汽车行业2022年中期投资策略：决战2025_布局新一轮汽车复苏的三阶段反弹.docx

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1、汽车行业2022年中期投资策略：决战2025_布局新一轮汽车复苏的三阶段反弹1 民生汽车投资时钟复盘本轮汽车股调整1.1 投资汽车股的“春夏秋冬” 通过类比库存周 期框架，我们用汽车行业年化销量增速和库存增速构建民生汽车投资时钟，并定义 被动去库（复苏期）为行业“春季”; 主动补库（过热期）为行业“夏季”; 被动 补库（滞胀期）为行业“秋季”，主动去库（衰退期）为行业“冬季”。汽车时钟的 意义在于令我们清晰地描述行业的周期位置，进而对不同“时区”采取相应的投资 策略。不同汽车时钟下的板块投资策略：复苏期为 40个月左右周期级别下汽车板块 确定的估值提升阶段，历史上几轮周期板块估值都发生确定性修

2、复，带来汽车板块 性配置机会；过热期汽车板块投资机会主要由业绩驱动，超额收益同样较为确定； 滞胀期主要是补涨滞涨阶段，超额收益具有不确定性；衰退期行业景气度持续下行， 主要是防范利润端不及预期风险，以及行业下行期流动性宽松带来的估值端潜在 上行风险。2012 年以来的朱格拉周期内三轮汽车周期投资策略各不相同。至 2012 年起 的本轮朱格拉周期由三轮库存周期（民生汽车时钟周期）嵌套而成，受行业成长性和周期性的匹配性影响，三轮库存周期各不相同：第一库存周期春夏秋冬“四季分 明”；第二库存周期“夏短冬长”；第三轮库存周期“春长夏短”，预计“秋长冬短”。1.2 本轮汽车股调整发生于“秋冬杂糅“期 本

3、轮汽车股绝对收益和相对收益的大幅调整始于 2022 年年初。引发调整的直 接因素是年初“俄乌冲突”引发原材料价格上行的滞涨（秋季）预期及“疫情封控” 引发的行业萧条（冬季）预期。而实际上，汽车行业自 2021 年 1-4 月行业经历短暂的过热期（夏季）后， 已经进入本轮滞涨期（秋季）。但由于本轮周期受制于芯片供应压力，过热期(夏季) 和滞涨期（秋季）补库节奏及幅度被打乱，导致行业渠道库存普遍偏低，但也令行业的萧条阶段（冬季）去库压力较小。因此本轮汽车周期库存行为的异常令“秋冬” 状态较难区分，汽车行业自 2021 年下半年一直处于“秋冬杂糅”的阶段。具体看本轮汽车股调整分为两个阶段，2022

4、年一季度主要为“秋冬杂糅“阶 段的滞涨（秋季）阶段。2022 年 3 月乘用车行业批发销量同比-0.6%，无疫情的 中性假设下 3 月增速为 9.4%，分因子拆分来看，缺芯导致供给制约的滞涨因素和 疫情引发供应链中断的萧条因素对行业分别形成 5.4 和 4.6 个百分点的负向影响。 2022 年 3 月底，疫情在全国各地多点爆发，行业于 2022 年 4 月进入”秋 冬杂糅“期的萧条（冬季）阶段。2022 年 4 月乘用车行业批发销量同比-43.4%， 无疫情的中性假设下增速为 6.4%。分因子拆分来看，缺芯导致供给制约的滞涨因素和疫情引发供应链中断的萧条因素对行业分别形成5.3 和 44.5

5、 个百分点的负面 影响。从历史复盘来看，行业在秋季绝对收益和相对收益均具不确定性，冬季绝对收 益的实现具不确定，无相对收益。复盘历史 2012-2015 年和 2015-2019 年的汽车周期，在秋季前者既取得绝对收益又有相对收益，后者绝对和相对收益均未产生。 而在冬季，两轮周期均未实现相对收益，前者取得绝对收益，后者未产生绝对收益。汽车行业在秋季利润增速呈“边际走弱“，估值端顶部震荡；冬季利润增速” 加速下行“，估值端除 2015 年大幅上行外，均系统发生收缩。汽车板块在秋季绝 对收益和相对收益具有不确定性源于行业利润端周期见顶后仅边际性走弱；而行 业的估值端经过一轮周期中从复苏到过热的修复

6、后，呈顶部震荡态势。而汽车板块 进入冬季后行业利润端加速下行，板块均未获得相对收益，且除 2015 年较为特殊 外，其余汽车周期冬季估值均发生系统性收缩，因此冬季行业绝对收益大概率为负， 除非估值端受流动性影响，小概率发生周期下行阶段的上行。2 疫情影响下 2022Q2 及全年需求展望2.1 无疫情扰动下行业有望于 2022H2 走向新一轮复苏 结合民生汽车投资时钟，我们判断在乐观及中性假设下，预计 2022H2 汽车行业开启新一轮库存周期复苏；悲观假设下预计 2023 年汽车行业 有望开启新一轮复苏。2.2 两次疫情冲击对汽车投资时钟切换对比分析两次疫情持续时间和对行业的需求冲击程度有一定相

