有色金属行业深度研究：“新能源+新材料”是两大驱动力.docx

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1、有色金属行业深度研究：“新能源+新材料”是两大驱动力一、能源金属锂：最强金属，未来两年持续高景气1.1 需求端：新能源车将成为未来锂电池最重要的需求来源锂电池拥有开路电压高，比能量高，工作温度范围宽，放电平衡，自放电子等优点，在新能源汽车动力电池和储能领域具有长期需求刚性和需求前景。2021 年 1-10 月，中国新能源汽车销量为254.2 万辆，考虑 到新能源汽车强势增长的良好态势，根据国金新能源组预测，2021 年中国新能源汽车产量 320 万辆，全球新能源汽车产量 600 万辆。综合考虑新能源汽车产业链成熟度、车企未来的规划、政策力度支持，预计全球新能源汽车将在未来保持快速增长，全球新能

2、源汽车销量有望在 2025 年达到 2197 万辆，中国新能源汽车销量有望在 2025 年达到 1099 万 辆（CAGR=51.65%）。1.2 供给端：国内海外短期内供给增量有限，长期看复产和投产进度全球南美盐湖和澳洲锂矿为锂资源主要产地。截至 2020 年末，全球锂资源量约 8600 万吨，其中南美“锂三角” 地区（智利、阿根廷和玻利维亚交界处的高海拔湖泊和盐沼）的锂资源量 之和约占全球锂资源总量的近 60%，其他资源量丰富的国家还有澳大利亚、 美国和中国，其中澳大利亚锂资源量为 630 万吨且大部分为硬岩型锂矿， 是世界上最大的硬岩型锂矿出口国。我国锂资源储量约占全球锂资源储量 的 6

3、%。海外锂矿预计 2021 年产量 24.7 万吨，2022 年产量 31.1 万吨（折 LCE）目 前 海 外 锂 矿 在 产 的 仅 有 Greenbushes 、 Marion 、 Cattlin 和 Pilgangoora、巴西 Mibra 几个矿山。Altura 今年四季度复产，预计 2022 年开始贡献增量。Alita 目前尚无复产计划，Wodgina 雅宝项目计 划在 2022 年 Q3 重启，剩下矿山绝大部分在 2023 年下半年投产，产 出比较有限。泰利森 Greenbushes 二期已建成 60 万吨化学级锂精矿产能，投产进 度将与天齐和雅宝两大股东冶炼产能相匹配。Catt

4、lin 和 Pilgangoora 在 21 年锂市回暖的背景下大概率将恢复满产。Altura 四季度复产后产 能 22 万吨锂精矿/年，折碳酸锂约 2.5 万吨，具体产量看投产进度。预计 2021 年海外锂矿产量为 24.7 万吨，比 2020 年增加 6.7 万吨， 2022 年产量 31.1 万吨，2024 年后有较大供给增量。南美盐湖预计 2021 年产量 12.5 万吨，2022 年产量 18.65 万吨（折 LCE）目前南美盐湖在产的仅有 Atacama、Hombre Muerto 和 Olaroz Orocobre 三家。2020 年受疫情影响，南美盐湖扩产建设进度均放缓， Ol

5、aroz 和 Cauchari 项目均宣布延期投产半年至一年左右，建设完工延 迟至 2021 年末或 2022 年。南美盐湖产能最大增量来自智利 SQM 和 雅宝控制的 Atacama 盐湖，SQM5 万吨/年碳酸锂产能将在 2021 年底投产，计划 21 年底前碳酸锂产能 12 万吨+氢氧化锂 2.15 万吨，2023 年底前碳酸锂产能 18 万吨+氢氧化锂产能 3 万吨。盐湖提锂受淡水资源、卤水晾晒、生态问题等因素制约，开发存在较 大难度，需要较长的开发周期，短时间内难以实现产能的快速增加， 盐湖供给增量将在 2022 年开始逐步释放。预计 2021 年南美盐湖产量 为 12.5 万吨，比

6、 2020 年增加 2.3 万吨，2022 年产量 18.65 万吨。国内锂矿预计 2021 年产量 7.2 万吨，2022 年产量 10.4 万吨（折 LCE）目前有采矿权且有产能和开采计划的四川锂辉石矿山有甲基卡、李家 沟和业隆沟。甲基卡是亚洲最大锂辉石矿，拥有 105 万吨/年露天采矿 能力、45 万吨/年矿石处理的采选能力，康定融捷锂业 250 万吨/年锂 矿精选项目选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块，目前已取得土地使用权， 正开展项目备案及环评等工作，计划年供应锂精矿约 47 万吨。李家沟 因环评问题延后生产，计划年产 18 万吨锂精矿。锂云母矿中宜春钽铌矿、化山瓷石矿和狮子岭锂瓷石矿现有

