2022年宏观研究与投资策略：潮落见鲸游.docx

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1、2022年宏观研究与投资策略：潮落见鲸游一、海外：从疫后常态化到加息周期1.1、核心经济体增长继续向中枢回归2021 年入冬后，尽管全球新冠病毒感染人数进入了新的一轮上升期，但疫苗接种进度领 先的多国已宣布实行新的重新开放计划。发达经济体正得到较为有效的控制， 对经济活动的制约程度有望在 2022 年显著下降。往后看，随着辉瑞和默克公司的 口服药相继研发成功，配合疫苗接种的推进，预计将有更多经济体会选择在与共存 的前提下开放边境、恢复正常的经济活动，支撑服务业、旅游业与交通运输的复苏。从主要发达国家 GDP 两年复合增速看，目前经济增速仍远不及前的中枢水平。供 应链中断和通胀抬升对经济复苏前景

2、构成下行压力。国际货币基金组织（IMF）10 月大 幅下调了全球的经济增长预测，世界主要经济体增长预期均较 7 月有所下将，唯有亚洲 2022 年经济增长的预测从 4 月份的 5.3%上调至 5.7%，主要归因于其疫苗接种进展。 预计 2022 年全球经济增速 4.9%，其中发达国家 4.5%，发展中国家 5.1%，核心经济体 增长继续向中枢回归。1.2、供应链修复将助力库存水平正常化美国库存结构分化仍待收敛。从库存绝对水平看，美国制造商、批发商库存基本已恢复 至疫前水平，但零售商库存仍处于相对低位。岁末年初欧美重要节日到来，零售市场短 期需求激增或进一步压低零售商库存水平。美国库存销售比整体

3、呈下行趋势。由于零售商会累积相对更高的库存，历史上美国零售 商的库销比通常高于批发商和制造商，目前零售商库销比却处于历史最低水平；这侧面 反映出供应链瓶颈依旧限制着中上游产品的销售潜力，导致零售端库存不足。往后看， 供应链瓶颈的消除仍将需要一个过程，22 年美国库存结构将渐进式实现正常化。1.3、中期选举助推两轮基建计划落地目前总额 1.2 万亿美元的“传统”基础设施建设计划已在众议院通过，而总额 1.75 万亿 美元的“重建更好”计划仍旧悬而未决。拜登的支持率自今年 7 月起加速回落至上任以 来最低水平，而具有“劫富济贫”意味的基建计划如能通过将有助于改善拜登的支持率， 为中期选举打下基础，

4、在未来半年中推动基建计划落地也将成为其施政重点。如果两项 基建计划均能顺利通过，明年上半年将对美债利率构成一定的上行风险，而中期来看大 型基建计划的落地则将为美国经济增长提供动能。1.4、加息将成为明年海外货币政策的主命题11 月美联储议息会议宣布正式开始缩减购债规模，每月减少购买 100 亿美元美债和 50 亿美元 MBS，有望在 2022 年 6 月结束 Taper。从联邦基金利率期货所隐含的预期加息 次数看，市场预期指示美联储将在明年年中加息一次，年底前加息两次。考虑到明年通 胀高企、就业恢复，美联储加息一次以上或为大概率事件，其他国家的追随式加息将带 动全球金融市场迎来流动性拐点。总体

5、来看，就业和通胀仍旧是未来美国货币政策需要权衡的主要因素。一方面，能源价 格上涨持续推升通胀预期，从通胀角度已初步具备加息条件。美国 10 月消费者价格指 数（CPI）环比上涨 0.9%，同比上涨 6.2%，远超市场预期，创 1990 年以来新高。当前 通胀情况已超过美联储的“长期平均 2%”目标（美联储副主席 Clarida）。预计 2022 年 7 月核心 PCE 水平为 3.5%（19 年均值 1.7%），核心 CPI 为 4.7 %（19 年均值 2.2%） 。能源价格的持续上涨将成为促使美联储在明年加息的重要因素。第一，美国取消旅行限 制叠加全球经济逐步复苏，能源需求将继续增加；第二

6、，OPEC+坚持持续有序的限产令 油价持续上涨，明年的能源供应依旧紧张。预计年末油价或将升至 90 美元/桶左右，即 便明年 Q1 能够通过“非市场”手段（如美国政府向产油国施压等）实现供大于需，油价 回调也面临较大阻力。另一方面，只要美国的就业按照当下速度稳步改善，则不会对加息形成拖累。在上一轮 美联储政策回归加息周期时，失业率与空缺率的差为-0.05%。美国 10 月失业率为 4.8%， 非农就业空缺率为 6.6%，二者之差已为负值-1.8%。因此，美国就业市场基本已达到美 联储新框架所确立的“就业缺口消失”标准。财政补贴到期促使失业人员返回原先的工 作岗位，明年美国失业人口和失业率将继续

