互联网传媒行业中期策略：筑底阶段_把握细分赛道增长机遇.docx

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1、互联网传媒行业中期策略：筑底阶段_把握细分赛道增长机遇1、 板块业绩短期承压，估值仍有上升空间1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升相较中国互联网 50 指数和恒生科技指数，中信传媒指数和中信传 媒 HK 指数自 2016M1 开始持续下跌，但近三年趋于平稳。受互联 网流量高速增长难以持续、居民消费增速放缓等因素影响，2015M12 起传媒行业整体面临估值回调压力。2016 年 1 月 1 日至 2022 年 5 月 31 日，A 股、港股 传媒指数分别下跌了 70.8%、71.7%，2019M1起二者停止大幅下跌转为波动上 升，回升至 2021M1 后又开始

2、整体下滑，近两年跌幅相对平稳；中国互联网 50 指数、恒生科技指数在 2021 年初达到峰值，之后明显回落，但整体大幅跑赢传媒板块，分别上升 22.9%和 35.5%。 分行业来看，自 2016年以来，除房地产、纺织服装、商贸零售、传媒、综合和 综合金融板块外，其余行业指数均有明显增长；在所有下跌行业中，传媒板块表 现较为落后，累计跌幅达 30.3%，仅次于综合和综合金融板块。自 2021M1 至 2022M5，A 股传媒和传媒 HK 分别下跌 20.0%和 27.1%，落后于 大部分行业。2021 年 Q4 起，A股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板 块估值修复，港股传媒板块反弹不大，我

3、们认为后续政策及监管将成为影响传媒 板块的关键因素。 1）2021M6 至 M8，A 股、H股传媒板块累计跌幅分别为 13%和 24%，主要受 到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。2021M8 开始国内游戏版号全面 停发，行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时 间的限制，导致 2021年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整体下行。2）2021Q4，A 股传媒行业因元宇宙概念出现板块估值修复，传媒 HK 和中国互 联网 50 指数未受到明显影响。自 2021M9，元宇宙概念使得 A 股游戏板块和传 媒板块出现明显反弹，2022M4 游戏版号在停发近半年

4、后重启发放，带动 A 股传 媒板块的整体小幅上升。2022M1 出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。3）2021M1-2022M5 传媒细分行业板块累计涨跌幅呈现趋同特征。元宇宙催化 下细分子行业估值得以修复，自 2022M1以来由于短期业绩增速承压，游戏、 影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。1.2、传媒指数近年EPS、PE 变化：整体趋稳，稳中有升从 2016 年传媒指数 EPS 来看，A 股传媒指数 EPS 先跌后涨，港股传媒指数 EPS 则稳步上升。2018 年 A 股传媒 EPS 位于最低点，2019年反弹后趋于平稳上升 态势，预计

5、2022年维持增长趋势。 A 股传媒板块在 2018年估值回升后，经历连续两年的下跌，未来或将持续承压。 截至 2021 年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为 117.7x，相较于传媒 HK 的 48x 与中国互联网 50 板块的 40x 较高。受到业绩增速不达预期的影响， 传媒板块高估值消化仍需时间。2022 年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动 板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压行业复盘：受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。2020 年 传媒板块的营业收入和归母净利润分别为 4878 亿元和 37 亿元，归母

6、净利润主 要受到广告营销及影视板块低迷的影响。2021 年传媒板块的营业收入达 5424 亿元，归母净利润达 345 亿元，较 2020 年分别增长了 11.18%和 844.92%。分季度看，2020 年 Q1 开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策 的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，2021Q1 后板块业绩再次下滑， 2021Q3 开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。由于疫情影响，影视院线、 广告营销等子行业受到较大冲击，22Q1 板块收入及盈利增速放缓，营收和归母 净利润分别为 1204 亿元（yoy+4%）和 90 亿元（yoy+15%）。细分行业：2022Q1 出版

7、板块维持稳定增长态势，游戏、影视板块业绩有所修复， 广告营销板块承压。 1）2021 年影视板块在低基数下总体增速较快，但 21H2 的增幅开始下降， 2021Q1/Q2/Q3/Q4 影视板块收入同比增速为 125%/217%/25%/-61%。受疫情 反复影响，2022Q1 影视板块营收同比减少 24%，全国累计票房同比下滑 22.7%， 但由于“春节档”板块营收较 21Q4 有所修复。我们预计，疫情后修复驱动下， 电影行业 2022 下半年有望迎来高增长；院线龙头公司地位明显，竞争格局进一 步改善提升其盈利能力。2）22Q1 游戏板块营收为 189 亿元较 21Q4 有所修复，环比多增 6

