恒润股份研究报告：塔筒法兰龙头_进军风电轴承打开第二增长曲线.docx

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1、恒润股份研究报告：塔筒法兰龙头_进军风电轴承打开第二增长曲线一、塔筒法兰龙头供应商，大规格法兰优势明显1.1 风电法兰领军企业，具备海上大兆瓦法兰配套供应能力恒润股份成立于 2003 年 7 月，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真 空腔体的研发、生产和销售，产品应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶、核 电等多个行业，其中风电行业是公司产品的主要应用领域。作为辗制环形锻件和锻制法 兰行业重要供应商，公司在国内具备较强的工艺优势和客户优势，已进入维斯塔斯、通 用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山等国外知名厂商的供 应商行列，并与金风科技、明阳智能、上海电气

2、等国内知名风电主机厂保持深度合作。 公司在大兆瓦风电塔筒法兰方面具备明显优势，是目前全球较少能制造 7.0MW 及以上风 电塔筒法兰的企业之一，同时已量产 9MW 海上风电塔筒法兰，即将形成 12MW 海上风 电塔筒法兰的批量生产能力。公司产品以辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件为主。风电塔筒法兰是风电塔筒的 连接件，起支撑和连接作用，是风塔的重要部件。公司目前主要产品为辗制环形锻件、 锻制法兰及其他自由锻件。辗制环形锻件主要为风电塔筒法兰，另外还有应用于金属压 力容器、石化行业的大直径管道法兰，以及用于工程机械的回转支承套圈；锻制法兰作 为常见的机械连接件，广泛应用于各个行业；公司其他自由

3、锻件可应用于管道连接、设 备连接、设备本体及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。原材料成本占比 60%-70%，下游主要为风电设备制造。公司所属行业为锻造业，上 游主要为钢铁冶炼行业，下游主要为风电设备制造、石化设备制造、金属压力容器设备 制造、机械设备制造等行业。公司原材料主要为各种口径的圆钢、方钢和钢锭等，从材 质上看主要是碳钢、不锈钢，还有小部分合金钢，公司原材料约占主营业务成本的 60%-70%，2021 年为 65.9%。风电设备制造是公司主要的下游应用，客户包括塔筒企 业、整机企业与业主企业，2021 年公司风电行业收入占主营业务比重为 72.2%，此外， 公司产品在石油化工、

4、金属压力容器、机械设备行业均有应用，主营业务占比分别为 5.9%、 4.2%、6.6%。1.2 业绩规模快速扩张，毛利率阶段性承压受益于风电行业持续高景气，公司业绩规模快速扩张。我国新增风电装机量逐年创新高， 风电上游零部件持续受益。2015-2020 年公司业绩规模快速扩张，营收/归母净利润 CAGR 分别为 28.9%/51.3%。2021 年由于陆上风电项目需求回落，订单释放减缓，加之原材 料价格上涨，公司业绩承受一定压力。2021 年公司营业收入 22.9 亿元，同比略降 3.8%， 归母净利润 4.4 亿元，同比略降 4.6%。2022Q1 原材料价格仍处于高位，叠加疫情影响， 公司

5、营收及净利润进一步承压。我们认为，“十四五”期间风电装机量增长较确定，疫情 为短期扰动因素，不改公司中长期的增长逻辑。风电塔筒法兰是公司主要业务，2021 年占主营业务比重为 72.2%。分行业来看，公司 风电塔筒法兰的收入比例总体呈上升趋势，2021 年公司风电塔筒法兰收入 12.1 亿元， 占主营业务收入比例达到 72.2%。分产品来看，2021 年公司辗制环形锻件（主要为风 电塔筒法兰）产品实现收入 12.7 亿元，占总营收比重为 55.4%，是公司主要产品。毛利率阶段性承压，辗制环形锻件盈利能力较强。公司毛利率自 2016 年达到 37.3%的 峰值后开始下调，2019 年出现修复趋势

