医药行业129页深度研究报告：泡沫挤压下的再平衡.docx

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1、医药行业129页深度研究报告：泡沫挤压下的再平衡1 CXO板块：仍保持高景气度，龙头公司积极进行业务拓展与产能扩张1、全球 CXO 行业龙头业绩仍处于增长，生物药 CDMO 方兴未艾全球医药市场规模与研发投入持续增长全球医药市场保持稳定增长，根据 Frost&Sullivan 数据全球医药市场 2021 年市场收入预期为 13.93 千亿 美元，2016 年-2021 年年均复合增长率为 3.9%，预期 2025 年全球医药市场收入将达到 17.11 千亿美元， 2021 年-2025 年预期年均复合增长率为 5.3%。其中，2021 年全球创新药市场收入预期为 9.61 千亿美元， 2016

2、 年-2021 年年均复合增长率为 3.8%。全球创新药市场收入预期将于 2025 年达到 12.17 千亿美元， 预期 2021 年-2025 年预期年均复合增长率为 6.1%。药物根据分子特征可分为化学药物与生物制品，化学药物包括化学小分子药物、寡核苷酸、多肽、 多糖等，生物制品包括抗体、抗偶联药物及 mRNA。化学药物收入在全球医药市场收入中仍保持高占 比，全球化学药物 2021 年预期市场收入为 10.57 千亿美元，在整体全球医药市场中占比为 78%。全球 化学药物市场 2016 年-2021 年年均复合增长率为 2.8%，预期将在 2025 年达到 11.81 千亿美元，预期 20

3、21 年-2025 年预期年均复合增长率为 2.5%。根据 Frost&Sullivan 数据，全球生物制品 2020 年收入为 2.98 千亿美元，在全球医药市场总收入中占比 为 22%，与 2016 年相比提高了 4 个百分点。生物制品 2021 年预期全球收入为 3.37 千亿美元，2016 年 -2021 年年均复合增长率为 8.9%。2025 年全球医药市场生物制品预期收入将达到 5.30 千亿美元，在整 体医药市场中占比增长至 31%，2021-2025 年预期年均复合增长率为 12.0%，增速高于整体医药市场。全球 CDMO 与 CRO 市场收入预期仍处于增长状态，生物药 CDM

4、O 服务增长潜力大根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年全球 CDMO 市场收入预期为 637 亿美元，其中商业化阶段服务收入与 临床阶段收入占比较高，收入预期分别为 279 亿美元和 309 亿美元。临床前阶段 CDMO 服务在整体市 场中占比较小，收入为 49 亿美元。全球 CDMO 市场收入 2016 年-2021 年年均复合增长率为 12.5%，市 场收入预期将于 2025 年达到 1066 亿美元，2021 年-2025 年年均复合增长率为 13.7%。在 CDMO 市场中，生物药 CDMO 服务目前收入低于化学药 CDMO 服务，但是增长潜力较大。根据 Frost&

5、Sullivan数据，2021年化学药 CDMO 收入预期为 420 亿美元，在整体 CDMO 市场收入中占比为 66%。 预期全球化学药 CDMO 服务收入 2016年-2021年年均复合增长率为 9.6%，将于 2025年达到 606亿美元。 生物药 CDMO 服务全球收入 2016 年-2021 年由 94 亿美元增长至 218 亿美元，年均复合增长率为 18.3%。 预期 2025 年全球生物药 CDMO 服务收入将达到 460 亿美元，在整体 CDMO 服务收入中占比达到 43%， 2021 年-2025 年年均复合增长率为 20.5%，增速高于整体 CDMO 服务市场。根据 Fro

6、st&Sullivan 数据，全球 CRO 服务收入在 2015 年至 2019 年间由 443 亿美元增长至 626 亿美元， 年均复合增长率为 8.7%。全球 CRO 服务收入预期将于 2024 年达到 961 亿美元，2020 年-2024 年年均 复合增长率为 9.3%。药物发现、临床前研究服务和临床研究服务市场预期 2024 年收入分别为 204 亿， 135 亿和 622 亿，在整体 CRO 中收入占比为 21%，14%和 65%，2020 年-2024 年年均复合增长率分别为 9.5%，8.3%和 9.5%。全球 CDMO 市场仍然较为分散，大型 CDMO 积极进行并购整合全球

7、CDMO 市场仍然较为分散，存在大量的小型 CDMO 竞争者。根据 CDMO Recipharm 年报数据，2020 年年收入小于 1200 万美元的 CDMO 企业数量在全行业 CDMO 企业数量占比为 35%，年收入在 1300 万 至 2400 万美元的 CDMO 企业数量在全行业 CDMO 企业数量占比为 31%。年收入大于 5 亿美元的 CDMO 企业数量在全行业 CDMO 企业数量占比仅为 1%，年收入在 2.5 亿至 4.9 亿美元之间的 CDMO 企业数量 在全行业 CDMO 企业数量占比仅为 3%。但是在市场收入份额方面，年收入大于 5 亿美元的 CDMO 企 业占据了高达