7、确定性增 量。宜春钽铌矿年产锂云母精矿 12 万吨，折碳酸锂 2 万吨。永兴材料 70%持股的化山瓷石矿生产规模 100 万吨/年，现有 1 万吨碳酸锂产能， 计划扩产 2 万吨碳酸锂， 1 万吨 22Q1 投产，另 1 万吨 22Q2 投产。预计 2021 年国内锂辉石和锂云母矿产量为 7.2 万吨，比 2020 年增加 2.1 万吨，2022 年产量 10.4 万吨。国内盐湖预计 2021 年产量 6.7 万吨，2022 年产量 8 万吨（折 LCE）国内锂辉石矿资源储量低、扩产进度慢，锂云母矿近年来技术突破+成 本下降有望成为重要补充，目前国内供给增量主要来自盐湖。我国盐湖主要分布在青海

8、和西藏，青海盐湖起步早、集中力强，西藏 盐湖资源禀赋好、潜力大。青海察尔汗盐湖低锂浓度提锂技术已经成 熟，蓝科锂业现有 1+2 万吨碳酸锂产能，新增的 2 万吨已于今年 4 月 爬坡释放产能，目前碳酸锂日产量达 100 吨，藏格锂业 1 万吨，未来 规划合计 7 万吨规模。东台吉乃尔盐湖当前产能 2 万吨，计划扩产 1 万吨。西台吉乃尔盐湖当前产能 3 万吨，计划扩产 2 万吨。一里坪盐 湖当前产能 1 万吨，计划扩产 1 万吨。西藏扎布耶盐湖资源禀赋极佳， 但因为西藏开采环境限制，目前产能 1 万吨。预计 2021 年国内盐湖产量为 6.7 万吨，比 2020 年增加 1.69 万吨， 20

9、22 年产量 8 万吨。1.3 全球锂供需持续紧平衡，且不排除 21-23 年供需缺口超预期放大需求量：方法一，动力电池、消费电池、储能电池和传统工业四大锂下游 应用场景 2020 年对锂需求共 37 万吨，2025 年对锂需求共 165 万吨， CAGR=34.85%。方法二，LCO、LMO、三元、LFP、LiPF6 和传统工业 2020 年对锂需求 37 万吨，2025 年对锂需求 150 万吨，CAGR=32.31%。供应量：海外锂矿、南美盐湖、中国锂矿、中国盐湖 2020 年锂供应量共 38 万吨，2025 年锂供应量共 126 万吨，CAGR=27.09%。按照方法一，2021-20

10、23 年随着全球新增产能的陆续投放，锂供应短缺不 超过 10 万吨，2025 年随着新能源汽车快速渗透，销量将大幅提升，供需 缺口扩大至 39 万吨。按照方法二，2021 年锂供应短缺就达到了 10 万吨， 2025 年供需缺口扩大至 24 万吨。正极材料厂商 21-23 年三年时间通过大 规模产能投放抢占市场份额的方式或将造成这三年锂供需缺口的超预期放 大。锂盐价格持续上涨，未来 2-3 年中枢价格维持在 15-20 万元/吨。从 2020 年下半年开始，下游动力电池需求较为旺盛，对锂盐的需求有 较强确定性。2020 年第三季度末，国内电池级碳酸锂的平均价为 4 万 元/吨，2020 年底价

11、格上涨至 5.15 万元/吨，涨幅为 28.75%，截至目 前，电池级碳酸锂上涨至约 10 万元/吨，涨幅为 150%。氢氧化锂价格 跟随碳酸锂价格上涨。国内进口锂矿大部分来自澳大利亚，锂精矿来源单一且来源地高度集 中。澳洲锂矿资源因行业盈利问题带来的停复产以及其他不稳定（中 澳关系等）因素，都可能导致锂矿供应低于预期。我们认为，围绕资 源端供应紧张的问题或在未来长期存在，因此，判断价格在未来 2-3 年时间里高位维持为大概率。节奏和幅度上，本轮锂价自 2020Q3 见底后，景气周期将持续至 2023 年。由于 2021 年供给端极为紧张，价格冲破 20 万元/吨；2022 年中 随着供给小批

12、量释放，预计全年均价仍在 20 万元/吨以上，保持高位 震荡；2023 年开始，供应增量较前一年增加，但考虑需求仍维持强劲， 因此仍处于紧平衡状态、判断价格小幅回落，但仍维持在 15-18 万元/ 吨较高水平。二、能源金属镍：二元供需结构下的格局变迁2.1 全球原生镍供给整体过剩，短期镍价震荡回升根据测算，21-25 年全球镍供给整体过剩。21 年需求复苏，供给过剩 9 万 吨，22-23 年印尼镍铁、湿法冶炼、火法高冰镍项目集中投产，分别供给 过剩 29 万吨、32 万吨。镍二元供需结构下，短期来看，不锈钢用镍仍为主流，新能源汽车电池用 镍进入快速增长阶段，叠加硫酸镍供给结构性短缺，镍价有望