7、似性，参考2020 年疫 情，预计本轮疫情对行业影响持续期相当，大概率结束于 2022Q2，影响幅度小 于 2020 年。2020 年春节前后武汉出现疫情，随后在全国多地蔓延，从行业数据 来看，疫情制约产销时间为 2020 年 2 月至 4 月，持续时间约三个月，影响销量 约 210 万辆。2020 年 1-2 月销量同比-43.5%（预测值为-3.0%）、3 月份销量同 比-48.4%（预测值为-11.2%），4 月份疫情逐步得到控制，行业同比-2.5%（预测 值+0.7%），疫情得到控制后行业供需逐渐“正常化”，5 月份开始持续到年底发生 了后疫情期的“赶工”现象，最终 2020 年全年需

8、求增速约-6%，和年初我们的预 测值相当。而 2022 年疫情引发供应链阶段中断，对行业需求的冲击主要发生在 4 月和 5 月，预计生产端随着上海疫情的逐步改善与复产复工的全面推进将逐步恢 复正常，同时随着购置税减免、汽车下乡以及各地政府采取的购车补贴等刺激性政 策的逐步发力，我们认为此次疫情对行业影响持续时间为 2022 年 4-6 月，且 4、 5 月影响最大， 6 月供需趋于“正常化”增速接近年初中性假设下的预测值。对 行业需求的抑制的持续期约 3 个月，和 2020 年疫情冲击相当；而影响销量约 120 万辆，影响程度弱于 2020 年。两次疫情发生在民生汽车投资时钟不同阶段：2020

9、 年疫情发生于本轮汽车复 苏期，复苏过程一波三折，复苏期变长；而此次疫情冲击主要发生在本轮周期的萧 条末期，仅仅加剧了本轮行业“冬季“的调整幅度。本轮汽车行业复苏期始于 2019Q4，武汉疫情令汽车行业于 2020 年 3 月确认复苏“夭折”，且随着疫情的 控制，于 2020 年 5 月复苏二次确认。而此次上海疫情发生于行业萧条末期，仅仅 加大了本轮汽车周期下行的幅度，对行业新一轮复苏节奏并无明显扰动。2.3 疫情对汽车时钟影响：2022Q3 新一轮复苏更为确定结合当前复产复工节奏和对当前行业需求回补节奏的判断，我们初步预计 2022Q2 乘用车销量同比-18%。目前吉林地区已经全面复产复工，

10、上海自 4 月 18 日正式推进复产复工，目前推进节奏基本符合预期。6 月 1 日上海将开启全面 复产复工，6 月份生产端将恢复正常。乐观假设下，行业下半年能对疫情造成的销 量缺口进行完全恢复，参考 2020 年需求回补节奏，预计全年销量同比+7%，与年 初乐观假设基本一致。中性假设下，我们预计需求回补会被部分抑制，全年销量同 比约 2.8%。悲观假设下，我们预计需求回补暂时无法实现，全年销量同比-6.5%。中性及乐观假设下，预计今年行业增速在 2.8-7%，疫情后的核心在于供给因 素制约缓解后判断需求回补的节奏。乐观假设下，供应有望快速修复，需求也能得 到充分回补，行业增速或将达到 7%；若

11、供给制约缓解较慢，需求不能有效回补， 中性假设下行业增速约为 2.8%。后疫情的重建背景下，三季度将开启本轮周期的 春季。行业进入汽车板块周期性的超配时区（基于景气度周期触底下，估值修复驱 动的超额收益阶段）。 此次疫情令新一轮汽车需求于 2022Q3 复苏更为确定。年初无疫情的情况下， 我们对行业的判断是：“乐观及中性假设下，预计 2022H2 汽车行业开启新一轮库 存周期复苏；悲观假设下预计 2023 年汽车行业有望开启新一轮复苏。疫情后无论 悲观、中性、乐观情景下，汽车行业将于 2022Q3 确认复苏。疫情后预计新一轮 汽车周期于 2022Q3 走向复苏将更为确定。3 布局新一轮汽车复苏

12、下的三阶段反弹3.1 投资复苏期汽车股：稳定的相对收益+波段式绝对收益复盘 2012 至今的三轮周期，复苏期内汽车板块的投资特征为：稳定的相对 收益+波段式的绝对收益。历史复盘来看，复苏期具有两个明显特征：1）复苏期 行业具有确定的相对收益；2）绝对收益具有典型的波段性特征。复苏期具有确定性的相对收益主要系行业周期触底下，板块估值修复所致。复 苏期是行业需求迎来周期拐点的阶段，核心是稳定的低基数效应下年化需求同比 增速趋势改善，复苏期的核心在于确认行业的拐点。结合历史复盘情况来看，复苏 期行业景气度底部确认，行业利润增速拐点确认，但修复弹性较弱，但板块的估值 弹性较大，汽车股估值于复苏期基于周