7、稳步降低。预计明年 7 月恢复至正常就业水 平，其中 U3 失业率为 3.7（2019 年均值 3.7%），劳动参与率为 62.8%（2019 年均值 63.1% ）。但是，目前平均时薪涨幅仍处于历史高位，外加劳动参与率的下降，后续服 务业通胀压力或将进一步增大。1.5、人民币短期支撑将边际扭转，中期或趋于稳定在 2021 年三季度中国 GDP 增速跌破 5%的情况下，近期人民币汇率仍呈现震荡走高态 势，这主要是受到中美经贸关系缓和、出口强劲、美元指数走弱以及资本持续流入的综 合影响。人民币兑美元汇率的短期支撑因素大多在明年扭转：美国耐用品消费对中国出 口拉动边际放缓；国内基本面压力短期仍在加

8、大；美元流动性随 Taper 迎来拐点；中期 选举前拜登政府大概率或再次向中国施压。预计 2022 年人民币兑美元汇率将保持平稳， 下一轮人民升值将开启于中国经济走出下行压力之后。去年以来每轮反弹，10 年期 TIPS 收益率中枢都会下移，消退后 TIPS 收益率 亦会回升。另一方面，在美国货币环境趋紧、经济复苏动能保持韧性的背景下，美债收 益率大概率延续上行态势，高点或达到 2%左右。截至 11 月 5 日，中美 10 年期国债利 差为 144bp，明显高于 80bp 至 100bp 的舒适区间。未来一年中美利差安全垫仍然较厚， 加之人民币汇率弹性增强以及国内资本市场的对外开放，后续美联储的

9、政策收紧与美债 收益率上行，料不会引发国内资金的外流压力。二、国内：信用周期触底，经济曲折前行2.1、21Q2 以来，内需持续疲弱，且伴有类滞胀特征今年二季度以来，宏观需求持续走弱，9 月起 PMI 跌破荣枯线以下，结构图显示各细分 项数据全面回落，其中新订单与生产项下行幅度更大。地产、基建投资趋弱叠加供给端 限电限产的负面影响，工业增加值、工业产能利用率于三季度明显下滑。经济疲弱之下， 政策端保持了相当强的稳定性，10 月下旬高层关于“预计中国经济全年增速在 8%左右 “的表态可能暗示四季度增速的进一步回落。伴随楼市监管政策的全面收紧，房地产上下游景气明显收缩，21 年 10 月百城土地供应

10、 面积（MA20）已回落至近五年的最低值。土地成交面积大幅萎缩的背后，是房屋销售 和开工数据的明显下滑，意味着未来一年的时间内施工和房地产投资数据失去了大幅回 升的基础。短期地产管控政策没有反转迹象，未来或有边际放松的可能但难以全面放开， 我们认为政策对于房地产端的态度可以整体定调为“托而不举”，不断崖式下降、不发生 系统性风险符合监管层意愿，地产投资增速大概率延续缓慢下行态势。上游原材料需求大幅下滑，印证开工、施工等数据全面回落。从高频数据来看，今年 9 月中下旬以来表征下游工业需求的钢材表观消费量并未表现出传统意义上的旺季特征， 甚至低于二、三季度，10 月下旬后数据进一步恶化，同比降幅已

11、经连续四周超过 25%。 另一方面，表征电器、电力需求的精炼铜表观消费量于 10 月出现下滑，已低于 2019 年 同期数据，虽然原因更多是来自需求的季节性回落，但与去年同期坚挺的数据形成鲜明 对比。上游原材料需求的快速下滑，也侧面体现当前工业需求的疲弱，受地产链需求显 著恶化影响，21Q4 经济增长（GDP）大概率创新低。整体需求承压之下，上游资源品价格已经见顶，国内主导的黑色金属和化工产业链价格 在四季度整体暴跌。我们认为明年全球耐用品消费大概率见顶，叠加天气转暖以及海外 通胀压力剧增，或将看到有色金属、能源产业链价格中枢的进一步下移，工业生产利润 将由上游让渡至中下游、由资源品让渡至制造

12、业。2.2、明年经济中枢延续下行，上半年是稳增长发力窗口受房地产投资大幅下降的负面影响，预计 2021 年四季度实际 GDP 增速回落至 3.6% 左右；稳增长方向已得到确认，年底至明年上半年，跨周期政策力度有望加强，在财政 前置与稳增长发力支撑下，跨年阶段大概率看到经济指标的明显回升。中性假设下，预 计 2022 年一到四季度实际经济增速分别为 5.2%、4.9%、5.5%、5.4%，全年同比增速 在 5.3%左右，名义经济增速在 7%左右。受专项债发行节奏影响，今年前三个季度基建投资增速明显下滑，地产严监管主基调不 变的情况下，财政发力（新老基建）将是未来一段时间投资端的主要支撑点。经济下

