家用电器行业研究报告:龙头价值回归_聚焦高景气赛道.docx
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1、家用电器行业研究报告:龙头价值回归_聚焦高景气赛道一、白电内销回暖,外销高位回落(一)2021 年白电外销强劲,内销疲软白电内销出货量相对疲软。2021 年 1-9 月,空调、冰箱和洗衣机累计内销量为 6842.2、 3124、3161.5 万台,同比增长了 7.75%、2.44%和 7.27%。分季度来看,Q1 由于去年基数较低, 空冰洗均维持较高增速。Q2 空调、冰箱受房地产市场表现相对疲软、原价料价格上涨造成终 端需求较为低迷影响,叠加去年一季度刚需延迟带来的高基数,整体出货量同比下降;洗衣机 则保持相对稳定同比小幅提升。Q3 以来,空调销售进入旺季,虽然内销景气度依旧较弱且空 调龙头进
2、行渠道改革,压货减少,但内销增速已环比改善,总体出货量与去年基本持平;冰箱、 洗衣机出货量不及同期,其中冰箱下降幅度环比改善。白电外销表现较好。由于疫情影响,2020Q1 企业经营受阻,Q2 逐渐恢复,Q3 上半年积 压的需求被集中兑现,所以低基数效应导致 21Q1 同比增长幅度较大,Q2 相较于 Q1 同比增幅 下降明显;Q3 以来,由于去年基数较高,叠加海运压力较大,航运费用提高,出口同比增速 继续下滑。虽然从增速来看有所下滑,但从绝对值来看,21Q3 出口数量仍然处于高位。白电外销表现较好主要有两方面原因,一方面为海外需求增加,另一方面为疫情影响海外 家电产业链,部分家电订单转移至国内。
3、 美国对中国家电的进口增加。美国为中国重要的家电出口国,近五年,洗衣机、空调、冰 箱对美出口额比例均值分别为 9.36%、15.17%、18.35%。尽管 2019 年第二次加征关税对中国 家电行业出口产生了一定程度的负面影响。但 2020 以来,美国发放补贴刺激消费及疫情影响 储存食物需求增加,美国对中国家电品类进口普遍呈现提升的态势。疫情冲击海外制造业,全球订单回流中国。海外新冠肺炎疫情于 2020 年 3 月进入高速增 长期,各国为控制疫情传播严格限制人员流动和交通运输,严重影响到生产的恢复。东南亚、 东欧、美国等国家供应链恢复的不确定性导致大量白电订单转移到中国。虽然截至 2021 年
4、上 半年,东南亚、东欧、美国等国家在新冠肺炎疫情防控方面进展顺利,但从下半年开始,由于 变异毒株传播,海外疫情形势愈发严峻。相反,我国在疫情的防控方面,整体所呈现出来的管 理能力保障了中国生产制造的平稳和有序。(二)2022 展望:内销回暖,外销增速回落1、内销回暖、外销增速回落内销方面,高端化、智能化、套细化打开成长区间。智能产品渗透率不断提升,高端产品 占比也提升较为明显。2021 年 1-9 月份智能空调和智能洗衣机的零售额占比达到了 92.2%和 29.3%,相比去年同期提升了 29.6 和 2.1PCT。高端冰箱(10000+)、高端洗衣机(10000+)和 高端空调(8000+)的
5、零售额占比分别为 29.4%、9.2%和 16.7%,相比去年同期增加了 6.5、1.5、 和 0.2PCT。随着我国居民可支配收入的不断提升,转向品质消费的趋势有望加速,智能、高 端家电市场成长空间较大,将带动白电内销稳步增长。总体来看,我们认为 2022 年白电内销会保持相对稳定,略好于今年。从空调内销出货量 来看,受多数地区温度相对较低、叠加部分地区降雨较多等影响,今年空调销售旺季表现不佳, 如无明显不利因素,明年旺季需求将会优于今年。冰箱和洗衣机方面,由于目前主要是以更新 需求为主,且去年由于疫情扰动带来的不确定性已基本在今年得到消化,所以,预计明年出货 量的波动性和今年相比将相对较小
6、。从价格来看,若原材料价格维持相对稳定,产品均价受产 品结构调整影响有望继续提升,但增速会低于今年。 从出口来看,明年白电出口增长将面临一定的增长压力,增速将明显回落。主要原因为海 外刺激消费政策逐步退出,需求减弱;随着疫苗接种率提升,海外疫情影响将有所缓解,供应 链将逐步恢复,部分家电订单可能会流回其他生产国。另外,近两年的出口高基数也使得明年 基数压力较大,但海外运力改善、人民币升值预期减弱将会对家电出口带来一定的促进作用。疫情期间,海外需求旺盛,但制造能力受疫情影响滞缓,由于国内疫情控制较好,海外订 购单向国内转移明显,中国商品的出口势头强劲,导致出口集装箱需求剧增;同时,海外目的 地港