8、31%的市场份额。行业中大型 CDMO 会通过收购小型 CDMO 来进行产能扩张，也会通 过与其他竞争这合并来改善供应链效率，在行业趋向成熟的同时这种并购整合趋势预期会持续进行。 在区域布局方面，大部分 CDMO 服务于本地市场，但是全球有不到 80 家的 CDMO 布局全球进行跨洲 运营。龙头 CDMO 生物药业务业绩增长亮眼全球龙头 CDMO 与 CRO 公司在 2021 年业绩仍表现出了一定的成长性，尤其是生物 CDMO 服务表现出 较大的增长潜力。龙头公司积极进行生物 CDMO 布局，并在生物 CDMO 服务方面积极进行产能建设， 全球龙头 CDMO 公司 Catalent 2021

9、年年初至九月底实现营业收入 32.66 亿美元，同比增长 28%，实现 净利润 5.07 亿美元，同比增长 97%。生物业务（Biologics）2021 年年初至九月底实现营业收入 16.93 亿美元，同比增长 72%，表现出较高的成长性，增长部分来源于 COVID-19 相关项目。产能建设方面， 公司积极进行基因治疗方面产能，相关设备总投资由 1.3 亿美元增长至 3.6 亿美元，预期完成产能建 设后 18 个单元的生物反应器可达到每单元 2000L 的规模。龙头 CDMO 公司 Lonza 业务以生物 CDMO 业务及细胞与基因治疗相关 CDMO 服务为主，公司 2021 年 上半年生物

10、药 CDMO 业务收入 12.8 亿美元，同比增长 16.7%，细胞与基因 CDMO 业务收入 2.74 亿美元， 同比增长达 20.7%。生物 CDMO Samsung Biologics(三星生物)为行业内生物药 CDMO 龙头，主要为基于 哺乳动物细胞的抗体药物提供服务，并于 2021 年 5 月宣布与 Moderna 签约为其提供 COVID-19 生产服 务。公司 2020 年上半年实现营业收入 6.72 千亿韩元，同比增长 30.7%，实现净利润 1.82 千亿韩元， 同比增长 105.8%。公司 2021 年 H1 期末资产负债表存货数额为 879.62 亿韩元，同比增长 77.

11、5%，合同 负债数额为 226.53 亿韩元，同比增长 39.2%。公司于 2018 年开始 180,000L 的产能建设，于 2021H1 期 末产能达到 364,000L，并将继续进行产能建设，预期将于 2023 年完成 256,000L 产能的建设。2、中国 CXO 景气度方兴未艾，积极进行产能扩张与业务拓展根据 Frost&Sullivan 数据，中国 2021 年医药市场规模预期为 17.29 千亿人民币，2016 年-2021 年年均复 合增长率为 5.4%。预期 2021 年-2025 年中国医药市场收入年均复合增长率为 7.2%，医药市场收入将 于 2025 年达到 22.87

12、 千亿人民币。其中化学药物 2021 年预期市场收入 8.47 千亿人民币，在整体市场 收入中占比为 48.96%，预期 2021 年-2025 年化学药物市场收入年均复合增长率为 3.6%，市场收入将 于 2025 年达到 9.75 千亿人民币。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年中国 CDMO 市场预期收入为 432 亿人民币，2016-2021 年年均复合增长 率为 32.7%。其中，临床前项目 2021 年预期收入为 26 亿人民币，临床项目 2021 年预期收入为 195 亿 人民币，商业化项目 2021 年预期收入为 211 亿人民币。预期 2021 年-2025

13、 年中国 CDMO 市场收入年均 复合增长率为 30.0%，中国 CDMO 市场收入将于 2025 年达到 1235 亿人民币。其中，临床前项目 2025 年预期收入为 63 亿人民币，临床项目 2025 年预期收入为 562 亿人民币，商业化项目 2025 年预期收入 为 610 亿人民币。根据 Frost&Sullivan 数据，中国 CRO 市场收入在 2015 年至 2020 年由 26 亿人民币增长至 80 亿人民币， 年复合增长率为 25.2%。中国 CRO 市场收入预期将于 2024 年达到 222 亿人民币，2020 年-2024 年年均 复合增长率为 29.1%。其中，药物发

