明新旭腾研究报告：国内汽车皮革领先者_新品放量助公司成长加速.docx

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1、明新旭腾研究报告：国内汽车皮革领先者_新品放量助公司成长加速1 公司概况：国内深耕汽车皮革领域的优质龙头1.1 公司产品种类齐全，客户资源丰富国内深耕汽车皮革领域的优质龙头。明新旭腾新材料股份有限公司成立于 2005 年，2020 年登陆上交所，是一家专注于汽车内饰新材料研发、清洁生产和销售的高新技术企业，主要 产品为汽车内饰皮革，包括真皮（分为整皮、裁片）和超纤革，主要应用于中高端汽车的汽 车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。最早进入汽车内饰材料细分市场的内资企业之一。公司在汽车皮革领域深耕十余年，尤 其进入以奥迪品牌为代表的豪华车供应商体系，打破多年外资企业的垄断，并已成

2、功为德国 大众供货，标志着公司的能力已经获得国际车企认可。客户方面，公司已进入美国 Chrysler、 德国大众、法国 PSA 等国际主流车厂和一汽-大众、上汽通用、上汽大众、神龙汽车、上汽 通用五菱、广汽菲亚特、吉利、长城、长安、宝沃、比亚迪、奇瑞、一汽轿车、广汽等国内 主流整车制造企业供应商体系，并与麦格纳（墨西哥）、富维安道拓、延锋安道拓、国利真 皮饰件、吉中汽车内饰、李尔、奥托立夫、延锋百利得等国内外知名汽车一级零部件供应商 保持长期合作，为整车制造商及其配套企业供应高品质的汽车内饰真皮。公司已成功为 T-ROC（德国大众）、RT Minivan（美国 Chrysler）、宝来、速腾、

3、奥迪 Q3、奥迪 Q5L、探 岳、探歌、传祺、高尔夫嘉旅、帝豪、博越、VV5（长城）、秦（比亚迪）、昂科拉、科帕奇 等国内外多种主流车型批量供货，并已成为上述主流整车制造企业多款新车型定点供应商。客户集中度较高。2020 年前三季度公司前五大客户分别为长春富维安道拓、浙江国利、 继峰股份、廊坊华安、奥托立夫，销售额占比为41.1%/34.8%/5.9%/2.9%/1.9%。穿透来看， 公司通过第一与第二大客户富维系与国利系等给一汽-大众车型配套，故公司核心整车客户为 一汽-大众，2019/2020H1 销售额占比为 91.06%/94.57%。1.2 公司股权较为集中，决策运营效率较高股权结构

4、方面，公司董事长兼总经理庄君新先生目前直接持有公司 25.24%的股份，同 时通过实际控制的浙江德创、嘉兴旭腾投资分别持有公司 5.7%、3%股份，合计控制公司 33.94%的股份（另外，庄君新先生通过非控制的浙江明新资产持有公司 15.01%股份），是 公司实际控制人。整体来看，公司股权较为集中，有利于提升公司决策与运营效率。2 财务分析2.1 营收保持平稳增长，超纤首次贡献收入2016-21 年公司营收由 4.7 亿元增至 8.2 亿元，年复合增速达 11.8%，明显高于同期乘 用车产量增速水平（CAGR为-2.5%）。2022Q1公司营收 1.35亿元，同比-33.6%，环比-45.2%

5、， 低于同期乘用车产量表现（同比+10.9%，环比-18.6%），主要系公司核心客户一汽-大众因 局部疫情停产影响导致 Q1 批发销量同环比下降 21.22%/12.32%所致。 2016-21 年公司净利润由 0.55 亿元增至 1.63 亿元，年复合增速达 24.1%，21 年净利润 同比下降 26.0%至 1.63 亿元。2022Q1 公司实现净利润 0.17 亿元，同比-76.5%，环比-15.4%， 主要是受疫情影响导致主要客户停减产、原材料成本及制造费用上升、水性超纤处于投入期 且初步量产开工率尚低等因素所致。 从业务结构上看，2021 年整皮、裁片、超纤收入为 6.25/0.85