6、。2021 年起原材料价格上涨叠加风电招标价下 降，公司毛利率持续承压，2021 年全毛利率为 24.3%，2022Q1 毛利率进一步下滑至 11.4%，或已到达底部，2022Q2 有望企稳反弹。公司费用管控水平较好，2021 年净利 率并未出现下滑，较 2020 年基本持平，2022Q1 净利率则下滑至 3.4%。分产品来看， 公司核心业务辗制环形锻件的毛利率水平相对较高，2021 年为 33.4%。公司在海上大 兆瓦风电法兰领域具备领先优势，风机大型化趋势下公司产品价值中枢有望持续上移， 带动毛利率提升。复盘公司季度毛利率变化，在原材料价格波动影响下仍有一定弹性。风电塔筒法兰定价 模式为成

7、本加成，钢材价格对毛利率影响较大。2016-2017 年，受钢材价格持续上涨影 响，公司毛利率出现下滑。2018-2019 年，钢材价格未出现大幅波动，公司毛利率整体 平稳。2020-2021Q3 期间，钢材价格再度上涨，但公司毛利率在波动中整体平稳，逆势 中展现一定弹性。公司的毛利率弹性一方面来源于 2020 年陆上风电抢装带来的法兰供 求格局改善，另一方面来源于毛利率较高的海上风电法兰贡献业绩。风电抢装带来的供 求改善虽不可持续，但大兆瓦海上风电法兰的竞争格局仍然良好，公司大兆瓦海上风电 法兰处于优势地位，在风机大型化趋势与海上风电快速扩容的背景下，公司毛利率仍具 备较大的上升空间。逐渐扎

8、根国内市场，内销毛利率具备相对优势。2017 年以前，公司销售重心在海外市场， 2016 年公司外销收入 4.55 亿元，占主营业务收入比重 78.1%。由于外销结构中毛利率 较高的辗制法兰占比提升，加之外销收入中 DAP、DDP 模式占比增加，以及美元、欧元 汇率升高，因此 2017 年以前外销毛利率处于较高水平。2017 年以后国内风电市场蓬勃 发展，海上风电扩张趋势明显，公司重心逐渐向国内转移，2021 年公司内销收入 14.11 亿元，占主营业务收入比重 84.3%。同时由于国内风电机组大型化趋势下高端风机应用 增加，公司内销毛利率逐渐提升，2021 年公司内销毛利率为 33.2%，显

9、著高于外销毛 利率。费用管控水平良好，期间费用率呈下降趋势。公司自 2017 年以来费用水平显著下降， 2021 年期间费用率为 7.7%，较 2017 年全年下降 9.3pct。具体来看，公司销售费用率 和管理费用率均有明显下降，2021 年分别为 0.5%、3.5%；公司财务费用率总体稳定， 2019 年以来基本持平；公司保持了相对稳定的研发投入，2017 年以来研发费用率维持 在 4%附近。1.3 引入济宁城投，进军风电传动领域募投项目扩张产能，向下游高附加值产品延伸。2021 年公司面向济宁城投非公开发行股 票 74,129,541 股，募集资金 14.74 亿元，用于“年产 5 万吨

10、 12MW 海上风电机组用大 型精加工锻件扩能项目”、“年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目”以及“年产 10 万 吨齿轮深加工项目”。募投项目落地后，公司将获得 12MW 海上风电机组法兰的批量生 产能力，法兰产能得到扩张，进一步巩固了公司在海上风电法兰领域的优势地位。同时， 公司产品横向延伸至高附加值的风电传动领域，有望打开业绩的第二增长曲线。引入国资股东，助力公司跨越式发展。济宁城投实际控制人为济宁市国资委，是济宁市 最主要的城市设施投资、建设和运营主体。济宁城投多年来深耕基础设施和运营服务， 具备深厚的区域性资源优势和强大的资金实力，能够为公司引进更多的战略及业务资源， 有利于促

11、进公司整体业务发展及战略布局，同时可为公司实现跨越式发展提升充足的资 金支持。引入济宁城投后，济宁市国资委成为公司的实际控制人，持有公司 27.33%的 股份。济宁城投承诺保持公司经营的独立性和管理团队的稳定性，原实际控制人承立新 先生仍继续担任公司董事兼总经理。二、风电景气度超前，塔筒法兰御风而行2.1 风电是黄金成长赛道，2022 年或为风电招标大年风电平价时代到来，行业切换为内生增长。回顾全球及我国风电市场，补贴政策是风电 行业新增装机量的重要驱动因素，补贴退坡的最后一年通常发生集体抢装，风电装机量 周期与补贴政策调整周期基本匹配。2021 年海上风电补贴退出后，我国风电正式迈入平 价时

