牧原股份研究报告：逆势扩张彰显龙头风范_成本优势助力穿越周期.docx

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1、牧原股份研究报告：逆势扩张彰显龙头风范_成本优势助力穿越周期1. 牧原股份：专注养猪三十年的生猪产业链龙头1.1. 养猪三十年，专注成就辉煌公司始建于 1992 年，经过 30 年的发展和积累，形成了以“自育自繁自养大规模一 体化”为特色的生猪养殖模式，建立了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、 生猪屠宰为一体的完整封闭式生猪产业链。目前公司是我国最大的自育自繁自养大规模 一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。公司董事长秦英林先生和钱瑛女士是公司实际控制人，其中秦英林先生直接持 有公司 39.64%的股权，钱瑛女士直接持有公司 1.22%的股权，夫妻 2 人通过牧原

2、实 业集团间接持有公司 13.01%的股权，共持有公司 53.87%的股权，股权结构稳定。1.2 产能扩张带动营收增长，盈利水平跟随猪价周期波动公司主营收入整体保持增长态势，盈利呈周期性波动。生猪养殖是公司核心业务， 2010 年以来，公司持续扩张产能，生猪出栏量稳步增长，2018 年之后非瘟疫情提高养猪 门槛，公司凭借优秀的养殖管理体系和完善的生物安全防控措施，在 2019-2020 年顺利抵 御住非洲猪瘟侵袭，保持稳定的生产经营，并充分受益高猪价红利，业绩在 2020 年迎来 了高增长。2021年公司加快产能扩张步伐，全年共出栏生猪4026.3万头，同比增长122.26%， 生猪销量增加带

3、动公司销售收入稳步增长，但利润则随生猪市场行情呈现周期波动，2021 年国内生猪产能快速恢复叠加进口和压栏严重，造成市场供给过剩，生猪价格一路走低， 加上饲料价格维持高位，公司盈利受到严重冲击。2021 年前三季度实现营业收入 562.82 亿元，同比增长 43.71%，实现归母净利润 87.04 亿元，同比下滑 58.53%。营收构成上公司生猪业务占比一直保持在 95%以上，2021 年上半年公司总收入 415.38 亿元，其中生猪产品实现销售收入 397.31 亿元，同比增长 91.47%，占比总收入的 95.65%；其他销售收入 18.07 亿元，占比 4.35%。公司逐渐拓展屠宰和肉食

4、产品、原粮、 饲料等业务，目前已经逐渐贡献收入。公司盈利能力受市场行情影响明显。生猪价格的周期性波动导致公司盈利能力呈现 较大幅度波动。2020 年在超高猪价背景下，公司毛利率一度高达 60.28%，净利率达到 48.78%，2021 年生猪价格持续下跌叠加原材料价格维持高位，公司前三季度公司整体毛 利率下降至 24.12%，整体净利率跌至 17.26%。2. 行业：国内生猪行业空间广阔，短期产能呈现趋势性去化国内生猪养殖行业超万亿市场空间，养殖集中度提升为规模企业带来成长机会。短期来看，2022 年上半年生猪供应压力不减，叠加春节后肉类消费下降以及新冠疫情反复的影响，猪价或在春节后加速下跌，

5、产能有望加速去化，周期反转预期有望持续强化。2.1. 国内生猪养殖市场空间广阔，行业规模化程度快速提升猪肉是国内最大的肉类消费品，近几年猪肉消费量趋于稳定。国内猪肉消费量自上 世纪 70 年代以来持续增加，2014 年国内猪肉消费量达到 5865 万吨的高点，而后伴随人 口结构的不断变化、禽肉和牛羊肉等可替代产品的不断增加以及居民饮食结构不断优化， 猪肉消费量逐渐回落至 2018 年的 5595 万吨，同比 2014 年下降了 3.63%；2019、2020 年 受非洲猪瘟引起的高猪价以及新冠肺炎疫情影响，国内猪肉消费量持续下降，截至 2020 年底，全国猪肉消费量已逼近 4000 万吨，人均