13、震荡回升。 中长期来看，电池用硫酸镍供给来源的分化将成为后续镍价走势的关键因 素。青山火法高冰镍项目投产后，不锈钢与电池之间的工艺链条被打通， 镍铁产能得到有效释放，后续应主要跟踪各技术路线之间的成本差异。不锈钢为镍最大下游需求领域，占比 70%以上镍被称为“工业维生素”，不锈钢是其第一大消费领域，该领域消费占 全球比例高达 70%，广泛用于工业机械制造、家庭用品以及航空航天、 坦克舰艇、原子能反应堆等领域。由于在合金中加入镍可以使其在高温下具有较高强度和一定的抗氧化 腐蚀能力，16%的镍消费用于不锈钢以外其他合金中。镍也常用作防 护装饰性镀层，在该领域消费占比为 8%。镍同时是镍氢电池、镍镉

14、电池、三元材料锂离子电池等多种电池的重 要原料，在便携设备、电动汽车、储能电池等领域有广泛应用，目前 电池领域镍消费占比仅为 5%，但由于电动汽车产业、工业储能等行业 快速发展，镍在电池领域的需求潜力巨大。此外，镍还常作为氢化催化剂和永磁材料，用于电子遥控、原子能工 业和超声工艺等。根据测算，预计 25 年全球镍需求 348 万吨，5 年 CAGR=7.99%。随着全 球新能源汽车的快速发展，电池用镍需求占比将提升到 25 年的 17%。预计 25 年电池领域用镍需求将达到 58 万吨，5 年 CAGR=48.62%， 需求占比将从 20 年的 3%提升到 25 年的 17%；预计 25 年不

15、锈钢领域镍需求将达到 221 万吨，5 年 CAGR=5.76%；预计 25 年其他工业领域用镍需求将达到 69 万吨，5 年 CAGR=2.16%。2.3 供给端：预计 25 年全球镍供给 367 万吨，5 年 CAGR=7.72%印尼镍储量、产量全球第一，我国镍资源对外依存度 86%。镍是一种较为丰富的金属元素，在地球中的含量仅次于硅、氧、铁、 镁，居第 5 位，全球陆地上镍资源量超过 3 亿金属吨。印尼全球最大的镍供应国，2020 年产 量达到 76 万吨，占全球总量的 30%。菲律宾是全球第二大供应国， 2020 年产量为 32 万吨，占全球总量 13%。中国是世界上最大的镍生产国和消

16、费国，探明储量 280 万吨，镍消费 量约占全球总消费量的 53%，我国镍资源的对外依存度高达 86%，需 大量从印尼和菲律宾等国家进口镍矿。预计 25 年印尼镍铁产量 137 万吨，5 年 CAGR=17.95%2021 年，印尼镍铁产量继续大幅增长，全年投产了 43 条生产线，整体产能达到了 126 万吨。预计 2021 年印尼镍铁产量为 90 万 镍吨，同比增长 50%。2022 年，印尼仍将有多条新增生产线投产，包括印尼德龙二期的 12 条，德龙三期的 20 条，以及印尼青山（IWIP）的 22 条。保守估计下， 预计 2022 年印尼镍铁产量将达到 112 万吨，同比增长 24%。预

17、计 25 年其他地区镍铁产量将达到 50.78 万吨，5 年 CAGR=-5.60%.2020 年国内进口镍矿总量 3912 万吨，同比下降 30%。菲律宾镍矿是 主要来源，印尼每年以铁矿石名义出口 1-2 万吨镍矿。2020 年我国镍 铁产量 51.27 万吨，同比下降 12%。受能耗双控影响，预计 2021 年 我国镍铁产量约 40 万吨，同比下降 22%。2022 年开始，国内镍铁产 量将维持低位，预计 2022、2023 年国内镍铁产量分别为 38、36 万吨。其他地区镍铁主要位于新喀里多尼亚等国家，其中 SLN 项目 2020 年 共开采镍矿石 540.5 万湿吨，其中 251.2

18、万湿吨镍矿石直接出口，剩 余矿石被冶炼成低品位镍铁 4.78 万金属吨；Koniambo 项目 2020 年 由于冶炼厂的一座熔炉处于维修状态，共生产镍铁 1.69 万金属吨， 2021Q2 熔炉设备可以完成修复作业，投入生产活动。预计 25 年全球硫化镍矿产量将达到 73.46 万吨，5 年 CAGR=1.31%全球硫化镍矿产能主要集中在俄罗斯、澳大利亚、加拿大等国家。 2020 年 Nornickel 集团俄罗斯产量 17 万吨，由于经营变动，预计 2021 年产量为 14 万吨，后续逐渐恢复到 2020 年水平。硫化镍矿相对于红土镍矿，开发便利性及经济性并不占优，未来硫化 镍矿在结构中占