14、现项目 2024 年预期市场收入为 43 亿人民币，临床前研究项目 2024 年预期市场收入为 41 亿人民币，临床研究项目 2024 年预期市场收入为 137 亿人民币。预期在 2020 年-2024 年间临床研究项目在市场收入中仍然占比较高，而药物发现项目增长潜力较大。3、中国 CXO 企业仍然保持高景气度增长2021 年中国 CXO 企业在业绩方面仍然表现出很高的景气度，药明康德在 2021 年 Q1-Q3 实现营业收入 人民币 165.2 亿元，同比增长 41%，实现归母净利润 3.56 亿人民币，同比增长 50%。在收入规模方面， 药明康德已达到全球 CDMO 行业领先水平，但是业绩

15、增长仍然保持在较高水平。康龙化成 2021 年 Q1-Q3 实现营业收入 35.9 亿人民币，同比增长 51%，实现归母净利润 10.4 亿人民币，同比增长 32%。 凯莱英 2021 年 Q1-Q3 实现营业收入 29.2 亿人民币，同比增长达到 50%，实现归母净利润 6.9 亿人民币， 同比增长 37%。中国 CXO 企业在 2021 年存货水平与上年相比有显著提升。药明康德截至 2021 年 9 月 30 日存货为 45.2 亿人民币，同比增长 91%。凯莱英截至 2021 年 9 月 30 日存货为 10.08 亿人民币，同比增长 61%。康 龙化成截至 2021 年 9 月 30

16、日存货为 5.7 亿人民币，同比增长 121%。博腾股份截至 2021 年 9 月 30 日 存货水平达到 26.3 亿人民币，同比增长 55%。中国 CRO 龙头企业昭衍新药截至 2021 年 9 月 30 日存货 为 6.9 亿人民币，同比增长 101%。在合同负债方面，中国 CXO 企业也在 2021 年表现出较高的同比增长。药明康德截至 2021 年 9 月 30 日合同负债金额为 25.5 亿人民币，同比增长 99%。凯莱英截至 2021 年 9 月 30 日合同负债增长至 2 亿 人民币，同比增幅高达 198%。康龙化成截至 2021 年 9 月 30 日合同负债金额为 5.7 亿

17、人民币，同比增 长 121%。博腾股份截至 2021 年 9 月 30 日合同负债金额为 6.3 亿人民币，同比增长 55%。昭衍新药截 至 2021 年 9 月 30 日合同负债金额为 6.9 亿人民币，同比增长 101%。中国 CXO 企业合同负债金额在 2021 年表现出了强劲的增长，为未来业绩增长奠定了基础。4、龙头 CDMO 保持持续增长，积极进行产能拓展中国龙头 CXO 企业药明康德营业收入自 2015 年以来保持增长趋势，且 2016 后每年营业收入增幅均 在 20%以上。2021 年 Q1-Q3 公司实现实现营业收入人民币 165.2 亿人民币，同比增长幅度高达 41%。 在利

18、润端增长方面，药明康德业绩也表现出优秀的成长性，公司运营活动相关税后净利润自 2015 以 来持续增长，在 2015 年至 2020 年由 4 亿人民币增长至 27.7 亿人民币，年均复合增长率高达 62.2%。 公司 2021 年 Q1-Q3 实现运营活动相关税后净利润 28.7 亿人民币，同比增长 46.4%。药明康德在内生建设方面继续在全球范围内加强能力和规模的建设。2021 年上半年，公司子公司合 全 药业宣布在美国特拉华州建设制剂和原料药生产基地，预计 将于 2024 年正式投入运营，子公司药明 生基于上海临港的细胞治疗及基因产品的研发生产 基地开始动工建设，设计产能 15,300

19、平米，可向 全球客户提供从菌种建库、工艺开发、研究级质粒生产到 GMP 级质粒生产的全方位、一体化定制服 务。凯莱英营业收入在 2015 年至 2020 年间由 8.3 亿人民币增长至 31.5 亿人民币，四年内年均复合增长率 为 39%.6。凯莱英 2021 年 Q1-Q3 实现营业收入 29.2 亿人民币，同比增长达到 50%。在利润端，公司归 母净利润自 2013 年以来保持稳定增长。在 2015 年-2020 年间，公司归母净利润由 1.53 亿人民币增长 至 7.02 亿人民币，年均复合增长率为 46.4%。2021 年 Q1-Q3 公司仍保持利润端高速增长，实现归母净 利润 6.9

20、 亿人民币，同比增长 37%。公司订单量也保持强劲增长，截至 2021H1 期末公司尚未完成的 订单单为 6.72 亿美元。公司产能扩张持续进行，2020 年年末公司反应釜体积超过 2800 立方米，而 2021 年 H1 期末公司反应 釜体积超过 3000 立方米。公司预期于 2021 年下半年继续进行产能释放，预计在天津、敦化等地区释 放产能 1,390m，按照敦化、镇江基地的工程计划进度预计将于 2022 年新增产能 1,500m。在制剂方 面，公司新建喷雾干燥车间已投入使用，有机溶剂处理量每年可以达到 200 吨，已成功完成多个项 目生产。新建热熔挤出技术平台，预计 2021 年 9