6、/0.52 亿元，占营收比重分 别为 76%/10%/6%，是公司收入的主要来源，其中，超纤首年实现营收。2.2 盈利能力持续提升，偿债能力较好2016-20 年公司毛利率由 32.6%持续提升至 49.1%，净利率由 11.8%持续提升至 27.3%， 主要系原材料成本下降、产品与客户配套结构改善、管理能力提升以及规模效应显现所致。 2021 年受原材料涨价及核心客户因缺芯致产销下滑从而致盈利能力有所下降，对应毛利率/ 净利率为 40.2%/19.9%，同比-8.9/-7.4pp。 分产品来看，整皮产品的毛利率较高，由 2016 年的 35.7%提升至 2020 年的 54.2%， 21 年

7、降低 7.9pp 至 46.3%；裁片产品毛利率 2021 年降低 9.7pp 至 31.56%；21 年超纤毛利 率为 25.2%。公司 ROE（平均）在 2017-20 年一直显著高于行业可比公司，2021 年公司业绩承压较 大，ROE（平均）明显下降，但仍然达到 9.47%，高于行业平均水平，主要受益于资产负债 率提升（对应权益乘数提升），随着疫情缓解，公司销售情况改善，ROE（平均）有望快速 回升。公司资产负债率处于可比公司较低水平，最新 22Q1 资产负债率为 30.97%，长期偿债 能力较好。公司流动比率处于可比公司较高水平，最新 22Q1 流动比率为 3.02，短期偿债能 力极好

8、。2.3 管理、研发费用率增幅较大，销售、财务费用率有所下降公 司 2021 年 管理费用率/研发费用率分别为 6.56%/10.49% ， 最新 22Q1 分 别 +3.54pp/+10pp 至 8.81%/17.55%。公司职工薪酬、中介费用增长导致管理费用率提升较大， 为开发高档牛皮革及全水性超纤革产品导致研发费用提升较大。公司销售和财务费用率处于 低位，公司销售和财务费用率处于低位，21 年分别为 1.33%/-2.30%，近年来销售顾问费等 支出有所下降，上市后募投资金增加，财务费用率下降。2.4 在建工程增加，折旧与摊销快速增长随着公司积极开拓市场，产销持续增长，2020 年产能利

9、用率已达 113.89%，产能瓶颈 凸显。因此，公司通过 IPO 与拟发行可转债募资，一方面扩产满足公司订单及未来成长需求， 另一方面加快无铬鞣与超纤革产品开发提升产品结构，满足绿色环保及中高端需求。对应财 务数据上，2020 开始公司在建工程增长明显，随着项目陆续转固，折旧与摊销金额持续快 速增长，未来需要通过新增产能的有效放量带动收入较快增长来消化对应的折旧摊销压力。 公司目前经阶段性验收的真皮终端产能为 80 万张/年，在 IPO 募投项目全部投产情况下，公 司真皮终端产能将达到 160 万张/年。从水性超纤产品来看，目前产能为 200 万平方米/年， 可转债募投项目暨二期 800 万平

10、方米/年全部投产后，公司水性超纤产能将达到 1000 万平方 米/年。3 汽车内饰皮革市场大有可为，期待公司腾飞3.1 公司产能扩张箭在弦上，市场份额有望持续提升皮革是中高档汽车内饰的理想材料。目前常用的汽车内饰材料有塑料、皮革、纺织纤维 等，其中皮革/真皮/汽车革材料具有透气、经久耐用、易保养等优良特性，是中高档汽车内 饰的理想材料，在增强汽车内饰的外观观赏性、提高驾驶员和乘客的舒适性方面扮演着重要 的角色，对提升汽车的美观和档次也是不可或缺的。汽车内饰是皮革在汽车生产中的重要应 用领域，主要用于座椅、方向盘、扶手、头枕、门板、仪表盘等汽车部件的装饰覆盖。 从产业链角度看，汽车革属于汽车配套

11、部件的一个细分领域，处于汽车产业链的中游， 其需求受到汽车产销的直接影响。3.1.1 汽车革市场空间大，渗透率有望不断提升汽车销量恢复推动汽车革需求量增长。由于我国汽车工业发展历史较短，技术水平与发 达国家有较大差距，对应真皮应用于汽车座椅历史较短。但随着我国国民经济的持续发展和 中国消费者对于天然真皮的偏好，汽车革产量实现了持续较快增长。中国皮革协会统计显示， 2010 年汽车革产量约 3 亿平方英尺，至 2020 年底达 3.91 亿平方英尺，年复合增长率 2.7%， 18 年以来受汽车产销下滑影响，汽车革产量有所下降。未来随着疫情好转，叠加政策刺激与 鼓励，汽车市场有望复苏，汽车革需求量