13、期拐点确立，把行业过热和滞涨期的利润作 为业绩锚定的对象。复苏期绝对波段特征明显源于行业的月频增速对复苏确认预期的强化或弱化。 复苏期板块的估值修复是基于对行业底部的确认和景气度上行的预期，月度同比 增速是对行业景气度监测的高频指标，在复苏期内月度同比增速的环比变化趋势 强化或弱化着复苏预期，令板块估值修复的过程和绝对收益呈现波段特征。3.2 当前为第一段反弹末期，Q3 有望开启最为确定的第二 段反弹，Q板块大概率震荡本轮汽车复苏始于 2019Q4，2020 年疫情令该轮弱复苏升级为阶段性强复 苏，并带来持续的“相对收益+绝对收益“；预计新一轮汽车复苏有望于 2022Q 3 确认开启，并产生板

14、块重大布局机会，鉴于疫情后新一轮汽车复苏于四季度斜率 未得到明显强化，2022Q4 汽车板块大概率发生“持续的相对收益+波段式的绝对 收益“。2020Q1 行业销量低于预期接近 200 万辆，Q2/Q3/Q4 回补缺口比例近 15%/39%/46%，需求回补导致行业由弱复苏变成阶段性强复苏。2022 年疫情发 生于本轮汽车需求萧条末期，疫情后新一轮汽车复苏的销量增速斜率于三季度得 到强化，四季度复苏预期或弱化，并带来历史上大概率的”持续的超额收益+波段 式的绝对收益“组合。预计新一轮汽车复苏下汽车板块开启三阶段反弹：5 月以来受到“疫情好转供 给正常化的预期“+”汽车稳增长政策出台“，开启第一

15、段反弹，当下时间随着汽 车板块风险溢价指数修复以及政策预期落地，第一段反弹或处于末期。鉴于行业目 前仍处于萧条末期，行业的复苏确认预计在 7 月前后发生，当下的反弹为板块受 疫情冲击后”疫情可控“+”汽车稳增长政策出台“带来的板块的估值修复（而非 基于复苏确认带来的估值修复），且从估值端来看，经过板块 5 月反弹当前行业估 值处于近三年的 80%分位，略高于 2015-2019 年行业在秋冬季节的高位；从风险 溢价来看，当前行业风险溢价约高于均值一个标准差水平，基本与 2015-2019 年 表现接近。因此在行业复苏期确认前，随着板块估值的提前修复及政策的落地，当 前的第一阶段反弹或已处于末期

16、。我们基于对过往汽车周期的复盘，以及行业复苏期内利润、估值、绝对收益及 相对收益的研究，认为疫情后汽车行业有望于 2022Q3 确认新一轮复苏。新一轮 汽车复苏下汽车股反弹分为三个阶段，迎来三个重要的投资时点：1）第一阶段（正在发生，或已处于末期）：5 月开始至疫情控制，供需正常 化，稳增长政策落地带来热门股超跌反弹；2）第二阶段（三季度即将发生，建议 积极布局）：中报预期明朗，复苏确认下早周期的汽车板块迎来“绝对收益+相对 收益“；3）第三阶段（或于四季度发生震荡）：月频指标弱化带来复苏预期的波动， 迎来”波段式的绝对收益持续的相对收益“。4 下半年布局汽车股的三条主线4.1 主线一：复苏确

17、认过程中，早周期属性带来乘用车板块 与零部件蓝筹估值修复 行业刺激政策密集落地，助推汽车需求走向复苏。政策作为平抑行业周期波 动的中介，其出台时点和行业自身的景气周期有一定相关性，历史上看往往在行业 复苏拐点前后出台强刺激政策（2009 年 1 月和 2015 年 10 月我国实施 1.6L 及以 下排量乘用车购置税减半征收政策），对时钟衰退期向复苏期实现“助推式切换”。 而在行业景气度见顶后（滞涨期）实施排放标准升级，实现产业结构优化。当前伴 随各地行业刺激政策密集落地，有望助推消费复苏加速来临。购置税减免财政杠杆效用大，对消费的带动作用最强，是保障行业稳增长和下 半年需求复苏的有力抓手。我

18、们定义财政杠杆效应，即：财政补贴直接带动相关消 费金额和补贴金额的比例关系来表征政策自身的效用弹性。2009-2010 年的政策 刺激主要由四类：减购置税、汽车下乡、汽车以旧换新、节能车补贴。通过比较我 们发现购置税减免和节能补贴政策的财政杠杆最大，但通过购置税减免拉动的汽 车消费额绝对金额更大，因此购置税减免是”稳增长“最有效的政策工具。交强险 数据显示， 2021 年国内市场中单车价格在 30 万元以下（不含增值税）、排量在 2.0L 以下燃油车销量为 1551 万辆，约占总上险量 77%。若以 2021 年符合标准 的乘用车销量为基准，假设均价为 15 万元，本次为期 7 个月的购置税减