13、行 压力加大之际，跨周期调节明显发力，10 月后段地方政府专项债加速发行，专项债发行 及相关配套融资有望带动社会融资在跨年阶段继续改善，年末年初财政发力（形成实物 工作量）以及明年的财政支出前置也将拉动信用端企稳回升。同时，能耗双控政策有望 迎来纠偏，中央经济工作会议后可能对碳中和路线作出更清晰的规划路线，限双高大方 向不变但实际落地措施或有调整，能耗指标与经济增长目标相匹配，更着重于结合产业 实际环境管控工业生产。消费全年温和复苏，增速有望向可支配收入靠拢。在居民收入未见大幅恶化背景下，疫 情对消费端的负面影响逐渐消除，是明年的大概率事件，服务消费的回升将成为拉动居 民消费的主要动力。另一方

14、面，居民部门的支出增速显著落后于收入的增长，国内就业 市场自 2020 年初后持续好转，最新城镇调查失业率已低于 2019 年同期数据，城镇居民 收入增速也接近了 2019 年的水平，而居民部门消费支出相对 2019 年的复合增速仅回升 至 1.9%，距离前的中枢水平还有较大差距，明年消费增速有望恢复至 6%水平。2.3、PPI 高点已现，CPI-PPI 剪刀差触底回升本轮结构性通胀周期主因在于上游资源能源价格的超预期上涨，预计未来上游工业品价 格难以明显向终端传导。一方面，历史经验来看生产资料产业链条“采掘原材料加 工”环节的价格波幅依次降低，即能源资源价格的波动会被原材料生产和加工环节部分

15、 消化掉；另一方面，工业需求全面走弱之际，上游的高价更难以被终端接受。随着工业 品价格的下跌，PPI 增速大概率已经见顶，需求疲弱下中短期内 CPI 增速更多受食品项 的影响，考虑到成本传导时间以及食品与能源价格的波动节奏，预计明年通胀温和回升， CPI 增速或前低后高但“破 3”的可能性不大，PPI-CPI 剪刀差将显著回落。海外不确定性落地，货币政策继续稳健。以来尤其是今年国内的货币政策保持了较 强的稳定性和独立性，在明年美联储真正落实加息之前，人行大概率不会跟随海外货币 收紧的趋势，全球货币回归常态化（欧洲央行缩表时间点不确定但边际收紧预期在增加）后，央行货币手段或受一定程度的制约，高峰

16、期的全面流动性宽松难以再现；存款 准备金率仍有下降空间，但货币政策可能更多以结构性宽松为主，预计市场流动性将继 续持稳，政策的重心仍是稳增长与防风险。中小企业经营压力之下，财政转移支付力度可能增大，明年或有更多减税、补贴等政策 的出台，有概率重新出现产业集中现象：1）地产业规模向头部房企和国企央企集中，利 于行业风险管控；2）后的全球经济复苏挽救了一批过剩产能企业，但年中之后出口 需求下滑压力大概率增大，内生需求难见起色下中小企业和过剩产能行业压力增大，对 规模效应和盈利能力要求更高，龙头企业兼并扩张或有增加。2.4、未来 1-2 个季度经济悲观预期有望扭转四季度起政策调节重心由宽货币转向稳信

17、用、宽财政。信用企稳的支撑来自：1）财政支 出扩大、专项债发力，基建投资有望回升；2）地产底部有托底，不断崖式下降、不发生 系统性风险是监管的前提；3）改善下居民消费的恢复性增长；4）短期出口需求仍 有韧性。信用底部拐点已经得到确认，内外扰动因素缓和后，明年初在财政前置与配置 融资、支小再贷款、碳减排支持工具等支撑下，大概率看到信用条件由稳转宽，未来 1- 2 个季度悲观预期有望扭转。明年下半年宏观面相对平淡，警惕外部不利因素扰动。趋势上来看，中国出口数据与海 外耐用品消费增速高度正相关，以来一方面是受益于国内生产的率先恢复，更重要 的是海外耐用品的旺盛需求拉动了出口的高增长。海外耐用品需求的

18、韧性来自收入的增 长以及封锁下对服务性消费的挤占，美国人均可支配收入已经有了下滑趋势，中期 来看给出口需求带来压力，但海外即将迎来年末的圣诞消费旺季，美国居民依然偏高储 蓄率支撑下，年内出口在绝对值上仍会维持高位。期间美国个人收入不降反升，主要得益于财政补贴。2020 年 4 月美国开始对民众进 行补贴，当月转移支付收入占总收入的比重跃升至 30%以上，到了 2021 年 3 月再 度扩大补贴规模，民众收入达到历史高位，显著支撑了本国消费水平。今年 9 月，美国 政府宣布终止补助计划，未来民众收入将更多依靠就业市场的恢复，但即使总收入 能保持目前的水平，经历了一轮高景气周期的耐用品消费也难以回