12、有望重回稳定增长的通道。消费升级推动汽车革渗透率不断提升。在消费升级的趋势下，豪华车型占比不断提升， 2021 年我国豪华外资品牌乘用车销量占比为 13.6%，同比+0.3pp，较 2017 年提升 6.2pp， 连续 4 年保持增长态势。随着电动智能汽车快速发展，内饰配置不断升级，从而推动汽车革 销量持续增长。按照公司出货均价预测，到 2025 年全国/全球汽车革市场规模分别有望达 93 和 299 亿元，20 到 25 年的 CAGR 分别为 4.3%/5.2%。3.1.2 当前外资占据优势，公司具备潜力外资/合资品牌占据竞争优势。汽车革与一般的皮革制品差异较大，具备一定的技术难度， 行业

13、内主要的供应商以外资或合资企业为主，如德国柏德、美国杰仕地、美国鹰革、日本美 多绿等产品技术积累较为深厚、客户配套优质的皮革配套商，本土供应商主要包括本公司、 海宁森德皮革、振静股份（现已更名为巨星农牧）等公司。我们认为，外资/合资在汽车皮革领域占据优势的主要原因在于：一方面，我国汽车产业 发展相对较晚，基本是从上世纪 80 年开始起步，相应汽车零部件配套体系亦起步较晚，技 术积累相对欧美日韩等成熟汽车市场有一定差距。目前我国零部件产业，尤其是汽车 ECU/MCU 等芯片、底盘、发动机、传动系统以及高端内外饰等领域仍缺乏国际竞争力，牛 皮革内饰领域也是如此；另一方面，世界五大原料皮生产地为美国

14、、中南美洲、欧洲、澳大 利亚和非洲。其中美国因其农场机械化程度高、管理比较好，澳大利亚因其气候温和、地广 人稀、水源丰富、牧草肥沃等自然人文原因，养牛业均十分发达，两地的牛原料皮品质上乘， 大小、规格、厚度较统一，出口量较大，在世界牛皮贸易中占有重要份额。国内在原料皮资 源上缺乏优势，因此，相应皮革加工产业的竞争力相比国外较弱。掌握核心技术，研发投入不断增长。公司前身为明新皮业与美国世腾国际（世腾集团是 全球知名的汽车革集团，后于 2010 年被美国 GST收购）合资成立的中外合资企业，迄今已 有 17 年时间。公司在发展过程中一直保持着国际化的经营团队和管理理念，通过多年与国 内外主流整车厂

15、的技术交流和不断加大在无铬鞣制、低 VOC 排放等行业前沿生产技术领域 的投入，积累了大量研发经验和成果，已成功掌握了汽车内饰真皮制造的核心技术，成为国 内技术领先的汽车内饰真皮制造企业。截至 2021 年底，公司及其下属子公司已获得各类专 利合计 99 项，其中发明专利 8 项、实用新型 90 项、外观专利 1 项。凭借强大的研发优势， 公司已能够及时、准确满足国内外整车厂研发设计部门的要求并做到与整车厂研发总部同步 开发新产品。加快产能布局，即将迎来投产释放。除了加强研发外，公司通过积极开发市场，实现了 牛皮汽车革产销持续增长，明显优于下游汽车产销表现，尤其是在 2018-20 年车市连续

16、三年 下滑的情况下，公司仍能够实现逆势较快增长，对应市场份额持续提升，2020 年国内市占 率 11.18%，同比+3pp。随着产销规模持续提升，公司产能出现瓶颈，对应产能利用率处于 高位。根据招股书披露，公司先期自投的募投项目“年产 110 万张牛皮汽车革清洁化智能化 提升改造项目”于 2020 年 8 月 31 日通过阶段性验收，产能由之前的 2400 万平方英尺/年提 升至 3840 万平方英尺/年，在一定程度上缓解了公司产能过于紧张的情况。公司目前经阶段 性验收的真皮终端产能为 80 万张/年，在 IPO 募投项目全部投产情况下，公司真皮终端产能 将达到 160 万张/年，产能实现明显