21、月初投入使用，可帮助客户解决难溶性药物的增溶。 滴眼液车间投入 GMP 使用，年产能可以达到 1000 万支。生物合成技术板块具备了 5000L 的 GMP 级别 生产能力。公司在产能建设方面持续进行推进，并积极进行实验动物基地布局。昭衍（苏州）于 2021 年启动约 7,500 平米的动物房装修工程预计年底前可投入使用。昭衍（苏州）开始进行 II 期工程的扩充建设工 作，共计划增加建筑面积约 25,000 平米，计划 2021 年下半年开始动工，新建设施仍以动物饲养管理 为主。昭衍新药广州项目于 2021 年 9 月正式开工兴建。该项目计划建设总面积为 8 万平方米的设施， 包括动物房及配套

22、实验室。梧州实验动物基地在有序建设中，包括养殖区猴舍 54 栋、厂区办公楼 1 栋、 饲料间一栋共 56 栋生产用房已全部完成主体工程并已通过主体验收，目前正在进行装饰装修工程、 机电安装工程、室外工程施工等。公司已在广西梧州计划新增非人灵长类繁殖基地 565 亩用于开工 建设具备 1.5 万只饲养能力的灵长类动物设施。5、原料药企业积极加强 CDMO 业务布局，CDMO 业务表现亮眼普洛药业为一家集研究、开发、生产原料药、制剂、医药中间体的大型综合性制药企业，近年公司 对 CDMO 板块战略布局的持续加大，可为客户提供从产品工艺开发、生产定制及全球申报等方面的“一 站式”定制研发生产服务。公

23、司 2021 年 H1 期间 CDMO 业务实现营业收入 7.21 亿人民币，同比增长 30.65%。在 2021H1 期间，公 司 CDMO 客户总数同比增长 51.0%，报价项目达到 355 个，同比增加 157%。公司从“起始原料药+注册 中间体”到“注册中间体+API”的转型升级策略取得显著成果，目前，公司已与国内 126 家创新药企业签 订保密协议，并与超过 30家国内创新公司开展了业务合作，上半年已签订多个吨级规模订单。公司 CDMO 上海研发中心主要做前期的项目，目前有 130 人左右，2024 年计划达到 500 人左右。公司 在上海原有 2,700 平米实验大楼的基础上，新增

24、了一栋 3,700 平米的实验 大楼，新增大楼预计将于今 年下半年投入使用。横店研发中心主要做后期及商业化项目，目前有 120 人左右。新建的第二栋 8,000 平方米的 CDMO研发大楼预计于明年投入使用，团队来计划扩充到 500人。新建 CDMO多功能车间（二） 计划明年下半年投入使用，总共有 14个独 单元区，可以满足 CDMO项目快速切换要求。6、生物药 CDMO 需求方兴未艾，龙头 CDMO 积极进行生物 CDMO 领域布局根据 Frost&Sulliven 数据，中国生物药 CDMO 市场增长潜力较大。中国生物药 CDMO 预期 2021 年市场 收入为 131 亿人民币，2016

25、 年至 2021 年年均复合增长率高达 39.3%，高于中国整体 CDMO 行业市场收 入增长速度。预期 2021 年-2025 年中国生物药 CDMO 市场年均复合增长率为 36.7%，中国生物药 CDMO 市场收入预期于 2025 年达到 458 亿人民币。目前中国 CDMO 企业除药明生物外，在生物药 CDMO 业 务产能方面仍然规模较小，与海外龙头企业仍有较大差距。博腾股份在生物 CDMO 服务方面目前已已搭建质粒 CDMO 平台、病毒载体 CDMO 平台与细胞治疗 CDMO 平台。公司基因细胞治疗 CDMO 服务主要由二级控股子公司苏州博腾承接，2020 年苏州博腾位 于苏州腾飞创新

26、园的研发中心 及临床生产基地已投入使用。2021 年上半年，苏州博腾在品牌推广、 市场开拓、硬件设施建设、技术平台能力建设、项目交付、团队扩充等方面持续开展各项工作，获 得 9 个新项目订单，涉及金额约 5.47 千万人民币。2021 年 5 月，苏州博腾与南凯地生物达成战略合 作，苏州博腾将作为独家 CDMO 合作伙伴 为凯地生物提供多个 CAR-T 项目的 CMC 研究开发服务，包 括质粒、病毒载体和 CAR-T 细胞的工艺开发与生产及 CMC 部分的 IND 注册申报支持等服务。康龙化成自 2019 年开始布局大分子和细胞与基因治疗服务：大分子药物发现服务包括大分子药物质 粒设计、细胞筛