12、代，倒逼行业内生增长，为风电产业链带来诸多新机遇。新一轮风电周期紧跟“双 碳”主线，快速发展趋势较为明确。2021年我国风电新增装机量 55.9GW，同比上升 2.7%， 并未出现历史上抢装后的大幅下调。2021 年全球风电新增装机量 93.6GW，同比下降 1.8%。海陆共振，未来装机量需求明朗。“十四五”期间将重点发展九大清洁能源基地、四 大海上风电基地。目前第一批风光大基地已申报完成，总规模 97.05GW，其中有超 45GW 要求在 2022 年底前投产。同时根据沿海各省海上风电装机规模，预计十四五期间海上 风电年均新增装机量将超过 12GW。2022 年或为风电招标大年，景气度超前。

13、从市场公开的风电招标量来看，2022 年招标 量大幅高开，2022Q1 公开招标量 24.7GW，同比提升 73.94%，在传统淡季创下单季度 历史新高。考虑到 2021 年风电公开招标量 54.2GW，仍处于较高水平，其中一部分延续 到 2022 年交付，加上 2022 年招标量高增，风电交付量增长已有充分保障，风电法兰下 游需求扩张基本确定。2.2 塔筒法兰具备需求刚性，全球市场空间近 200 亿元塔筒法兰是风电机组关键连接件。风电塔筒是风力发电机组中起支撑作用的基础部件， 因为塔筒体积过大，需进行分段制造，并在组装时采用法兰连接，因此塔筒法兰是风机 中具备刚性需求的零件。另外，风电发电机

14、组的布置环境通常为风口、山顶和近海区域， 要在高载荷、高温、高寒、高湿度、风沙、盐腐蚀等恶劣环境下工作，这对塔筒法兰提 出了制作精度、装配误差、焊接质量、表面粗糙度等方面的高要求，塔筒法兰的质量直 接影响着风电机组能否可靠运行。考虑“十四五”期间风电有望进入高速增长阶段，特 别是海上风电进一步增长，法兰需求量的增长具有较强的确定性。法兰用量具备刚性，每节塔筒配套 2 个法兰。每节塔筒两端均需焊接 1 个法兰，即 1 节 塔筒配套 2 个法兰。由于运输条件限制，陆上风电单节塔筒最大长度一般为 20 多米， 因此陆上风电只能通过提升塔筒节数来提升高度，从而带来法兰使用量提升。国内风电塔筒一般为 3

15、5 节，对应法兰数量为 610 个，例如华润电力 2020 年石柱枫木风电场 20MW 项目，单机容量为 2.5MW，轮毂高度为 90100 米，要求塔筒必须按照 5 节进行 设计，且单节塔筒长度不得超过 25 米，配套塔筒法兰为 10 个。受益于风电装机量增长，预计 2024 年国内/全球风电法兰市场空间为 106.6/187.0 亿元。为测算风电法兰市场规模，做出如下假设：1）根据龙源电力 2021 年第一批陆上 风电塔筒招标公告，合计招标 297.3MW，法兰预估重量合计 1525.1 吨，折算出陆上风 电单 GW 法兰用量约 6500 吨。海上风电法兰单 GW 重量更大，假设为 1 万

16、吨；价格上， 假设 2021 年陆上风电法兰平均价格约为 1.5 万元/吨，海上风电法兰平均价格约为 2.4 万元/吨；同时假设 2021-2024 年陆上/海上法兰的单价、单 GW 用量保持稳定；2）结 合我国 2021 年招标量增长及今年一季度招标量高增的表现，预测 2022-2024 年我国陆 上风电新增装机容量分别为 50GW、60GW、65GW，海上风电新增装机容量分别为 13GW、 15GW、18GW；3）假设 2022-2024 年我国风电新增装机量全球占比分别为 55%、56%、 57%。根据我们测算，2024 年国内/全球风电法兰市场规模将达 106.6/187.0 亿元。2