17、扩张，有助于解决公司当前的产能瓶颈，满足客户配套 订单需求，推动公司销售与收入持续增长。持续开拓新客户，市场空间放大。根据 2020 年底披露的公司招股书信息看，除现有核 心客户一汽-大众外，公司目前已成为上汽通用、上汽大众旗下多款新车型的定点供应商，新 增量产配套供货项目包括上汽大众途观、辉昂、途昂、Lounge SUVe、朗逸以及上汽通用昂 科威等车型。同时，公司正在积极开发宝马、丰田、本田、上汽集团等新客户，持续促进优 质客户多元化，扩大公司未来成长空间。国际化布局深入推进。公司十分重视开拓国际市场，已于德国设立了欧创中心，毗邻大 众集团的主要生产基地，通过同步参与整车厂的总部研发活动来

18、建立直接合作关系，进而扩 展公司在全球范围的影响力。截至目前，公司已建立中国总部与生产基地、欧创中心和北美 销售办公室联动的经营结构，国际化布局初步形成，成为迄今为止国内少数成功开拓国际整 车厂市场的汽车内饰真皮制造企业之一。尽管 2019-20 年公司境外收入因北美克莱斯勒配套项目生命周期基本结束而明显减少， 但依靠公司多年技术深耕与市场开拓，目前已经成功进入以奥迪为代表的豪华车供应体系， 并给德国大众等国际车企供货，2021 年海外收入同比增长 15.3%，明显跑赢国内。随着国 际化布局的深入推进，未来公司以欧洲与北美地区为主的海外业务开拓有望取得突破，对应 收入有望实现较快增长，从而形成

19、国际化经营团队与国际化市场布局的良性循环。3.2 积极开发绿色环保皮革，公司产品结构提升可期3.2.1 无铬鞣皮革占主导地位，公司产品结构改善助盈利能力提升鞣制是皮革加工工艺中的关键工序。铬鞣通过加入鞣剂使生皮转化为带有水份的熟皮 （即半成品革），从而赋予皮革饱满、柔软、坚韧等各种特性。根据使用的鞣剂不同，皮革 主要分为植鞣革、铬鞣革和其他鞣制皮革。铬鞣革有致命缺陷。铬鞣革以硫酸铬等铬盐作为主鞣剂对皮革进行鞣制，其鞣制的时间 和成本都比植鞣革节省得多。同时，铬鞣革质地柔软且富有伸缩性，褪色和缩水程度都小， 并且便于染色和车缝。因此，依靠铬盐鞣制成革的优越性能，铬鞣法自其出现就一直在鞣制 领域占

20、据统治地位。但铬鞣法有其致命的缺陷：一是，六价铬有毒，铬盐的使用对生态环境、 人畜构成了较大的威胁；二是传统的铬鞣法中由于铬鞣废铬屑无法得到有效利用，使得制革 工业中产生的废胶原大量损失，且带来了严重的固废污染；三是我国铬资源短缺，制革所用 铬几乎全靠进口，而近年来国防及一些高新产业中铬的需求日益增大，导致铬盐的价格逐年 攀高。为保证皮革工业可持续发展，大力发展无铬、低铬技术，解决皮革工业的铬污染问题 已成为业界共识，绿色制造技术的应用已是皮革制造行业未来技术发展的重要趋势。生态汽车革是汽车革行业未来的主要发展方向。生态汽车革的概念主要包括以下四个方 面：第一、在生产制造过程中不给环境带来污染

21、；第二、制造过程中不使用对人体有害的物 质；第三、使用过程中对人体无害，对环境不产生污染；第四、产品使用后可以被降解，且 降解产物不会对环境产生新的污染。无铬鞣法生产皮革成为皮革行业发展趋势。无铬鞣指在皮革加工过程中不使用铬鞣材料 生产的皮革生产技术。由于无铬鞣制相对铬鞣技术工艺更为复杂，环保效果更好，随着世界 各国对环保日益重视，无铬鞣法生产皮革成为皮革行业发展趋势。但当前无铬鞣销售单价相 对较高，主要用于供应中高端车型或新车型项目。公司长期积极研发应用无铬鞣技术以满足 客户配套需求，目前相应无铬鞣产品占比持续明显提升，2020H1 公司整皮中头层无铬鞣占 比达 97%，裁片中头层无铬鞣占比