6、猪肉消费量下降至 18.20kg，猪肉消费占全 部肉类消费品的比重从 2013 年的 69%降至 2020 年的 53%。中国生猪市场空间超万亿。我们以年出栏量X出栏体重X销售均价来测算行业市 场空间，根据农业农村部披露的数据显示，2021 年全年出栏 6.7 亿头生猪计算，假 设每头猪出栏体重 115 公斤，销售均价以 16 元/公斤的行业盈亏平衡线估计，则国 内生猪市场空间约 12328 亿元。非瘟疫情防控常态化，国内生猪养殖行业集中度快速提升。历史上每一轮疫病爆发 和环保政策落地导致大量散养户退出行业，2018 年之后非洲猪瘟疫情加速了行业规模化 进程，非洲猪瘟主要发生在疫病防控能力差的

7、中小型养殖场，且主要通过长途运输和饲喂 泔水传播；复产过程中，中小型养殖主体面临资金、种猪资源紧缺等压力，叠加支持政策 向规模企业倾斜以及生物安全水平要求高等多种因素，散户加速退出，而大型养殖企业在 生物安全防控体系建设上存在明显优势，顺势扩张产能实现出栏量的快速增长，行业规模 化进程进一步加快。据农业农村部数据显示，预计 2021 年底国内生猪养殖规模化率首次 达到 60%。上市猪企中，年出栏量前 10 的合计市场份额从 2018 的 6.90%提升至 2021 年 底的 14.07%。国内生猪养殖行业集中度还有较大提升空间，规模企业仍有成长机会。对标美国，龙 头猪企 Smithfield

8、市占率已达 15%，规模排名第二的猪企 Triumph foods 市占率也达到 6%， 而国内 2021 年头部猪企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和温氏股份市场份额分别达 到 2.22%和 1.97%，这与美国头部猪企市占率仍有很大提升空间。未来在非瘟疫情防控常 态化的背景下，考虑到动物疫病防控和污资源化利用，政策上势必会持续加大对生猪规 模化养殖的扶持力度，叠加散户和规模养殖的成本逐渐扩大，或有更多散户被迫退出行 业。我们认为散户的退出为规模企业提供了扩张空间，母猪储备丰富、成本控制得当、现 金流充裕的企业有望实现出栏量的快速成长，提升市场份额。2.2. 市场规律叠加非市场因素，猪周期

9、愈演愈烈供需失衡造成猪价呈现周期性波动。能繁母猪代表核心产能，当期能繁母猪存栏将 会影响到未来 10 个月左右的商品猪出栏情况。若当期猪价下跌，养殖主体淘汰产能，能 繁母猪存栏减少，将会导致 10 个月后生猪供不应求，从而出现猪价的高峰期，由此导致 猪价形成 3-4 年为一个周期的波动。短期猪价在年内出现波动主要受供给和需求季节性变 化影响，例如在春节后几个月猪肉消费一般比较低迷，猪价往往缺乏需求支撑，下半年猪 价则受到节日消费和年前备货需求提振。近些年，新冠疫情的冲击和进口冻肉的变化也增 加了猪价波动的不确定性。从 2006 年至今，我国共经历了四轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作

10、用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。2018 年 至今的新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高，2018 年年底环保政策收紧叠加非洲猪瘟 大范围爆发，国内能繁母猪加速去化造成生猪供不应求，猪价一路涨至 2019 年 10 月份 的 40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg 的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得 明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起猪价从 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨 大跌不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。2

11、.3. 当前产能呈现趋势性去化，2022 上半年或迎周期拐点2.3.1. 行情回顾：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化2021 年市场猪肉供过于求导致猪价一路下跌。2021 年以来市场猪肉供给过剩主要体 现在三方面：（1）国内产能恢复较快。（2）生猪出栏体重同比明显增加。（3）进口冻肉持 续增长。（1）生猪产能恢复较快。2020 年以来伴随国内非洲猪瘟疫情防控取得明显成效，叠 加多项政策支持养殖户恢复生产，以及超高盈利刺激下大量三元留种现象出现，国内生猪 产能加速恢复。截至 2021 年 6 月末，国内能繁母猪存栏数量已经恢复至 4563 万头，超 出 2017 年年末的正常水平。（2