8、1 亿元，同比 小幅减少 3%。我们认为，版号政策对行业带来扰动，市场份额向头部企业和精 品集中，游戏精品化、出海带来第二增长极，2022H2 行业增速有望进一步向上 恢复。3）广告板块 22Q1 营收为 424 亿元，较 21Q4 环比下降 30%，但由于去年同期 基数较低，营收同比仅下滑 2%。受疫情影响，我们预计 22Q2 广告板块业绩依 旧承压，随着疫情得到有效控制，广告主需求进一步释放，22H2 广告行业有望 修复。4）出版板块 2021Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比增速分别为 23%/11%/16%/41%， 22Q1 板块收入为 326 亿元（yoy+32%），维持稳增态势。2

9、、 基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配2.1、南向资金流入增速放缓2022M4 以来南向资金流入增速放缓，互联网行业头部公司获南向资金买入比例 得到提升，其中心动公司、美团-W、中手游等加仓幅度均超过 0.4%，但由于南 向资金并非公司唯一的资金来源，且股价还受其他资金及多方因素的共同影响， 故南向资金的流入并未显著提升公司的股价。总体资金流入趋弱导致板块股价承 压，腾讯、快手等公司股价持续低迷。从长期视角来看，互联网公司创新能力强、 业务发展多元化，仍然具有较大的盈利成长空间，应持续关注政策不确定性出清 带来的板块修复机会。2.2、A 股、港股龙头公司基金持仓变化：板块持续

10、低配，龙头股减持较多自 2021 年起，A 股基金持仓传媒占比较低。2022Q1，A 股基金持仓传媒占比为 3.5%，持仓占比相较 2021Q4 环比下降 1.37pct，板块处于低配状态。 从个股持仓来看，受经济放缓与监管政策的影响，A 股与港股的基金持有状况不 容乐观。1）从 A 股来看，2021Q1 以来梯媒龙头分众传媒的基金持股总数持续 走低，视频龙头芒果超媒持股总数基本保持稳定，游戏板块则随业绩周期及产品 表现等上下波动，但 22Q1A 股游戏龙头三七互娱和完美世界的基金持仓均较 21Q4 有所下降。2）从港股来看，港股的互联网公司在 2021Q3-Q4 受内地机构 减持较多，其中腾

11、讯控股在 2021Q3 的减持比例高达 45%。2022Q1 美团持股总 数提升，而腾讯持股呈现小幅下降。3、监管政策常态化，关注后续实施进展3.1、政策基调：监管重心由“规范”转向“发展”互联网平台经济监管政策拐点已至。21 年互联网平台企业强监管周期开启，监 管更多强调“发展与规范并举”，设置好“红灯”和“绿灯”，让互联网平台企 业有序化、健康化、规范化发展。22 年以来监管多次提出“促进健康发展”：1） 1 月 28 日，互联网企业健康持续发展工作座谈会提出“互联网企业发展前景广 阔，大有作为”；2）3 月 16 日，金融委会议指出“稳妥推进并尽快完成大型平 台公司整改工作，红灯、绿灯都

12、要设置好，促进平台经济平稳健康发展”； 3）3 月 17 日，全国市场监管系统反垄断工作会议强调监管思想要“深入认识和 尊重市场规律，更加注重推动资本健康有序发展的制度供给”；4）4 月 29 日，对平台经济出台支持性具体措施，释放较强积极 信号；“依法规范 和引导我国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用” 。5）5 月 17 日，全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，要支持平台经济、 民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企 业参与国家重大科技创新项目。我们认为，未来积极性政策有望聚焦科技创新、出海国际化以及人才培育方面， 为平台企业在

13、规范中发展保驾护航。3.2、政策回顾与展望：互联网平台专项整改加速进行平台经济政策工具逐渐完善，完成专项整改工作指日可待。从监管举措看，平台 监管主要集中在内容生态、信息安全、反垄断反不正当竞争三方面。我们认为，未来实施常态化监管，意味着监管政策是规 范透明可预期的，不太可能会有超预期的限制性政策出台，但是针对专项领域的 整改工作不会停止，平台企业仍将在规范中发展。内容生态监管：聚焦净化网络生态环境，侧重于内容质量、营销行为与未成年 人保护，针对特定领域的监管规则进一步精细化 22 年“清朗”系列专项行动除了继续针对虚假营销、未成年人网络环境等问题 采取专项行动，还将网络谣言，网络直播、短视频