27、选、目标大分子表达和纯化、目标大分子分析方法的开发及其对 品的分析鉴定，主 要服务于研发早期阶段课题对细胞及蛋白包括单抗的各类需求；细胞与基因治疗实验室服务包括各 类蛋白、细胞分析方法的开发及验证、各类 DNA 及 RNA 分析方法的开发及验证，细 胞与基因产品的 活性、毒性、组织分布、病毒扩散分析以及细胞与基因产品的定量分析，能够满足细胞与基因产品 在临床前 和临床开发以及上市阶段对分析方法的特殊要求（包括对 GLP/GCP/GMP 法规的遵循）；细 胞与基因治疗开发与生产服务（CDMO）包括含治疗基因的质粒合成、细胞系开发、细胞库建立、生 产工艺开发及优 化、制剂工艺优化、产品放大量生产、

28、分析方法开发及其验证、产品相关杂质鉴定 和分析、稳定性评估、产品分析鉴定及其 GMP 批次放行等，涵盖细胞与基因治疗产品工艺开发及其 cGMP 生产的全流程的全套 CDMO 服务，以支持细胞与基因产品的 临床前安全性评价、临床试验一期、 二期、三期以及上市后产品生命周期管理的需求。该等服务拥有英国药监机构 MHRA 的生物药生产 许可证。凯莱英战略布局生物药 CDMO 服务，位于上海金山的生物大分子研发生产中心已于 2019 年启动，公 司持续引入具有丰富行业经验和技术能力的人才团队，完成生物药 CDMO 服务平台的搭建工作。目 前该平台可提供 ADC 药物生物活性细胞毒素药物部分的研发生产服

29、务；可为一系列重组 DNA（rNDA） 产品提供一站式 CMC 服务，包括单克隆抗体（mAB）及其他生物制品，拥有单抗的千克级原液生产 能力；在 mRNA 分子的临床开发及商业化生产阶段为客户提供综合 CDMO 服务，涵盖体外 mRNA 转录 以及酶修饰和合成，可以提供可靠的 cGMP 等级 mRNA 药品生产服务以及 cGMP 级关键原材料，包括 DNA 模板、mRNA 合成及修饰的酶集群，以及 mRNA 药物的其他主要成分。7、板块展望中国 CXO 行业景气度并未衰减，CXO 企业 2021 年业绩与存货水平均实现同比增长，预期明年业绩将 保持高景气度。中国 CXO 市场规模仍处于增长阶段

30、，龙头 CXO 目前仍在进行产能扩张，持续提高服 务能力。市场对于生物 CDMO 服务的需求方兴未艾，龙头 CXO 积极在新兴业务方面进行拓展，为长 期业绩增长奠定基础。2 疫苗：新冠疫苗强势放量，后疫情时代疫苗关注度持续提升新冠疫情带来巨量市场，疫苗需求仍将持续2020 年初，新型冠状病毒（SARS-CoV-2）出现，并迅速在全球范围内传播。根据 OWID 数据，2021 年年初，全球确诊病例约 8420 万人，截至 2021 年 10 月下旬，全球确诊病例已达 2.44 亿人，且目前 仍未出现平息的趋势。全球新冠病例新增确诊数呈现波浪趋势，2021 年初为本年度第一个波峰，此 后 4 月、

31、8 月再次出现 2 个高峰，并于 11 月下旬再次出现向上的趋势。新冠病毒有几大特点： 一、与世纪初的 SARS 病毒相比，新型冠状病毒更为顽强，几乎不受气候温度的影响； 二、病毒感染能力强，病毒载量高，极易传播，以致于抗体甚至无法及时瘫痪其传染结构； 三、由于新冠病毒基因组不稳定，易产生突变，因此更有可能发生免疫突破，对于建立全球的免疫 屏障带来了挑战。为了应对来势汹汹的病毒，全世界加快了疫苗的研发，并且以前所未有的速度研制出多种新冠疫苗。 新冠疫苗根据技术路线可分为 4 大类：核酸疫苗（mRNA 疫苗/DNA 疫苗）、病毒载体疫苗、灭活疫苗、 重组蛋白疫苗。其中，新兴技术路线 mRNA 疫

32、苗表现十分亮眼，全球临床表现最好的 2 款疫苗 （BNT162b2、mRNA-1273）均采用了这一技术路线，而在此之前，未有 mRNA 疫苗上市获批。除此之 外，阿斯利康（ChAdOx1-S）、强生（Ad26.CoV2-S）、康希诺（Ad5-nCoV）、卫星 V（Sputnik-V）组成 了病毒载体技术路线的阵营。而国药、科兴则是灭活疫苗中的佼佼者，为数以亿计的发展中国家居 民提供了保障。重组蛋白疫苗中，智飞生物的新冠疫苗是仅有的已在用的疫苗，诺瓦瓦克斯的重组 蛋白疫苗尚未投入使用但在临床实验中展现了优秀的抗体诱导水平。新冠疫苗接种率主要受两大原因限制：产能、接种意愿。由于新冠疫情爆发迅速，

