 亿元，2023 至 2024 年分别同比增长 150%，毛利率在 70%左右。4）定制化开发产品及系统解决方案：预计 2022 至 2024 年，该产品收入为 0.17/0.17/0.18 亿元，同比增长 10%/2%/2%，毛利率维持稳定。5）模块化组件：预计 2022 至 2024 年，该产品收入为 0.10/0.12/0.15 亿元， 同比增长 20%/20%/20%，毛利率维持稳定。