19、比继续下降或已成定势。预计 25 年全球湿法冶炼产量将达到 50.19 万吨，5 年 CAGR=19.93%全球红土镍矿湿法冶炼项目中，已建成的项目未来有望提高产能利用 率。Moa Bay 是全球最早的湿法冶炼项目，1959 年投产，产能利用率 83%；Murrin Murrin 每年的镍产量稳定在 3.5 万金属吨左右，产能利 用率 80%。CBNC、THPAL 两个湿法项目产品均被送往日本住友的精 炼厂生产硫酸镍，产能利用率维持在 80%以上。在建项目中，力勤 obi 于 2018 年下半年开始启动建设，第一条 HPAL 生产线产能 1.8 万金属吨 MHP 目前已基本达产；华越、青美邦项

20、目预 计 2022 年投产；华宇项目预计 2023 年投产，BASF、Pomalaa 项目 预计 2025 年投产。预计 25 年全球火法高冰镍产量 26.4 万吨，5 年 CAGR=29.67%2021 年 3 月，青山实业公布了印尼高冰镍项目进展，并与华友钴业、 中伟股份签订了高冰镍供应协议，三方共同约定青山实业将于 2021 年 10 月开始一年内向华友钴业供应 6 万吨高冰镍、向中伟股份供应 4 万 吨高冰镍。12 月 8 日，青山高冰镍正式投产，意味着由红土镍矿冶炼 的镍铁打通了转化为高冰镍的渠道。友山高冰镍、华科高冰镍和中青高冰镍项目设计产能分别为 3.4 万吨、 4.5 万吨、3

21、 万吨，预计 2022 年开始投产。火法镍铁转高冰镍需要关 注镍铁-硫酸镍价差，将视市场情况决定是否转产高冰镍。三、能源金属稀土：供需重构中，价值迎重估3.1 供需良性发展，价值亟待重估稀土供需逻辑重构，有望复刻能源金属的增长逻辑。复盘我国稀土价格三 波上涨行情，均为政策短期驱动，缺少长期增长逻辑。今年以来，稀土迎 来第四波上涨行情，此次上涨主要因下游需求旺盛，稀土材料有明确性需 求增量，叠加供给端稀土管理条例即将出台，供给刚性作用开始显现， 稀土供需结构重塑，价值有望重估。今年以来稀土价格节节攀升，氧化镨价格上涨 144%，氧化钕价格上 涨 78%；氧化镝价格上涨 49%，氧化铽价格上涨 5

22、1%。本轮价格上涨 主要为需求驱动。按照稀土材料的主要应用场景，新能源车、风能和 变频空调等领域近一年来都迎来了不同幅度的上涨行情，且持续性和 确定性较强，稀土有了长期的发展逻辑。根据测算，预计 21-23 年全球氧化镨钕分别供应短缺 0.2 万吨、0.9 万 吨、1.7 万吨，随着全球新能源车、风电、工业机器人等领域的快速发 展带动钕铁硼永磁需求提升，氧化镨钕供需缺口将持续扩大。目前稀土行业在新能源领域的应用占比与近五年的锂在新能源领域应 用占比极为相似，为 10%-15%左右，受益下游的强劲需求，稀土有望 复刻能源金属的发展逻辑，价格将进一步上涨。3.2 需求端：高性能钕铁硼是需求核心，新

23、能源汽车提供最大增量稀土产品中永磁材料占比最大，钕铁硼永磁是核心。高性能钕铁硼的应用 领域涵盖传统和新能源汽车、发电、电子设备、空调家电等，其中汽车是 最大下游，占比约一半，主要用来制造永磁电机。永磁材料指在被磁化后， 使受到外界的磁场、温度以及振动等干扰仍可以长久、稳定的保持磁性的 材料。由铁、稀土元素钕和硼组成的钕铁硼磁铁晶体（Nd2Fe14B），能吸 起相当于自身重量 640 倍的重物，且相较其他永磁材料，机械性能和耐高 温性能较好，同时原材料铁和稀土钕的储量较丰富、价格较低，因此是目 前最好的永磁材料，其中烧结钕铁硼占比最大，产量超 90%。根据测算， 预 计 2023 年 下 游 对

24、 钕 铁 硼 需 求 13.11 万吨， 三 年 CAGR=25.72%，其中新能源车用钕铁硼占比从 2020 年的 15%上升到 2023 年的 28%，新能源车为高性能钕铁硼永磁提供最大需求增量。预计 2023 年全球新能源汽车对钕铁硼的需求量为 36841 吨，三年 CAGR=56.32%，其占比从 2020 年的 15%上升到 2023 年的 28%；预计 2023 年全球风电领域对钕铁硼的需求量为 31111 吨，三年 CAGR=24.28%；预计 2023 年全球变频空调对钕铁硼的需求量为 23174 吨，三年 CAGR=22.45%；预计 2023 年消费电子领域对钕铁硼的需求量