7、口装卸力量不足,大量集装箱在港口堆积,海外空箱周转普遍偏慢,来不及调回国内以满 足需求。诸多因素的影响下,空箱的周转率大幅下降,出口航运运力有效供给大幅下降,运费 随之持续上涨。但是,2021Q4 以来,海运价格上涨趋缓,运力短缺情况有所缓解。11 月份我 国集装箱运价均有明显下降,主要原因为伴随新造集装箱入场,以及海外疫情缓和后滞留的船 舶和集装箱减少, 有效产能显著增加。人民币汇率升值趋势有望减弱。由于美国持续的宽松政策,自 2020 年下半年,美元兑人 民币中间价出现持续下跌。此外,疫情期间海外需求旺盛,促进中国商品的出口强劲增长,推 动市场结汇需求持续旺盛,进而推动人民币总体升值。 从
8、中长期来看,1)随着美国疫情进一步得到控制,经济基本面改善预期可见。叠加后续 的加息预期,美元持续走弱局面或将改善。2)伴随海外刺激消费政策逐步退出,以及海外供 应链逐步恢复,部分家电订单可能会流回其他生产国,出口顺差维持在高位的可能性不大。2、原材料成本有望回落,白电龙头盈利能力有望提升原材料价格高位回落。受疫情后宏观阶段性供求错配影响,自 2020 年 4 月份开始,家电 主要原材料开始环比上涨。2021 年 5 月,铜、铝、螺纹钢、塑料的均价达到最高点,随后在 610 月份开始维持高位震荡。但自 11 月份以来,铜、铝、螺纹钢、塑料价格均已高位回落, 有不同程度的降价。2021 年 11
9、 月铜、铝、螺纹钢月度均价环比下降,下降幅度为 0.13%、 10.62%、18.40%,从同比增速来看,铜、铝、螺纹钢月度均价同比上涨了 38.25%、36.71%和 11.18%,上涨幅度相比 10 月均明显下降。2021 年 4 季度工业端和民用端的价格差值达到了极值,剪刀差的高涨会带来很多后果。 民用端低迷的需求只能部分吸收工业端的成本,PPI 对 CPI 的传导在极值情况下会产生,使得 CPI 走高,但是走高的幅度可能不大。生产端的成本不能顺利传导,挤压了中下游的公司,会 带来其中下游行业利润的降低,从而带来生产走低,需求下滑。需求方面现阶段我国处于弱势, 我国生产的走低使得对于大宗
10、商品的需求下滑。需求虽然是决定商品需求的主要因素,但是短 时间如果变化速度低于供给端的变化,那么商品价格波动主要随着供给端运行。 2021 年 12 月份中央经济工作会议报告对“碳达峰碳中和”的实现路径给与了解释。对于 强制性“双减”并不支持,政策需要实现先立后破的工作作风,但另一方面要明确,“碳达峰 碳中和”是未来高耗能产业持续受到压制因素。我国工业生产自 9 月份就处于低位,延续至 4 季度仍然稍显低迷。工业生产的低迷使得“双控”政策放松下,大宗商品价格回落。大宗商品 价格的走势可能较为低迷,而中国需求预计 2022 年上半年有所好转,那么会在上半年给与大 宗商品价格一定程度的支撑。具体到
11、品类来看, 2021 年 10 月美联储启动 Taper、2022 年进入 加息周期,将对大宗商品有色金属形成压制,铜精矿供应紧缺缓解,铜价下行压力较大。而在 双碳与能耗双控政策制约下电解铝供应受限,2022 年电解铝仍将维持供需紧平衡与库存低位 的状况,明年铝价或将稳定运行。原材料价格下降时,公司盈利能力提升。受益于行业集中度及空调价格的提升,白电龙头 的净利润在原材料价格下降时提升明显。2011 年到 2016 年,家电原材料价格处于下降区间, 在此阶段,三大白电龙头的净利率均提升明显。格力的净利率从 2011 年的 6.37%上升 2016 年 的 14.33%,美的净利率由 2011
