交通运输行业2022年度中期策略：吐故纳新_时来运转.docx

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1、交通运输行业2022年度中期策略：吐故纳新_时来运转快递：盈利持续修复，重视配置价值快递迈入产业生命周期的第三阶段需求增速下行，产能扩张趋缓，行业盈利有望持 续修复。从投资角度来看，在去年下半年经历了板块估值修复的贝塔机会后，快递进入 上涨行情的第二阶段经营改善龙头的阿尔法机会。在需求复苏、供应链恢复和旺季 催化下，下半年旺季电商快递盈利弹性有望持续释放。审时：非典型的产业生命周期第三阶段快递处于第三阶段，盈利有望持续修复。2021 年下半年以来，快递行业迈入产业生命 周期的第三阶段需求增速下行，产能扩张趋缓，行业盈利触底回升。不过，与典型 的消费品和制造业不同的是，本轮快递企业产能并未实质性

2、出清，而是在强监管政策的 托底下，头部企业达成“价格联盟”，实现行业恶性竞争的“软着陆”。 我们把这个阶段定义为“快递行业的新常态”，主要特征体现为“一强两 弱”：1）行业外部监管环境趋严，2）行业内生需求以及规模效应趋弱。因此，头部快递 企业积极调整竞争策略，逐步收缩资本开支，从“重份额”开始“重盈利”。不过，快递行业第三阶段的非典型性，也是当前市场最大的分歧。在监管部门“政策干 预”和头部企业“理性人”的前提下，头部企业达成理性竞争的“默契”，但产能并未实质性出清。因此，监管政策的持续性和个别企业的非理性竞争，是当前投资者对于快递 板块最大的担忧。 首先，政策并未转向，只是节奏调整。我们认

3、为，在 2021 年中国实现“快递大国”的 历史目标后，监管部门对发展“快递强国”的目标是坚定的，对保障快递小哥权益和末 端经营生态的目标同样也是坚定的。我们观察到，在去年浙江省人大审议通过浙江省 快递业促进条例并正式执行后，广州市、福建省等全国其他地区也陆续出台相应法规， 促进快递行业健康发展，政策强监管的态势并未减弱。今年以来部分区域的价格调整， 我们认为更多是政策节奏的调整，而非政策的转向。其次，行业新常态，新囚徒博弈。长期来看，快递单票成本将螺旋式地波动下降。随着 2016 年以来的自动化升级浪潮逐步接近尾声，头部快递企业的规模效应也将逐步趋弱。 因此，快递“摩尔定律”的逐渐失灵，也将

4、使行业从过去“谁涨价谁先死”的旧囚徒博 弈，进入到“谁降价谁亏损”的新囚徒博弈。 最后，休养生息，竞争蓄力。2019 年以来的恶性价格战以及新冠疫情的影响，对于快递 网络生态造成极大的消耗，无论是快递总部还是末端加盟商，都无力支撑起一场全面且 具备胜算的价格战。当下，行业需要休养生息，为下一轮的产品竞争蓄力。度势：本轮处于上涨行情的第二阶段我们认为，本轮快递板块上涨行情将经历三个阶段的演绎：1）第一阶段，行业竞争趋 缓，盈利逐步回升，板块迎来估值修复的贝塔机会；2）第二阶段，经营改善显著的追赶 者，将更具修复弹性，阿尔法逻辑突出；3）第三阶段，在头部企业的产能优化和尾部企 业的成本优化下，板块

5、盈利修复或将殊途同归。当前正处于上涨行情的第二阶段。 优选资产使用效率更高的企业。在长期需求增速下行背景下，行业进入供给侧逻辑，产 能与需求的匹配程度决定企业中短期盈利释放的弹性，头部优质客户的多寡将决定企业 长期盈利的水平。根据我们的估算，2021 年，圆通分拣中心日均操作量提升幅度最大， 网络效能提升较为显著；2022 年一季度，中通由于产能投放相对超前，产能爬坡相对 缓慢，引致单票成本承压；韵达件量增长则受疫情扰动，盈利修复偏弱；申通则延续产 能扩张策略，行业竞争缓和背景下，短期出清风险消退，迎来成本加速优化的关键窗口。投资逻辑：重视供给优化，盈利持续修复尽管上半年受疫情影响，需求有所承