12、）出栏生猪体重大幅增加。正常年份生猪出栏体重在 110kg-120kg，但 2021 年年初部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，市场看涨情绪升温，养殖主体普遍压栏严重，导致 二季度肥猪（130kg 以上）出栏比例大幅提高，甚至有不少 150kg 以上的肥猪出栏。相当 于出栏相同数量生猪的情况下，市场猪肉供给量同比增长 10%以上。（3）进口冻肉持续增加。按照以往数据，国内每个月进口冻肉在 10 万吨左右，约占 全国猪肉月均消费量的 2%，但今年贸易商出于对猪价的乐观预期，大量进口冻肉，月均 进口量在 40 万吨以上，高出正常年份 4 倍，冻肉库存的释放也对国内生猪价格造成冲击。2021 年在供给超

13、预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨和外购高价种猪及仔猪影响，养 殖盈利受到严重冲击。（1）生猪价格：2021 年 1 月起，猪价从高点 36.34 元/kg 一路震荡下跌至 9 月底的 10.5 元/kg，跌幅超过 70%。10 月初以来，受市场肥猪断供与灌肠、腌腊等需求提前影响， 猪价快速反弹，于 11 月底达到 18 元/kg 的高位。12 月份市场供需两旺，猪价维持在行业 成本线附近震荡，月末逐渐走弱。（2）养殖盈利：外购仔猪育肥的养殖场主体受低猪价和年初高价仔猪影响，自 2021 年 2 月底便出现亏

14、损，并于 6 月底出现超 1500 元的头均亏损；自繁自养的养殖场主体在 2021 年 6 月初开始出现亏损，并于 10 月初出现超 800 元的头均亏损。10 月之后伴随猪 价的超预期反弹，养殖再次扭亏为盈。（3）母猪价格和仔猪价格：二元母猪价格和仔猪价格反应养殖户补栏情绪。仔猪价格在年初受看涨情绪影响一路飙升至 2000 元/头，而后伴随猪价的下跌一路走低，10 月 之后跟随猪价反弹出现小幅回升。考虑到从母猪补栏到商品猪出栏相隔 14 个月时间，母 猪价格自猪价下行周期确立后持续下跌，于 10 月初跌至 1200 元/头，并维持横盘调整。2021Q4 猪价反弹主要系需求驱动叠加供应减量所致

15、。10 月份以来多省份气温下降， 低猪价下北方猪肉消费明显增加，南方四川、湖北等地灌腊肠现象增多，市场大肥猪需求 旺盛，而前期肥猪恐慌性抛售导致市场肥猪供应有限，肥猪价格快速上涨，据涌益咨询监 测数据显示，10 月份之后，175kg 和 200kg 的大体重肥猪和 120-130kg 的标猪之间的价差 迅速拉大，在 11 月下旬价差超过 1 元/kg，据此推断，9 月份前后市场集中出栏透支了 10 月、11 月市场的肥猪供给；加上北方雨雪天气影响，以及东北部分地区受新冠疫情影响 导致冻肉出库困难，生猪调运不畅，市场供应链受阻，多因素叠加助推猪价持续上涨。但 因为居民提前腌腊、灌肠，以及食品企业

16、备货，一定程度上分散和透支了年末消费需求， 再叠加新冠疫情反复的影响，猪价年前呈现旺季不旺。母猪产能自 Q3 起加速去化，11 月以来受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常淘汰水平。据农业农村部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563 万头 的峰值，后伴随养殖亏损加重连续 5 个月回落，7 月、8 月、9 月、10 月、11 月环比分别 下降了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前 4 个月呈现加速出清的趋势，但 11 月受猪 价快速反弹影响，养殖盈利抑制母猪淘汰情绪，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏 情绪重新点燃，11 月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收