19、半政策对 应的财政补贴金额为约 600 亿元，和 5 月 23 日国常会减征部分乘用车购置税 600 亿元相符。本次购置税减免政策绝非大水漫灌，而是在阶段性稳增长诉求提升下的 精准投放、有效拉动汽车需求对冲疫情的冲击，并不会影响电动车中长期趋势。“稳增长“在疫情冲击下阶段性重要性提升，但汽车潜在需求增速中枢已进 入 2%-3%的”新常态“，未来产业的趋势电动智能化转型带来的结构优化。伴随 着汽车产业在亚洲的迁移，参考日韩两国乘用车产业渗透率变化趋势，当乘用车行 业渗透率突破 10%的阈值，由 10%向 30%快速普及时，行业的复合增速中枢在 2%-3%平稳。中国于 2011 年行业进入了快速普

20、及期，我们预计未来总量需求增 速中枢或将长期维持在 2-3%水平。但 2021 年电动车渗透率首次突破 10%进入 快速普及阶段，从当前存量车型来看，电动车占比任处于低位。我们判断在总量需 求增速平稳背景下，结构性存量车型的智能电动化转化将成为行业的确定性趋势。疫情冲击后新一轮汽车复苏将更为确定，预计 2022Q3 汽车行业开启新一轮 复苏，汽车板块有望迎来复苏期的重要配置时点，拐点预期下产生估值修复的强贝 塔机会。疫情后无论悲观、中性、乐观和情景下，汽车行业于 2022Q3 均将确认 复苏，汽车有望迎来板块性配置机会。复盘三轮汽车周期，汽车板块于复苏阶段均 取得确定性相对收益。复苏期内估值修

21、复是相对实现相对收益的核心，而估值修复 的逻辑源于在周期触底的预期下，早周期的汽车行业估值逐渐锚定新一轮周期过 热及滞涨期的利润，并带动早周期的乘用车板块和零部件蓝筹公司基于库存周期 维度的估值切换。4.2 主线二：智能座舱，像消费电子一样快速迭代智能驾驶、智能座舱、车联网共同构建汽车智能化。全球汽车市场进入存量竞 争时代，智能化重塑汽车产品差异化，座舱智能为核心赛道。座舱由座舱电子和座 舱内饰构成，座舱电子和内饰智能化为核心发力点，共同实现座舱人机交互，同时 与智能驾驶交互作用，最终实现人机共驾。智能座舱单车价值量稳步提升。智能座舱成为短期内车企实现产品差异化且 投资回报可观的方案。汽车由硬

22、件定义转为软硬件共同定义。随着消费者需求的不 断升级，对车载场景、功能和服务的需求将大幅增加，对产品迭代提出了新的诉求。 罗兰贝格数据显示，电子电气架构改变带来的硬件与软件的价值提升（约 510 美 元）、IVI 系统和互联互通系统（约 230 美元）将成为未来 5 年的价值高地。4.2.1 交互多样，多屏联动释放总体市场空间 座舱多模交互助力汽车实现全场景智能化。人机交互不仅可以提升用户心理 安全、提升驾驶体验，同时人机交互与自动驾驶共同打造以人为本的驾驶闭环，实 现全场景整车智能，推动汽车智能化快速升级。车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD、流媒体后视镜等产品渗透率 将会稳步提升。各

23、产品单车价值量预测：车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、 HUD、流媒体后视镜等产品随着智能化的更新换代会带来单车价值量的增加， 2025 年智能座舱主要产品规模可达 1070 亿元左右。4.2.2 架构迭代，座舱域控制器空间高速增长智能化驱动 E/E 架构向域控制器升级。分离式：座舱内各个 ECU 是完全分离 的，互不通信，且算力较低，只能实现较为简单的逻辑功能；分域式：不同等级的 控制域与仪表域在功能上能够实现一定的交互，但是二者在硬件上仍然是相互隔 离的，由各自的 ECU 所控制；集中域式：用一个主控芯片来实现座舱内所有部件 的控制，同时对不同安全等级的部件实现相互隔离。预计 2025

24、年全球座舱控制芯片 1300 万套，其中 SoC 渗透率复合增速将高 达 30-44%。据 ICVTank 预测，至 25 年全球出货量预计达 1300 万套；据盖世汽 车预测，我国 2025 年出货量达 528 万套。多核 SoC 为未来座舱主控芯片的主流。 同时技术解决方案呈现多样化，如车机主控芯片+MCU 兼顾安全方案以及集成式 的座舱域控制器方案。域控制器赛道参与者众多，多数域控制器企业均选择与高通等消费电子芯片 龙头合作布局域控制器。高通座舱域控制器芯片具有高算力的优势，符合当前软件 定义汽车趋势下的硬件预埋设计理念。4.2.3 消费升级，车企重塑第三生活空间 空间与个性升级成重塑第