19、归此前的高位，预计 明年年中前后外需回落压力加大。三、资金面：机构化之路走向纵深房地产税试点改革落地，居民财富入市趋势强化。伴随地产税试点改革落地，将加速居 民财富结构优化。房地产试点改革落地，地产长效机制强化，我国以房产为主导的居民 财富结构有望迎来实质性扭转，居民财富入市的趋势也将加速。今年股市新增投资者数 量加速增长，居民入市热情较 2020 年继续提升。今年以来，我国的投资者新增节奏明显 加快，前 10 个月新增投资者数目已达 1594 万户，大幅领先往年。后续伴随地产税改革 的试点及推广，居民开户及入市的热情有望持续改善。专业机构投研优势凸显，机构化进程向纵深挺近。今年大盘反复震荡，

20、个股涨跌分化显 著，专业机构投研的回报优势进一步凸显。今年前 10 个月，公募基金投资的回报明显优 于散户的个股投资，普通股票型、灵活配置型和混合偏股型基金的投资回报中位数分别 达到 6.5%、5.7%和 4.6%，而全 A 涨跌幅中位数仍收负（-4.3%），尚不及货币型基金。 以公募基金为代表的资管渠道将成为居民入市的首选，引领机构化进程向纵深挺近。今 年以来，机构化进程有所放缓，外资与险资持股占比均小幅回落，三大机构持股占比基 本徘徊在 17%附近，未来伴随居民财富结构的调整，专业机构将成为居民入市的重要方 式，引领机构化进程加速推进。3.1 公募基金基金发行与净值增长均领跑去年同期。从新

21、发行基金来看，2021 年前 10 月偏股基金（股 票型+混合型）共发行 19596 亿份，刷新历史同期新高。其中，股票型+偏股混合型共发 行 14135 亿份，亦创历史最高。从净值规模来看，2021 年前 9 月偏股基金（股票型+混 合型）净增加份额为 13803 亿份，净增加净值（估算）为 14478 亿元，再创历史同期新 高。预计明年公募净增量 10000-12000 亿。今年基金“赎旧买新”明显增加，今年前 9 月 老基金净赎回约 7118 亿元，创近年来新高。2022 年偏股基金发行有望维持两万亿左右， 考虑到明年市场仍面临诸多不确定性，老基金或将面临较大的赎回压力，净增量保守估 计

22、将达 1000012000 亿，预计仍是市场重要的增量资金。首先，居民财富从直接持股向 间接持股是大势所趋；其次，机构化、国际化推动价值化，以公募为代表的机构投资者 投研实力更强，有望取得相对更高的收益率；另外，银行理财稳步推进，为公募提供源 源不断的增量资金。3.2 私募基金私募基金超预期扩容，年内已贡献约 1.2 万亿增量。今年年初与年中私募大幅入场，全 年资金贡献超 1.2 万亿。根据基金业协会最新月度数据，9 月私募证券投资基金资产净 值为 5.59 万亿元，基金只数为 71901 只，分别较年初增加 18237 亿元、17546 只。采 用私募综合指数剔除净值变动贡献，私募资金于今年

23、 1 月和 7 月接连大幅流入，全年已 累计净流入约 12659 亿元，创历史新高。明年私募有望继续贡献万亿增量。今年市场主线反复调整，调仓更为灵活的私募投资回 报也显现出一定的优势，截至 10 月底，较高收益的私募基金产品占比普遍超过同期的公 募基金。房地产税试点改革将更多释放高净值客户的理财需求，而具备较高灵活度的和 更高定制化属性的私募产品或将进一步承接地产端释放的高净值需求。今年以来，伴随 地产税改革预期的升温，私募产品一直保持高增，显著高于往年同期，明年有望继续维 持高增，考虑到私募资金进出波动较大，预计全年将贡献 8000-10000 亿的增量资金。3.3 海外资金外资明年有望维持

24、 3000-4000 亿流入。一方面，海外流动性收紧或对入场节奏存在一 定制约，但预计多为阶段性扰动。全球加息进程必将带动海外流动性的边际收紧，逻辑 上可能对外资的新兴市场增配形成一定影响。但历史经验显示，无论是人民币的相对走 弱，还是中美利差的边际回落，与外资在 A 股的进出无必然联系，这种制约更多体现在 短期的预期冲击。另一方面，外资在国内的占比仍处相对低位，“水往低处流”仍是外资 配置的核心动力。近年来，外资流入规模逐年抬升，今年前三季度已累计流入 3247 亿 元，其中配置盘流入规模较去年同期更是大致翻倍，入场趋势并没有受到国际指数扩容 放缓、反复、美债危机等外部因素的过多扰动。截至三