25、为 5618 吨，三年 CAGR=4.25%；预计 2023 年其他领域（传统汽车、节能电梯和工业机器人）对钕铁硼 的需求量为 34329 吨，三年 CAGR=15.08%。3.3 供给端：中国主导供给格局，海外增量有限中国稀土储量和产量全球第一，供给高度集中。2020 年全球稀土储量为 12000 万吨，中国储量最大为 4400 万吨，其次是越南 2200 万吨、巴西 2100 万吨，CR3 达到 73%。2020 年全球稀土产量 24 万吨，同比提升 9%， 较 15 年提升 11 万吨，复合增速 13%，产量前三名分别是中国 14 万吨、 美国 3.8 万吨、缅甸 3 万吨，CR3 达到

26、 87%。中国主要轻稀土矿：白云鄂博稀土矿、四川冕宁稀土矿和山东微山稀土矿； 主要重稀土矿：南方七省稀土矿。海外稀土供给主要集中在美国 Mountain Pass、澳大利亚 Mount Weld、 Nolans 和缅甸稀土矿。我国稀土总量控制指标区分轻重稀土资源进行管控，新一轮行业整合大势 开启我国稀土行业早期非法开采猖獗，导致环境污染严重、产出与利润不 匹配，2019 年由工信部牵头并形成了“5+1”南北六大稀土格局，分 别代表 6 家有开采、冶炼稀土矿权的六家企业，每年由政府统一分配 稀土矿供给指标，供给刚性强。工信部、自然资源部公布明确 2021 年稀土开采、冶炼分离总量控制指 标分别为

27、 168000 吨、162000 吨，其中北方稀土的开采指标和冶炼指 标最大，分别为 100350 吨和 89634 吨。2021 年 12 月 22 日，中铝集团、中国五矿、赣州市人民政府等进行相 关稀土资产的战略性重组，新设由国务院国资委控股的新公司，中铝 集团持有的中国稀有稀土股份有限公司的股权，中国五矿所属企业持 有的五矿稀土股份有限公司、五矿稀土集团有限公司的股权，以及赣 州稀土集团有限公司及所属企业持有的中国南方稀土集团有限公司、 江西赣州稀有金属交易所有限责任公司、赣州中蓝稀土新材料科技有 限公司的股权整体划入该新公司。海外新建项目建设周期长，短期难有增量。海外新项目多数资源禀赋

28、不佳， 且稀土矿建设周期长，目前新项目进展缓慢，多数处于初期融资审查阶段， 部分规划到 2024 年投产，短期 3-5 年内难有供给增量。预计 23 年全球氧化镨钕供给达到 78498 吨，CAGR=13.56%预计 23 年国内 6 家稀土企业稀土矿供给合计 24.37 万吨，海外稀土矿 供给 10 万吨，其他稀土矿供给（废料回收等）4.9 万吨，合计供给 39.2 万吨，折合氧化镨钕 7.85 万吨。四、新材料：看好高温合金&粉末冶金&软磁4.1 高温合金：军工材料产业链最优质赛道根据我们测算，目前高温合金年需求量 3 万吨左右，未来随着下游应用领 域的拓展以及进口替代，年需求将逐步增加，

29、预计年复合增长率 6%-7%。同时，国内高温合金合计产能约为 2.4 万吨左右，且竞争格局较为稳定。 考虑高温合金的高壁垒，短期新进入较难，预计未来一段时间内仍将处在 供不应求状态。需求端：高温合金市场需求前景广阔航空发动机：根据我们的测算，航空发动机对应高温合金需求中，军 机部分高温合金需求 2020 年为 1.9 万吨，到 2025 年有望达到 2.72 万 吨左右，年复合增速 6.2%；民机部分年均高温合金需求 4050 吨。综 上，2020 年航空发动机对应高温合金需求 2.3 万吨左右，到 2025 年 将达到 3.1 万吨左右，年均复合增速 5.3%。燃气轮机：我们测算 2020

30、年我国燃气轮机领域对应高温合金用量达到 6300 吨，年新增需求 900 吨左右；若未来复合增长率继续维持 16% 以上，则到 2025 年年均新增需求 1950 吨左右。由于燃气轮机使用寿 命 10 万小时以上，暂不考虑更换需求。汽车市场：测算我国汽车工业高温合金需求量目前为 4900 吨左右， 2025 年将达近 6000 吨左右。原子能市场：考虑现有在建核电项目，高温合金未来几年总需求量为 2.4 万吨，当前年均在 3500 吨左右。高温合金除在上述市场得到大量运用之外，还广泛应用于玻璃制造、 冶金、医疗器械等领域，产品包括生产玻璃棉的离心头和火焰喷吹坩 埚，平板玻璃生产用的转向辊拉管机