14、领域乱象、MCN 机构及其所属账号操控网络舆论等违法违规行为纳入重点任务。我们认为，22 年平台内容 生态监管更加有的放矢，聚焦形成“溯源治理+平台自律+监管整治+公众举报+ 法律责任”的全方位治理体系，特定领域监管细则有望进一步完善。游戏领域：未成年人保护、氪金限制 未成年人保护为游戏领域监管长期重点方向：1）关于游戏题材、画风画面、文 化方面，监管严格抵制不良内容，未来有望持续加强对有害用户身心健康游戏的 内容审查。2）关于未成年人防沉迷，一方面，监管已经实现对未成年用户网络 游戏时长的进一步限制，21 年 8 月关于进一步严格管理切实防止未成年人沉 迷网络游戏的通知明确规定所有网络游戏企

15、业仅可在周五、六、日和法定节假 日的 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时的网络游戏服务；另一方面，坚决落 实实名认证，精准识别用户，避免身份冒用问题发生，但监管短期升级为 AI 人 脸识别存在一定的难度。头部企业顺应监管要求，腾讯推出游戏 “双减双打” 新措施，网易探索人脸识别技术防止账号冒用。氪金限制具体监管细则有望进一步明确：19 年 11 月关于防止未成年人沉迷网 络游戏的通知已对未成年用户每月单次及累计充值金额进行限制；21 年 9 月 中宣部等部门多次约谈游戏厂商、游戏直播平台等，强调坚决抵制拜金主义，强 化“氪金”监管。监管目的在于改善部分游戏存在诱导、刺激玩家付费的情况

16、， 目前关于游戏充值具体细则暂未明确，未来或将一定程度加强对概率性付费机制 的管控，但由于不同游戏付费场景不同，监管落地难度较大。网络直播、短视频领域：营销行为、用户保护与主播管理 监管持续针对流量造假、虚假及恶意营销问题进行规范：1）21 年 12 月，全国 网信系统视频会议，提出“紧盯短视频、直播、电商平台等商品营销环节，治理 制造虚假销量、虚假好评等问题”。2）22 年 4 月“清朗打击网络直播、短视 频领域乱象”专项行动深入推进治理营销带货虚假宣传、虚假人设、逢热必蹭等 恶意营销问题，未来该领域监管趋于常态化。网络直播、短视频领域用户保护将从三方面开展：1）未来监管将加强 MCN 机

17、构信息内容乱象治理，强化直播、短视频平台主体责任，全面保护用户权益。2） 打赏限额为网络直播监管大方向，监管已经明确“未实名制注册的用户不能打赏，未成年用户不能打赏”，并提出应当对单个虚拟消费品、单次打赏额度合理设置 上限；监管提出“禁止以打赏额度为唯一标准的打赏榜单”，但截至目前，监管 针对主播侧、用户侧具体打赏限额尚未明确。3）明确“网络直播网站平台应在 每日 22 时后，对青少年模式下的各项服务强制下线”，未成年人防沉迷进 一步加强。直播电商主播逃税行为监管趋严。随着头部主播薇娅、林珊珊因偷逃税款被罚后， 主播税务问题得到监管高度重视，22 年 3 月关于进一步规范网络直播营利行 为促进

18、行业健康发展意见，进一步引导直播平台营利行为规范，强调了对主播 层面的行为约束，要求定时报送营利行为和收入状况。 此外，监管将直播电商、跨境电商广告纳入互联网广告管理办法（征求意见稿 调整范围，同时进一步强化对弹出广告“一键关闭”，需要关注政策发布后的执 行情况。饭圈、影视行业：饭圈集资、艺人管理 饭圈乱象整治行动成果已经显现。1）21 年下半年以来，“清朗饭圈乱象整治” 专项行动持续开展，遏制流量饭圈集资“打投冲榜”、娱乐圈艺人违法乱纪的不 正之风，下架饭圈集资软件、明星势力帮等榜单，明确污点艺人名单并下架相关 作品。2）长视频平台已经配合整改：爱优腾均表示取消超前点播，爱奇艺取消 未来几年

19、选秀节目和场外投票，腾讯下线艺人榜单和集资小程序，抖音下架艺人 榜单。预计后续关于艺人行为的监管更加常态化。信息安全监管：立法层级进一步提升，关注典型案例执法进展 21 年下半年在信息安全方面出台了 2 部重磅法律文件数据安全法和个人 信息保护法，但是具体如何识别数据的合规性、如何平衡数据获取与国家、个 人信息保护仍需要探索。 国家信息安全方面，网络安全审查办法（修订版）（简称“办法”）自 22 年 2 月 15 日起施行。办法将网络平台运营者开展数据处理活动影响或者可能影响国家安全等情形纳入网络安全审查，并明确掌握超过 100 万用户个人 信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公