17、.3 受益于海风和大型化两大趋势，法兰龙头份额有望提升海上风电占比提升，助力法兰龙头份额扩张。我国海上风力资源丰富，且海上风电具备 土地资源占用小、单机容量高、离用电负荷中心近等优点，风电装机量逐渐向海上迁移 已成趋势。2021 年海上风电装机量占比 25.9%，较上年提升 18.8pct；2022 年第一季 度海上风电招标量达 5.4GW，占比 21.9%。海上风电配套的法兰直径更大，须承受更大 的风塔重量，且须具备台风、高温、高温度等海洋环境的适应性，因此壁垒较高，目前 国内仅有恒润股份、伊莱特等龙头企业进入。我们认为，具备大兆瓦海上法兰批量生产 能力的龙头企业，中短期能独享海上风电法兰市

18、场扩张红利，带来整体份额提升。风机大型化持续，有利于低端法兰产能出清。风机大型化、规模化是提升风电能效的主 要方式，大型风机虽然造价较高，但其扫风面积大，发电量高，能够显著摊薄风机发电 成本，实现度电成本的下降。据 CWEA 统计，近十年来我国风电平均单机容量明显提升， 2021 年我国陆上风电平均单机容量为 3.1MW，较 2010 年增长了 107.6%；2021 年我国 海上风电平均单机容量为 5.6MW，较 2010 年增长了 114.0%。目前海上风电的度电成 本仍然较高，在该成本水平下实现海上风电平价上网存在一定困难，海上风电平价的推 进将带来风电持续的降本需求，风机大型化趋势将长

19、期持续。我国小兆瓦级别法兰市场 竞争激烈，风机大型化将持续推动风电法兰平均兆瓦级别的上移，有利于低端法兰的产 能出清，加速市场集中。大兆瓦法兰头部集中趋势已显现，公司份额有望提升。从海力风电采购情况来看，风电 法兰的市场集中度随兆瓦级别提升而提升，2021H1 海力风电 4MW 法兰前三大供应商采 购额占比分别为 47.63%、24.68%、19.65%，同期 5MW 法兰前三大供应商采购额占比 为 81.30%、9.39%、7.62%，头部集中趋势明显。公司已具备 9MW 级别法兰的批量生 产能力，即将实现 12MW 级别法兰的批量供应，在海风与大型化两大趋势下，市场份额 有望进一步提升。募

20、投项目加强法兰产能优势，项目全面达产后可贡献超过 10 亿元的产品收入与超过 2 亿元的废钢销售收入。海上风电平价压力下降本需求增强，海上风机大型化节奏加快。 2021 年公司募投项目“年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”， 一方面有助力法兰业务扩张，满足风电市场快速发展带来的零部件需求增长，另一方面 可为公司带来 12MW 大型风电机组法兰的生产制造能力，进一步提升公司市场竞争力与 盈利能力。该项目计划于第 2 年开始投入生产，第 6 年全面达产。根据该项目的产能规 划、建设进度与生产能力，预测全面达产后贡献塔筒法兰销售收入 10.35 亿元/年，同时 每年产生具

21、有回收价值的废钢约 7.20 万吨。三、进军风电轴承与齿轮箱业务，打开第二增长曲线3.1 高价值量的“抗通缩”环节，国内市场空间 180 亿元风电轴承是技术难度较高的核心零部件。风电轴承一般包括变桨轴承、偏航轴承、传动 系统轴承（主轴轴承、齿轮箱轴承）。轴承是风电设备的核心零部件，需满足风电设备的 恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，因此风电轴承具有较高的技术难度，国产替 代进程缓慢。风电轴承在不同机型中的使用量不同，一般来说一台直驱式风机需要 12 套主轴轴承、1 套偏航轴承、3 套变桨轴承，而双馈式或半直驱式风机由于在直驱式的 基础上增加了齿轮箱，因此还需要多套齿轮箱轴承。轴承价值量较高