25、季度末，外资的持股占比约 5.0%，较海外仍有较大提升空间，“水往低处流”核心逻辑仍未打破。MSCI 中国 A50 指数颁布，A 股配置价值进一步凸显。伴随国际指数的纳入，A 股全球 配置价值逐步凸显，尤其是冲击之下，中国经济的韧性与内生动力愈发受到重视， 截至今年 8 月，A 股在 MSCI 新兴市场的权重已由 2009 年底的 18%增至 34%。以 MSCI 指数体系为例，与中国资产挂钩的指数持续扩容，不仅涵盖市值维度的人民币指数、在 岸指数与国际通指数，而且涵盖 ESG、因子与科技行业的专项指数，全球资金对中国资 产的配置需求不断增多。MSCI 中国 A50 指数颁布，外资 A 股配置

26、与衍生品投资渠道进 一步畅通。今年 MSCI 中国 A50 互联互通指数正式颁布，该指数全行业布局，汇集行业 头部公司，旨在为国际和国内投资者提供追踪中国行业领头羊的重要渠道，指数发布后， 港交所及推出关联指数期货，国内首批关联 ETF 也在 11 月正式上市，外资的 A 股投资 渠道进一步畅通。外资视角下，除消费板块外，中国资产的中游制造与 TMT 板块投资价值愈发获得认可。 一方面，结合 MSCI 国际指数的 A 股纳入结构看，中游制造与 TMT 板块的流通市值占比 趋势抬升，消费板块维持相对稳定，金融地产则趋势回落。另一方面，近两年来，中游 制造、TMT 获外资趋势增配居多，消费板块及上

27、游资源维持窄幅震荡，外资配置更加均 衡化。保险资金明年增量有望达到 2000-2500 亿。今年险资运用余额增速放缓，三季度同比 增速已降至 8.5%左右。截止 2021 年 9 月，险资运用余额达到 22.4 万亿元，保守估计 险资余额按 8%的增速，2021 年底险资余额有望达到 23.4 万亿，2022 年底有望达到 25.3 万亿。权益类投资占比趋势回落，三季度末已降至 12%附近。尽管险资的权益配置 上限已经打开，但险资的权益配置比例改善并不及预期，今年权益配置比例趋势回落， 自年初的 13.8%一路降至 12.2%。假设险资的权益配置仍维持在 12%-14%，那么 2022 年全年

28、保险资金有望贡献约 2000-2500 亿增量。银行理财明年有望贡献 2000-3000 亿增量。今年正值资管新规收官之年，理财产品到 期数目增多，净增加节奏持续回落，整体规模也环比小幅缩减。截至 2020 年 6 月底， 非保本理财 25.8 万亿元。考虑到后续银行理财产品结构优化，未来有望迎来稳步增长， 假设未来按照 8%的年均增速估算，2022 年底有望达到 27.1 万亿。其次，银行理财权益 类占比仍处低位，未来还有较大提升空间。2021 年上半年，银行理财权益类资产占比仅 有 6.7%，相较 19 年、20 年的 7.6%仍小幅回落，未来仍有较大提升空间。监管层多次 表明要加大权益类

29、资管产品发行力度，支持理财子公司提高权益类产品比重，假设 2022 年全年权益配置比例将达到 7.0%-7.5%左右，那么全年银行理财为 A 股市场贡献的增量 预计将达到 2000-3000 亿。杠杆资金预计明年净流入 20003000 亿。两融资金波动较大，19 年和 20 年净流入分 别约 2511 亿元和 3672 亿元，今年前 10 个月，两融资金净买入约 1992 亿元，全年预 计将维持在 2000 亿左右。近两年来，两融余额的震荡中枢已明显上移，尽管今年大盘整 体持续震荡，但两融余额一直维持在 1.8 万亿左右的历史高位，未来两融的绝对规模的 历史可比性将进一步转弱，更应关注资金的

30、边际流动和成交占比。考虑到北交所开市， 以及全面注册制的计划也有望逐步推进，市场交投热情也将逐步修复，预计明年两融资 金仍将贡献 2000-3000 亿左右的增量资金。养老保障体系明年增量预计 1200-1400 亿。其一，社保基金明年增量预计 600-800 亿 元。2020 年社保基金资产总额 2.9 万亿元，同比增加 11.2%。考虑到共同富裕政策导向 下，社保体系扩容步伐有望提速，假设 2021 年和 2022 年的同比增速分别为 11%和 13%， 并假设社保权益配置维持在 15%-20%左右，预计社保基金 2022 年将贡献 600-800 亿 左右的增量资金。其二，基本养老金全年

31、增量 300 亿元左右。截至 2021 年 9 月底，全 国基本养老保险基金委托投资合同规模 1.25 万亿元，到账金额 1.1 万亿元。参考社保基 金 15%-20%股票配置，保守估计基本养老金 15%股票配置比例。其三，企业年金全年 增量 250-300 亿元。截至 2021 年二季度，全国企业年金实际运作金额已达 2.42 万亿， 同比增速 23%。若保持 23%增速，则 2021 年底有望达到 2.72 万亿。近几年企业年金 股票投资占比维持在 5%左右，假设 2022 年维持不变，并保守估计运作金额增速保持在 20%。四、市场展望：周期转身，信用触底，先价值后成长4.1、不一样的周期