6、压，但单价回落幅度优于以往表现，验证行业竞争 格局阶段性改善。随着本轮疫情逐步得到控制，在需求复苏、供应链恢复和旺季催化下，下半年旺季盈利弹性有望持续释放。无论是电商快递还是时效快递，都需关注未来供给 侧优化，带来的长期综合实力提升。优选阿尔法属性突出的电商快递龙头，以及顺丰中 长期底部的配置机会。淡季验证格局改善，旺季期待盈利弹性淡季验证格局改善，疫情不改修复趋势。当前强监管周期下，行业价格战缓和，快递业 重回良性竞争；年初以来，龙头挺价意愿较强，快递企业单价表现韧性，价格回落幅度 优于以往淡季表现。尽管上半年受疫情干扰，件量增速有所下滑，但盈利修复趋势不改。 需求逐步释放，旺季弹性可期。随

7、着本轮疫情逐步缓和，网购需求将持续恢复。一方面， 618 电商旺季临近，电商平台侧重 C 端扶持，优化消费者体验；另一方面，各地消费刺 激政策出台，提振消费需求。下半年电商旺季驱动下，快递盈利弹性有望继续释放。关注供给优化，优选“”标的快递行业已进入产业生命周期的第三阶段，供给侧的权重增加。对电商快递而言，短期 看，在监管政策托底下，行业仍处于盈利修复期，供需匹配程度决定企业盈利弹性；长 期看，头部企业通过供给侧优化（提升品牌竞争力、快递产品升级和布局物流生态圈）， 提升长期综合实力。对时效快递而言，顺丰也已进入资本开支下行阶段，盈利中枢将中长期抬升；同时，在 公司结构调优、成本管控和新业务减

8、亏下，盈利将边际改善。今年下半年鄂州机场即将 投用，将实现降本增效，巩固公司长期壁垒。当前公司处在中长期底部，基本面有望持 续改善，建议积极寻找底部配置时机。 顺丰资本开支趋减，盈利修复趋势不改。2022 年，顺丰在健康经营的主基调下，一方 面，持续调优产品结构，低毛利产品不断减少；另一方面，逐步缩减资本开支，产能利 用率有望提升。受疫情管控影响，上半年盈利或受波动，但随着疫情影响趋缓，下半年 扣非净利率将延续修复趋势。鄂州机场优化航空网络，有望实现降本增效。下半年，鄂州机场即将投用，将升级顺丰 航空当前的运营模式，提升全货机装载率，优化航空运输成本。同时，在我国航空时刻 资源紧张的背景下，顺

9、丰将借助自有航空货运枢纽优化时刻分布，提升全货机利用率和 航线覆盖范围，推动国内和国际业务发展。海运：在现实与预期的交织中寻求机会行至 2022 年中，海运行业年内发展在长期轨道上仍然与我们年初预期相一致，但同时 显而易见的黑天鹅扰动也给海运各细分市场带来显著波动以及一定的逻辑修正。 展望下半年，我们在投资选择上会更多面临现实与预期交织的问题：1）领跑市场但当 前运价底部的油运或因 OPEC 增产加速以及运距拉长迎来下半年的环比改善，强化复 苏预期，但股价率先困境反转后或许需要供给去化的进一步刺激，以强化弹性预期；2） 成品油运价已与原油运价走势分化，印证当前较高的产能利用率，展望下半年，出口