33、全球疫苗产能并 不足以在短时间内完全满足全球上百亿剂次的疫苗生产需求。根据世界银行数据，全球人口约 77.95 亿人，若建立起全球范围内的免疫屏障需要达到 70%的接种率，则有 54.6 亿人需要完成完整的免疫 程序。截至 2021 年 11 月 28 日，全球完成完整免疫程序的人数为 33.8 亿人，仍旧有 20.8 亿人的缺口。除此之外，部分此前已完成接种的人群体内的针对新冠病毒的特异免疫已随时间而衰减至较低水平， 以致于感染风险增大。影响新冠疫苗接种率提升的另一大原因是接种意愿。由于部分海外国家民众 对于疫苗存在偏见和认知缺陷，因此产生抗拒疫苗的心理，导致海外接种率在到达一定水平后难以

34、继续提升。以美国为例，截至 2021 年 11 月 24 日，美国总接种剂次数为 4.5445 亿，完成主要免疫程 序的人数为 1.9467 亿人，占总人口的 57.88%。而早在 2021 年 8 月 1 日，完成主要免疫的人数就已达 1.6667 亿人，占总人口的 49.56%。mRNA 技术路线在本次疫情中大放异彩，临床 III 期显示保护率接近 95%，并且在真实世界中也显示 出优于其他技术路线的有效性。已上市或获得 EUA 的产品分别是 Moderna 的 mRNA-1273 和 BioNTech 的 BNT162b2。2021 年前三季度，BioNTech/辉瑞实现约 26 亿剂新

35、冠 mRNA 疫苗生产，约 20 亿剂已分发， 实现营业收入 155.99 亿美元，同比增长 9721.67%，净利润 82.68 亿美元，同比增长 2466.98%。Moderna 实现新冠疫苗销售 5.1 亿剂，对应销售额约 107 亿美元。辉瑞预测 2022 年，公司将能够向市场供应约 40 亿剂新冠 mRNA 疫苗。随疫苗效力衰减，国内加强针需求确定性提升。我国在本次疫情期间展现了教科书式的疫情控制能 力。作为全球人口第一大国，我国在 2020 年疫情初期经历了突然爆发，此后再未出现大规模爆发的 情况。强有力且高效的行政手段（包括行政机构，医疗机构），辅以疫苗初步建立的免疫屏障是我 国

36、疫情控制的两大法宝。我国疫苗接种率及每百人接种剂次，均为世界前列。但是，与新冠病毒的 斗争远未结束。首先，疫苗效力随时间下降，Lancet 刊登的一项在美国开展的研究显示，此前表现优 秀的 BNT162b2 在 5 个月后保护率降至 47%，已不及 WHO 建议的 50%的水平。而 BNT162b2 是能够诱 导出最高中和抗体滴度的疫苗之一，同时也是能够激活细胞免疫的疫苗之一，因此 BNT162b2 的保护 率及保护周期应可以高效疫苗作为参考。同时，病毒变异不断削弱免疫屏障。目前我国及全球其他 国家所采用的疫苗几乎都是以第一代新冠病毒（野生型）作为目标进行研发。当病毒变异后，疫苗 激活的特异免

37、疫可能无法有效识别病毒变异株，造成免疫突破或免疫逃逸。加强针能够重新激活特 异免疫，大幅提升抗体水平。在时间与变异的双重威胁下，加强针的必要性正在逐渐提升。新冠疫苗挤压其他疫苗接种，2022 年有望逐步恢复增长2021 年我国疫苗接种资源主要集中于新冠疫苗的接种工作上，导致其他疫苗接种量受到挤压，尤其 是二类苗。主要原因在于大部分疫苗接种需要间隔 2 周以上的时间，并且有疫苗施打资质的医护人 员均分配于新冠疫苗的施打上。 新冠疫苗全面接种的高峰开始于 2021 年 5 月。在此之前，2021 年 1-4 月，疫苗合计批签发数量 1.54 亿支，同比下降 17.04%，其中一类疫苗批签发 7,6

38、72.34 万支，同比下降 37.69%，二类疫苗批签发 7,715.40 万支，同比增长 23.73%。由于自 2021 年 4 月 19 日，中国食品药品检定研究院不再公布生物制品每批次的批签发量，因此仅能 收集公司公告数据及批签发批次数。国内 13 价肺炎结合疫苗 2021 年 1-4 月获批签发 33 批次，4-9 月 获 37 批次。23 价肺炎疫苗 1-4 月获批签发 35 批次，4-9 月获 22 批次。A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗 1-4 月获批签发 114 批次，4-9 月获 163 批次。A 群 C 群 Y 群 W135 群脑膜炎球菌结合疫苗 1-4 月获批签 发 24