20、室申报网络安全审 查。滴滴是网络安全领域第一起执法案例，后续仍要关注该起案件的调查处罚结 果。未来或许有更多配套细则陆续落地，也会发布一些典型的网络安全和数据安 全的案例。个人信息安全方面，1）21 年 11 月开始实施的个人信息保护法首次从法律 层面明确提出强化超大互联网平台个人信息保护义务的要求，未来平台对个人信 息的收集、处理、使用活动将承担更多义务。2）互联网信息服务算法推荐管 理规定自 22 年 3 月 1 日实施，是我国首个互联网信息服务领域具有针对性的 算法推荐规章制度，落实个人信息保护法有关退出算法推荐的权利内容，要 求平台应当向用户提供不针对其个人特征的选项，或者向用户提供便

21、捷的关闭算 法推荐服务的选项。3）抖音、微信、淘宝等多款 App 陆续上线算法关闭键，允 许用户在后台一键关闭“个性化推荐”。我们认为，不断完善的 APP 算法治理 体系是保障用户权益、推动行业规范健康高质量发展的基础。反垄断监管：反垄断监管趋于常态化，向反不正当竞争过渡。 反垄断监管框架搭建完善，标志性处罚事件已经落地。1）2021 年是互联网反垄 断的元年，顶层设计逐渐完善，关于平台经济领域的反垄断指南首次明确将 “二选一”定义为滥用市场支配地位、构成限定交易行为，将“大数据杀熟”定 义为滥用市场支配地位、实施差别待遇等。2）2021 年反垄断相关处罚案件和处 罚规模大幅上行。反垄断工作会

22、议指出“全国查处垄断案件 176 件，罚没金额 235.86 亿元”；阿里巴巴、美团、腾讯等知名互联网企业接连遭到反垄断处罚。反垄断取得成效，未来反垄断监管趋于常态化。2021 年 8 月以来，监管先后表 明反垄断防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、 “改善明显”和“明显成效”。2022 年 3 月 14 日，市场监管总局发文表示平 台“二选一”和垄断等突出问题改善明显。 监管有望由强化反垄断到反不正当竞争过渡。自 21 年下半年以来，监管多次提 出“深入推进公平竞争政策实施，维护公平有序的市场环境”，22 年 3 月 17 日全国市场监管系统反垄断工作会议强调力度进

23、一步加大。一方面，未来反垄断 监管常态化管理趋势已定，22 年反不正当竞争会作为重点监管方向，监管对象 将从头部企业向非头部企业过渡。另一方面，22 年料将会有一些针对非头部企 业的反不正当竞争案例落地。未来，无论是头部企业还是非头部企业，都会从“反 不正当竞争”角度对业务发展进行重新考量。3.3、 短期政策风险仍存，寻找中长期增量机会目前，政策风口全面转暖，但监管仍将对互联网平台经营业务产生一定扰动。 监管对游戏行业的影响： 1）内容审查监管倒逼游戏精品化，促使游戏厂商加强对单款产品的打磨、提高 精品率，以更好地应对未来相关政策变化。2）监管对头部游戏厂商影响有限。 一方面，腾讯、网易等头部

24、厂商自研游戏能力强，存量游戏储备丰富，核心游戏 流水表现持续稳固；另一方面，头部厂商未成年人流水占比较低，且已经设有家 长合作监护平台，防沉迷政策对平台 DAU、游戏流水影响有限。监管对网络直播、短视频的影响： 1）促进直播电商平台精细化运营，增强用户、平台和主播之间的关系；直播机 构 MCN 将严格把控供应链，评估供应商品质量，同时逐步打造自有品牌并建立 自有供应链，形成健康闭环发展。 2）直播打赏方面，“取消打赏榜单”一定程度影响用户打赏积极性；但网络直 播、短视频头部平台主播资源具相对优势，监管对头部平台营收负面影响有限， 长期有利于优化行业竞争环境。3）未成年人监管方面，直播平台以及快

25、手、抖音等短视频平台已推出青少年模 式，监管将进一步推动平台采取有效手段确保青少年模式发挥实际效用。 4）主播、短视频账号运营者税务规范推进网络直播、短视频行业健康发展，短 期冲击用户活跃度，中长期有利于平台培育高质量主播，对平台业绩面影响较小。 5）游戏直播方面，斗鱼、虎牙、B 站等各大游戏直播平台将不被允许推荐未获 得版号游戏，短期内将对平台直播品类和直播流量产生负面影响，直播内容生态 完善、合规能力较强的平台有望获得持续良好发展。监管对长视频行业的影响： 短期来看，监管将对长视频平台收入、盈利造成一定影响，单部综艺或剧集的收 益风险或将加大；但中长期看，有助于推动长视频平台寻求内容创新、