32、转身：从内外错位到跨周期调控一句话概括 2021 年的宏观特征：外部超预期，内部去杠杆。后时代，经济恢复不 均衡、供应链不畅通等问题迟迟得不到解决，直接导致的结果就是，中国出口持续超预 期高增，这也是国内用电缺口、中美通胀共振（中国 PPI 与美国 CPI）的根源所在。而对 于国内经济而言，2021 年实际上经历了真正意义上的去杠杆。如果把经济动能拆分为内 生需求（制造业+消费）、外生需求（出口）、调控需求（地产+基建），2021 年实际上是 在内生+外生需求向好的基础上，大幅压降了地产和基建需求。跨周期调节基调之下，明年上半年将是稳增长重点发力窗口。面对不断凸显的经济压力 及信用风险，稳增长

33、政策大概率在跨年阶段发力，信贷复苏、财政前置等将助力金融条 件改善。多重制约因素消退，年末悲观预期有望扭转。今年 Q4 以来，实体下行惯性、疫 情再度扩散、限产限电扰动以及房企信用事件反复等多重因素造成衰退预期强化，随着 制约因素的消退，经济预期有望边际回暖。4.2、信用扩张的路径可能有差异，但趋势是确定的实体部门结束剧烈“去杠杆”，明年可能开启温和“加杠杆”。2021 年实体部门（企业+ 居民+政府）杠杆率增速明显回落，去杠杆政策取得显著成果，全社会杠杆率已处于底 部，预计明年有小幅回升。同时今年四季度，信贷脉冲也已经见底回升，22 年大概率会 有进一步回暖。若以社融存量同比观测，2021

34、年 10 月社融增速底部企稳，若以信贷脉 冲来观测，则 10 月信贷脉冲已经见底回升，22 年大概率回暖。稳增长预期下财政前置概率较大，22 年专项债发行规模可能达到 4 万亿。稳增长基调 下，财政政策有望积极发力，作为持续增长的财政工具，专项债发行规模可能继续扩张 至 4 万亿。碳减排工具采用“先贷后借”与“做加法”形式，预计在明年带来万亿信贷 增量。从碳减排支持方向看，主要是清洁能源、节能环保、碳减排技术三大领域，绿电 经济的信贷扩张对于明年信用稳定起到重要作用。信用扩张的路径可能存在差异，但趋势是确定的。不论是传统经济还是绿色经济，信用 扩张的路径可能有差异，但趋势是相对确定的，从领先指

35、标来看，信用条件指数在 21 年 底将迎来真正意义上的企稳。市场担忧政策力度不足，但持续恶化的地产链可能促使政 策提前发力。10 月地产上下游数据呈现出坍塌式回落，不排除政策提前发力，在适度放 宽地产融资、财政前置以及绿色贷款支撑下，上半年的信用条件有望延续改善。4.3、涨跌同源：半牛半熊背后的宏观逻辑2021 年，在金融与通胀结构的扭曲之下，M1-PPI 增速差与 A 股的关系似乎失效，但分 结构来看，权重指数（价值股）的走势其实并没有违背历史规律。价值蓝筹为主的上证 50/沪深 300，都跟随信用收缩出现了较为明显的调整，若明年信用与通胀结构逆转，则 对应板块估值存在修复动力。另一方面，拆

36、分中证 800 的走势，我们看到：与碳中和、PPI 相关联的上游资源与中游 制造斩获较高收益，但非相关板块表现却相对平庸。一半海水一半火焰，剔除中上游后 的 A 股指数在 21 年实际上就是熊市。从行业维度来看，受前三季度宽货币、紧信用的 宏观环境影响，具备成长性与高景气的行业表现突出，而与短期业绩关联度更高的价值 板块普遍较差，整体呈现出成长优于价值、高景气优于低景气的特征。4.4、未来 1-2 个季度，信用与通胀结构逆转，市场仍处于积极窗口信用条件一旦回暖，各类宽基指数都将普遍受益。从历史统计来看，信用的松紧直接关 系到股市表现，信用趋松阶段股市的涨跌幅和赚钱效应要远好于紧缩期；并且通过拆

37、分 涨跌贡献可以发现，信用主要是通过估值作用于股价。随着信用条件的回暖，今年受悲 观预期或信用风险持续压制的板块有望迎来估值修复。沪深 300 指数风险溢价修复至历史均值。从估值性价比来看，经过接近 1 年的修复之 后，沪深 300 风险溢价已经回到历史均值状态，当前估值吸引力相较 21 年初有了很大 提升。从盈利周期角度来看，本轮业绩增速高点出现在 21 年上半年，而按照历史经验 看，ROE（TTM）在未来 2 个季度将继续维持高位运行。4.5、2022 上半年风格收敛，价值有望回归，下半年成长优势或再现机构抱团股持续杀估值，目前已回落至 5 年中枢。以机构持有数量衡量的抱团股，在年 初创下