25、三生活空间主发力点。各大主机厂和科技公司基于 “第三空间”打造智能座舱的发展过程中，一般会采用三条路径，分别为“注重空 间和个性化”、“注重友好交互与服务”，以及“注重互联”。座椅智能化重塑座舱可变空间。随着自动驾驶普及，汽车座椅智能化成为座 椅供应商发展的目标。汽车第三生活空间加速落地，为满足消费者第三生活空间内 多样生活需求，智能化座椅将成为汽车工业的重要走向。同时，车企通过天幕玻璃 提升延展座舱视觉空间，汽车玻璃需求量提升。当前新的发展趋势将朝着天幕玻璃 方向发展，相比于小天窗与全景天窗，天幕玻璃单车用量将得到较大提升。天幕玻 璃、全景天窗与小天窗的单车面积分别为 1.5-1.6 平方米

26、、1.2-1.3 平方米和 0.3- 0.4 平方米。氛围灯赋能座舱安全、情感和品质。氛围灯具备提升安全、展示乘客情感信 息、提升驾驶品质和定制个人私人空间等诸多优势，已成为当前车企打造第三生活 空间的必备要素，当前氛围灯的搭载车型以中高配车型为主。4.3 主线三：自动驾驶，L加速落地智能化成为新一轮朱格拉周期核心抓手，L3 级智能驾驶渗透趋势提速。中国 乘用车第三轮朱格拉周期即将启动，以电动车为载体的智能网联技术有望成为新 周期的重要抓手，电动车渗透率已突破 10%的关键位置，开启了新周期的前半场， 智能化有望加速新周期的后半场赋能自主品牌全面崛起。线控底盘是 L3 级自动驾驶的核心部件。线

27、控底盘系统由于采用电信号控制可 以大幅缩短底盘系统反应时间，可满足高级别自动驾驶的需求。目前与 ADAS 高 度关联的 ACC、AEB、AP、ESP 等功能都需要在制动、转向系统基础上实现。线控底盘助力底盘核心部件产品升级，产业格局转变带来新的投资机遇。滑 板底盘将车辆几乎一切关乎行走的子系统集成于一个独立的下车体，实现“上下” 车体分离开发，汽车将向更智能、更个性、以场景驱动的移动智能空间进化。当前 EPS+IBS+ESC+空气悬架是底盘执行机构的核心。执行机构作为自动驾驶的三大 系统之一,其核心技术主要包括车辆的纵向控制、横向控制和高度控制技术， EPS+IBS+ESC+空气悬架是底盘执行

28、机构的三大核心。自动驾驶打开线控转向市场空间，2025 年有望达到 170 亿。目前线控转向 尚处于发展早期阶段，渗透率极低，仅有少量车配备。未来随着 L3 及以上自动驾 驶的普及，线控转向系统有望迎来快速增长，2025 年市场规模达 170 亿。目前国 内乘用车载线控转向系统的车型仅英菲尼迪国产 Q50L 和 QX50 两款车型的顶配 车型。汽车电动智能化加速制动线控化升级。汽车制动系统是指对汽车某些部分（主 要是车轮）施加力，从而对其进行强制制动的一系列专门装置。按功能主要分为行 车制动和驻车制动。IBS、EPB、ESC 渗透率持续提升，其中 IBS 渗透率有望由 2020 年的 3%提

29、升至 2025 年的 15%。未来国内乘用车市场将保持一个微增长的态势，制动系统 中 ESC 和 EPB 由于有一定的市场基础，至 25 年渗透率有望分别达到 80%和 70%,IBS 处于市场应用初期阶段，由于可实现能量回收，在新能源车型需求的带 动下其渗透率有望快速提升。IBS 市场空间未来五年高增速，内资积极布局。国内 IBS 市场由博世、大陆、日立等外资企业主导，且具备规模量产能力，自主品牌部 分企业已取得技术突破规模化量产在即。综合 HIS、新思界产业研究中心的数据， 我们预计到 2025 年国内乘用车 IBS 整体市场规模将接近 100 亿元。主流厂商线控制动方案中外资引领，内资加

30、速布局。全球来看，目前独立的线 控制动厂商博世、大陆、采埃孚/天合等少数企业具备 One-box 规模化量产能力, 伯特利是目前国内具备 One-box 方案的自主企业。随着新一轮车型周期复苏，有望出现更多自主线控公司，实现 One-box 的量产配套。空悬正由传统豪华品牌向下逐步渗透，未来空间广阔。空气悬挂系统渗透率 较低，目前以高端车型配置为主。新能源汽车底盘系统稳定性的要求远高于燃油车， 随着新能源时代的到来，空气悬挂系统已逐步成为新能源汽车平台的主流配置。乘 用车领域，目前空气悬挂在乘用车市场整体渗透率在 3.5%左右，25 万元以上乘用 车渗透率约 16%，2021 年 1-10 月

31、份国内乘用车空悬市场渗透率约 3.32%。零部件竞争格局重塑，国产零配件供应商加速。在软硬件解耦趋势 下，主机厂负责空气悬架 ECU、控制方案研制和最终集成，而空气悬架总成将分 拆成空气供给单元、空气弹簧、传感器等硬件，由零配件供应商对口供应，这为体 制更灵活、拥有快速响应及成本优势的本土空气悬架单点突破带来机遇;随技术及 产品不断成熟，未来有望加速。5 汽车板块估值及机构持仓分析5.1 汽车行业风险溢价在时钟的分布情况 4 月底汽车行业 PE 三年历史分为 43.5%，较前期高位修复较为充分。依据我 们对复苏下汽车板块投资的三个阶段划分，第一阶段来看，5 月份随着疫情的逐步 缓解，复产复工节