26、降本增效。监管对广告行业的影响： 1）个人信息保护法、算法管理要求用户有权拒绝访问非必需数据以及关闭个性 化推荐，一定程度影响互联网平台广告投放效率。由于个性化推荐属于自然推荐 流量，监管对信息流、效果类广告产生一定影响，但对商家广告投放影响不大， 对微信、快手等原生数据场景较多的平台广告业务影响较小。2）互联网广告管理办法（公开征求意见稿）规定“以启动播放、视频插播、 弹出等形式发布的互联网广告，应当显著标明关闭标志，确保一键关闭”，料将 在一定程度上影响互联网平台广告变现能力，后续落地实施后有望推动广告行业 高质量发展，同时线下高触达率的广告形式有望获得广告主青睐。 3）监管对头部互联网平

27、台广告业务影响较小。一方面，头部平台已经设置个性 化关闭，但关闭路径较隐秘且关闭推荐容易影响用户体验，部分用户关闭个性化 推荐意愿仍有待观察。另一方面，头部公司已形成多角度信息生态闭环，具备广 告资源集中优势。元宇宙有望带动行业供给侧变革。当前互联网产业的活跃用户量、用户时长接近 瓶颈，而元宇宙通过其沉浸式交互、区块链为基的创作者经济，有望大幅提高用 户生活的数字化程度，突破互联网平台内卷现状。中长期来看，互联网传媒板块 的增长将主要依托元宇宙底层技术的快速发展，随着虚拟现实的应用场景从游戏 扩展到泛娱乐，再逐渐覆盖社交、教育等板块，元宇宙有望从各方面拓展目前的 移动互联网量级，为传媒板块提供

28、增值空间，释放板块活力。产业互联网时代，平台企业大有可为。发展数字经济为国家级战略，政策鼓励互 联网平台通过海量数据与场景优势推动传统产业改造升级，帮助传统企业和中小 企业实现数字化转型。互联网巨头也积极布局全产业链，加大智能化、云化领域 投资，助力传统行业发展，平台企业 B 端业务有望持续增长。4、游戏：版号审批恢复，关注出海、云游戏带来的增量空间4.1、 版号发放重启，行业健康化、精品化发展自版号政策收紧以来，版号 发放数量从 2020 年 1-5 月的月均 105 个减少至 2021 年 1-7 月的月均 86 个， 21M8 游戏版号再次实质性停发至 22M4 重启。本次版号重发一定程

29、度释放监管 缓和信号，我们预计 22 年后续维持每月 50 款左右的游戏版号下发，2022 年版 号数量同比 2021 年下滑 35.5%。监管促进行业健康化发展，惠及轻量化游戏厂商。自 2019 年以来轻量化游戏过审比例较以往大幅增加，2019/2020 年休闲益智类游戏在过 审移动游戏中占比分别为 18.8%/43.0%。22M4 版号发放重启当月，获得版号 的游戏企业仍以中小厂商为主。我们认为此次版号重启将惠及新品管线中轻量化 游戏丰富的厂商，为中小游戏企业提供更多发展空间。研发商地位显著提升，游戏精品化将是行业发展的主要方向。 2021 年流水 top100 的移动游戏平均上线时长达到

30、 3.5 年，其中 42.8%的流水 由上线时间超过五年的游戏贡献，游戏产品长线运营趋势愈发明显。在版号政策 紧缩的环境下，精品化策略和多元化新品布局是游戏厂商制胜的关键。2022 年 H2 我们看好自研能力强、产品生命周期长、游戏管线丰富的公司。腾讯、网易 等头部公司拥有高质量研发团队、高粘性和高付费意愿的活跃用户、充足的爆款 IP 合作资源等优势，在研游戏储备率高、游戏管线布局全面，长期来看受到版 号发放和监管影响较小，预计 2022 年新游戏上市将为公司带来业绩增量。4.2、 22M4 买量市场需求回暖，游戏营销方式多元发展随买量市场竞争加剧及游戏版号停发影响，2021 年手游买量市场趋

31、于理性， 2022 年 4 月版号重发带来手游买量需求回暖。 2020 年游戏买量行业热度居高不下。各大游戏厂商纷纷入局买量市场，游戏买 量大盘竞争激烈，买量价格及获客成本不断攀升。部分游戏公司 20 年营销费用 增速超过营收增速，游戏买量 ROI 持续下滑，传统“以量取胜”的营销方式进 入瓶颈期。2021 年游戏买量市场逐渐趋于理性。21 年头部上市公司销售费 用增长放缓，较 20 年下滑 6.5pcts。同时，2021 年 8 月起受到游戏版号停发和 个人信息保护法出台的影响，游戏行业整体广告投放需求明显下滑。App Growing 数据显示，2021 年全网共投放 237 万条手游广告，