38、历史新高估值，随后进入持续的杀估值，若以 2017 年至今的估值（估值体系重 构）作为标准，目前已经回落至均值状态。核心资产估值与盈利持续背离，现阶段已具 备中期配置价值，传统核心资产（非新能源）在 2020 年后段不断泡沫化，但在今年经过 估值挤水分后，业绩与估值匹配关系明显修复，已具备中期配置价值。明年年中前后，对内财政刺激力度与效应逐步回落，对外则需要面临外需下滑以及美联 储紧缩的压力。下半年宏观面相对平淡，政策环境不明朗，自上而下驱动力较弱，具备 业绩优势的成长股相对更优。长期维度，坚定看好中国高端制造业以及产业转型升级， 建议围绕数字经济与自主可控两条主线布局。五、行业比较：2022

39、年的配置思路5.1 盈利展望：业绩增速 H2 企稳，中下游回暖，科技保持韧性5.1.1 A 股业绩增速 22H1 延续回落，下半年有望企稳回升A 股业绩增速在 21Q422Q2 将继续回落，然后在低基数、稳增长等因素支撑下于 2022Q3 企稳回升。我们结合自上而下视角与修正的个股一致预期对未来 A 股业绩增速 进行估算：经济下行压力凸显、2021H1 基数较高，A 股业绩增速的回落将持续至 22Q2； 稳增长政策可能在未来一到两个季度逐渐发力，其效果则在下半年加速显现，叠加今年 下半年汛情、限电限产等因素导致的低基数效应，A 股盈利或在 22Q3 企稳回升。5.1.2 上游资源与中游材料高景

40、气或难以持续大宗商品价格回落，周期性行业景气难持续。我们必须认识到上游资源与中游材料行业 的周期特性，当前大宗商品价格已经出现回落迹象，前期盈利高基数、资源国供给修复、 美联储 Taper 与加息等因素都会导致周期性行业业绩产生较大的扰动，其高景气大概率 难以持续。基础化工与建材行业业绩可能保持平稳。基础化工部分产品受到下游新能源需求的强拉 动，业绩整体有望继续保持增长；建材行业成本压力随商品价格回落而有所缓解，但可 能作为高能耗行业受到产能的限制，从而其盈利提升也受到影响。5.1.3 中游制造经营逐渐好转，科技行业保持较高景气成本压力缓解，中游制造行业经营好转。原材料成本压力是过去一年制约中

41、游制造业景 气的最关键因素，随着大宗商品价格回落，中游制造经营有望好转。其他因素也相对积 极：电新和建筑在碳中和中扮演重要角色，国防军工受益于武器装备放量列装，汽车芯 片供给问题边际缓解，机械景气有望受到海内外基建提振。科技行业保持较高景气。半导体产能扩张缓解供给紧张局面，下游需求有望回暖，拉动 半导体业绩继续高增，但今年高基数可能限制业绩增速的环比提升。新能源基建、数字 新基建等方面的需求可能为通信和计算机行业带来新增长点。5.1.4 可选消费与必需消费业绩同步改善成本压力缓解与好转共同驱动可选消费业绩改善。原材料涨价因素影响弱化，家电 行业业绩稳中有升。受控确定性增加将促进居民餐饮、旅游、

42、线下消费等日常活动 恢复，为消费者服务和商贸零售盈利的修复提供可能性。食品提价与猪周期反转共同驱动之下，必需消费将伴随 CPI 温和回升迎来业绩改善。食 品饮料方面，厂商提价以传导成本压力，基本面有望反转。农林牧渔方面，猪周期或在 2022Q2Q3 迎来反转，显著改善农林牧渔行业景气。同时农产品价格上涨带动种业景 气，转基因商业化可能带来增量。5.1.5 大金融业绩维持韧性，其他服务业盈利修复托底政策支撑银行业绩，政策边际转变促进地产稳定。稳增长政策取向下，信用企稳回 升、财政发力基建均有望支持银行业绩。房地产行业不再是经济增长的“加速器”，但其 “稳定器”的作用不可忽视，政策强调“房住不炒”

43、的同时也指出要“促进房地产业稳 定健康发展”。公用事业扭亏为盈，交通运输延续复苏。动力煤价格大幅调整、电价上浮机制将有效推 动火电企业扭亏，碳交易机制以市场化方式加速电力企业建设新型电力，改善其盈利质 量。交通运输行业的盈利修复则与受控确定性增加息息相关，尤其是“国际放开” 可能对航空机场产生极强催化。5.2.1 若未来一到两个季度稳增长政策发力，利好哪些行业？房地产政策可能进一步边际松动，信用企稳、财政发力提振银行景气。房地产对经济“稳 定器”作用不可忽视，“促进房地产业稳定健康发展”背景下，地产信贷已迎来边际改善， 未来调控政策可能进一步边际松动。“推动今年底明年初形成实物工作量”方向确定