22、，带来公司产品结构优化。从新强联轴承价格来看，3MW4MW 偏变轴 承平均价格为 12.62 万元/件，4MW5MW 偏变轴承平均价格为 17.76 万元/件， 5MW7MW 偏变轴承均价已达 25.60 万元，同时技术难度更高的主轴轴承价格已超过 50 万元/件。公司生产的偏航变桨轴承一套为 1 个偏航轴承+3 个变桨轴承，预计一套的 销量价格在 50 万元左右，价值量较高。从产品结构来看，公司可通过调整附加值较低 的小型陆上风电法兰的产能，用以支持轴承产品及海上风电法兰的扩张，实现产品结构 优化，带动业绩与盈利能力提升。轴承为风电零部件中稀缺的“抗通缩”环节，盈利能力韧性十足。通过电气风电

23、招股书 披露的 2018-2020 年各兆瓦等级风机产销量以及各项原材料采购金额，可以测算出各项 原材料的单位 MW采购成本。根据测算结果，风电轴承的单位 MW采购成本呈上升趋势， 2020 年风电轴承的单位 MW 采购成本较 2017 年上涨了 39.2%，为典型的“抗通缩”环 节。此外，从三一重能、电气风电原材料采购成本结构来看，轴承成本占比持续提升， 2020 年轴承占原材料比重已提升至 5%8%。（报告来源：未来智库）预计 2024 年我国偏航变桨轴承与主轴轴承市场规模约为 180 亿元。与法兰不同，轴承 为按件计价的产品，通常一台风电机组配备 1 个偏航轴承、3 个变桨轴承以及 12

24、 个主 轴轴承，价值量较高。根据我们测算，2024 年偏航变桨轴承市场空间约为 109.4 亿元， 主轴轴承市场空间约为 70.8 亿元，偏变轴承+主轴轴承合计 180.2 亿元，2021-2024 年 CAGR 为 13.9%。为测算轴承市场空间，做出如下假设：1）由于 2021 年国内风电平均单机规模为 3.51MW， 2021 年偏航变桨轴承均价设定为新强联 3MW-4MW 级别产品价格，即 3.61 万元/MW； 2021 年主轴轴承价格为三一重能 2021H1 采购均价，即 4.91 万元/MW；2）偏航变桨轴 承技术难度较低，假设 2022 年开始以每年 3%的幅度降价，主轴轴承价

25、格则以 5%的幅 度上涨；3）假设每台风机平均使用 1.5 个主轴轴承；4）新增装机量与法兰市场预测保 持一致。3.2 国产化任重道远，轴承为长坡厚雪的黄金赛道高端轴承依赖进口，国产化任重道远。轴承市场过多年产业竞争后，高端市场被瑞典 SKF、 德国 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国 TIMKEN 这四个国家八家大型跨国轴承企业所垄断，八大跨国轴承集团公司占据了全球 70%以上的市场份额，而国内的轴承制造商约占全球市场份额的 20%。我国轴承规模全 球领先，但轴承产业大而不强，本土企业主要发力中低端市场，高端轴承材料和工艺

26、等 方面与日本、欧美存在较大差异，大功率风电轴承等高端产品依然依赖进口。从国产化 进程看，偏航变桨轴承国产化率最高，本土企业国内市场份额超过 50%；主轴轴承国产 化率较低，本土企业受限于技术水平与生产规模，多集中在 3MW 以下规格，少数企业 能做到 4MW6MW，更大规格的主轴轴承基本依赖进口。制造难度大，设计、材料、密封、磨削是关键。轴承是风电产业链中技术驱动的环节， 而设计能力则是我国轴承发展的关键瓶颈。我国风电轴承制造方面起步较晚，在研究开 发深度和工程应用经验积累方面存在不足。风电轴承的关键技术与难点主要有：1）设计与分析。国内以经验类比设计起步，受力分析与载荷谱的相关研究缺少。其

27、中 的难点技术是针对主轴轴承的要求无故障运转达 13104h 以上，并具有 95%以上的可靠度；针对齿轮箱轴承的高损坏率（据统计，齿轮箱故障中约 80%左右是由轴承失效引 起）的高载荷容量设计等。设计是轴承技术的主要难点，也是国内技术突破的瓶颈；2）材料。不同部分的轴承采用不同的材料及热处理方式，如提高偏航和变桨轴承用 40CrMo 钢的低温（环境温度-40-30，轴承工作温度在-20左右）冲击功等力学性 能的热处理方法；表面感应淬火的淬硬层深度、表面硬度、软带宽度和表面裂纹的控制 等；3）防腐蚀与密封。偏航和变桨轴承部分裸露在外，会受到环境污染腐蚀等侵害，因此 要进行满足整个使用寿命期的表面