31、大轴、端头和通气管，人工关节 等等。我们预计这些市场目前每年带来高温合金需求 2000-3000 吨，年增速 与其它行业相似，总体 5%左右。供给端：国内竞争格局稳定，高壁垒致放量缓慢目前我国高温合金以基本形成了自己的体系和研究生产基地，航空和 其他工业部门使用的各种高温合金均可以国内生产供应。随着产能的 投建，目前国内合计产能约为 2.4 万吨左右，且竞争格局较为稳定。迄今为止形成了三大类生产基地：1）钢厂类：抚顺特钢、上钢五厂、 长钢三厂和齐齐哈尔等特钢厂，主要生产变形高温合金；2）航空发动 机制造公司精密铸造厂等，主要生产铸造高温合金基地；3）钢铁研究 总院、北京航材院和沈阳金属所等科研

32、院所，主要开发、生产高端和 新型高温合金。此外，近几年一些民企也开始涉足高温合金领域，典型的如图南合金、 永兴材料、应流股份、万泽股份等。同时，中信特钢也将高温合金和 军工用钢是公司重要的发展品种。4.2 粉末冶金：传统工艺升级，行业成长空间大粉末冶金是一种新型金属加工技术，通过制取金属粉末或用金属粉末(或金 属粉末与非金属粉末的混合物)作为原料，经过成形和烧结，制造金属材料、 复合材料以及各种类型制品的工艺技术。根据测算，25 年钢铁粉末消费量可达 105.3 万吨。20 年国内粉末钢铁销售总量达 67.9 万吨，2016-2020 年 CAGR=9.15%，假设销量近似于需求量，预测粉末冶

33、金钢铁粉末 2025 年 需求量将达 105 万吨。我国粉末冶金高速钢占高速钢应用比例不足 1%，未来替代空间巨大。我国粉末冶金行业现状：起步晚、创新弱、设备配套不足，国内使用 基数低。普通型高速钢占高速钢比例 65%以上，高端产品市场占比较低，远低 于发达国家 30%以上比例。国内粉末冶金制品仍然有很大的发展空间。根据测算，我国粉末冶金高速钢空间至少为 1.5-2 万吨，目前年产量仅为 300 吨左右。我国粉末冶金钢应用尚处于初级阶段，下游公司认知不足， 市场尚未充分挖掘。发达国家粉末冶金高速钢占高速钢比例达 20%以上， 而我国目前仅为 0.3%。根据我国高速钢年产量 8-10 万吨，取均

34、值 9 万吨， 我国粉末冶金高速钢市场需求为 1.5-2 万吨。单车用量方面，中国提升空间同光伏：保守预计 2023 年光伏装机带动用铝 284 万吨，CAGR=19%。国内很多粉末冶金产品达不到要求的尺寸公差与性能参数，汽车主机 厂只能选择成本更高的锻造零件与机加工零件。因此，我国高端粉末 冶金制品仍存在较大的需求增长空间，预计 2025 年粉末冶金零件单车 用量将上升至 10.3kg。4.3 软磁：新能源领域提供最大需求增量金属软磁粉芯是目前性能最佳的软磁材料。传统的金属软磁材料由于高频下涡流损耗依然大，主要应用在中低频 场景，用于制作电磁铁的铁芯和磁极；铁氧体软磁材料磁导率超高，被广泛应

35、用于高频甚至超高频的电子通 信领域，但其饱和磁感应强度低，无法通过较大电流，难以用于能量 交换场景；金属软磁粉芯是新一代高性能软磁材料，改善了传统金属软磁磁导率 不够高的弱点，并且由于远超铁氧体软磁材料的饱和磁感应强度，是 目前性能最佳的软磁材料。金属磁粉芯主要应用领域为光伏逆变器、变频空调、新能源汽车和充电桩、 数据中心、储能、消费电子等，预计 25 年金属磁粉芯需求将超过 20 万吨。新能源汽车和充电桩市场近几年增速较快。储能领域将伴随电力系统 调峰及电能质量的需求进一步爆发，预计未来需求规模可能与光伏逆 变器相当。在主要的太阳能光伏、变频空调、新能源汽车及充电桩等行业按目前 数据保守预测

36、到 25 年的市场需求将达到 13.72 万吨，相比目前新增市 场容量约 9.23 万吨。如果考虑 UPS、储能、消费电子等其他行业的市 场新增需求以及金属软磁产品的渗透率提升和进口替代率提高等因素， 整体市场需求将在 25 年超过 20 万吨。（报告来源：未来智库）五、基本金属铜：供需两旺，景气度上行5.1 铜价短期高位震荡，中长期中枢上移供需两旺，国际铜价已至高位。20 年初，国际铜价底部回升，从 20 年初 5200 美元/吨涨至近期 9600 美元/吨，涨幅超 80%。造成本轮价格飙升的主要原因为供需关系紧 张及美联储持续降息。铜具备一定金融属性，与美元指数呈负相关关系。铜的价格与美元