17、窄。但是回顾历史母猪淘汰水平， 基本上都稳定在 1-1.5%，表明 11 月份养殖盈利并没有影响产能去化的趋势。2.3.2. 短期猪价下行压力大，产能有望再度加速去化供应趋势性增长+消费不振，猪价或开启二次探底。我们认为春节后，国内生猪价格 将开启加速下跌，并难有大幅反弹机会，产能释放或在 2022Q2 达到最大值，预计 2022 年下半年或迎来回暖，全年行业维持在微利状态。（1）母猪产能还未充分释放。虽然能繁母猪存栏已经连续 5 个月下降，但近几个月 养殖主体主要是在优化母猪存栏结构，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，高效二元母猪的产能释放实际上还没有到顶，预示着未来半年可供出栏生猪数

18、量依旧充裕。（2）进口猪肉释放冲击市场。据海关总署监测，12 月份进口鲜冷冻猪肉 17 万吨， 同比减少 61.36%，但前期较高进口量的累计库存释放，仍将冲击国内生猪市场。（3）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。春节后是传统的肉类消费淡季，加上新冠 疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。 综上，我们认为在供给充裕、需求疲软的背景下，2022 年上半年国内猪价下行压力 仍然较大，春节前猪价出现旺季不旺也反映出市场消费需求不及预期，春节后生猪供应压 力不减而消费持续疲软，预计二季度猪价或迎来二次探底。但考虑到猪肉进口量的持续减 少、规模场完成产能目标后顺势出栏、冬季口蹄疫和非洲猪

19、瘟散发增加死淘率，叠加成本 中枢上行的支撑作用，上半年猪价或不会过于悲观，二次探底或高于 10 元/公斤，预计底 部区间在 12-13 元/公斤震荡。产能趋势性去化，二次探底或加速行业出清。部分观点认为此轮猪周期受前期高盈利的影响，养殖主体资金储备丰厚，可以应 对周期下行风险，因此产能去化的时间跨度会拉长，但实际上行业产能已经呈现趋势 性去化。（1）养殖主体的资金状况并不过于乐观。通过上市公司的三季报可以发现，此 轮周期中养殖主体大举扩张产能已经过快消耗库存资金，同时员工素质及固定资产使 用效率短期内难以明显提高，导致大型规模企业的成本对比小散户并无明显优势。 2021 年 12 月份以来规模

20、场出栏体重迅速降低反应出悲观情绪和资金紧张的事实，因 此前期的高盈并不能拉长本轮猪周期去化的时间。（2）散户依然是产能去化的主力，一旦亏损便开始加快淘汰母猪。散户退出行业的 成本是极低的，因此近几个月产能去化主要是依靠散户淘汰母猪。我们认为，去年 11、 12 月猪价反弹至成本线以上，导致散户淘汰母猪的节奏放缓只是阶段性的，春节后猪价 跌破成本线，养殖亏损势必会再度加速行业产能去化。春节后行业产能有望加速淘汰。根据 2022 年 1 月 20 日国务院新闻发布会上披露的 数据显示，2021 年底统计局口径全国能繁母猪存栏量为 4329 万头，绝对值环比 11 月有 所上升，但实际上统计局和农业

21、农村部数据样本不同，若完全按照统计局口径，2021Q4 能繁母猪环比下降 2.96%，大于 2021Q3 时 2.3%的降幅，说明能繁母猪去化并没有放缓， 累计去化幅度仍在扩大。我们认为春节后猪价再次跌入底部，叠加玉米、豆粕等饲料原材 料价格维持在高位运行，养殖亏损下行业产能去化势必会加速，我们或将在今年二季度看 到行业淘汰带仔母猪的现象，淘汰母猪价格有望突破新低。3. 公司：逆势扩张彰显龙头风范，成本优势助力穿越周期3.1. 公司坚持逆势扩张，彰显龙头风范公司凭借高效的轮回二元育种体系、完善的生物安全防控体系、雄厚的资金和土地储备，实现产能的快速扩张，目前生猪出栏量已经突破 4000 万头大