10、配 额的下发、运距拉长乘数效应的体现以及欧美成品油需求疫后复苏和季节性回升都将形 成上行催化；3）估值低位但盈利高位的集运平稳度过压力测试后，再次证明当前格局， 在即将迎来旺季货量的阶段或有反弹表现，同时注意到供应链的缓解并不意味着常态的 回归，下半年仍需关注供应链波动带来的机会。领跑市场、运价底部的油运如何演绎？截至 6 月 18 日，油品运输为今年市场中 3 级行业收益率居前的板块，累计涨幅为 53.7%， 个股层面年内高点相对年内低点也实现翻倍或接近翻倍的表现。但从油运行业本身看， 当前仍然处于运价历史底部、业绩表现不佳的现实状态。 从行业特征看，延续此前关于油运的观点，仍然看好行业在需

11、求回归、供给受限下的 23- 25 年景气周期表现。历史角度，油运行业的强景气周期往往在 1）供给去化明显；2） 库存补充加速下得以体现。在当前股价摆脱“困境反转”的阶段，下半年受俄乌冲突的 持续影响或将迎来明显的环比改善，从而强化复苏预期。不过，我们仍然强调，油运由 左侧转为右侧的拐点仍是 1）供给加速去化；2）油价期现价差变动带来补库需求释放。以史为鉴：原油补库，供给去化是周期强条件回顾历史看，油运行业有多轮牛市表现，从核心催化因素看主要分为 3 类：1）与商品 表现相一致的顺周期品种：2002-2004 年中国入世后全球经济快速发展、中国原油进口 明显提升，带来运价持续上行；2）由储油需

12、求带动的逆周期表现：如 4Q08、4Q14-4Q15、1Q20，均是油价大幅下跌导致 VLCC 储油需求爆发带来的景气表现；3）黑天鹅事件： 4Q19、2Q22 则或由于制裁事件，或由于俄乌冲突导致的部分船型景气表现。从历史复盘看，供给去化和库存补充是两个行业转入超景气周期的关键因素（不必同时 满足）。1）即便在顺周期的 2002-2004 年，需求因素变动使得行业迈入上行周期，但此 前由于双壳 VLCC 替换单壳 VLCC 导致的供给去化，是行业能保持高景气的核心原因； 2）2014-2015 年或 2020 年上半年，补库需求以及 VLCC 储油需求的释放使得行业进 入牛市阶段；3）201

13、8 年，在前期运力拆解上升的背景下，补库存促进需求回升而有旺 季的均值回归。纲举目张：油运复苏延续此前的步伐与年初一致，我们仍然看好油运行业在 2023-2025 年的景气复苏，并且考虑到船厂产能 受限，行业在 2023-2025 年难有供给补充，行业的景气度将有更好的持续性。 行至 2022 年中，油运复苏的观察要点或加强弹性预期的因素仍未有明显改变：1）伊朗 及委内瑞拉所涉及的原油运输黑市贸易仍在扩大，可疑参与船舶数量升至 203 艘，直接 导致 2022 年以来 VLCC 拆解情况进一步低于预期，因此对于供给去化加速的标志我们 仍然认为是伊朗黑市被取缔；2）俄乌冲突后，全球原油库存进一步

14、下降，增强了后续 补库存空间，但补库存需求释放需要关注原油期现价差结构何时转为 Contango 结构。展望下半年，因欧洲正式制裁俄罗斯原油但同时俄罗斯原油仍然保持稳定的出口量（如 至远东或美国），同时 OPEC+也将于 7、8 月增加产量配额，加速之前的增产计划，需 求端改善较为显著，促进行业在下半年迎来环比改善，增强复苏预期。同时，由于俄罗 斯和欧洲实现能源断交后，全球油运运距将有明显提升，以推动需求上行，考虑到港口 设施和航线布局，预计将直接促进成品油轮和中小船型运价上行，VLCC 运价联动收益。更大维度：如何看待“困境反转”？行业比较看，油运属于典型的困境反转行业，也是今年以来表现较好