32、同比 2020 年的 530 万条在投广告下降 55.3%。 2022Q1 手游买量市场疲态延续。App Growing 数据显示，22Q1 手游广告投放 数占全行业广告投放比例由 21Q1 的 17.04%下降为 13.96%，在细分投放赛道 中位列第二。 2022 年 4 月受到游戏版号解禁影响，手游买量市场回暖。App Growing 统计 22M4 在投手游素材环比 22M3 增长 142%，新投手游超过 600 款，手游广告数 在整体广告占比达 23.22%。游戏营销的创意需求不断加大，细分渠道及广告素材的多样化日益凸显。创意广告素材平均使用天数由 2020H1 的 5.12 天下降

33、到 2021H1 的 3.72 天，单一素材投放寿命显著缩短。App Growing 数据显示，头 部手游素材类型增加，素材视频化趋势愈发凸显。2021H1王者荣耀素材类 型仅有视频、图片、竖视频三种，至 2022M4 增加纯文案、组图和图标形式， 且视频素材比例由 21H1 的 54.88%增长至 86.57%。游戏广告的渠道和形式呈 现多元化、均衡化发展。以腾讯的王者荣耀、吉比特的问道、三七互娱 的剑魂 Online和网易的梦幻西游为例，21H1 四款游戏营销均以传统的 信息流为主，内容和形式同质化严重，22M4 转变为各形式均衡配比、各渠道垂 直铺开，游戏行业营销方式呈现创意化、多元化、

34、精细化发展。4.3、 游戏出海持续加速，有望成为增长第二曲线游戏出海是市场和政策影响下的必然选择。供给侧，国内游戏市场面临高监管压 力，版号审批趋严，将影响游戏厂商在国内的产品上线节奏。需求侧，随国内游 戏的用户人数和渗透率进入平稳增长期，流量红利已初步见顶，拓展海外市场成 为行业发展的新方向。政策上，我国游戏产业也肩负着“文化出海”的重要任务， 21 年 10 月发布的关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知提 出鼓励优秀传统文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化产品“走出 去”。移动游戏出海步伐不断加快，出海游戏营收增速高于国内游戏总体水平。2021 年全球游戏市场总收入为

35、 1803 亿美元，同比增长 1.40%， 其中移动端游戏收入达 932 亿美元。CNNIC 数据显示，2021 年我国国内移动游 戏市场收入为 2255 亿元，同比增长 7.57%，而我国自研游戏的海外市场销售收 入达 180 亿美元，占全球移动端游戏收入的 19.3%，同比增长 16.59%，增速远 超国内和全球大盘。从出海游戏品类来看，策略、射击和 RPG 类游戏营收占比 在 2020 年和 2021 年分别为 66.50%和 67.52%。据头豹研究院预测，随出海游 戏类型增加和出海产业链的完善，我国出海移动游戏市场规模按收入口径将在 2022 至 2026 年以 12.1%的 CAG

36、R 增长，预计于 2026 年达到 1570.4 亿元。主要游戏出海市场由美日韩领跑，新兴市场前景广阔。由于美日韩游戏市场成熟 且用户付费意愿强，是国内手游出海前期阶段的主要目标国。根据游戏工委数据， 2021 年美日韩地区对国内自研游戏海外收入贡献比例达 58.32%。未来，美国 仍为国内移动游戏出海的主要市场，日韩由于内部竞争激烈，市场份额或将有所 下滑。新兴市场如东南亚、中东、巴西地区，市场规模发展迅速，部分出海游戏 已得到畅销验证，具有很强的发展潜力。头部厂商出海表现稳定，相对优势开始显现。2022 年 3 月 米哈游、FunPlus、腾讯、三七互娱、莉莉丝和网易稳居出海游戏厂商收入

37、top6。 三七互娱表现亮眼，22M3 公司出海游戏收入环比提升 11%，主要系云上城之 歌在韩国反响良好。米哈游 22M3 移动市场出海游戏收入环比提升 18%，系 原神的 2.6 版本更新中，新地图和限定五星水元素角色受到好评。网易多款 游戏稳居出海游戏收入榜单前列，荒野行动多次登顶日本 IOS 手游畅销榜， 指环王：崛起之战上线后位列全球 SLG 手游收入 top20。未来我们看好出 海收入表现佳的厂商，有望靠出海实现游戏行业的第二增长曲线，助力国内游戏 公司维持营收增长韧性。4.4、 VR/AR 设备迭代带动内容生态4.4.1、 VR/AR 硬件加速迭代，终端铺开推动内容建设 VR/A