22、关，位居全国第一。公司目前母猪储备丰富、现金流充裕，有望在未来 2 年继续保持生猪出栏量的高速增长。公司出栏量成长为全国第一。公司在过去 10 年不断发展壮大生猪养殖业务，快速扩 张出栏量。2010-2021 年公司生猪出栏量从 35.9 万头增长至 4026.3 万头，年复合增长率 高达 54%，期间公司出栏量仅在 2019 年受非洲猪瘟疫情影响出现 7%的同比下滑，2021 年在生猪价格大幅下跌的背景下，公司坚持逆势扩张，生猪出栏量实现 122%的同比增幅， 占全国生猪出栏量的 6%，剔除仔猪和种猪外，商品猪出栏占比也达到 5.5%，处于行业绝 对领先水平。2010 年至 2021 年三季

23、度末，公司资本开支从 2.22 亿元增长至 282.24 亿元；生产性 生物资产从 0.64 亿元增长至 73.64 亿元；固定资产余额从 3.17 亿元一路升至 890.65 亿 元；在建工程从 0.33 亿元一路升至 146.93 亿元。尤其在 2018 年之后，公司加快产能扩 张步伐，2019、2020 年资本开支同比增速分别达到 160%和 251%，生产性生物资产同比 增速分别达到 162%和 94%。我们认为公司能够实现快速扩张的驱动因素有：（1）高效的轮回二元育种体系；（2）完善的生物安全防控体系；（3）雄厚的资金、土地储备。（1）轮回二元育种体系为公司产能高速扩张奠定基础。公司

24、利用曾祖代核心种猪的 同品种间选配繁殖，其后代经过两次性能测定和全面的遗传性能评估后，选出性能优异的 留做祖代猪。再将不同品系祖代猪（一元猪）相互杂交扩繁，获得父母代猪（二元猪）， 再经过性能测定，挑选性能优良的二元母猪，部分用于繁殖三元商品猪、部分作为种猪对 外销售，未选留的育肥后作为商品猪对外销售。公司生产的二元母猪，在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等方面可同时满足 种用和商品用需求，为公司快速发展奠定基础。2018、2019 年非洲猪瘟导致国内母猪存 栏锐减，市场三元商品猪留种的现象大量出现，能繁母猪存栏中三元母猪占比一度逼近 50%，行业整体 PSY 水平下降到 18 以下，而公

25、司二元母猪生产效率明显高于三元母猪， 其配种成活率、乳猪成活率、胎龄、PSY 等指标都大幅领先行业，近年来公司 PSY 水平 一直维持在 24 左右，非瘟背景下，公司二元母猪留种满足了自身快速发展的种猪需求， 同时还为市场提供了优质种猪。截至 2021 年 6 月末，公司已在全国成立 11 家种猪育种 子公司，开展种猪育种研发与销售业务，既满足内需又面向市场。（2）完善的生物安全防控体系为生产经营保驾护航。2018 年爆发非洲猪瘟疫情以 来，对国内生猪养殖行业造成严重危害。目前国内并没有有效预防非瘟的药苗，因此对生 猪养殖场的生物安全防护体系提出了更高的要求。公司高度重视生物安全防控工作，近年

26、 来持续提升生物安全硬件基础设施水平，加大生物安全防控成本投入，强化物品、人员管 理，实行智能化养猪管理，有效改善猪舍环境，确保猪只健康生长，为公司提高生产成绩 提供有力保障。公司现代化智能猪舍有效降低了猪群感染非洲猪瘟的风险，帮助公司在非 瘟疫情常态化的背景下依然能够稳步经营。（3）雄厚的资金、土地储备为产能快速扩张提供坚实保障。公司大举修建猪舍、购 置设备、打造自繁自养一体化产业链需要雄厚的资金支持，上市以来公司通过股权、债券、 中期票据、合作投资等融资方式募集大量资金，为公司产量扩张提供坚实保障。同时多年 来持续增加土地储备，用于扩大养殖规模。公司资产负债率近年来有所上升，但仍处于行业较