15、的类型板块。历史 复盘，困境反转板块在 2016、2022 年有典型的超额收益。一般看，高增速板块的收益 率表现更好，并且强调的是增速的绝对水平而不是增速的趋势水平（即加速增长组较稳 定增长组并无相对优势），但 2022 与 2016 年较为一致，经历了 2 年的高增速组优异表 现后，市场进入下行期，困境反转板块优势明显，这也是油运行业表现较好的市场原因。从交易视角观察，困境反转交易的是相对优势，交易会在行业恢复到常态化水平或者估 值恢复到常态化水平后进入瓶颈期，从境反转组在其后 1-2 年的表现可以证明。是否能 够转入高速增长组将成为股价持续上行的核心催化，即当行业由波谷均值回归后能否升 至

16、波峰。同时，由于困境反转建立在比较优势基础上，当高速增长组的基本面和预期强 化后，比较优势的丧失也会使得困境反转行业失去性价比。 具体到油运行业，我们认为尽管下半年的环比改善将进一步坚定复苏信心，但对于油运 行业 23-25 年强景气周期的期待，仍需持续观察 1）供给去化加速（即伊朗黑市是否取 缔）；2）油价期现结构的变动这两个核心因素，上述催化的落地将成为油运行业进一步 上行的核心动力。提前复苏：成品油运输市场值得关注俄乌冲突后，油品运输市场波动显著加大，但明显能看到 MR 型船运价中枢在俄乌事件 后中枢上移，并且 5 月以来成品油运价和原油运价走势分化加剧，这是我们关注成品油 运输市场的核

17、心原因。我们认为 1）成品油需求恢复快于原油；2）区域市场的消费需求 上行和套利贸易需求上行；3）更高的产能利用率，是成品油运价强于原油运价的主因。展望下半年，3 点主因支撑成品油运输需求持续上行：1）中国成品油出口配额增加；2） 运距拉长进一步落地，乘数效应发挥作用；3）欧美需求季节性反弹和常态化恢复。 国内成品油出口为配额制，2022 年第一批下发的成品油出口配额为 1300 万吨（不含低 硫船燃），属近 5 年最少，也导致成品油出口较去年显著下降。近期商务部正式下发 450 万吨的临时出口配额，为首次配额的修正，相当于提升首次配额的 35%，中国成品油出 口需求的增长将助推成品油市场向好

18、，尤其提振太平洋市场的需求上行，支撑运价提升。欧洲正式制裁俄油后，成品油运距拉长实质落地，乘数效应将是需求放大器。从豁免条 款看，尽管存在 8 个月的豁免期，但豁免交易仍然需严格报备。因此成员国为规避风险 以及重塑供应链或更改主要的成品油进口国，随成品油消耗量的持续修复，运距拉长将 扮演放大器作用，以乘数效应作用于增量需求，对成品油周转量需求有更大提振作用。考虑到欧美的经济活动恢复以及下半年的能源消耗旺季，预计全球成品油消耗量将逐季 上行，同时欧洲的柴油缺口将逐步拉大，进而将刺激成品油的运输需求增长。根据 Scorpio 援引 Energy Aspects 预测，至 2022Q4，成品油需求将

19、较 Q1 增长 5.3%。考虑 到目前运价所确定的产能利用率较高，需求的持续增长将支撑运价持续上行。综合看，成品油需求将在 2022 年迎明显增长，考虑到供给受限，预计成品油运输市场 将保持稳定上行趋势。由于仍处于原油产量较低、全球处于后疫情时代，运量的增长将 会是平稳节奏，但由于俄乌冲突带来的运距拉长的乘数效应明显，Clarksons 上调成品 油周转量增速至 10.5%（2022.6），需求增长主要源于运距的拉长。盈利高位，估值低位的集运如何演绎？与油运不同，集运则处于盈利高位、估值低位，现实的强盈利和未来的弱预期矛盾中。 我们认为上半年因国内疫情带来的极端压力测试进一步验证了集运行业在