37、价值息 息相关，以过往经验看，铜价与美元指数呈负相关趋势。美联储在疫情期 间持续多次降息，造成美元贬值，对美元定价的大宗价格有一定推升作用。5.2 需求端：传统需求趋稳，“十四五”期间新兴需求维持强势我国铜下游消费中，电力消费占比达 49%，为我国下游铜消费的最大比重。 家电占比约 17%，交通运输占比 9%，电子消费占 7%，建筑占比为 8%。预计我国电力行业消费稳中有升。十四五期间，特高压电网建设作为新基 建中重要部分，预计电力投资维持平稳增长。我国电力投资总额自 17 年后 稳步增长，19 年和 20 年增速分别为 11.%和 9.6%，均为近年来较高水平， 预计铜主力消费端需求不弱。传

38、统需求稳中向好，基建、家电需求有望回暖。12 月结束的中央经济工作 会议定调明年“稳增长”。具体措施中的“保证财政支出强度”和“扩大内 需战略”的表述预计将对基建和消费有一定刺激作用。财政政策持续发力 有助于打开基建投资上行空间。我国下半年专项债发行提速，预计有望对 明年上半年基建需求产生刺激。扩大内需方面，国家有望继续采用“家电 下乡”等补贴方式挖掘农村地区消费能力，家电板块受今年成本上升和芯 片影响，主要家电产量在 10 月份已经有所反弹，预计将持续向好。光伏、风电、新能源车拉动铜需求，预计 21-23 年新增需求达 255 万吨。21-23 年风电装机用铜需求增量 121 万吨。风电中主

39、要用铜环节为发 电器、变压器、齿轮箱及电缆。光伏、风电、新能源车拉动铜需求，预计 21-23 年新增需求达 255 万吨。 21-23 年风电装机用铜需求增量 121 万吨。风电中主要用铜环节为发 电器、变压器、齿轮箱及电缆。21-23 年电动车用铜增量可达 31.84 万吨。新能源车耗铜量比传统汽 车高，电机内部大量使用电阻及铜圈。随新能源汽车产销量高增，大 幅拉动铜需求。根据 ICSG 测算，电动新能源车耗铜量为 83kg/辆，传 统汽车为 23kg/辆，高出近 3 倍使用量，由此测算，21-23 年电动车用 铜增量可达 31.84 万吨。5.3 供给端：铜矿供给端新增旺盛，预计 22 年

40、新增产能 68 万吨。由于疫情影响，原本定于 20 及 21 年投产的铜矿项目均受到不同程度的延 后，主要新增产能聚集与 22-23 年开始释放。1-8 月，全球铜精矿产量增 加 4%。根据统计全球主要矿业公司新增产能，预计 22 年全球主要铜矿新 增产能 68.5 万吨左右，23 年新增产能可达 99 万吨左右。库存：全球主要市场铜库存出现下降情况。根据国际铜研究组织（ICSG）， 截至 21 年 10 月底，全球三大交易所（LME，SHFE 以及 COMEX）的铜 库存合计为 232,682 吨，环比 9 月减少 25.7%，比 2020 年 12 月底减少 7%。其中 LME 的库存比

41、2020 年 12 月底提高了 24%，上海期货交易所的 铜库存减少 34%，COMEX的铜库存减少 26%。六、基本金属铝：供给弹性压减，紧平衡持续6.1 供需仍呈现紧平衡，电力成本决定盈利能力根据测算，预计国内 21-23年国内电解铝短缺 23万吨/短缺 11万吨/短缺 1 万吨，供需维持紧平衡。从供需关系角度看，我国电解铝近年供给端受政 策控制，产量释放不足。随光伏、新能源车等新兴需求提振，供需缺口维 持。目前我国电解铝供给增量来自于进口电解铝，预测 21-23 年净进口电 解铝数量为 110/80/60 万吨。氧化铝供给充分，电解铝需求减弱氧化铝价格有所回落。根据测算，历年 氧化铝涨价

42、对铝价影响均较小。以 17 年 1-9 月涨价为例，铝价 12640 元/ 吨涨至 16200 元/吨，增幅为 28%，同期氧化铝价格先跌后涨，从 2920 元 /吨增至 3340 元/吨，增幅仅为 14%。预计我国 21 年氧化铝剩余 131 万吨。截止 10 月，根据进口总署统计，我 国累计进口氧化铝 290 万吨，国内累计生产 6515 万吨，推算全年总供给 约 7370 万吨。根据每吨电解铝约耗费 1.9 吨氧化铝测算，预计全年电解铝 产量 3810 万吨，氧化铝全年消费量为 7239 万吨，供给剩余 131 万吨。6 月后，氧化铝产能利用率持续下降，从 89%降至 84%，侧面佐证我

43、国氧化 铝目前供给充裕。电力价格波动对电解铝企业利润影响增大。随双碳持续发酵，电力成本对 电解铝行业影响更甚，未来对使用火电的电解铝企业冲击较大。电价每上 涨 0.1 元，电解铝吨成本增长 1370 元。阶梯电价永久取消。9 月，发改委发布关于完善电解铝行业阶梯电价 的政策的通知，明确禁止各地对电解铝行业实施优惠电价、组织电解 铝企业电力市场专场交易等，已经实施和组织的应立即取消。火电铝未来经济性更差。10 月，发改委印发关于进一步深化燃煤发 电上网电价市场化改革的通知，其中提到将燃煤发电市场交易价格浮 动范围扩大为上下浮动原则上均不超过 20%，高耗能企业市场交易电 价不受上浮 20%限制。