22、 82.98%。随着无铬鞣皮革成为公司主导产品，相应配套车型项目与产品结构持续改善，例如配套单价较高的奥迪 Q5L/Q3 收入占比 2018 年以来明 显提升，带动公司产品均价稳步提升，公司毛利率在同步提升（2021 年毛利率下滑主要是 受到皮料等原材料涨价影响）。随着未来无铬鞣皮革在中高端车型里持续渗透，公司产品结 构有望持续改善，盈利能力有望稳步提升。3.2.2 高端产品水性定岛超纤革市场空间大，公司积极研发开拓市场高端合成革逐渐受到青睐。随着新一代消费者绿色环保意识加强，合成革愈发受到关注。 近年来，合成革产业持续升级，经历了 PVC（聚氯乙烯树脂、增塑剂、稳定剂等组成的混合 物，涂覆或

23、贴合在基底上得到的一种仿皮革塑料制品）-PU（聚氨酯树脂、助剂、填料等组 成的混合物，涂覆或贴合在基底上得到的一种仿皮革塑料制品）-超纤革的发展阶段，超纤革 相比于 PVC 和 PU 优势更明显，被认为是最新一代合成革的材料。全水性定岛超纤革是合成革未来发展方向。超纤材料全称是超细纤维 PU 合成革，主要 由超纤针刺无纺基布通过含浸、贴面等工艺制作而成，其外观和性能与真皮材料最为接近。 从表面处理划分，超纤分为绒面超纤和贴面超纤，贴面/光面超纤在绒面超纤的基础上再经过 第二道贴面工艺，具有荔枝纹等纹路；绒面超纤由超细纤维无纺布作为基底，只经过第一道 含浸工艺，然后通过上柔、染色、磨毛制成，更贴

24、近真皮的反绒视觉和触感。绒面超纤又可 以分为定岛绒面超纤和不定岛绒面超纤，定岛超纤具有更加稳定的性能，色牢度更强，更适 合对品质有要求的应用领域。从制造工艺来讲，超纤分为油性超纤和水性超纤，其中油性超 纤指使用二甲基酰胺（DMF）和其他有毒有害物质作为有机溶剂，造成较大环境污染，目前 国内 90%工艺都是油性，不属于国家支持的项目。水性超纤不用 DMF 而是用水作为溶剂， 工艺难度要大很多，价格比油性超纤贵 10%左右。目前欧美已出台相关政策限制未来合成革 使用 DMF 溶剂，全水性定岛超纤革成为未来合成革的主要发展方向。公司是国内第一家研发出水性绒面超纤的企业。公司突破苯减量的不定岛超纤生产

25、过程 中使用大量的甲苯溶剂的技术，使用定岛超纤进行碱减量、水减量工艺，简单环保，同时浸 渍的 PU 为环保型水性 PU，不含任何有毒有害物质作为溶剂，不仅生产过程中为清洁生产， 而且可以做到产品中无任何有毒有害的物质。另外，采用色母粒纺丝来实现颜色从而降低大 量印染废水。与真皮相比，全水性定岛超纤革具备环保、透气、安全、减重、耐用等优点， 是超越国内苯减量不定岛超纤和溶剂型苯减量定岛超纤，能够满足客户高端化需求的代表全 球超细纤维合成革发展方向的皮革产品，为目前国际超纤革研究的最高水平。国内超纤革市场的供需缺口较大。据公开资料显示，国内超纤革的市场需求在 3.5 亿平 方米，但目前产能只达 2

26、.6 亿平方米，国内市场的供需缺口较大，并且高端超纤革产品主要 依靠进口，如日本东丽、意大利欧缔兰（Alcantara）等，价格达 200-300 元/平米，价格较 高，而 2021 年公司超纤革均价 144.1 元/平米，明显低于国外同行。凭借性价比优势，未来 国内厂商具有较大的替代空间。随着未来超纤革应用领域不断拓展，市场需求不断攀升，国 内市场的供需缺口也随之不断扩大，增加供给成为重要任务。据中国塑料加工工业协会人造 革合成革专业委员会表示，目前我国超纤革的产值约为 1.6 亿米（长度），并保持增长势头， 预计未来超纤革有 3 倍左右的发展空间。公司积极研发全水性定岛超纤产品。 2020

27、/2021 公司研发费用同比增长 67.5%/23.0%， 重回高增长，对应研发费用率提升至 8.7%/10.5%，主要系公司持续加大真皮与水性超纤研 发投入所致。整体来看，公司持续加大水性超纤新材料的研发投入以提升公司技术实力，改 善公司产品与配套车型结构，为未来获取更多优质客户及订单打下坚实基础。公司加快水性超纤革产能建设。公司 2020 年报披露，由子公司明新孟诺卡（江苏）新 材料有限公司负责实施的“年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”逐步落 地，在进口设备发货及安装受海外疫情影响之下，依然按照工程进度快速推进，确保已在手 的 3 个水性超纤汽车内饰订单项目顺利推进。