44、，信 贷形势会议提前召开提振信贷增长预期，利好银行估值修复。基建将是稳增长重要发力点，重点关注新基建尤其是新能源基建。我国传统基建在过去 十余年间飞速发展，强力支撑经济增长，也导致优质项目稀缺，后续对经济的拉动效力 弱化。调结构的政策基调下，新基建的发力方向更需要我们关注，首推新能源基建5.2.2 PPI-CPI 剪刀差收敛，利好哪些行业？PPI-CPI 剪刀差收敛的历史情形下，中游制造与必需消费超额收益显著。2005 年至今， PPI-CPI 剪刀差收敛的历史情形共有三次，统计各风格在剪刀差收敛后的 6 个月与 12 个 月超额收益与胜率情况，中游制造与必需消费在胜率较高的同时取得了较大的超

45、额收益。行业层面来看，家电、有色金属与建材稳定取得超额收益，中游制造普遍较优，食品饮 料和医药主导必需消费表现。家电、有色金属与建材行业6个月与12个月胜率均为100% 且超额收益显著。受益于上游成本压力缓解，中游制造行业超额收益与胜率普遍较高， 必需消费行业的超额收益则主要源于食品饮料和医药行业。PPI 见顶回落过程中，建议重点关注汽车、家电、机械以及国防军工。我们对行业的价 格消化能力进行测算，价格消化能力较弱的汽车、国防军工与机械行业可能更为受益。 综合考虑 PPI-CPI 剪刀差收敛的历史经验、行业价格消化能力以及景气趋势，我们建议 重点关注汽车、家电、机械以及国防军工。上述多数行业在

46、上游压力缓解的同时还有望受到需求侧拉动：汽车芯片供给边际改善， 汽车零部件行业更有望优先受益于汽车智能电动趋势；白电成本压力缓解，考虑到议价 能力差异，内销型小家电盈利弹性甚至更强；海内外基建有望发力提振机械需求；武器 装备放量列装刺激国防军工景气。PI 温和回升利好食品与养殖行业。结合 PPI-CPI 剪刀差收敛的历史经验与 CPI 回升动 力来看，食品饮料行业有望受益：食品厂商通过抬高价格传导成本压力，对应 CPI 非猪 肉食品分项走高与行业盈利质量改善。此外，猪周期显露边际企稳迹象，并有望在 2022 年二季度迎来反转，对应 CPI 猪肉分项走高与行业基本面反转。上游成本挤压下食品厂商

47、Q3 盈利探至冰点，后续基本面有望反转，海天味业、恰恰食 品等厂商提价相继落地，期待行业有效实现利润空间增厚；粮价高位带动种业景气上行，同时转基因商业化落地或将重塑行业格局；能繁母猪存栏下滑反映生猪产能开启去化， 猪周期有望在 2022Q2Q3 迎来反转，左侧布局时点已至。5.2.3 受控确定性增加，关注“国际放开”进展受控确定性增加，关注我国“国际开放”进展。新冠疫苗研发与接种稳步推进，近 期多只疫苗临床数据优秀，中、美、英等多国陆续启动加强针接种，叠加新冠口服药有 望配合疫苗增强受控确定性，欧美边境通行已经逐渐开放，我国“国际放开”预期 在上述因素的共同推动下正逐渐升温。航空机场迎来预期拐

48、点，酒店有望加速复苏。若全球受控确定性显著增加，航空实 现国际放开、缓和运力过剩局面，机场客运流量恢复、免税议价能力提升，航空机场有 望迎来预期拐点；酒店作为成长性及恢复程度靠前的服务行业有望加速复苏，冲击 加快酒店供给出清，行业格局优化或进一步提升盈利能力。5.2.4 中美关税若减免，利好哪些行业？10 月 5 日，美国贸易代表办公室发布Index of 549 Previously Extended Exclusions，正式重启中国产品加征关税的豁免制度，将从特朗普执政时期允许豁免 关税的电子零部件等 549 个品类中选择对象。关税清单豁免品类指向的重点受益方向包括中游制造中的机械、汽车

49、、基础化工，消费 中的轻工制造、纺织服装、家电，科技中的电新、电子、通信。上述行业豁免商品金额 较大且比重较高，其中机械、轻工制造行业豁免商品金额远高于其他行业，纺织服装、 通信、电新、电子豁免商品比重显著较高，是行业中最为受益的方向。考虑到行业受关税波及的海外收入比重，行业对美国出口比例十分重要，我们通过中国 对美国出口的商品金额以及中国出口的商品总规模对这一指标进行计算并基于此进一步 思考：受益行业中机械、轻工制造、电新、汽车以及纺织服装行业出口比例相对较高， 相对而言可能更为受益。关税减免可能通过出口收入增加、销售利润率提升带来利润的增厚，我们定义利润增厚 弹性为（若关税税率变动 1%，则利润增厚%），对其进行测算并基于此进一步思考：