32、奏改善，热门股出现超跌反弹，当前汽车行业 PE 三年历史分位 数已逐步回升至 80%。 从行业风险溢价来看，随着 2019Q4 至 2020 年的复苏期来临，汽车板块经 历了较为充分的估值修复，板块风险溢价水平提升至均值的两倍标准差之上。而随 着行业进入了过热期和滞涨期后，板块风险溢价水平整体呈现下滑趋势，目前风险 溢价接近均值水平后受复苏下第一阶段反弹影响，目前行业风险溢价水平略高于 均值。5.2 汽车行业机构持仓的时钟分布 2022Q1 汽车行业基金持仓比例 2.53%，同比+0.68pct/环比-0.88pct，其 中乘用车基金持仓 1.10%，同比+0.71pct/环比-0.14pct

33、；零部件基金持仓 1.19%，同比+0.10pct/环比-0.58pct。历史来看，汽车行业基金持仓比例自 2014Q3 达到 5.29%的高位后大体呈现下滑趋势，2021Q1 达到 2012 年以来的 历史低点后连续三个季度环比提升，2022Q1 持仓比例环比出现下降。当前基金持 仓比例接近 2019Q4 与 2021Q3 水平。 汽车行业从 2017Q3 开始持续处于低配状态。2022Q1 汽车行业基金持仓比 例为 2.53%，申万汽车行业市值占比为 3.24%，持仓低配比例为 0.70%（2021Q4 低配 0.16%），环比提升 0.54pct。分重点子行业来看，乘用车低配 0.08%

34、，低配 比例环比提升 0.01pct；零部件行业低配 0.51%，低配比例环比提升 0.39pct。汽车细分子板块来看，2022 Q1 汽车服务基金持仓比例环比上升，其他板块 配置比例均环比下降。具体而言： 1）基金配置比例环比提升的板块：汽车服务。 2022Q1 汽车服务板块基金配 置比例为 0.06%，环比+0.0004pct；低配比例 0.08%，环比+0.00pct。 2）基金配置比例环比下降的板块：乘用车、商用载货车、客车、汽车零部件、 其他交运设备。2022Q1，乘用车板块基金配置比例为 1.10%，环比-0.14pct/同 比+0.71pct；货车配置比例为 0.02%，环比-0

35、.03pct/同比-0.13pct；客车配置比 例为 0.01%，环比-0.02pct/同比-0.04pct；汽车零部件配置比例为 1.19%，环比 -0.58pct/同比+0.1pct；其他交运设备配置比例为 0.16%，环比-0.11pct/同比 +0.05pct。6 投资分析传统车企 比亚迪：全产业链布局，决胜新能源汽车龙头全产业链布局新能源汽车，叠加单车 ASP 上行，比亚迪毛利率绝对领先行业。公 司宣布停产燃油车，全力进攻新能源领域，积极布局动力电池、驱动电机和电控等 新能源核心零部件，全产业链布局，上游控制成本，下游开拓渠道，将毛利控制在 行业领先水平。2021 年底开始，公司陆续

36、与 Momenta、速腾聚创、百度、英伟 达、地平线等达成合作，加速智能化布局。零部件业务外拓+整车强产品周期多倍 加速度赋能下，公司长期逻辑不断兑现，二次成长拐点已至。王朝系列完善比亚迪新能源汽车产品矩阵，海洋系列助力比亚迪产品矩阵进一步 扩张，比亚迪新能源汽车龙头地位难撼动。公司 2016 年开启王朝新能源精品战 略，2021 年开启海洋系列，快速布局新能源赛道，不断完善产品矩阵。产品端来 看，秦 Plus、宋 Plus、唐、海豚、汉 EV 创世版、汉 DM-p、汉 DM-i、驱逐舰 05 强产品力得到验证，销量持续爬坡；2022 年护卫舰 07、海豹、海鸥、海狮等多款 车型有望逐步上市，

37、公司产品强周期已至，差异化定位的产品网将持续助力公司发 挥品牌溢价效应，推动公司销量持续超预期增长。2022Q1 公司新能源乘用车销量 28.6 万辆，占国内新能源乘用车市场份额约为 26.7%，连续四个季度位列第一。比亚迪动力电池与半导体具备绝对竞争优势，对内保证整车产品竞争优势，对外实 现盈利增持。公司刀片电池凭借安全、高能量的优势持续外供长安/北汽/一汽等车 企，刀片电池领跑磷酸铁锂电池，IGBT 打破国外垄断，对内为整车业务保驾护航， 对外提升盈利。比亚迪布局智能电动车核心零部件，半导体 IPO 审核持续顺利推 进中；比亚迪动力电池业务将与蔚来、小米建立合作，与头部电池企业宁德时代的