39、 批次，4-9 月获 21 批次。后新冠时期，健康意识提升+消费升级有望推动疫苗市场发展新冠疫情使社会的健康意识得到提升，同时也让人们对疫苗的了解进一步加深。 在新冠疫情前，我国的疫苗行业已处于高速增长的通道中。 肺炎疫苗：23 价肺炎疫苗 2021 年获批签发厂商共 5 家，分别为成都生物、沃森生物、民海、科兴、 Merck。2020 年 23 价肺炎疫苗全国批签发量达 1739.33 万支，同比增长 83.68%，3 年 CAGR 约为 49.01%， 5 年 CAGR 约为 21.98%。13 价肺炎结合疫苗 2021 年获批签发厂商共 2 家，分别为 Pfizer（辉瑞）和沃 森生物，

40、康泰生物也于 2021 年获得上市许可，有望在 2022 年开始贡献营收和利润。2020 年 13 价肺 炎结合疫苗全国批签发量为 1088.86 万支，同比增长 129.02%，自 2017 年进入中国市场以来 3 年 CAGR 约为 147.82%。疫苗行业进入代次接替时期，新技术路线蓬勃发展新冠疫情中，新技术路线疫苗大放异彩。mRNA 疫苗及病毒载体疫苗在新冠疫情中贡献巨大，全球销 量靠前的 6 款疫苗中，2 款为 mRNA 疫苗（Moderna、BioNTech/辉瑞）、2 款为病毒载体疫苗（阿斯利 康/牛津、强生），以及我国的 2 款灭活疫苗（国药、科兴）。mRNA 疫苗第一次获得广

41、泛的使用。mRNA 疫苗的有效性非常可观，能够同时激发高水平的体液免疫 和细胞免疫。安全性来看，不良反应出现概率及程度高于灭活疫苗及重组蛋白疫苗，但严重不良反 应概率相差无几。值得注意的是 mRNA 疫苗在青少年群体中有可能引发心肌炎/心包炎症状，目前各 国家及科研机构正在跟踪这一现象。研发方面，mRNA 疫苗在原型基础上更新换代所需的时间非常短， 相较于重组蛋白疫苗，mRNA 疫苗不需花费大量时间考虑蛋白的二三级结构，因此，在研发针对变异 株的序列时具有先发优势。生产方面，mRNA 疫苗生产工序较为简单，扩产效率高。辉瑞在业绩说明 中曾表示 2021 年公司新冠 mRNA 疫苗产能约 20

42、亿剂，2022 年可快速扩充到 40 亿剂。mRNA 疫苗已成 为本年度最受关注的技术之一。国内目前进展最快的是艾博生物/沃森生物/军科院联合研发的 mRNA 新冠疫苗，有望成为首个国产 mRNA 疫苗。复星医药则是代理了 BioNTech 的 BNT162b2 在大中华地区 的权利，目前处于临床阶段。本土原研企业斯微生物也已获得临床批件。其他传统疫苗企业、其他 生物技术企业也以各种方式布局 mRNA 技术，国药集团创立旗下品牌复诺健，智飞生物投资深信生 物，康泰生物、君实生物、天境生物、欧林生物与嘉晨西海达成合作，沃森生物除与艾博生物合作 外，同时与蓝鹊生物订立合作协议。（报告来源：未来智库

43、）综上，我们认为，新冠疫情仍未结束。随着疫苗效力随时间衰减，以及病毒变异带来的免疫突破风 险增大，加强针与高效疫苗需求的确定性进一步提升。2021 年新冠疫苗外的其他疫苗品种接种，受 到新冠疫苗接种的挤压，预计多个品种的批签发及销售将出现下滑，2022 年有望逐步恢复。同时， 疫情使国民健康意识提升，疫苗认可度提升，因此对疫苗行业起到了教育推广的作用，并将在长期 利好疫苗行业。我国疫苗企业在此次疫情中表现出色，能够快速反应，在短时间内研发出多种技术 路线的新冠疫苗。全球视角来看，本次疫情中，新兴技术（mRNA 技术、病毒载体技术）大放异彩， 第三代疫苗已展现代次交替、接棒传统疫苗的趋势。国内疫