20、2022 年，因 高长协运价导致的变相成本曲线趋同，格局效力将成为高运价的核心支撑。在国内疫情 平抑，出货量反弹阶段集运将迎来新的即期运价上行期，带来投资机会。同时尽管外需 存在隐忧，但供应链紧张依旧，如码头谈判、关税豁免等风险项仍有可能产生极大扰动。渡过压力测试，格局再验证受国内疫情尤其是上海疫情影响，国内出口在 3-5 月阶段性承压明显，同时俄乌冲突导 致欧元区经济增速以及企业预期下行，带来集运需求端压力增加。不过，一方面从美线 视角看 4 月运量同比增长 12.1%，并且环比 3 月有所增长，外需仍保持韧性，中国货量 占比有阶段性下滑；另一方面，即期运价下降速率在 4 月显著收窄，5 月

21、主干航线运价 基本保持稳定。即期运价保持高位，表征集运行业已经平稳渡过压力测试。 从投资视角看，国内供应链修复叠加传统旺季到来将带来运价的反弹期，同时行业格局 再次验证提升了年内高盈利的置信度。1）国内供应链修复，以及为规避后续供应链紊 乱的旺季前置都将带来货量的反弹期，带动即期运价上行；2）2022 年船公司高价、高 比例的长协运价变相构成了船公司新的成本曲线，维护长协运价的动力促使年内高盈利。 龙头公司受预期影响处于估值低位，在基本面改善和格局再验证下有估值提升的动能。外需具有韧性，供应链仍旧紧张从需求角度看，2022 年保持此前的需求增速并不现实，同时尽管面临俄乌冲突后的能 源价格压力，

22、但目前对外需并不必持极度悲观的预期。一方面，宏观维度，在服务消费 回升、高额通胀压力之下，美国消费需求仍然处于高位；另一方面，中观维度，目前美国零售企业的库存压力较此前季度并不明显，同时由于仍处疫情背景、供应链紧张阶段， 全球供应链管理从“Just in time”向“Just in case”转变，仍然处于补库存后期阶段。全球供应链仍处紧张，下半年风险事项更值得注意。尽管今年以来在淡季和需求减弱影 响下，全球港口拥堵的情况有边际改善，但并未出现实质性缓解，其对于运力吸收作用 仍处于历史高位，供应链紧张状态依旧。这也使得风险事件对供应链的影响易被放大， 如将于 7 月 1 号到期的美西码头工人

23、合约、如正处于探讨的关税豁免，当前正处于美线 货量恢复期，班次量已开始明显增加，若谈判破裂或关税豁免将造成供应链进一步紊乱。出行链：废墟上开出的花2022 年上半年，突如其来疫情阴影对行业中期逻辑产生深远影响：一方面，供给端收 紧趋势再度强化，漫长的封控下，航司从亏折旧再到亏现金流，资本开支大幅承压，行 业供给或将在 24-25 年迎来负增长；另一方面，“次优选择”下，下半年国内需求在“深 蹲起跳”中拐点已现，但“动态清零”底线下国际拐点“阈值”仍需等待，需求全面复 苏拐点或在 2023 年中。 展望下半年，我们认为行业投资逻辑将逐步从“重逻辑”回归“重业绩”：基本面至暗时 刻已过，下半年暑运

24、旺季临近，运量有望迎来景气回归，将显著提升行业资产周转效率； 小航由于资产属性更匹配国内市场，更容易迈过盈亏平衡线，或催化板块暑运行情。当 前阶段我们的选股策略首先侧重建议关注国内市场为主、下半年基本面复苏更具确定性 的吉祥、春秋与华夏，同时提示三大航与机场的左侧布局机遇：1）航空产业资本开支 的缺口，将会在释放弹性的同时修复长期 ROE；2）国内和海外免税供应链此消彼长， 消费回流将驱动机场免税客单价提升。供给的持续演绎：确定性趋势的再强化2022 年上半年，突如其来疫情阴影对行业中期逻辑产生深远影响：供给端，收紧趋势 再度强化，漫长的封控下，航司从亏折旧再到亏现金流，资本开支大幅承压，行业