38、差距有望逐步缩小，为比亚迪打造领先技术优势。广汽集团：合资稳步增长，自主强势崛起合资为利润压舱石，两田新品周期有望迎来新增长。两田经典车型销量稳中有升， 新款车型竞争实力强劲。2021 年开始两田竞争意愿增强，车型导入加速，广本型 格/绎乐/e:NP1(BEV)、广丰凌尚/赛那/锋兰达/威飒/bZ4X（BEV）陆续上市；产 能扩张方面，广本新能源工厂、广丰第四第五生产线等生产基地稳步扩建。配合其 高保值率与成熟混动技术的加持，预计两田将保持稳步增长，奠定公司增长基石。自主“双子星”强势崛起，智能化布局深入。传祺多点发力，助力销量止跌回稳、 持续上行。1）制度：创新车型大总监体制，提升开发效率；

39、2）技术：GPMA 平 台降本增效，自研鉅浪 GMC 混动系统+丰田 THS 混动技术路线打造核心竞争力； 3）产品：重点布局 8-15 万市场，影酷发布提升混动产品竞争力，2022 年“2+7+X” 车型精简计划将进一步提升单车效率。埃安“黑科技”打造强产品力，混改注入发 展新动能。1）电动化：打造 EV 自研+ICV 集团共享高效研发模式，GEP 平台、多 合一电驱、弹匣电池、超长续航+超级快充构筑产品核心竞争力。自研电池试制线 开建，巨湾技研充换电布局提速；2）产品：AION S/V/Y 以强产品力抢占 10-20 万纯电蓝海市场，AION LX 上探高端市场，超跑影动 AS9、A19

40、等重磅车型将陆 续上市；3）产能：工厂升级+广菲克生产线改造，2022/23 年预计产能 20/40 万 辆，支撑 2022 年 25 万销量目标实现。4）混改：内部资产重组实现埃安“产销 研”一体化，混改有望带动公司盈利能力上行，重构广汽估值体系。深入布局智能 化，生态化合作赋能。1）自研：智驾互联生态系统 ADiGO 4.0 已搭载于 GS8/AION LX PLUS 等重磅新车，智能驾驶、智能座舱、电子电器架构行业领先。2）合作： 携手华为、腾讯、速腾聚创等领军科技企业在智能驾驶、芯片、车联网等领域进行深度合作，共创生态化联盟。吉利汽车：浩瀚架构开启吉利 4.0 科技时代，“星领氪”带动

41、量价齐升 2021 年业绩复合预期，新能源转型加速。业绩端：2021 年吉利汽车实现营业收 入 1016.1 亿元，同比+10.3%，归母净利润 48.5 亿元，同比-12.4%。公司 2021 年毛利率同比改善（2021 年毛利率为 17%，同比提升 1pct），研发投入持续加强 （2021 年的研发费用为 55 亿元，同比增长 48%）。销量端：2021 年，公司汽车 销量为 132.8 万辆，同比增长 0.59%；新能源车型销量为 8.3 万辆，同比增长 177%，新能源车型销量占比为 6%，同比提升 4pct。吉利/领克/几何 21 年销量 分别为 104.6/22.1/5.5 万辆，

42、分别同比-6.8%/+145.3%/+25.7%。极氪于 2021 年四季度开始交付，全年交付 6009 辆，实现收入 18.2 亿元。中低端纯电品牌几 何销量大幅增长，高端纯电品牌极氪交付顺利，公司新能源车型销量占比大幅提高， 新能源化加速转型。浩瀚架构开启吉利 4.0 科技时代，平台与动力技术厚积薄发。基于 PMA 平台改造 的 SEA 浩瀚架构纯电平台带领吉利迈入智能电动化时代，“雷神动力”（Hi-X）系 统凭借燃油经济性和动力表现有望成为吉利汽车混动领域核心竞争力。2022 年， 公司计划推出 5 款雷神超级电混、3 款油电混动、1 款极氪纯电 MPV、2 款吉利 SUV、1 款几何

43、SUV 等新车型，在燃油、混动、纯电各个赛道全面发力。吉利品 牌 CMA 高端系列“中国星”和领克品牌有望进一步贡献销量，驱动吉利汽车销量 结构进一步优化，品牌向上厚积薄发。长城汽车：多品牌布局开花结果，智能化转型引领未来 品牌逻辑逐渐成型。细分定位创变向上。公司笃行品类创新，通过品牌差异化深入 细分市场，塑造热销车型底层逻辑。1）哈弗：搭载柠檬混动技术的哈弗神兽 DHT 即将上市，加固中低端 SUV 龙头地位；2）坦克：定位“硬汉”+“科技”，聚焦 智能越野市场，坦克 500/700/800 的推出有望带动公司 ASP 上行；3）欧拉：切 入中小型电动车女性蓝海市场，并快速向海外进军，全新