38、R 技术迎来复苏拐点，虚拟现实内容产业迈入成长期。经过技术沉淀，VR/AR 设备成本逐步降低，应用场景也不断拓宽，虚拟现实的市场规模增长迅速。全球 VR/AR 市场规模在 2020 年为 127 亿美元，预计在 2024 年达到 728 亿美元，CAGR 高达 54.7%。目前，中国已经成为全球 VR/AR 最重要的市 场之一，2020 年市场规模和增幅均超过美国和日本，位列全球首位。2021 年全球 VR/AR 设备总出货量达 1123 万台， 同比增长 92.1%，其中 VR 头显出货量为 1095 万台，突破一千万台的行业拐点。 预计 2022 年全球 VR 设备总出货量将达 1573

39、万台，同比增长 43.6%。随元宇宙的接入终端铺开，虚拟现实的内容生态逐渐完善，2021 年以来各大厂 加速布局 VR/AR 内容产业。2021M6，Facebook（Meta）收购包含 Big Box VR、 Unit 2 Games 及 Beat Games 在内的多家 VR 游戏工作室；2021M11 字节跳动 投资国内 VR 游戏厂商梦图科技；2022M1 微软成立 Vortex 工作室，计划进行虚 拟现实产品开发。4.4.2、 元宇宙有望引领商业模式变革 元宇宙有望打通各独立平台，带来游戏行业“play-to-earn”商业模式变革。元 宇宙自身的独特性将打破消费者对于有限游戏寿命的

40、认识，从而提高消费意愿、 解放消费能力，促进元宇宙消费经济繁荣。通过平台打通，用户可以在各种平台 和游戏间互通虚拟商品，从而促进消费，提升用户在游戏上的支出。元宇宙开放 的经济和虚拟商品价值的增加也将进一步促进用户“play-to-earn”机制的发展， 为传统游戏的商业模式带来真正变革。4.5、云游戏或将打破终端壁垒中国云游戏市场增速显著高于全球，成为最具潜力的云游戏先行市场之一。2022 年 1 月 10 日云原神ios 版本正式上线，截至 2022M4 该云游戏版本每月为 米哈游带来收入超过 2000 万元。我们认为云游戏领域已有的优质内容将会带动 行业信心，加快产品布局，同时调动消费者

41、游戏体验和付费意愿，加速扩大云游 戏市场规模。2020 至 2023 年中国云游戏市场规模 CAGR 将达 135%，全球 云游戏市场规模 CAGR 将达 101%。中国云游戏的快速发展将源于 5G 网络及相 关智能终端的普及，通过为云游戏提供低延迟、高带宽、更多可连设备，改善云 游戏用户的游戏体验，推动活跃用户和 ARPU 的提升。5、短视频：视频化成为行业发展方向，关注直播电商及海外市场5.1、 互联网流量红利见顶，视频化为发展方向5.1.1、用户增长进入瓶颈期，短视频赛道保持结构性增长 移动互联网流量见顶，短视频稳居流量高地但增速放缓。2021M12 中国移动互联网的月活跃用户规模达 1

42、1.83 亿人，同比 20M12 增 长 1.8%。随移动互联网覆盖趋于饱和，用户数增加不再成为主要的盈利增长点。 短视频持续抢占市场关注，用户规模和使用时长保持结构性增长。2022M3，短 视频行业月活跃用户规模为 9.25 亿人，同比增长 4.5%，超越移动互联网整体增速。2022 年春节期间，受到节日和冬奥会等因素推动，流量峰值逼近 10 亿大关。 用户使用时长方面，2021M12 短视频用户使用时长占移动互联网使用总时长比 例达到 25.7%，同比增长 4.7pcts，超过即时通讯位居细分行业榜首。5.1.2、 流量成本攀升，精细化运营重要性凸显精细化营销时代到来，关注用户转化和生命周

43、期价值总量提升。随用户增长减速， 各短视频平台专注挖掘现有用户价值，以期实现降本增效。快手通过淘汰低效买 量渠道、降低海外低产出比的市场投入，促进整体营销效率提升。精细化运营成 为短视频行业释放利润的新方式。对用户画像细分，进行定制化营销；对各渠道 转化效果分析，选择 ROI 较高的优质渠道；在有限增量下挖掘用户 LTV 价值， 成为短视频平台运营的最优解。5.1.3、短视频“三足鼎立”格局长期维持，深耕内容差异化 抖音、快手、视频号三足鼎立，各自深耕不同垂类。2020 年 1 月，微信正式推 出视频号，依托微信的庞大流量和 20 年微信小程序的 4 亿日活跃用户，视频号 迅速入局短视频竞争。