27、低水平。公司资产负债率相对比 较稳定，2014 年以来一直维持在 40%-58%之间，2020 年之后行业头部企业都在举债扩张 产能，资产负债率顺势提高。截止 2021 年三季度末，公司资产负债率 57.77%，虽然已经 突破历史新高，但却处于前五大上市猪企的最低水平。资金方面，截止三季度末，公司货 币资金余额 99.50 亿元，同比 2020 年末减少 31.82%。公司于 2021 年 10 月份非公开发 行股票，向控股股东牧原集团募集不超过 60 亿，用于补充流动资金，有效改善公司资产 负债结构，保障公司健康发展。公司未来 2 年出栏量有望维持高增长。目前公司已储备超过 1 亿头养殖产能

28、的土地 资源，相继在河南、山东、湖北、山西、内蒙古等多个省份共设立养殖板块控股子公司 218 家，已建成生猪养殖产能超 7000 万头。截止 2021 年底，公司高效能繁母猪存栏高达 283.1 万头，常备后备母猪 110-130 万头，预计公司 2022/2023 年生猪出栏量维持高增长。3.2. 公司成本优势显著，有望助力穿越周期我们认为公司成本优势主要体现在原材料和人工费用两个方面，追溯根源主要得益于：（1）自繁自养无委托养殖费用；（2）种猪优势降低仔猪成本；（3）饲料采购和配方优势明显，有效降低饲料成本；（4）现代化智能猪舍和设备应用提升生产效率；（5）注重人才建设，激励员工积极性。公

29、司成本优势来源于三十年的技术和经验积累，铸就了公司核心护城河和竞争壁垒，有望助力公司穿越周期。公司成本优势显著，盈利能力处于行业领先水平。将公司成本与行业平均、规模场、 散养户以及温氏股份对比，发现公司商品猪完全养殖成本远低于行业平均水平，2018 年 之后受非瘟疫情和饲料成本上涨影响，行业整体成本上行，但公司商品猪单位成本依然控 制在小幅范围内波动，根据公司披露的数据计算，公司 2020 年商品猪单位完全成本约 15.3 元/公斤，低于行业平均水平 7.08 元。基于领先行业的成本优势，公司整体盈利能力明显 高于行业其他企业，根据公司披露的数据测算得到 2012-2020 年商品猪平均头均盈

30、利为 472 元，远高于行业平均水平，在 2014、2018 年行情极度低迷时，公司依然保持小幅盈 利。2021 年在猪价大幅下跌的背景下，主要上市猪企均出现不同程度亏损，牧原股份凭 借极强的成本控制能力实现约 65-80 亿的归母净利润。原材料成本占据公司商品猪养殖成本中最大的一项。以 2020 年为例，公司商品猪原 材料成本约7.34元/公斤，占单位成本的55.28%；其次职工薪酬达到2.07元，占比15.61%； 其他费用（燃料、电力、燃气等）达到 1.75 元，占比 13.18%；折旧、药苗费用分别占比 10.46%和 5.47%。从成本变化的趋势来看，原材料成本：2016 年玉米价格

31、下跌，公司采购大量玉米 替代小麦降低饲料成本，2019 年之后饲料原材料玉米、豆粕价格上涨大幅推升公司饲料 成本，其中 2019、2020 原材料成本分别同比上涨 7.66%和 6.53%。职工薪酬：公司近 年来高速扩张，大力建设高学历人才梯队以推动公司向智能化养殖转型，为吸引人才、激 励员工采用高薪酬体系，导致 2020 年单位职工薪酬同比上涨 95.28%。药苗费用：公司 凭借完善的生物安全防控体系和只能猪舍有效降低猪群感染疫病风险，非瘟之后单位药 苗费用实现持续改善。将公司商品猪单位成本和行业平均养殖成本拆分情况对比，发现公司成本优势主要 体现在原材料成本和人工费用两个方面。2020 年