28、2021 公司首次实现了水性超纤产品的量产交 付，贡献收入 0.52 亿元，占营收比例 6.3%，并获得了更多整车项目的水性超纤产品定点， 为新产品的市场拓展奠定了坚实基础。另外，公司公告拟发行可转债募资 6.73 亿元，其中，4.8 亿元投资“明新孟诺卡（江苏） 新材料有限公司年产 800 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”，包括 400 万平方 米的绒面超纤革与 400 万平米的贴面超纤革，产品涵盖汽车、服装、家居、鞋帽、箱包、精 密仪器及镜头的擦拭布、卫材等民用和军工领域，属于高端超纤产品。总体来看，公司持续 扩大对全水性定岛超纤产品的投资规模，以更好的满足中高端客户需求，逐步实

29、现进口替代， 从中长期角度提升公司成长空间与盈利能力。整体来看，公司全水性定岛超纤革产品已实现量产供货，新项目屡有斩获，未来随着可 转债募投项目逐步投产，配套产能扩大，水性超纤革将为公司持续贡献重要业绩增量，成为 公司中长期业绩的新增长点。3.3 行业复苏叠加皮料价格回落，公司经营改善可期公司原材料主要来自进口。公司生产经营所需原材料为皮料、化料与五金备件等，目前 采购的皮料主要为海外进口，毛皮主要来自澳大利亚和美国，蓝皮主要来自巴西和美国；同 时，采购的化料大部分也是海外进口，主要来自德国、美国等地区。因此，由于进口原料采 购周期长，公司一般需要提前两到三个月安排采购计划。公司经营边际改善可

30、期。从产品成本结构来看，根据 2021 年报数据，公司皮料/化料占 比达 31.96%/33.5%，原材料价格波动对公司的利润影响较大。20 年底以来，主要原料毛皮、 盐渍牛皮及蓝湿牛皮的价格开始持续走高，公司成本压力较大，是导致 21 年公司毛利率和 净利率同比下降 8.9/7.4pp 的主要原因。22Q1 核心客户一汽-大众因局部疫情停产影响导致 批发销量同环比大幅下降 21.2%/12.3%，叠加主要原材料价格上行与费用增长，共同导致公 司营收与净利润同比大幅下降 33.6%/76.5%。我们认为，随着后续汽车芯片供应改善、政策 刺激推动产销加快复苏等因素叠加，预计下半年开始公司收入有望

31、明显改善。今年初以来主要原材料价格高位回落，利好公司盈利能力改善。根据统计数据，今年初 以来，进口盐渍牛皮与蓝湿牛皮均价高位持续回落。同时，公司从 19 年开始在原材料价格 低位加大库存备货，起到了优化成本且保证生产供应的作用。尽管 21 年原材料价格上行确 实侵蚀了公司盈利，但当前进口皮料价格逐步走低，将有利于降低公司成本压力，提升业务 盈利能力。 综上分析，考虑到当前汽车行业复苏与皮料价格回落，叠加公司积极开发新客户新产品， 我们预计未来公司业绩改善的弹性大。4 盈利预测关键假设： 假设 1：疫情好转叠加政策刺激，一汽-大众产销复苏，新客户新项目批量供货，产能扩 张顺利，公司牛皮革业务保持

32、较快增长，预计 22-24 年公司牛皮革销量为 4278/4978/5953 万平方英尺，同比增长 14.0%/16.4%/19.6%，对应均价为 19.0/19.5/20.0 元/平方英尺； 假设 2：原材料成本压力有所缓解，叠加规模效应，明后年公司牛皮革业务毛利率持续 改善，22-24 年整皮和裁片毛利率分别为 40%/45%/46%和 30%/35%/38%； 假设 3：随着产能投放，新产品全水性定岛超纤革快速放量，预计 22-24 年销量为 114.6/171.9/242.8 万平米，同比增长 217%/50%/41.2%，对应均价为 150/160/170 元/平米。 规模效应带动盈利能力提升，预计 22-24 年毛利率分别为 32%/40%/45%。