25、供给 或将在 24-25 年迎来负增长。必有的增速放缓：资本开支承压，从亏折旧再到亏现金流2022 年上半年，受疫情再度多地散发影响，航空出行需求大幅承压，叠加航油成本持 续上涨以及人民币汇率波动风险，航司经营情况持续恶化，上半年面临巨额亏损。其中， 2022Q2 受北上疫情影响，国内航司或录得疫情后 2020Q3 以来单季度最大幅度亏损， 且行业再度从“亏折旧”转向“亏现金流”，多个国资背景的运营主体接连出现资不抵 债，部分航司持续经营能力受到严峻考验，资本开支大幅承压，供给收紧趋势逻辑再度 强化。全球视野看，从制造端到购买端，流动性风险自上而下全产业链蔓延，新增产能受限， 老旧产能加速出清

26、，行业供给严重受损：1）造不出：疫情冲击全球飞机制造供应链，头 部制造商岌岌可危，尾部供应商破产整合，复苏之路漫漫；2）买不起：航空公司与飞机 租赁商负重前行，资本开支扩张放缓，飞机交付与购买量历史性下跌；3）用不起：危机 倒逼资产抛售浪潮，退役率达到历史峰值，老旧飞机提前退役，加速产能出清。或有的刚性出清：24 年供给迎来负增长部分飞机机龄到期，退役带来刚性出清，24 年供给迎来负增长。此外，考虑 20 年飞机 使用期限的限制，意味着 2000-2005 年引进的飞机机龄即将到期，未来 2-3 年将会由于 退役带来部分飞机的刚性出清，行业供给增速有望进一步下调，中性假设下预计 19-25 年

27、行业飞机引进速度年化复合增速约为 2.2%，相较十三五期间大幅下行，且 24-25 年 行业或迎来供给负增长。底部将酝酿新的周期，关注格局优化的弹性。近日，中国国航公告将通过收购山航集团 股权，控股山东航空，本次收购完成后国航机队规模将比肩南航，且三大航集中度将进 一步提升，行业整合大幕徐徐开启。 新冠肺炎疫情对于航空的影响不仅体现在利润表，还体现在资产负债率的提升，这会在 客观条件上限制飞机引进速度，新的一轮周期已经处于酝酿阶段。过去十年，中小航司 纷纷设立，加大飞机投放力度，三大航市占率降至 2003 年以来的最低点，行业隐含格 局优化的弹性。2019 年三大航的单位毛利回落至历史低位，而

28、新冠肺炎疫情将加剧行 业的调整，调整的幅度越大，影响的时间越长，未来运力投放的速度越缓慢，集中度提 升的幅度越大，盈利向上的弹性越强。过去十年，随着航空管制的放松，中小航司纷纷加大运力投放，三大航的市占率已经降 低至 2003 年以来的最低点，行业已经来到新一轮洗牌的前夜。新冠肺炎对于欠缺融资 渠道和现金储备的公司是毁灭性的打击，相关公司的飞机引进速度将进一步降低，内部 整合或持续落地，行业秩序将加速改善，龙头公司的盈利有望随份额提升而改善。需求的潜在曙光：深蹲起跳，拐点已至？2022 年上半年，突如其来疫情阴影对行业中期逻辑产生深远影响：需求端，“次优选择” 下，下半年国内需求在“深蹲起跳”

29、中拐点已现，但“动态清零”底线下国际拐点“阈 值”仍需等待，需求全面复苏拐点或在 2023 年中。国内需求：至暗时刻已过，确定性的环比改善22 年 3 月底以来，受上海疫情影响国内航班量大幅承压，4-5 月份国内航班量跌至疫情 以来冰点，行业经营显著承压，面临巨额亏损。展望未来，我们认为行业至暗时刻已过， 6 月开始国内出行率先迎来基本面拐点：1）首先，纾困政策“组合拳”推动复航提速， 近期为缓解行业经营压力，相关部门持续推进行业扶持政策的落地，随着 1500 亿应急 贷款、大额财政补贴等配套纾困政策的落地，将显著刺激航司复航意愿，加速推进国内 航线的率先修复；2）其次，近期上海全面封控结束，