44、苗厂商紧跟前沿科技，拥抱新兴技术， 有望在不久的将来与全球最顶尖的疫苗厂商共同引领整个行业的技术风向。因此，我们建议关注拥 有大品种的疫苗企业，长期关注已经布局新兴技术路线的企业以及上下游产业链。3 血液制品：海外采浆恢复不及预期，国内行业整合进行时国内采浆量逐步恢复至疫情前水平自 2011 年以来国内采浆经历了一段快速发展时期，2011 年全国采浆量为 3856 吨，2019 年全国采浆量 已提升至 9200 吨，年平均增长率约为 15%。据华兰生物数据统计：2020 年我国实际血浆需求量保守 预计超过 14000 吨，受新冠疫情影响，实际仅开采 8300 吨，同比下滑 9.78%。随着疫情

45、在全国范围逐 步被控制，以及新建采浆站投入运营，预计 2021 年采浆量将基本恢复甚至超过疫情前水平达 9500 吨 左右。相较于 2020 年一季度国内采浆停滞的情况，2021 年由于国内疫情得到有效控制，全国采浆活 动均未出现停滞，大部分国产品牌采浆量恢复正常。国内采浆量最大的天坛生物在半年报中披露： 2021H1 公司 55 家采浆站共采原料血浆 874.89 吨，较去年同期增长了 177.67 吨，同比增长 25.48%。此 外，相较于 2019H1 同期也增加了 74.14 吨，同比增长 9.26%。另外派林生物（原双林生物）随着派斯 菲科资产重组完成与新疆德源采浆合作的开展，采浆量

46、预计大幅增长并有望晋升千吨行列。老牌血 液制品企业华兰生物，虽采浆站扩张进度较慢，但是公司目前拥有的 25 座在营浆站仍满足 2020 年每 月每站 3.33 吨的平均标准，并持续受惠于疫情恢复带来的红利中。依上述代表性的国产品牌采浆恢 复的情况推测，2021 年国内采浆量相较于去年将有较为明显的增长，且部分企业采浆量将有望超越 2019 年水平，例如：天坛生物、派林生物等。基于上述判断预计 2021 年全国采浆量将有望达到 9500 吨。采浆量与批签发双降效应，推动人血白蛋白价格持续增长由于国内血液制品长期供不应求，2015 年-2017 年厂家为提高利润从而主动加库存导致库存堆积，使 得白

47、蛋白价格处于相对较高水平。2018 年，白蛋白价格受清库存影响降价至 360 元/10g，厂家完成清 库存目标。随着库存的储备降低，血液制品价格也获得了逐年修复，从 2018 年的 360 元增长到 2020 年的 390 元，平均年复合增长率 4%左右。供给端与传导周期对价格的影响2018年清库存使白蛋白价格在短期内出现较大幅度的反弹，从 360元/10g增长至 400元/10g。 证明血液制品的价格受到提价预期，供给量，库存量和传导周期的共同影响。2007 年，国家食品药 品监督管理局发布关于实施血液制品生产用原料血浆检疫期的通知规定：原料血浆检疫期不得 低于 90 天，即新采集的原料浆需

48、集中保存 90 天后再次进行病毒检验，通过的血浆才可以投入血液 制品生产。下一个流程为血浆生产以及申请批签发，时间周期约 5-6 个月。根据上述流程推算，从采 浆至产品上市，血液制品的传导周期约为 8-9 个月。由于血液制品传导周期较长，导致 2020 年采浆 量即便下滑严重，人血白蛋白价格不升反降至 390 元/10g，同比下降 2.44%，其原因在于 2020 年的价 格实际反映的是 2019 年（9200 吨）血浆的供需情况，所以判断 2021 年价格的变化，亦需参考 2020 年的采浆量下滑引起供给端短缺。全球白蛋白的价格持续走高，2021 年人血白蛋白平均价格预计为 440 元/10

49、g，同比增长 12.79%，并且此趋势仍将延续。血液制品不同的利润区间分布图，大体呈现金字塔形。由低到高分别为人血白蛋白、静丙、凝血因 子 VIII、重组八因子、C1 酯酶抑制剂和人纤维蛋白原等。如果将这几种血液制品分为三种等级，金 字塔顶部的产品产量较小且大部分被外企垄断，而底部的品种，如人血白蛋白、静丙等产品竞争激 烈。血液制品品种附加值与竞争格局不同，可以基本分为两大类：超额利润产品与基础利润产品。 对金字塔上层的血液制品品种进行研究与开发能够使企业提升毛利率与净利率。海外采浆加速修复，但美国采浆恢复仍不及预期2020 年，受新冠疫情影响，海外血液制品企业采浆量均出现超过 15%的下滑，其中 Octapharma 表示 公司当年采浆下滑 30%。与此相反，国内采浆量同样受疫情影响，但疫情控制快，因此全年采浆量 同比下降不到 10%，采浆恢复总体强于海外。2021 年国内血浆开采仍处于加速恢复期，预计 2021 年 全