44、电解铝毛利水平仍然维持全年高位，盈利能力较强。电解铝吨毛利经过 10 月下跌后，由于氧化铝价格开始回落，利润再次逐渐向电解铝生产企业倾 斜。经测算，电解铝吨毛利回归 1500 元/吨以上。电力：由于电解铝生产企业自备电和网电占比不同，电力成本差异仍 然较大。目前，云南地区主要电解铝企业平均电力成本约在 0.35 元/度。氧化铝：10 月份氧化铝价格最高至 4200 元/吨，目前回落至 2800 元/ 吨左右。预焙阳极：成本在 5600-6100 元/吨之间，目前价格 5800 元/吨。6.2 需求端：光伏+ 新能源车需求高增，建筑+汽车消费边际改善铝需求 21 年有所反弹，预计 22 年需求减

45、速， 需求增速降至 1.3%。疫情 后，伴随国内外制造业回暖，铝需求迎来反弹式提升。22 年，预计建筑、 传统汽车需求在 21 年高增后渐回归平稳，新能源车、光伏贡献需求增量， 供需缺口有所缩小。建筑领域：21 年上半年地产竣工数据有所回升，带动建筑用铝需求回温。 电解铝在建筑领域主要用在施工完成后安装的铝门窗、建筑幕墙及装饰等， 与房地产竣工高度相关。预计 22 年建筑需求与 21 年持平，竣工数据上半年走强，下半年拐头向下。 2020 年底，受疫情后赶工潮影响，房地产行业新开工竣工数据均大幅回暖。 预计 2021 下半年增速继续维持，同比 20 年增速在 20%左右。铝用于制造 门窗、幕墙

46、和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等。建筑用铝 2021 年 需求为 1345 万吨，增速约 2%，预计 22 年需求 1358 万吨，与 21 年持平。预计 22 年汽车用铝稳中有升：汽车产量下半年数据平稳，新能源车带动 铝需求增速。中汽协数据显示, 11 月,我国汽车产销量分别达到 258.5 万辆 和 252.2 万辆,环比增长 10.9%和 8.1%。11 月新能源汽车产销分别完成 45.9 万辆和 45 万辆，环比分别增长 15.1%和 17.3%，同比均增长 1.5 倍。 随欧美疫情控制逐渐转好，制造业部分回流，今年产量高增情况难以重现， 除新能源车部分维持高增速，传统汽车产销量预

47、计 22 年比今年略增。新能源车：保守预计 2023 年新能源车铝用量 116 万吨，CAGR=138%。新能源汽车爆发式增长，将持续拉动电解铝需求。新能源车 2021 年 1-11 月超 250 万辆，预计 21 年全年可达 270 万辆以上，22、23 年均 保守以 30%增长率来预估。光伏：保守预计 2023 年光伏装机带动用铝 284 万吨，CAGR=19%。2020 年我国光伏累计装机 252.2GW，根据中国光伏协会预测我国保 守估计 2025 年光伏新增装机量 90GW 以上，以此预测铝需求增量。根据测算，21-23 年新建光伏电站带动铝需求增量分别为 36 万吨/39 万吨/4

48、5 万吨。6.3 供给端：能耗控制水平决定短期增产能力21 年投产不达预期产能达 141 万吨，多数推迟至 22 年投产，主要存在内 蒙和云南。以下被推迟的 141 万吨产能中，内蒙古地区投产不及主要由于 区域能耗问题，云南地区产能则是因为限电原因。目前，能耗及限电问题 仍然难以根本解决，供给端扰动因素仍存在。根据 mysteel 统计，预计 22 年投产产能 176.77 万吨。各省能耗指标趋严 格趋势在“十四五”期间不会改变，局部能耗控制较好地区会有所放开。 从预投产项目来看，基本均为 21 年受能耗控制未投产项目，主要集中于云 南、广西、内蒙三省，四个季度投产速度较为平均，维持每季度 40 万吨上 下。22 年复产情况与各地能耗指标情况紧密相关，云南受限电因素影响较大。 21 年下半年，新增复产 54.8 万吨，位于河南（25 万吨）、青海（11 万吨）、 山西（6.8 万吨）、贵州（12 万吨），云南及广西地区停产产能并无放开。 经历今年大幅减产后，预计明年上半年云南、广西能耗指标相对宽松，同 时限电压力减小，今年减少的合计 238.5 万吨产能的复产比例相对较高。预计 22 年投、复产产能 207 万吨。各省能耗指标趋严格趋势在“十四五” 期间不会改变，局部能耗控制较好地区会有所放开。从预投产项目来看， 基本