30、且北京疫情出现积极信号（部分区 域实现社会面清零），各行各业陆续推进复工复产，国内出行需求在 6 月迎来拐点，近 期航班量已经显著触底回升；3）出行政策出现实质性松动，预计下半年随着第九版疫 情防治手册的实施落地，将强化居民出行信心，国内出行有望提速，行业基本面将相较 4-5 月份显著回暖。对比中美市场，2021Q2 开始，医疗保障能力的差距之下，中美在防疫政策上紧松各异， 最终导致航空需求的复苏存在显著的分化。随着美国市场疫苗注射率的提升，Q2 开始 其国内防疫政策出现明显转向，在宽松的防疫政策下美国国内需求目前已经基本恢复至 疫情前水平，且国内疫情的反复相较中国市场对航空出行复苏影响较小，

31、整体呈现迅速 修复的趋势，客座率恢复 80%左右，且 2022 年 3 月底开始国内市场的周度票价水平已 经相较 2019 年同期实现正增长，基于此我们认为在国内防疫政策边际松动的背景下， 国内航空市场同样有望逐步释放盈利。国际需求：前奏响起，拐点“阈值”仍需等待首先，国际航线或小幅放量，边际有望环比改善。“五个一”政策下，国际航线航班量在 疫情之后持续处于历史底部；受刚性公商务跨境出行需求的影响，叠加疫情的客观积极 演化决定，22 年下半年国际航线推进小幅加班或是大概率事件，国际航线有望小幅放量，在当前低基数的背景下，国际航线航班量有望出现边际环比改善。其次，短期难言国境全面宽松，中长期需求

32、螺旋式修复。对于中国，考虑人口基数、医 疗保障能力，以及政治背景等多种因素，我们认为当前过高的死亡率使得短期国际航线 无法全面放松。后续国际航线的松动，一方面有赖疫情的积极变化：病毒致死率持续下 降，对于中国或是更为理想的状态；一方面，有赖疫苗注射率的提升，高龄疫苗覆盖率 达到 90%，全民第三针加强针达到 70%，构筑坚固的免疫屏障。基于此判断，我们认 为国际航线的拐点或大概率发生在 23 年中，需求呈现螺旋式上升修复的趋势。投资逻辑：从“重逻辑”回归“重业绩”展望下半年，我们认为行业投资逻辑将逐步从“重逻辑”回归“重业绩”：基本面至暗时 刻已过，下半年暑运旺季临近，运量有望迎来景气回归，将

33、显著提升行业资产周转效率； 小航由于资产属性更匹配国内市场，更容易迈过盈亏平衡线，或催化板块暑运行情。当 前阶段我们的选股策略首先侧重建议关注国内市场为主、下半年基本面复苏更具确定性 的吉祥、春秋与华夏，同时提示三大航与机场的左侧布局机遇：1）航空产业资本开支 的缺口，将会在释放弹性的同时修复长期 ROE；2）国内和海外免税供应链此消彼长， 消费回流将驱动机场免税客单价提升。重业绩：小航基本面复苏更具确定性展望下半年，基本面至暗时刻已过，下半年暑运旺季临近，运量有望迎来景气回归，将 显著提升行业资产周转效率；小航由于资产属性更匹配国内市场，更容易迈过盈亏平衡 线，或催化板块暑运行情。 一方面，

34、暑运旺季密集加班，小航盈利有望大幅修复，催化板块暑运行情。暑运是航司 传统的盈利旺季，一方面行业需求处于高度景气，另一方面航司暑运加班量较多，有望 进一步提升行业资产周转效率，前期成本项拖累或大幅缓解，盈利持续修复，迎来关键 拐点。另一方面，分航司来看，差异化的资产结构分化运营效率，小航盈利率先复苏。以春秋、 吉祥与华夏为代表的民营航司，由于机队规模小、机型相对简单、宽体机占比低，因此 在当前阶段飞机利用率修复领先行业，成本拖累较少，随着客座率与票价提升释放收入 弹性，小航盈利将率先复苏；而大航由于宽体机占比高，资产周转率爬坡所需周期仍然 较长，盈利恢复或仍需等待。重逻辑：大航机场隐含困境翻转