28、防腐处理，同样重要的还有防止轴承内部润滑脂泄漏、 外界杂质侵入的密封技术；4）偏航和变桨轴承的特殊游隙要求。由于偏航变桨轴承要承受不定风力所产生的冲击 载荷等，因此偏航轴承要求小游隙；变桨轴承与偏航轴承相比，由于冲击载荷更大，由 叶片传递的振动也大，所以要求零游隙或者稍负游隙，以减小滚动工作面的微动磨损；5）偏航变桨轴承滚道的磨削加工。由于风电设备大 型化的趋势，要求轴承具有更高的 启动及运转灵活性。所以偏航和变桨轴承的滚道加工已从常规的精车转变为磨削加工， 对精度要求高；6）主轴轴承和变速器轴承的高精度加工。主轴和变速器所采用的调心滚子轴承，由于 其结构特点，在制造上难以实现高精度，通常的最

29、高加工精度仅为 P5，而现有的设计精 度最高已要求达 P4 以上。3.3 切入风电轴承与齿轮箱业务，打开第二增长曲线充分利用环锻件制造优势，进军风电轴承赛道。2021 年公司募投风电轴承项目，主要生 产偏航变桨轴承与主轴轴承，其中变桨轴承主要为三排柱独立变桨轴承。公司作为风电 行业上游精加工锻件制造企业，拥有成熟的生产技术与工艺，开拓风电轴承业务具备较 强的成本优势。轴承是全风电产业链中技术壁垒最高的环节之一，也是毛利率较高的环 节，由于壁垒高筑，小型企业难以突破，公司切入风电轴承市场将形成差异化竞争优势， 享受国产代替的巨大市场空间，打开第二增长曲线。根据公司“年产 4000 套大型风电 轴

30、承生产线项目”规划，2022 年投入生产，2026 年全面达产。结合风电轴承套组的工 艺复杂程度、产品需求和市场竞争情况，参考新强联对应产品价格，预计该项目达产后 贡献近 20 亿产品收入，以及近 4000 万废钢销售收入。拓展风电齿轮箱业务，在风电传动领域深入布局。风电装备齿轮系公司原有海上风电机 组用大型精加工锻件产品的向下延伸，工艺流程与公司原有产品存在差异，在深加工环 节区别较大。公司“年产 10 万吨齿轮深加工项目”全面达产后预计风电机组用深加工齿轮新增产销量为 10 万吨，同时每年会产生具有回收价值的废钢约 12.73 万吨。四、盈利预测恒润股份是国内风电塔筒法兰龙头企业之一，募投

31、项目进一步扩大风电法兰的产能优势， 同时横向拓展至轴承业务与轮齿箱业务，轴承业务预计 2022 年下半年贡献业绩，齿轮 箱业务预计 2023 年贡献业绩。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 30.80/42.21/55.54 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 34.3%/37.0%/31.6% ； 2022-2024 年 实 现 归 母 净 利 润 4.53/6.86/8.77 亿元，同比增速分别为 2.5%/51.4%/27.9%。各业务具体假设与收入预 测如下： 辗制环形锻件：主要为风电法兰产品，预计 2022-2024 年收入分别为 16.56/19.07/18.25 亿元。毛利率方面，海上风电大型化趋势持续，价值中枢上移带动毛利率向上修复，预 计 2022-2024 年该业务毛利率分别为 26%/27%/28%。 锻制法兰及其他自由锻件：2023 年轮齿深加工项目开始投入生产，预计 2022-2024 年 收入分别为 3.84/5.49/10.70 亿元，毛利率分别为 22.0%/23.0%/23.0%。 风电轴承：预计 2022 年下半年批量供货，2022-2024 年销售收入分别为 2.35/7.99/15.00 亿元，毛利率分别为 29%/30%/31%。