44、2022 款好猫开启用户定 制模式拉动销量上行，2022 年闪电猫/朋克猫/芭蕾猫等多款新车型陆续上市；4） WEY：全新换代打造智能化标签冲刺 15-25 万元中高端市场；5）皮卡：长城炮首 次实现中国高端皮卡品牌 30 万辆整车下线，在四大洲 50 余国上市，全球化发展 战略持续推进。沙龙+光束分别从高低端发力新能源，“5+2”强势品牌矩阵新车接 连登场，助力各品牌品类战略进阶，推动市占率新一轮爬升，长城有望实现“量价 齐升”。电动智能化加速发展，合力加速长城转型。公司垂直整合产业链提升生产效率，布 局蜂巢能源、未势能源、毫末智行、诺博汽车等零部件公司提升自研水平，加速电 动智能化转型。1

45、）电动化：高效能混动系统柠檬混动 DHT 打破合资垄断，抢占 HEV 市场份额；蜂巢能源自主研发电池、电驱等核心零部件，把握新能源市场崛起契机；自研氢柠技术，布局氢能产业链生态；2）智能化：柠檬+坦克”整车模 块化平台从生产端降本增效；咖啡智能 2.0 从技术端全面升级电子电气架构/智能 底盘/智能驾驶/智能座舱；毫末智行发布搭载 HPilot3.0的“毫末城市 NOH”；长 城汽车智能核心部件无锡基地项目正式签约；长城与高通、地平线、百度、宝马、 华为等公司合作布局电动智能化生态朋友圈。科技将逐步赋能品牌战略，加速长城向“制造+服务”的全球科技出行公司转型，实现公司价值回归。长安汽车：三次创

46、业开启自主强周期，电动智能化提速前进 把握自主崛起窗口，不断完善产品结构，长安市占率进一步提升。长安自主已形成 “以 CS/逸动为支撑+UNI 系列为阶梯向上+阿维塔为高端标杆”带动品牌量价齐 升的格局。CS 系列销量遥遥领先，是自主业务的基石；UNI 系列主打中高端市场， UNI-V 等明星车型上市有望带动公司 ASP 上行；欧尚主打 SUV 和 MPV 市场，是 公司的第二大乘用车品牌。凯程汽车包括商用车和微车，主攻智慧物流领域。此外， 高端品牌阿维塔第一款车型阿维塔 11 在 2021 年 11 月正式发布，2022 年 4 月 建立新能源品牌长安深蓝，品牌结构逐渐完善成型。长安福特加速

47、转型，强车型周期开启，高端车型陆续上市带动业绩加速修复。福特 中国“2.0”转型计划开启新周期，受益于新一代蒙迪欧与林肯 Z 等新品车型销量 带动，福特 4 月同比表现优于集团其他品牌，有望带动品牌销量持续上行，进一 步提振盈利能力。上汽集团：电动智能化加速推进，自主开启新一轮成长 业绩整体稳健展现韧性，自主开启新一轮成长。公司 2021 年实现营收 7599.1 亿 元，同比+5.1%；实现归母净利润 245.3 亿元，同比+20.1%，盈利能力企稳回升。 其中，1）合资公司中，上汽大众 2021 年实现净利润 102 亿元，同比-34.2%；上 汽通用 2021 年净利润约 73 亿元，同

48、比+77.0%，受疫情及行业缺芯影响，公司 合资品牌销量有所承压；2）自主品牌车型周期向上，2021 年上汽乘用车实现销 量 80 万辆，同比+27.1%。2022Q1 实现营收 1767.8 亿元，同比-4.1%；归母净 利润 55.2 亿元，同比-19.4%，主要系疫情短期影响。电动智能化加速推进，中期成长再强化。品牌方面，智己汽车、飞凡汽车已通过独 立品牌、独立公司的方式进行市场化运作，智己汽车首款产品 L7、飞凡汽车首款 纯电动 B 级 SUV 产品 R7 的上市稳步推进中，开启自主高端化探索。科技方面， 上汽一直坚持核心技术自研，公布“银河全栈 3.0”战略：1）电动化：自研三电 系

49、统三步走，与 22 年达到 E2 阶段，开启电动平台化生产；2）智能化：发布自研R-tech 高能智慧体，最早将于 22 年底搭载在 R 汽车第三款车型 ES33 上，预计 23 年搭载银河 3.0 技术车型量产，24 年实现 L4+自动驾驶水平。市场方面，上汽 乘用车也积极布局海外市场，海外销量稳定攀升，目前已经形成 9 个“万辆级”海 外区域市场。2021年整体海外销量达到 69.72 万辆，同比+78.93%，国际市场将 成为上汽集团未来重要的增量市场。2022年上汽自主四大品牌今年全新打造的车型相对较多，且公司新一代三电系统以及智能车电子架构、面向服务的 SOA 软件 平台等全栈方案已实现应用落地，未来有望开启较为强势的自主车型周期。新势力车企 小鹏汽车：打造智能化标签，持续领跑新势力归母净亏损逐步收窄，多产品矩阵战略稳居造车新