35、机遇2022 年，行业经营持续面临反复，叠加油价的持续上涨，行业基本面修复存在不确定 性，或带来板块的波动行情，短期看未来 1 个季度行业左侧博弈特征明显；但从 1-2 年 左右的维度来看，我们认为大航与机场已经于底部酝酿周期机遇：1）航空产业资本开 支的缺口，将会在释放弹性的同时修复长期 ROE；2）国内和海外免税供应链此消彼长， 消费回流将驱动机场免税客单价提升。短期视角下，股价向下风险有限：2020 年以来行业受新冠疫情冲击较大，受经营数据 大幅下滑及恐慌情绪影响，股价分别在疫情首次大规模蔓延的 20 年 3 月，以及由于南 京疫情引起的全国性疫情反复的 21 年 8 月两次触底，参考两

36、次底部位置，目前股价位 置整体向下风险相对有限，安全边际较足。如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具“周期”魅力的标的，航空股的入选毋 庸置疑，2007 年至今，航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益位列全市场第一，随着周 期股行情启动，具有弹性大、速度快的特点。与所有周期品并无二致的，航空股始终赚 的是炙热基本面下业绩急剧转好的钱，而作为“边际成本”为零的行业，航空利润对 1% 价格变动的敏感性在 20%左右，供需错配的弹性远超想象。于行业周期底部，未来 2-3 年供给已经确定性收紧，需求指引最终胜率，防疫政策的变 化以及国际复航的落地，将使得需求在短期内迅速反弹，供需错配实现，叠加票价改革，

37、 盈利弹性或在 1-2 倍，催化板块波澜壮阔困境反转行情。 需求侧，相较 2019 年，2023 增速 11%，2024 增速 24%。1）中性假设之下，预计 2023 年内需修复动力充足，国内市场客运量相较 2019 年增长约为 20%，国际市场恢复至 2019 年同期的 40%，则全年客运量相较 2019 年增长约为 11%；2）中性假设之下，预 计 2024 年国内延续平稳增长，国内市场同比增长约为 30%，国际市场恢复至 2019 年 同期的 80%，则全年客运量相较 2019 年增长约为 24%。从一个更长的视角来看，疫情影响终将消散，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约 束则更为刚

38、性。在 2022 年供需仍相对失衡之后（下半年供需优化趋势或更为明显），我 们认为从 2023 年开始，需求将恢复到接近疫情前的正常水平，供给收紧的背景下，行 业于十年后再迎供需优化格局。中性假设下预计 2024 年国际航空市场将恢复到 2019 年的 80%，则行业整体需求将恢复至两位数增长，供需差值明显，行业于 09 与 10 年 后再迎周期向上拐点，单票价格与客座率将大幅释放业绩弹性。本轮周期差异，票价改革落地，放大盈利弹性。2017 年下半年开始，民航业落地推行票 价市场化改革政策，行业内黄金航线接连提价。截至目前，商务航线的核心代表京沪线 提价幅度已达 44.4%，尽管在周期底部票价

39、改革政策对盈利修复的效力相对有限，但随 着供需格局扭转，头部航线放开提价将于周期顶部放大行业盈利弹性，航空板块将迎来 波澜壮阔的周期行情。对于机场，于周期底部，我们持有乐观预期，国际客流复苏将催化盈利与估值转暖：1） 短期看，全年维度国际市场有望步入疫情修复的快车道，疫苗以及特效药的落地消除需 求复苏的不确定性，国际客流在下半年有望迎来实质性修复；2）长期看，机场垄断全 国最高端消费能力的渠道优势并未削弱：对于上海机场，协议新签通过降低实际扣点， 变相提升渠道竞争优势，坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望 实现跨越式增长，上机仍将有望兑现议价权的均值回归，大幅释放盈利弹性；对于白云 机场，随着公司开始推进含税奢侈品业态的引进招商，区域内潜在高端商务客群的消费 能力有望得到释放，实现资产属性的升级，远期价值有望逐步抬升。