32、公司商品猪原材料成本约 7.34 元/公斤， 远低于行业 7.90 元/公斤的平均水平；人工费用约 2.07 元/公斤，也远低于行业 2.89 元/公 斤的平均水平。追溯根源，我们认为公司原材料成本和人工费用低于行业平均水平主要得益于：（1）自繁自养无委托养殖费用；（2）种猪优势降低仔猪成本；（3）饲料采购和配方优势明显，有效降低饲料成本；（4）现代化智能猪舍和设备应用提升生产效率。（5）注重人才建设，激励员工积极性。（1）自繁自养无需支出代养费用。不同于温氏股份“公司+农户”的养殖方式，牧原 股份“自繁自养”的养殖模式无需支付委托养殖费用，温氏股份在调研中披露 2020 年底 的委托养殖费用

33、接近 280 元/头，以 120kg 的出栏体重估算相当于每公斤 2.33 元的成本支 出，相较之下，这是牧原股份的优势所在。但因为牧原股份采用重资产自建猪场，折旧及 摊销费用一般较高。（2）种猪优势有效降低仔猪成本如上文所说，公司二元母猪生产效率明显高于三元母猪，其配种成活率、乳猪成活率、 胎龄、PSY 等指标都大幅领先行业，近几年公司 PSY 水平（每头母猪每年所能提供的 断奶仔数）稳定在 24 左右，远高于行业不到 20 的平均水平，使得仔均成本常 年低于行业，且相对稳定地保持在 350-440 元/头的区间。（3）饲料成本占养殖成本最大的单项，公司饲料成本优势主要体现在采购和配方调整两

34、方面。原材料采购优势得天独厚。公司产能分布主要集中在粮食生产大省，其中公司总部河 南省粮食产量常年占全国粮食总产量的 10%左右，主要粮食作物有小麦、玉米、大豆等， 为公司饲料原料供给提供了充分保证。近几年公司围绕粮食产区进行供应链布局，提高公 司对产区粮源品质的管控能力，同时积极开拓全球采购渠道，打造公司原粮采购优势。并 根据粮食市场行情变化趋势及时调整配方，采用灵活采购策略，进行不同品种间的原料置 换，降低采购成本。2021 年公司相继成立 13 家粮食贸易公司，保障了生猪养殖的饲料原料供应，且缩小 了运输半径，有效降低饲料原料采购成本。不同生理阶段采用不同饲料配方。公司针对不同品种、不同

35、生理阶段的生猪，依据猪 群生产性能表现，运用析因法设计动态营养模型，为猪群提供最适营养。通过变频混合技 术，可根据猪群生长性能动态调整营养供给，实现一日一配方、精准供给营养。通过生猪 营养的精细化管理，一方面充分发挥猪群的生长潜力，增强猪群健康，另一方面降低了料 肉比（饲养的畜禽增重一公斤所消耗的饲料量），提高饲料报酬率，降低了饲料成本。公司目前育肥阶段料肉比在 2.9 左右，远低于行业 3.5 的平均水平。公司根据原材料性价比及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。公司结合南阳市小 麦主产区特点，因地制宜研制了“小麦+豆粕”型饲料配方技术，在饲料营养中，小麦和 玉米属于能量原料，因此小麦和玉米具

36、有一定的相互替代性，并且小麦的蛋白质含量较玉 米高，使用小麦一定程度上节约豆粕等蛋白类原料的使用，2016 年玉米价格大幅下跌后， 公司又加大玉米的采购量以替代高价小麦。当前在玉米、豆粕价格高企的背景下，目前继 续研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实现对原料的充分应用。饲料生产加工环节，公司实现了全流程智能化生产，配料精准、用人少；所有饲料采 用 85、8 分钟（保持 3 分钟保温 5 分钟）的高温灭菌工艺，灭菌温度实时在线监控， 保证高温灭菌效果；冷却空气三级过滤；成品料散装密闭运输，养殖场智能饲喂，全程无 人为接触，饲料生物安全零风险，保障猪群健康。公司搭建了饲喂信息化系统，实现对饲