44、2021M12 视频号完成与小程序用户的互通，DAU 赶超快 手，同抖快形成“三足鼎立”的局面，为微信构建双螺旋生态提供有力支撑。用 户侧，截至 2022M4，抖音 53.64%的用户来自一二线城市，快手专攻下沉市场， 中小城市用户占比 55.42%，视频号则依托“国民 app”微信进行强势转化。内容侧，抖快依托娱乐场景和本地生活，打造从“种草”到“消费”的转化闭环， 视频号依托微信产生社交关系链，串联用户生活及日常消费。5.2、传统电商增速放缓，消费升级带来增长空间网络购物用户渗透率接近上限，传统电商增速放缓。2021 年我国网络购物用户规模达 8.4 亿人，网络零售额达 13.1 万亿元，

45、同比增长 14.1%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的 24.5%，其中日常消费品 渗透率超 30%，已达较高水平。截至 2019 年，电商规模受到网络购物用户规模 增长的驱动，保持近 30%的高速增长，随网购用户渗透率逐渐见顶，整体电商 行业增速放缓。头部电商 GMV 增速下降，政策出台推动多元竞争格局。2021 年双十一期间，天 猫 GMV 达 5403 亿元，同比增长 8%，京东 GMV 达 3491 亿元，同比增长 29%， 较 2020 年双十一 GMV 增长率分别下滑 77.17pcts 和 4.25pcts，反映出消费者 的网购心态趋于理性。传统电商 GMV 增速下降主要

46、系网络购物行业竞争格局改 变：用户基数达到顶峰，流量红利不再产生；直播电商加入战局，“兴趣电商” 促进消费转化；各电商平台大促日常化，消费需求得到分流；反垄断条例促进行 业公平竞争，市场多元化增加。行业未来增长依托消费升级扩容，看好 95 后消费者和国产品牌发展潜力。截至 2021 年 12 月，我国 80、90 后网民群体中网络购物比例高达 93%，是网 络购物的主力，其中 95 后网购消费潜力巨大，41.9%的 95 后消费者网购消费额 占总日常消费额的三成以上。消费趋势方面，受到文化自信影响，国货热潮高居 不下，国产品牌受到消费者的广泛青睐。2021 年网购国产品 牌的用户占整体网购消费

47、者的 65.4%，热门购买类别涵盖运动服饰、美妆护肤、 家用电器、手机数码。5.3、直播电商进入规范发展期，品牌自播深度布局5.3.1、全民直播时代到来，品牌自播崛起 直播电商规范发展，行业规模不断扩大。2016 年 4 月，随淘宝直播上线，直播 电商产业链逐渐发展完善，随着抖音、快手等短视频平台入局，线上带货成为网 络购物的新爆点。2021 年抖音、快手直播电商交易规模已接近 万亿量级，总直播带货场次超 7500 万，同比增长 100%，直播带货商品链接超 3.9 亿个，同比增长 308%，保持高速增长水平。2022 年直 播电商市场 GMV 将达 31017 亿元，到 2025 年直播电商

48、占整体零售电商 GMV 渗透率将接近 25%，未来直播电商有望成长为短视频行业的营收支柱之一。直播电商用户渗透率仍处低位，流量红利驱动强劲增长。截 至 2021M12，我国移动互联网用户规模 10.32 亿，网络购物用户规模 8.42 亿，网络直播用户规模 7.03 亿，而直播电商用户规模仅为 4.64 亿。直播电商用户占 中国移动互联网用户比例为 45%，在全部网络直播用户中占比仅为 66%，整体 用户渗透率具有较大增长空间。随着网络直播用户的增加、直播电商品牌的打造、 消费者购买习惯的培育，头部直播带货平台的市场空间在逐步打开，商品类目日 趋丰富，高客单价产品渗透率提升。2021 年抖音、

49、快手带货类目中，智能家居、 母婴宠物等高客单价产品的销量占比显著提升，分别达到 12.1%和 5.9%。5.3.2、 品牌自播迅速崛起，抖快大力邀请品牌入驻 品牌自播规模飞速增长，引领直播带货新趋势。不同于达人带货，品牌自播具有 直播覆盖时间长、毛利率高、产品品控好、发货及售后效率高、促销力度大等特 点，是品牌常态化经营的重要手段。商家通过运维品牌自播号，打造品牌矩阵， 提升消费者对品牌的认知度和信任度，可以促进粉丝的转化率，实现公域到私域 流量的转变。以花西子抖音官方旗舰店为例，2022M4 品牌旗舰店维持日常化直 播带货，每日场均直播时长 17h34m，场均观看人次 37.7 万，场均销售额达 144.7 万元，4 月 15 日花西子会员日销售额为 236.3 万元，达到当月峰值。随