12、年的 4.96%提升到 2016 年的 9.97%,海尔净利率由 2011 年的 4.95%上升到 2016 年的 5.62%。二、集成灶、洗碗机延续高增长(一)烟灶内销相较于去年变化较小2021 年 1-9 月,燃气灶和油烟机出货量分别为 1143.1 和 1172.4 万台,同比变动-0.93%和 1.84%。分季度来看,由于地产市场控制较严,一季度虽然去年基数较低,但烟灶均未能实现 高增速,同比仅增加了 4.24%和 4.2%,相比 19 年下降了 24.4%和 24.1%,二、三季度烟灶内 销量和去年相比变化不大。(二)集成灶延续高增集成灶延续高增速。以油烟机和燃气灶为代表的大厨电表现
13、相对较为低迷,但集成灶表现 较好,延续高增长。2021 年 1-9 月份,集成灶累计出货量为 184.05 万台,同比增长了 33.75%, 延续了去年的高增长。从零售端数据来看,1-10 月份集成灶线上、线下零售额同比增长了 31.2%和 60.6%。其中 线上增速有所波动,线下维持高增速。从市场渗透率来看,集成灶产品在烟灶市场中的渗透率仍处于较低水平。根据帅丰电器招 股说明书,2017 年至 2019 年,国内厨电市场中集成灶销量占烟灶产品总销量的比例分别为 5%、9%和 11%,虽然集成灶产品在烟灶市场中的占比逐年提升,但仍处于较低水平,行业未 来发展空间较大。我们预测集成灶市场规模(零
14、售量)如下:结合油烟机零售量增长率与疫情 尚未完全恢复,给予 2021 增速-3%,随后经 2022 年后保持低增速 3%,由此预测油烟机市场 规模;忽略集成灶价格变动因素,采用渗透率=集成灶零售量/油烟机零售量公式,计算 2015- 2020 年集成灶渗透率分别为 2.6%、3.3%、4.5%、6.8%、8.5%、10.4%,分集成灶渗透率乐观 预期年增加 3%、中性预期年增长 2%、保守预期年增长 1%,得到 2025 年集成灶市场规模乐 观、中性、保守预期分别为 633.7、509.1、384.5 万台,对应年复合增长率 21.64%、16.41%和 10.07%。(三)洗碗机市场空间较
15、广阔洗碗机市场规模延续高增。从市场规模来看,2015-2017 年洗碗机迎来爆发,但 17 年后开 始调整。去年受疫情影响,居家时间延长,洗碗机市场规模同比增速提速。今年洗碗机市场零 售规模持续高增,今年前九个月,洗碗机市场零售规模达到 65.9 亿元,相比去年同期增长了 15.4%。精装修配套率提升明显。奥维云网数据显示,2021 年洗碗机配套规模同比增速维持在较 高水平。 2021 年 10 月,精装修新开盘项目规模 27.32 万套,同比下降 29.2%。但洗碗机配套 规模 5.2 万套,同比增长 20.1%,配套率 19%,较去年同期增长 7.8 个百分点。从市场保有量来看,欧美等发达
16、国家洗碗机保有量已接近其他主要厨电和品类。我国洗碗机市场起步较晚,随着我国国民销售水平提升,国内厂商逐步推出适合我国国情的产品,国内 市场空间有望逐步打开。由于我国饮食较为重油,对洗碗机的需求更加迫切,我国洗碗机市场 长期渗透率将有望超过日本。 假设未来五年我国总人口数增速与 2021 年持平,城镇化率年递增 1%(2020 年同比增加 1.17PCT,且增速逐年趋缓),家庭人数规模年递减 0.02(2010-2020 年下降了 0.48,预计未来 继续下降,但下降速度减少)。2020 年我国洗碗机零售量位 191.9 万台,假设洗碗机消费均为 城镇居民,则洗碗机零售量占户数比为 0.56%,
17、设定 2021 年零售量/户数比为 0.6%,未来每年 递增 0.1%,则洗碗机零售量在 2025 年将达到 390.1 万台,5 年复合增长率为 15.25%。由于测 算未考虑更新需求及农村市场,加上洗碗机高端化趋势明显,产品价格有望逐步提升,零售额 规模增速有望快于预测增速。(四)地产逐步回暖带动需求恢复1、预计 2021 年竣工面积增速达到 10%地产开工面积增速下降。新开工面积增速经历了 7 月转负的拐点,呈现“尖锥”形状,在销 售和拿地“双弱”的预期之下,2021 年 1-10 月,新开工面积下降 7.7%,10 月单月增速更是下降 33%,创下历史最低增速,开工情况低于历史任何一个
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