37、料质量、采食情况和猪群生长性能的监控，保证饲料品质、营养精准供给，猪群健康生长。（4）现代化智能猪舍和设备应用提升生产效率。公司积极投入智能养殖装备技术的 研发，以现代工业装备、先进材料、高通量检测、物联网和人工智能技术为依托，针对猪 舍环境无人智能控制、生猪健康自动识别预警、福利养殖设施装备和猪场生物安全与工程 防疫等关键技术进行攻关，研发出了环境控制、猪咳生物表征识别、红外测温、自动智能 巡检、自动性能测定等关键智能化技术与配套智能设备，开发出了生猪产业全过程品质管 理体系，助推传统生猪产业向智慧产业转型升级。牧原内乡十七分场是全国首个实现一体 化生产的生猪生产基地，运用国内先进的养猪生产

38、自动化控制技术实现了供水、供料、通 风、降温等过程的完全自动化。（5）注重人才建设，激励员工积极性。公司创始人秦英林先生，与一批行业经验丰 富、理论功底扎实的技术骨干构成了公司核心研发团队。为适应产能扩张，公司近年来大 举招聘一线生产人员，保障了生猪养殖环节的正常有序运作，同时引进与生产经营与企业 管理密切相关的各类技术专业人才，推动生产经营向智能化转型。公司通过卓越薪酬、股权配置、学习、晋升以及荣誉、福利等薪酬方案激发员工积极 性。公司在 2019 年 11 月 9 日发布了限制性股票激励计划草案，此次计划向包括董监高、 核心技术人员在内的 914 名员工，共计进行 5338.81 万股的股

39、权激励，其中，首次授予 4271.05 万股，占本次限制性股票授予总量的 80%；预留 1067.76 万股，占本次限制性 股票授予总量的 20%，并准备将预留的 20%大多留给新员工，以刺激员工工作积极性。我们认为，公司成本优势来源于三十年的技术和经验积累，铸就了公司核心护城河和 竞争壁垒。2021 年国内生猪价格大幅下跌，在主要上市猪企均出现不同程度的亏损下， 牧原股份依然完成 4026.3 万头的出栏量，并实现 65-80 亿的盈利，展现出穿越周期的成 长性。公司目前商品猪完全成本在 14.6 元/公斤左右，并在 2022 年 1 月 7 日的调研活动 中表示下一步将通过改善高成本落后场

40、区、子公司运营情况，加强内部管理与人员赋能 培训等措施，降低公司内部养殖成绩离散度，实现整体养殖成本的下降，以阶段性达成 13 元/kg 的完全成本为 2022 年成本下降的奋斗目标。3.3. 公司屠宰业务有望成为新的增长点公司相应政策加快发展屠宰业务。非洲猪瘟爆发以来，为促进生猪产业发展和预防 疫病发生，多部门提出加快屠宰行业提档升级，推动“运猪”向“运肉”转变，鼓励生猪实现 “集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”。公司在 2019 年前后开始发力屠宰业务，截至 2021 年 底，公司屠宰板块已在河南、山东、安徽、内蒙、东三省等地布局 23 家屠宰子公司。目 前公司已有内乡、正阳两家屠宰厂正式投产

41、运营，颍上、曹县、商水、铁 岭四家屠宰厂 进入试运营阶段，合计屠宰产能为 1600 万头，预计 2022 年底 屠宰产能将达到 3700 万 头。公司 2021 年实际生猪屠宰量约为 290 万头，屠宰产能利用率约为 70%，未来有望通 过提升产能利用率、拓宽销售渠道、优化销售结构、降低生产成本等多种措施，支撑屠宰 业务实现盈利。公司积极拓展屠宰业务销售渠道，目前已在全国 16 省成立 40 个销售分区；公司持 续优化生产工艺，针对屠宰多个工艺环节组织攻关团队，通过智能化升级 提升生产效率 与产品质量，更好地服务下游客户。4. 投资分析我们认为，牧原股份作为国内生猪养殖行业龙头，生猪出栏量位居全国第一。公司目 前母猪储备丰富、现金流充裕，坚持逆势扩张有望进一步提高市场份额，成本控制行业领 先或助力穿越周期，屠宰业务有望贡献新的盈利增长点。基于公司未来 2 年的出栏规划 和成本改善情况，以及生猪市场行情波动。